Les principales économies ont soudainement ralenti au cours des deux ou trois derniers mois, ce qui a conduit les banques centrales à changer de cap en matière de politique monétaire. Les mêmes réponses inflationnistes, usées et vouées à l’échec, sont de nouveau mises en avant, bien que les faits montrent que l’assouplissement monétaire n’a jamais empêché une crise du crédit de se développer. Cet article démontre, en s’appuyant sur trois raisons, pourquoi la politique monétaire est condamnée : les données empiriques montrant que la monnaie et le crédit continuent de croître indépendamment des variations des taux d’intérêt, les données relatives au paradoxe de Gibson, et la méconnaissance largement répandue, dans les milieux macroéconomiques, du rôle de la préférence pour le présent.
La situation actuelle
Le revirement de la Fed face au resserrement monétaire aurait sauvé l'économie mondiale de la prochaine crise du crédit : du moins est-ce le message optimiste que diffusent les analystes des courtiers et les plumitifs des médias qui se nourrissent de leurs notes. Il rappelle la remarque cynique du Dr Johnson sur le second mariage d'une connaissance, triomphe de l'espoir sur l'expérience.
Les inflationnistes soutiennent que davantage d'inflation guérit tous les maux économiques. Ici, le mal que l'on cherche à traiter est l'inquiétude croissante face à la fin de la phase de croissance du cycle du crédit, un événement si récurrent qu'il appelle, plutôt que l'aphorisme du Dr Johnson, une formule qui rende compte de la folie des banquiers centraux répétant les mêmes politiques à chaque crise du crédit. Mais lorsqu'on ne dispose que d'un seul outil pour résoudre les problèmes économiques d'une nation, en l'occurrence le pouvoir de réguler la monnaie du pays, on finit sans doute par croire à son efficacité à l'exclusion de tout le reste.
C'est la position dans laquelle se trouve Jay Powell, le président de la Fed. Il a jugé, très raisonnablement, que l'union de la Fed et des marchés allait inévitablement traverser une nouvelle zone de turbulences, et que la Fed devait profiter de la bonne conjoncture pour s'y préparer. Malheureusement, la période difficile est arrivée avant qu'il ait pu organiser le bilan de la Fed en vue du prochain déploiement de ses bazookas monétaires.
Toute la planification monétaire a dû être suspendue, et un mini-sauvetage de l'économie a dû être orchestré. En toute équité, cette fois, ce sont le conflit tarifaire de Washington avec la Chine et son éloignement de l'UE par le protectionnisme commercial qui ont perturbé les plans de la Fed, et non les seules erreurs de celle-ci. Mais en agissant tôt, on espère que la Fed pourra maintenir la confiance à flot encore un an ou deux. Cela peut fonctionner, mais il faudrait pour cela une approche bien plus constructive du commerce mondial de la part du complexe politico-sécuritaire américain pour avoir une chance raisonnable de réussir.
Cependant, acheter une crise à coups de nouvelle création monétaire ne constitue pas une solution. On s'accorde généralement à dire que le problème criant est l'excès de dette. Pourtant, les inflationnistes ne font pas le lien entre l'accroissement de la dette et l'expansion monétaire. L'objectif de la Fed est d'encourager les banques commerciales à continuer d'étendre le crédit. Qu'est-ce que cela, sinon créer davantage de dette ?
Powell en est sûrement conscient et doit se sentir piégé. Toutefois, ses sentiments importent peu ; son obligation contractuelle est de maintenir le spectacle en marche, en visant des définitions intéressées de l'emploi et de l'inflation des prix. Il croisera les doigts en espérant qu'un miracle se produise.
Il est trop tôt pour prévoir si la Fed parviendra à repousser encore un peu l'échéance, pourtant certaine, où les déséquilibres monétaires de l'économie imploseront en une singularité, au terme de laquelle débiteurs et créanciers régleront leurs différends en un gros zéro. Tel n'est pas l'objet de cet article, qui vise à expliquer pourquoi l'hypothèse sous-jacente, selon laquelle les taux d'intérêt sont le coût de la monnaie et peuvent être gérés avec des résultats bénéfiques, est manifestement erronée. Si la demande de monnaie et de crédit pouvait être régulée par les taux d'intérêt, il devrait exister une corrélation précisément négative entre les taux directeurs et la quantité de monnaie et de crédit en circulation. Le graphique ci-dessous montre clairement que ce n'est pas le cas. 
Ce graphique couvre les mouvements les plus violents jamais imprimés aux taux d'intérêt par la Fed, à la suite de la crise d'inflation des prix des années 1970. Bien que la Fed ait relevé le taux des fonds fédéraux de 4,6 % en janvier 1977 à 19,3 % en avril 1980, M3 (monnaie au sens large et crédit bancaire) a continué d'augmenter à un rythme peu variable. Les baisses du taux, conçues pour stimuler l'économie et prévenir la récession, ont été tout aussi inefficaces : M3 a poursuivi sa trajectoire rectiligne après 1980 sans variation notable, et il en va toujours de même aujourd'hui. Il n'existe aucune corrélation entre les variations des taux d'intérêt, la quantité de monnaie et, par conséquent, les conséquences inflationnistes.
Le paradoxe de Gibson réfute l'efficacité de la politique monétaire
D’après le graphique ci-dessus, il est clair que le principe central de la politique monétaire, selon lequel la quantité de monnaie peut être régulée par la gestion des taux d’intérêt, n’est pas confirmé par les résultats, et que le rôle des taux d’intérêt n’est donc pas de réguler la demande de crédit, contrairement à l’idée communément admise. Le paradoxe de Gibson le confirme : il a mis en évidence l’existence, à long terme, d’une corrélation positive entre les taux d’emprunt de gros et les prix de gros, soit exactement l’inverse de ce que supposent les économistes modernes. Notre deuxième graphique, qui couvre plus de deux siècles de statistiques britanniques, l’illustre.
Les économistes ont écarté la contradiction du paradoxe de Gibson parce qu’elle heurtait leur point de vue établi, selon lequel les taux d’intérêt régulent la demande de monnaie et, par conséquent, les prix[i]. Ils l’ignorent donc, mais les faits sont clairs. Historiquement, les taux d’intérêt ont suivi le niveau général des prix, et non le taux d’inflation annuel. En tant que moyen de conduire la politique monétaire, les taux d’intérêt, et donc les coûts d’emprunt, sont inefficaces, comme le confirme notre troisième graphique ci-dessous.
La seule corrélation apparente entre les coûts d’emprunt et l’inflation des prix s’est produite dans les années 1970, lorsque l’inflation des prix s’est envolée et que les marchés obligataires et monétaires ont pris conscience de l’effondrement du pouvoir d’achat de la monnaie.
L’explication du paradoxe de Gibson, qui a échappé, de façon embarrassante, à tous les grands économistes qui s’y sont attaqués, est simple. Il est logique que, lorsque le niveau général des prix évolue, les chefs d’entreprise, dans l’ensemble, en tiennent compte dans leurs calculs lorsqu’ils évaluent le niveau d’intérêt qu’ils sont prêts à payer tout en dégageant un profit. Si un chef d’entreprise s’attend à des prix plus élevés sur le marché, il escomptera un rendement plus élevé et sera donc disposé à payer un taux d’intérêt plus élevé. Et si les prix sont plus bas, il ne peut se permettre de payer qu’un taux correspondant plus bas. Cela se vérifie lorsque le capital, sous forme d’épargne, est limité par la propension des gens à épargner, et que les entreprises doivent se le disputer.
Aujourd’hui, le paradoxe de Gibson ne semble plus s’appliquer, en partie parce que le capital n’est plus rare (grâce aux banques centrales) et en partie parce que l’abandon des accords de Bretton Woods a entraîné une hausse continue des indices du niveau général des prix. À ces facteurs, il faut désormais ajouter la déformation délibérée de l’inflation des prix dans les statistiques officielles, une tromperie qui, une fois découverte, finira presque certainement par déstabiliser encore davantage les tentatives de gestion économique.
Malgré tout, la croyance selon laquelle les taux d’intérêt sont un prix qui régule la demande de monnaie est réfutée. L’erreur consiste à ignorer la dimension humaine de la préférence pour le présent et à supposer qu’il n’y a aucune raison à une différence de valeurs intertemporelles, c’est-à-dire de la valeur d’une chose aujourd’hui par rapport à plus tard. Pour comprendre pourquoi la dégradation de la valeur dans le temps devient un élément nécessaire de la compensation dans les contrats de prêt, nous devons examiner plus en détail ce que représentent réellement les taux d’intérêt. C’est seulement alors que nous pourrons pleinement comprendre pourquoi ils ne sont pas corrélés aux variations du niveau général des prix ni à la croissance du crédit, qui constitue l’essentiel de M3 dans le premier graphique.
Le rôle de la préférence temporelle
Dans tous les contrats de prêt, l’intérêt recouvre plusieurs éléments. Il comprend une prime de risque, qui dépend de la solvabilité de l’emprunteur, du risque entrepreneurial et de l’objet du prêt. Il comprend aussi un taux sous-jacent généralement admis, qui, dans une économie de marché, reflète la préférence pure pour le présent, que les économistes de l’école autrichienne appellent le taux originaire. La préférence pour le présent est la différence entre la valeur accordée à une action destinée à procurer une satisfaction plus tôt et celle accordée à la même satisfaction obtenue à une date ultérieure.
Les macroéconomistes dominants nient l’existence de la préférence pour le présent et soutiennent que l’intérêt représente le loyer de l’argent. Si tel est bien le seul contenu de l’intérêt, il peut être abaissé au profit des producteurs et des consommateurs, et, hormis le préjudice subi par les épargnants, aucune autre conséquence ne devrait en résulter. En outre, la négation d’un élément humain subjectif est toujours nécessaire pour qu’une approche mathématique des prix soit crédible.
Même si cela n’est plus à la mode, nous devons rappeler brièvement la théorie de la préférence pure pour le présent. Cette préférence est toujours présente, car le temps de tout acteur économique est limité et possède donc une valeur. Plus une action procure rapidement une satisfaction, plus cette satisfaction a de valeur par rapport à une action qui en retarde l’obtention. L’adage bien connu le dit ainsi : un tiens vaut mieux que deux tu l’auras.
Pour comprendre l’importance de la préférence pour le présent, il faut saisir qu’il s’agit d’une caractéristique humaine, et non de quelque chose qui découlerait des propriétés de chaque bien ou service. Les écarts de prix intertemporels peuvent varier considérablement d’un produit à l’autre, principalement en raison de leurs caractéristiques propres d’offre et de demande. La préférence pure pour le présent étant un déterminant sous-jacent de l’action humaine, la règle générale veut que plus l’écart de temps est grand entre la décision d’agir et l’obtention de la satisfaction, plus la valeur actuelle de cette action future est faible. Notre expérience individuelle nous montre à tous que c’est vrai.
La préférence pour le présent est donc la valeur intertemporelle générale que les consommateurs attribuent aux biens et services. Elle n’est pas sous le contrôle du producteur, ni d’ailleurs d’une banque centrale. C’est le consommateur, acheteur final de tout, qui fixe le niveau de l’escompte appliqué aux valeurs futures, car les consommateurs sont des êtres humains qui agissent selon leurs préférences humaines.
Pour obtenir du capital monétaire, quelle qu’en soit la raison, il faut persuader ses détenteurs de s’en séparer temporairement moyennant une compensation liée à leur préférence générale pour le présent. En effet, on leur demande de différer leur consommation, que représente l’argent emprunté. Par commodité et par convention, la compensation de l’indisponibilité de l’argent pour une dépense immédiate s’exprime sous la forme d’un taux d’intérêt annualisé. Ainsi, les variations de la préférence pour le présent, pour toute la palette des opinions et des jugements des consommateurs sur l’ensemble des biens et services, trouvent leur expression dans un taux d’intérêt de base, ou originaire, sur l’argent.
Cette hiérarchie fondamentale des valeurs propre à l’être humain importe aux chefs d’entreprise : plus la production d’un bien de consommation prend de temps, plus la valeur lointaine de ce bien sera faible, exprimée en monnaie d’aujourd’hui. Lorsqu’ils réunissent leurs ressources en capital, ils tiennent compte de ce coût lié au temps.
Par conséquent, pour limiter la perte de valeur due à la préférence pour le présent, les chefs d’entreprise préféreront toujours la voie la plus efficace vers la production finale. Si, comme c’est toujours le cas aujourd’hui, une banque centrale impose par sa politique de taux une réduction de l’escompte appliqué aux valeurs futures, les chefs d’entreprise ne sont plus incités à préférer la voie de production la plus efficace. L’escompte intertemporel existe toujours, mais la répression des taux d’intérêt originaires par une banque centrale qui impose au marché un taux plus bas crée une opportunité sans rapport avec l’objectif unique, qui est de procurer de la satisfaction aux consommateurs.
C’est pourquoi la répression des taux d’intérêt conduit à des investissements inadaptés, qui apparaissent lorsque les taux remontent par la suite. C’est ce qui se joue réellement dans la pause actuelle de l’économie américaine en perte de vitesse.
Il est clair, quelle que soit la politique monétaire, que le taux d’intérêt originaire est fixé par les individus en tant qu’acteurs économiques. Cela ne signifie pas que leurs décisions échappent à l’influence des taux officiels, mais cette influence est strictement limitée. Les individus saisiront plutôt les opportunités créées par l’écart entre leur propre taux d’intérêt originaire et celui que fixent les autorités monétaires. L’immobilier résidentiel en est un exemple évident : des taux réprimés incitent les particuliers à contracter des prêts hypothécaires bon marché pour acheter un logement, uniquement parce que l’intérêt à payer est inférieur à celui que suggèrent leurs préférences personnelles pour le présent. Il en va de même pour le financement d’achats d’actifs purement financiers, et c’est aussi l’une des raisons essentielles de l’expansion du crédit à la consommation.
La répression des taux d’intérêt à des niveaux inférieurs à ceux que les consommateurs déterminent collectivement par leurs préférences pour le présent est la source fondamentale des inflations, des booms, des bulles et des krachs qui s’ensuivent.
En substance, les politiques de taux d’une banque centrale faussent les marchés, mais elles ne peuvent pas modifier sensiblement ce taux d’intérêt originaire. Celui-ci dépend de la préférence pour le présent, fixée de façon semi-consciente par les consommateurs. Les relations entre prêteurs et emprunteurs de capital monétaire sont encore faussées par l’impôt, car les gouvernements actuels considèrent couramment les revenus d’intérêts comme quasi usuraires, et donc comme une cible pour réduire l’inégalité implicite entre ceux qui détiennent une épargne importante et les autres.
La fiscalité de l’intérêt interfère avec la préférence pour le présent, comme l’a montré son absence sur l’épargne dans les deux économies d’après-guerre les plus performantes, celles du Japon et de l’Allemagne. Au Japon, les comptes d’épargne postaux exonérés d’impôt se sont développés comme moyen de percevoir des intérêts sans être imposé ; en Allemagne, l’administration fiscale fédérale ne s’est guère souciée de percevoir la retenue à la source sur les intérêts obligataires, au moins jusqu’aux années 1980, car cela aurait simplement chassé l’argent hors d’Allemagne vers des comptes d’épargne au Luxembourg et en Suisse, hors de portée du fisc. Les consommateurs japonais et allemands conservent encore une habitude générale d’épargne qui contribue à un niveau relativement stable de préférence pour le présent, des caractéristiques qui ont été au cœur de leur réussite économique.
Les exemples de l’Allemagne et du Japon contrastent avec ceux d’autres économies socialisées où l’épargne a été découragée par une discrimination fiscale. Le remplacement de l’épargne par le crédit bancaire et la monnaie de base de la banque centrale aux États-Unis et au Royaume-Uni a été, en comparaison, un triste échec.
Jusqu’ici, nous n’avons abordé la préférence pour le présent que dans l’hypothèse où le pouvoir d’achat de la monnaie ne change pas. Si, comme c’est toujours le cas aujourd’hui, le pouvoir d’achat de la monnaie diminue continuellement, alors, dans la mesure où le grand public en a conscience, l’écart entre les taux d’intérêt officiels et la préférence pour le présent se creuse encore davantage. Et si les épargnants mesurent l’ampleur réelle de la perte de pouvoir d’achat de la monnaie dans laquelle est libellée leur épargne, au lieu de croire des statistiques gouvernementales intéressées, on leur pardonnerait d’escompter plus lourdement encore les satisfactions futures.
Cela explique pourquoi, lorsque les autorités répondent à la hausse des prix en relevant les taux d’intérêt, elles ne font que tenter, avec retard, de réduire un écart déjà croissant entre leur conception de ce que devraient être les taux et le taux originaire du marché, lui aussi en hausse. L’expansion du crédit bancaire ne ralentit pas, car l’écart demeure et continue lui aussi de s’accroître.
Nous l’avons constaté dans les années 1970, lorsque la hausse des taux d’intérêt n’a pas ralenti la demande de crédit, qui a continué de progresser malgré tout. Le rythme de l’inflation des prix augmentait également, persuadant les emprunteurs que le pouvoir d’achat de la monnaie baissait à un rythme accéléré, ce qui accroissait leur préférence pour le présent plus vite que ne le compensaient les taux d’intérêt officiels.
Cela a pris fin au début des années 1980, lorsque les anticipations de hausse accélérée des prix ont enfin été brisées par des taux préférentiels (prime rates) supérieurs à 20 %. Dans les années 1980, la demande de crédit a continué d’augmenter malgré la baisse des taux d’intérêt, en raison de la libéralisation financière et bancaire, qui a plus que compensé les échecs liés aux investissements inadaptés. La masse monétaire au sens large a continué de croître avec très peu de variations, comme si rien ne s’était passé, ce qu’elle fait encore aujourd’hui.
La Banque centrale européenne devrait elle aussi prêter attention à ses échecs. L’introduction de taux de dépôt négatifs, au mépris de toute préférence pour le présent, n’a pas réussi à stimuler la production et la consommation au-delà des dépenses publiques. Il est vrai que les taux négatifs n’ont généralement pas été répercutés sur les entreprises et les consommateurs emprunteurs, souvent pour des raisons structurelles. En revanche, les taux d’intérêt négatifs de la BCE ont profité aux gouvernements prodigues de la zone euro, leur permettant de taxer les dépôts des épargnants au lieu de rémunérer la préférence pour le présent. Il devrait être évident que des taux d’intérêt négatifs ne peuvent se justifier tant que l’humanité accorde plus de valeur à une satisfaction aujourd’hui qu’à la même satisfaction à une date future.
Les implications pour l’économie actuelle
Bien que les faits montrent que les politiques de taux d’intérêt ne parviennent pas à réguler le rythme de l’inflation monétaire, les germes de la crise économique ont été semés par la répression antérieure des taux d’intérêt. Comme le fait de maintenir les taux d’intérêt en dessous du taux originaire, déterminé par la préférence temporelle du public, conduit toujours à des investissements inadaptés, les hausses de taux ultérieures conduisent toujours à la mise au jour de ces investissements. La réaction des entreprises est toujours la même : mettre ces investissements inadaptés en sommeil ou s’en défaire.
Les banques perçoivent le changement d’humeur de leurs clients et l’augmentation associée du risque de crédit. Elles restreignent leurs lignes de crédit et leurs facilités de fonds de roulement à l’égard de ceux qu’elles jugent vulnérables, généralement les moyennes et petites entreprises qui représentent les 80 % de l’économie de Pareto[ii]. L’économie se heurte alors à un mur avec une rapidité qui surprend tout le monde. Les pénuries de main-d’œuvre disparaissent, puis des salariés sont licenciés. Un processus irrépressible de correction des investissements inadaptés antérieurs prend de l’ampleur.
Tel est le stade du cycle du crédit auquel nous semblons être parvenus aujourd’hui. Si seulement les banquiers centraux avaient pris au sérieux les données de long terme de leurs propres statistiques, s’ils avaient prêté attention au message du paradoxe de Gibson, et s’ils avaient relevé la folie qui consiste à refaire sans cesse la même chose alors que cela ne fonctionne pas, nous aurions bénéficié d’une bien plus grande stabilité économique, au lieu de la certitude croissante d’une nouvelle crise financière et systémique.
Quant à l’espoir qu’une baisse des taux d’intérêt conduise d’une manière ou d’une autre à une expansion du crédit bancaire, il ne faut pas trop y compter. L’autre leçon que nous devrions tous retenir est que la masse monétaire continue de croître, sinon sous la forme de crédit bancaire, du moins sous la forme de monnaie de base de la banque centrale. En effet, l’alternative de faillites généralisées est toujours inacceptable pour un État socialisant.
[i] Les lecteurs intéressés par la solution du paradoxe de Gibson la trouveront à l’adresse suivante : https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[ii] La règle des 80/20, que l’on retrouve dans de nombreuses relations économiques, doit son nom à Vilfredo Pareto, économiste qui succéda à Léon Walras à l’université de Lausanne.
Les points de vue et opinions exprimés dans cet article sont ceux de son ou de ses auteurs et ne reflètent pas ceux de Goldmoney, sauf mention expresse contraire. Cet article est fourni à titre d'information générale uniquement et ne constitue en aucun cas la fourniture, par Goldmoney ou par son ou ses auteurs, d'un conseil juridique, financier, fiscal, d'investissement ou comptable. Vous ne devez pas agir ni vous appuyer sur les informations contenues dans cet article sans avoir préalablement sollicité l'avis d'un professionnel indépendant. Le plus grand soin a été apporté pour s'assurer que les informations de cet article sont fiables ; toutefois, Goldmoney ne garantit pas qu'elles soient exactes, complètes ou à jour, ni qu'elles doivent être considérées comme une indication de résultats futurs, et elles ne doivent pas être utilisées comme telles. Goldmoney ne saurait être tenue responsable de toute réclamation, perte, dommage ou désagrément résultant d'une information ou d'une opinion contenue dans cet article, et toute action entreprise à la suite des opinions et informations qu'il contient l'est à vos propres risques.