La quantité de monnaie fiduciaire (FMQ) se compose de la monnaie fiduciaire en circulation et de celle disponible pour la circulation, déposée auprès de la banque centrale sous la forme de réserves des établissements de dépôt. L'expansion de la FMQ en dollars US depuis 1960 est présentée dans le graphique ci-dessous. [i]
Avant la grande crise financière de 2008-2009, la FMQ progressait de manière assez régulière, à un taux annuel moyen de 5,9 %, représenté par la ligne en pointillés. Les réserves excédentaires étaient pratiquement inexistantes et les réserves obligatoires s'élevaient à un peu plus de 10 milliards de dollars. Après la crise Lehman, l'assouplissement quantitatif a conduit à l'accumulation de réserves excédentaires, les établissements de dépôt ayant vendu des obligations à la Fed et vu leurs comptes de réserve crédités du produit de ces ventes. En conséquence, la FMQ a augmenté à un rythme nettement plus rapide que sa tendance de long terme, se situant à la fin de l'an dernier 5 386 milliards de dollars au-dessus de la tendance d'avant la crise Lehman.
Cela a représenté une accélération du rythme de la relance monétaire. Si les commentateurs inflationnistes s'inquiètent aujourd'hui du ralentissement apparent de la croissance monétaire, il faut reconnaître que la quantité de monnaie fiduciaire en circulation demeure considérablement supérieure à ce que la tendance de long terme laisse penser approprié. L'écart entre ces deux grandeurs implique que la Fed dispose d'une marge importante pour resserrer sa politique, et c'est sans doute une analyse de ce type qui l'a encouragée à le faire l'an dernier.
La composante des réserves excédentaires de la FMQ a commencé à se corriger plus tôt, à partir de son pic d'août 2014, les comptes de réserve des établissements de dépôt auprès de la Fed s'étant contractés de plus de 1 100 milliards de dollars depuis lors. La réduction progressive des achats a été évoquée pour la première fois par Ben Bernanke lors de son témoignage devant le Congrès en mai 2013, mais le resserrement, par lequel la Fed revend des obligations aux établissements de dépôt en débitant le produit de leurs comptes de réserve, n'a débuté qu'au début de 2018, soit trois ans et demi après le pic des réserves.
La période comprise entre le pic des réserves et le pic de la FMQ (quarante et un mois jusqu'en décembre 2017) a vu la FMQ augmenter de 2 236 milliards de dollars, soit une hausse de près de 17 % sur la période. Il est clair que la baisse des réserves bancaires a accru la FMQ en démultipliant les dépôts par le biais du crédit des banques commerciales, ce qui répond à un débat antérieur sur les conséquences à long terme de l'assouplissement quantitatif. Peu après l'introduction de l'assouplissement quantitatif, s'opposaient d'un côté les inflationnistes convaincus, qui ont toujours plaidé pour que l'État émette encore plus de monnaie sans voir les conséquences, et de l'autre les analystes pragmatiques qui s'efforçaient de comprendre les implications de ce nouvel instrument.
La MMT face à la réalité
Je me souviens que, lorsque la Fed a lancé son premier assouplissement quantitatif (QE) et que les réserves excédentaires sont passées de zéro à quelque deux mille milliards de dollars en moins de cinq ans, certains craignaient que ces réserves ne soient un jour mobilisées par les banques pour développer le crédit. Avec un effet de levier de dix pour un sur cette base de réserves, la prochaine vague d’expansion du crédit pouvait représenter plus de 20 000 milliards de dollars de crédit supplémentaire, et la poursuite du QE conduirait à terme à des niveaux de crédit bancaire plus élevés encore.
Les théoriciens de la monnaie moderne (MMT) avaient un point de vue différent et soutenaient que les établissements de dépôt, pris dans leur ensemble, ne pouvaient pas utiliser leurs réserves de cette manière. Un exemple de l’approche MMT est un article de Paul Sheard, qui était alors économiste en chef mondial chez Standard and Poor’s.[ii] Le professeur Sheard soutenait que le niveau des réserves bancaires ne dépend pas des banques prêteuses, mais de la Fed elle-même. Il s’appuie sur une identité comptable selon laquelle les actifs d’une banque centrale doivent être égaux à la somme de ses passifs, résumés en réserves bancaires, plus les billets en circulation, plus les dépôts du gouvernement.
Cela est exact, mais seulement jusqu’à un certain point. L’erreur consiste à ne pas reconnaître à qui appartiennent les réserves. Lorsqu’une banque détient des réserves excédentaires en dépôt auprès de la Fed, elle est libre de les utiliser et n’est pas tenue, contrairement à ce qu’affirme le professeur Sheard, de les transférer à une autre banque, de les remplacer par des espèces, ou de les prêter à l’État afin que le côté droit de son équation reste équilibré avec le total d’actifs prétendument immuable de la Fed.
Si Sheard avait raison, la Fed n’aurait pas à verser aux banques commerciales le taux des Fed Funds sur les réserves excédentaires. Elle n’aurait pas non plus à recourir aux prises en pension inversées (reverse repos), un instrument de marché central dans sa politique de liquidité. De fait, les établissements de dépôt sont libres de retirer l’intégralité de leurs réserves excédentaires et de les redéployer sur les marchés monétaires, de les investir en obligations d’entreprises, de les prêter à leurs clients ou, s’ils le souhaitent, de les employer comme bon leur semble, dans le respect de la réglementation bancaire.
Le professeur Sheard a tort, et nous disposons pour l’établir d’une autorité de premier rang : une étude publiée par la Banque fédérale de réserve de Minneapolis, plus de deux ans après celle de Sheard, c’est-à-dire à la lumière de l’expérience réelle.[iii] Citons son résumé :
« Les banques des États-Unis ont la possibilité d’accroître la liquidité de manière soudaine et considérable, de 12 000 milliards à 36 000 milliards de dollars en monnaie et en dépôts facilement accessibles, et pourraient ainsi provoquer une inflation soudaine. Cela est possible parce que le système bancaire à réserves fractionnaires du pays permet aux banques de convertir les réserves excédentaires détenues auprès de la Réserve fédérale en prêts bancaires selon un ratio d’environ 10 pour 1. »
Et le document poursuit :
« Ce qui importe potentiellement dans le niveau élevé des réserves excédentaires, c’est qu’elles offrent un moyen par lequel des décisions prises par les banques, et non par l’autorité monétaire, le système de la Réserve fédérale, pourraient accroître de façon spectaculaire et rapide la liquidité génératrice d’inflation. »
Les thèses de la MMT étaient donc absurdes. Il convient assurément, au vu des faits, de se fier à une étude parrainée par une division de la Fed. Il apparaît que le professeur Sheard a été étroitement associé au conseil des Japonais, en siégeant dans divers comités gouvernementaux. En 1995, il estimait que les difficultés du Japon tenaient à une politique monétaire « timorée » et à une politique budgétaire en dents de scie.[iv] Il semble que le professeur Sheard soit un inflationniste résolu, dont l’approche mathématique et les vues rejoignent celles des théoriciens de la monnaie moderne.
Il importe de relever ces erreurs avant d’aborder les tendances futures de la masse monétaire, car les inflationnistes partagent largement l’hypothèse erronée selon laquelle la Fed contrôlerait effectivement l’expansion du crédit bancaire par sa politique monétaire. C’est inexact. La Fed tente d’influencer la demande de monnaie par sa politique de taux d’intérêt et, lorsqu’elle le juge opportun, accroît ou réduit la taille globale de son bilan par des achats ou des ventes d’actifs, ce qui n’est pas la même chose que le contrôle.
Si les banques commerciales, dans leur ensemble, cherchent à réduire leurs soldes de réserves, la Fed doit alors soit relever le taux d’intérêt versé sur les réserves excédentaires, soit augmenter les réserves obligatoires pour réduire, voire supprimer, l’excédent, soit intensifier ses opérations de prise en pension inversée, soit liquider une partie de ses actifs.
C’est cette dernière possibilité, la liquidation d’actifs imposée à la Fed par les établissements de dépôt, que les théoriciens de la MMT n’ont même pas envisagée. Et, après leur analyse erronée, les banques réduisaient leurs réserves excédentaires en termes nets bien avant que la Fed ne décide de resserrer sa politique.
Pourquoi les banques ne mobilisent pas pleinement leurs réserves excédentaires
Nous pouvons désormais comprendre que le système bancaire américain dispose encore, en théorie du moins, d’une ample marge pour développer ses prêts et ses achats d’obligations. Selon la Fed, les réserves obligatoires s’élevaient en novembre dernier à seulement 126,5 Md$, et les réserves excédentaires à 1 648,8 Md$.[v] Toutefois, les banquiers souhaitent naturellement faire travailler chaque dollar plutôt que de le laisser dormir auprès de la Fed. De toute évidence, d’autres facteurs entrent en jeu.
Maintenant que nous avons établi que la création de crédit bancaire ne relève pas du contrôle direct de la Fed, il nous faut trouver les autres raisons pour lesquelles les établissements de dépôt américains hésitent à puiser dans leurs réserves excédentaires. Il pourrait exister un accord officieux entre les plus grandes banques et la Fed, laquelle craindrait que, si une grande banque commence à retirer toutes ses réserves excédentaires, les autres ne suivent afin de ne pas perdre d’avantage concurrentiel. Dans cette mesure, les réserves excédentaires pourraient ne pas constituer des actifs prêtables.
Il existe une autre raison, plus solide : le système bancaire américain est passé d’une réglementation fondée sur le multiplicateur monétaire à un nouveau régime reflétant les exigences internationales de Bâle III en matière de fonds propres et de liquidité. La Fed exige toujours une réserve de 10 % sur les comptes de dépôt et les comptes courants bancaires dont l’échéance est inférieure à sept jours, déduction faite des soldes de trésorerie détenus dans les caisses et les chambres fortes des banques. Mais cela représente désormais une activité minoritaire dans les bilans bancaires, et c’est là qu’intervient Bâle III. Par conséquent, les réserves excédentaires déposées auprès de la Fed constituent un moyen commode de conserver une liquidité sans risque afin de se conformer à la réglementation bancaire internationale.
Un problème est également en train d’apparaître : la Fed cherche à réduire son bilan alors que le déficit budgétaire américain dépasse le millier de milliards de dollars. Les banques savent, d’après les plans de resserrement de la Fed, qu’elles devront absorber collectivement environ 150 Md$ de ventes d’obligations du Trésor par la Fed chaque trimestre. Si l’on ajoute une offre trimestrielle supplémentaire de 300 Md$ émise sur le marché obligataire par le Trésor américain, à un moment où les acheteurs étrangers perdent leur appétit d’investissement, un banquier prévoyant a toutes les raisons de préserver sa liquidité.
Autrement dit, un ensemble de raisons réglementaires et la prudence prévoyante des banquiers semblent limiter l’expansion du crédit bancaire. La perspective d’un afflux de nouveaux titres du Trésor américain émis pour financer le déficit, et de ventes d’obligations existantes par la Fed, évince déjà les prêts au secteur privé en contribuant à la prudence des banques. Et c’est pourquoi la Fed devrait réexaminer sa politique monétaire.
L’évolution future du FMQ
Loin de signifier que les établissements de dépôt disposent d’une ample marge pour puiser dans leurs réserves excédentaires et les transformer en crédit bancaire supplémentaire, le FMQ nous laisse apercevoir des raisons réglementaires pour lesquelles cela ne peut pas se produire, et pour lesquelles les banques d’importance systémique pourraient vouloir garder leur poudre sèche afin d’acheter des bons du Trésor américain à l’avenir. Pendant ce temps, l’économie productive semble se heurter à un mur.
À ce stade, la Fed ne peut que deviner si le secteur productif de l’économie américaine reprend simplement son souffle avant de retrouver sa trajectoire ascendante. Toutefois, la coïncidence entre la phase de maturité du cycle du crédit et la relance budgétaire de Trump était une préoccupation de fond depuis la nomination de Powell à la présidence, et c’est pourquoi la Fed a mis en œuvre des plans visant à préparer son bilan à une nouvelle crise du crédit, le plus tôt étant le mieux.
L’élément imprévisible qui a fait basculer cette stratégie sensée a été le facteur supplémentaire du protectionnisme commercial de Trump. Il a agi comme un catalyseur qui a précipité l’économie américaine comme l’économie mondiale dans un arrêt soudain. Pour être juste, le protectionnisme commercial de Trump n’a pas été le seul facteur. L’UE s’est engagée vers l’interdiction des voitures diesel et de toutes les voitures à essence avant 2040, prenant à contre-pied de vastes pans de l’industrie européenne fondée sur le moteur à combustion interne. Lorsque la Fed a entamé son resserrement, la Chine s’était lancée dans une politique d’élimination du système bancaire parallèle et d’autres moyens non orthodoxes de création de crédit, avec des résultats prévisibles. L’effet conjugué de ces facteurs divers a été de bloquer le commerce mondial au sommet du cycle du crédit.
La Fed surveillera également les conséquences du protectionnisme commercial sur les entrées de capitaux étrangers. Pendant plusieurs décennies, les dollars gagnés grâce aux excédents d’importation ont été réinvestis de façon routinière en bons du Trésor américain, finançant de fait les déficits budgétaires persistants des États-Unis. Ce mécanisme de transmission entre les déficits jumeaux est désormais menacé, comme en témoigne le début d’un renversement de ces flux. Selon les données TIC du Trésor, les sorties nettes de capitaux se sont élevées à 91,4 milliards de dollars en décembre.[vi]
En outre, en écho à la loi Smoot-Hawley, les entreprises américaines sont durement touchées par le protectionnisme commercial de rétorsion, non seulement dans les exportations directes, mais aussi par la détermination des grands gouvernements, notamment le gouvernement chinois, à remplacer les sources américaines par des technologies nationales. Ce sont des marchés que les fabricants américains de puces et d’autres industries de haute technologie perdent pour toujours.
Pour la Fed, le pronostic n’est guère encourageant. L’histoire, comme je l’ai souligné dans plusieurs articles récents, ne lui a pas été plus favorable.[vii] En particulier, la coïncidence entre les droits de douane Smoot-Hawley et le sommet du cycle du crédit en 1929 constitue un précédent important et préoccupant. Nous pouvons être raisonnablement certains que les économistes seniors de la Fed n’ont pas conscience des perturbations potentielles de cette coïncidence (il leur faudrait maîtriser la théorie autrichienne du cycle, ce qui, nous pouvons en être sûrs, n’est pas le cas), de sorte qu’un approfondissement de la récession sera pour eux une surprise supplémentaire et désagréable.
Ce qu’ils savent ou ne savent pas, le temps le dira. L’essentiel est que la coïncidence d’événements au sommet du cycle du crédit rend hautement probable que l’économie mondiale comme l’économie américaine ne traversent pas seulement un trou d’air passager, mais glissent vers une récession plus profonde. Dans ce cas, la Fed réévaluera ses politiques monétaires.
Une conséquence importante d’une récession est que les dépenses publiques augmentent en raison de coûts sociaux accrus, tandis que les recettes fiscales diminuent. Le déficit budgétaire s’aggrave rapidement. Or le déficit budgétaire pour 2019 se dirige déjà vers 1 200 milliards de dollars, dans l’hypothèse où l’économie n’entrerait pas même dans une récession modérée. Le coussin des réserves excédentaires détenues auprès de la Fed ne donnera guère de marge de manœuvre au système bancaire, car elles sont déjà engagées conformément à Bâle III. Nous savons aussi que, avec un rendement de 2,7 % sur les bons du Trésor à 10 ans, les obligations ne sont pas valorisées pour absorber une hausse inattendue de l’offre.
Le poids de ce financement retombera à la fois sur la Fed et sur les banques commerciales. Mais nous devons nous mettre à la place des banques. Une récession entraîne non seulement des prêts non performants, mais aussi une dégradation rapide des investissements, tels que les obligations adossées à des prêts (CLO). Les marchés d’actions chuteront, ce qui sapera la valeur des garanties. De plus, au lieu d’avoir à trouver 450 milliards de dollars supplémentaires chaque trimestre pour les bons du Trésor, le montant augmentera à partir de là, même en supposant que la Fed abandonne ses projets de resserrement. Si cette perspective n’est pas encore visible pour les banquiers clairvoyants, elle le sera bientôt.
Les banques qui cherchent à rester solvables vont immanquablement affaiblir l’économie dans son ensemble. Dans un premier temps, l’inflation des prix pourrait fléchir, les consommateurs réduisant leurs dépenses et les stocks s’accumulant sans trouver preneur. La première chose que la Fed sera contrainte de faire est d’abandonner toute idée de resserrement et de revenir à un assouplissement quantitatif agressif. L’assouplissement quantitatif sera nécessaire pour donner davantage de liquidités aux banques et financer l’essentiel du déficit budgétaire grandissant à des taux modérés.
Ce ne sera vraisemblablement que le début. La Fed gonflera la masse monétaire pour sauver les finances publiques et soutenir les banques. Le FMQ bondira encore davantage, menaçant d’entraîner une perte croissante de confiance du public dans le pouvoir d’achat du dollar. Les étrangers, après des décennies d’accumulation de dollars, ne les achèteront plus en raison de la contraction du commerce international et, pour cette raison comme pour d’autres, seront probablement vendeurs nets. Le pouvoir d’achat du dollar sera mis à mal sur les marchés des changes.
Il ne peut y avoir qu’une issue : une hausse de l’inflation des prix alors que la masse monétaire continue de s’étendre. Et elle sera pratiquement impossible à contenir.
[i] Les établissements de dépôt comprennent les banques commerciales, les caisses d’épargne, les associations d’épargne et de crédit immobilier (« savings and loan associations »), les coopératives de crédit, les succursales et agences américaines de banques étrangères, les sociétés Edge et les sociétés d’accord (voir le manuel de la Fed sur la gestion des réserves, « Reserve Maintenance Manual »).
[ii] Voir http://www.kreditordnung.info/docs/S_and_P__Repeat_After_Me_8_14_13.pdf
[iii] https://www.minneapolisfed.org/research/economic-policy-papers/should-we-worry-about-excess-reserves
[iv] Voir la notice Wikipédia consacrée à Sheard.
[v] Il s’agit de la différence entre les séries EXCSRESNS et RESBALREQ de la base FRED de la Fed de Saint-Louis. La Fed ne publie que le total des réserves.
[vi] Voir https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm613
[vii] Voir en particulier https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/trade-wars-a-catalyst-for-economic-crisis
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