Les marchés ont fait preuve d'une complaisance extraordinaire à l'égard des créances douteuses qui s'accumulent dans le système financier.
Au lendemain de la décision de la Fed de relever ses taux d'intérêt cette semaine, l'effet sur la dette a à peine été évoqué dans les analyses qui ont suivi, quel que soit le commentateur des grands médias. Des économistes de l'establishment affirment même qu'en 2016, nous pourrons revenir progressivement à des taux d'intérêt plus normaux, de l'ordre de trois ou quatre pour cent, à mesure que l'économie américaine poursuivra sa reprise. Cela ne peut tout simplement pas se produire si l'on considère l'effet sur l'encours de la dette.
Pour examiner la situation de la dette, il convient de commencer par une question très simple : sur l'ensemble de la dette mondiale, qui dépasse actuellement l'équivalent de 200 000 milliards de dollars, quelle part a été contractée sans aucune intention de la rembourser ? Nous savons que presque tous les gouvernements n'ont jamais l'intention de rembourser leur dette : ils comptent la refinancer, l'alourdir et la dissoudre par l'inflation.
La dette des ménages continue de s'accroître globalement, et nous savons que la manière la plus simple de gagner de l'argent est de contracter un prêt immobilier pour acheter un logement. Et combien de trésoriers d'entreprise songent réellement à réduire la dette, plutôt qu'à la refinancer ? On pourrait poursuivre, mais l'essentiel est que l'inflation monétaire a fait de nous tous des emprunteurs invétérés et que la dette continue de croître par effet cumulatif.
L'autosatisfaction et les marchés forment une combinaison dangereuse. Jusqu'à présent, quelques inquiétudes se sont exprimées au sujet des emprunteurs de moindre qualité, de catégorie spéculative. Mais même là, personne ne s'en soucie beaucoup, et l'on y voit un simple problème de liquidité. Notez l'esquive : le problème n'est pas considéré comme venant des emprunteurs, mais plutôt de la liquidité du marché. Or il existe désormais une véritable difficulté qui remet en cause cette autosatisfaction : la dette liée aux matières premières.
C'est dans les engagements liés à l'énergie que se concentre l'essentiel des difficultés. La valeur brute annualisée des ventes de pétrole a diminué d'environ 2 000 milliards de dollars en 2015. L'effet sur les bénéfices des compagnies pétrolières et la baisse des recettes fiscales des pays exportateurs de pétrole sont évidents. L'effet sur les fournisseurs, les entreprises annexes et les commerces situés à proximité des sites de production l'est peut-être moins. Mais le plus grand problème pour l'industrie pétrolière est la perte de flux de trésorerie nécessaires au service de la dette qui a financé les investissements et le fonds de roulement. Et comme le pétrole est coté en dollars, l'essentiel de cette dette est aussi libellé en dollars, et non en monnaies locales qui pourraient être dévaluées pour alléger la dette.
Il n'est pas étonnant que les membres de l'OPEP souffrent, d'autant que l'étau est resserré par un dollar fort. Et il n'est pas étonnant que leur réponse consiste à extraire le brut le plus vite possible, ce qui fait encore baisser les prix. Après des années de prix élevés, les dépenses publiques ont augmenté jusqu'à égaler les revenus disponibles. La baisse des prix creuse dans les finances des États des pertes qui deviennent politiquement déstabilisantes, même pour les producteurs aux coûts les plus bas, et c'est désormais une question de survie politique pour de nombreux gouvernements membres de l'OPEP, dont celui de l'Arabie saoudite. Cet État sunnite strict est en train de perdre son combat contre les chiites au nord, tandis que les chiites yéménites progressent depuis le sud. De plus, la majorité des travailleurs des champs pétroliers sont également chiites. La méthode traditionnelle des Saoudiens pour contenir la situation politique consiste à y jeter de l'argent, un argent qui n'existe plus.
Le pétrole est de loin le principal générateur de pertes dans l'univers des matières premières, mais les cours des autres matières premières industrielles ont eux aussi reculé, peut-être de façon moins spectaculaire. Néanmoins, les tensions se font sentir dans les entreprises, des sociétés de premier rang comme Anglo American réduisant leurs activités et licenciant un très grand nombre de salariés. Si les Anglo American et les Glencore de ce monde réduisent leur taille, imaginez la situation des acteurs plus modestes. Toutes ces entreprises du secteur des matières premières, endettées en dollars, ont vu leurs hypothèses de flux de trésorerie sérieusement démenties. Il faut retenir que manquer une prévision de prix de 10 % est douloureux, mais que si les prix baissent pendant trois ou quatre ans, on se retrouve avec un problème d'endettement représentant plusieurs multiples des revenus perdus.
La dette liée aux matières premières est donc considérable et très fortement orientée vers le dollar. Des sociétés d'extraction endettées ont emprunté auprès de banques elles-mêmes endettées, ce qui garantit que les banques sont également touchées. Le total des fonds propres des banques américaines est estimé à 1 770 milliards de dollars, soit probablement moins du quart de la dette mondiale libellée en dollars et liée aux matières premières.
La crise qui frappe le financement des matières premières explique pourquoi l'autosatisfaction à l'égard de la dette est devenue extrêmement dangereuse. Le fardeau de la dette mondiale a désormais atteint un niveau tel que les taux d'intérêt, tels que fixés par les banques centrales, n'ont pas besoin de monter pour déclencher un retournement du cycle du crédit. Il suffit d'une hausse de l'aversion au risque. Avec l'élargissement des écarts de rendement entre les bons du Trésor américain et les obligations d'entreprise, ce moment semble arrivé pour la monnaie de réserve mondiale.
Ce n'est pas tout. La politique de change de la Chine n'est pas favorable, peut-être délibérément. En fixant le taux de référence du yuan à un niveau plus bas, elle force en pratique le dollar à se réévaluer, ce qui aggrave un problème croissant de créances douteuses. La Chine peut agir ainsi parce que son économie, mesurée en parité de pouvoir d'achat, est plus grande que celle des États-Unis et qu'elle domine le commerce international.
Cette stratégie convient à la Chine pour deux raisons fondamentales. Premièrement, elle est détentrice nette de dépôts en dollars et d'obligations du Trésor américain, et il est donc logique qu'elle favorise l'effet de transfert de richesse des variations de change à son avantage. Cela passe directement par une hausse de la valeur de ses avoirs en dollars mesurée en yuan, et indirectement par la baisse des prix des matières premières en dollars, de sorte que le bénéfice global pour la Chine d'une réévaluation forcée du dollar est nettement supérieur au gain marginal sur quelques milliers de milliards de dollars. Deuxièmement, déstabiliser les finances des entreprises, des marchés et des banques internationales qui comptabilisent en dollars contribue à affaiblir à plus long terme le statut hégémonique du dollar, en incitant les entreprises du monde entier à faire correspondre leurs engagements aux monnaies de leurs partenaires commerciaux plutôt qu'à la monnaie de réserve.
Ce qui se passera maintenant, après la légère hausse des taux de la Fed, sera beaucoup plus difficile que les commentateurs des médias ne voudraient nous le faire croire. On ne sait même pas avec certitude dans quelle mesure la Fed a conscience de sa propre impuissance. Elle dispose d'une marge de manœuvre très réduite en raison de la bulle de la dette en dollars, qui menace d'imploser, et la politique monétaire américaine est en fait contrôlée par la Chine par le biais des marchés des changes. Ces deux éléments ont contraint la Fed à jouer le rôle de spectatrice de sa propre crise.
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