Prédire l'avenir est un jeu de dupes, et sur les marchés financiers, nous ne pouvons tout simplement pas connaître les prix de demain. Tout ce que nous pouvons faire, c'est évaluer les facteurs susceptibles de les influencer.
Les prévisions des économistes, à quelques très rares exceptions près, sont aujourd’hui une perte de temps et franchement trompeuses. En 2016, le Brexit en a fourni une illustration spectaculaire : le FMI, l’OCDE, la Banque d’Angleterre et le Trésor britannique ont tous prévu un effondrement de l’économie britannique si le référendum aboutissait à une sortie de l’UE. Il existe des raisons légitimes de soupçonner une part de désinformation dans ces prévisions, mais l’essentiel est qu’elles se soient révélées aussi erronées. Pourtant, nous continuons à payer des économistes pour qu’ils nous déçoivent.
Avec le passage de l’ancienne année à la nouvelle, c’est la période où des analystes et stratèges en investissement, très bien rémunérés et très qualifiés, dont beaucoup se disent économistes, publient leurs prévisions. Et là encore, un autre problème se pose. Très peu d’analystes ont la confiance, voire l’imagination, nécessaire pour formuler une prévision sans tenir compte de celles de leurs pairs. On se sent en sécurité dans la modération, ce qui, si l’on y réfléchit, revient à ajuster ses prévisions sans égard pour les véritables conclusions et déductions.
La prévision est donc un jeu de dupes, ce qui explique que l’auteur de cette étude ne s’y livre jamais. Même pour les meilleurs experts, l’avenir demeure impossible à connaître. Et même s’il l’était, pour les actifs financiers tels que les actions, les prévisions économiques ne sont pas les plus pertinentes. Sur un horizon inférieur à dix-huit mois environ (la période couverte par les prévisions de début d’année), des fondamentaux comme les perspectives de bénéfices et de dividendes des actions comptent moins que l’évolution des rendements obligataires. Et ces rendements dépendent à leur tour fortement des flux de capitaux.
Le sujet est vaste, mais, par souci de clarté et de simplicité, il convient de le ramener à son indicateur le plus important. Le graphique ci-dessous est probablement le plus important à suivre dans les mois à venir.
Plusieurs raisons justifient de retenir l’obligation du Trésor américain à 5 ans comme meilleur indicateur des flux de capitaux. La principale est qu’il s’agit de la plus longue échéance que les banques conservent normalement à leur bilan, comme alternative à l’octroi de crédit bancaire au secteur non financier. À ce titre, c’est l’obligation du Trésor que l’on a le moins de chances de voir directement influencée, dans le portefeuille d’une banque, par les variations des taux du crédit au jour le jour.
Au cours des cinq dernières années, le rendement est passé d’un plus bas de 0,68 % à un niveau actuel de 2,25 %. Cela signifie qu’une banque n’a évité de réaliser des pertes considérables qu’en conservant l’obligation jusqu’à l’échéance, ce qui était probablement son intention lors de l’achat. On peut le déduire, car lorsque les banques achètent des obligations d’État à faible risque, c’est qu’elles sont réticentes aux risques liés au crédit au secteur non financier. Par conséquent, lorsqu’elles vendent, leur motivation n’est pas liée à l’investissement, mais au besoin de dégager des liquidités à employer ailleurs.
Cependant, si une banque avait acheté cette obligation en juillet 2016, elle subirait actuellement une perte d’environ 8 % sur le capital investi, nettement aggravée, en termes de coût pour les fonds propres de la banque, par l’effet de levier lié aux réserves fractionnaires.
Pour cette raison, la hausse des rendements obligataires à taux fixe, même lorsqu’elle est financée par des taux au jour le jour plus bas, devient un cauchemar pour le banquier. Les banques paient le prix le plus élevé pour la sécurité du capital en période d’incertitude sur le crédit. Lorsque la confiance dans le crédit aux entreprises revient, non seulement les banques sont contraintes de vendre des obligations pour faire de la place aux prêts commerciaux, mais elles doivent aussi absorber des pertes importantes. Il existe une réticence humaine à affronter les pertes, mais lorsque l’évolution des circonstances l’exige, la priorité est de les limiter le plus rapidement possible.
Pour revenir au graphique ci-dessus, la récente forte hausse des rendements pourrait constituer un point de déclenchement important du point de vue d’une banque. Depuis le 11 septembre, date à laquelle le rendement a commencé à monter à partir de 1,68 %, cette obligation aura perdu 4,7 % de sa valeur au prix de marché. Si une banque affiche un ratio global de 10 % de fonds propres par rapport aux actifs de son bilan, cette perte a, de façon simplifiée, absorbé 47 % des fonds propres censés être affectés à la détention de l’obligation.
Une personne ordinaire confrontée à une perte de cette ampleur sur son argent paniquerait probablement. Or les banquiers sont fondamentalement des êtres humains.
La volatilité du rendement de l’obligation du Trésor américain à 5 ans est certes l’exposition la plus extrême à laquelle une banque soit susceptible de faire face parmi les échéances, et elle est retenue ici pour illustrer un argument plus large. La hausse des rendements sur les échéances plus courtes endommage également les bilans ; le propos est donc qu’à un moment du cycle du crédit, les banques céderont leurs investissements obligataires de façon générale, avec des conséquences importantes pour les flux et les rendements du marché obligataire. Dans le cycle de crédit actuel, d’autres facteurs d’offre s’ajoutent, notamment l’intention de la Fed de réduire son bilan, et, à un moment où le déficit budgétaire du gouvernement devrait diminuer, il augmentera au contraire sous l’effet des projets fiscaux du président Trump.
Un banquier rationnel détenant des obligations vendra avant que les pertes ne s’aggravent encore. Les rendements des bons du Trésor américain, aux différentes échéances, sont aussi considérés comme les taux sans risque à l’aune desquels toutes les autres obligations sont jugées. Ainsi, non seulement les banques américaines les plus lentes à réagir sont prises au dépourvu par la hausse des rendements obligataires, mais tous les autres détenteurs de portefeuilles le sont également. Le mieux est de décrire la hausse des rendements obligataires, sur tout autre instrument que les obligations à taux variable, comme un transfert de capital des détenteurs d’obligations vers les émetteurs. Et compte tenu de la taille considérable des marchés obligataires mondiaux aujourd’hui, cette taxe prélevée sur la détention d’obligations est nettement supérieure à celle des cycles de crédit précédents. Sur les marchés obligataires intérieurs américains, qui représentent quelque 40 000 milliards de dollars, ces pertes sont déjà importantes.
Il devrait être clair que des pertes latentes importantes s’accumulent dans le secteur financier, d’autant que la Fed s’efforce de normaliser les taux, avec de nouvelles hausses de son taux des fonds fédéraux en préparation. La réponse des banques, en particulier depuis la mi-2016, a été d’abandonner progressivement les obligations et de rechercher des opportunités de prêt auprès des entreprises non financières, en quelque sorte d’échanger Wall Street contre Main Street. Et à mesure que les banques réduisent leurs portefeuilles obligataires, les cours des obligations continueront de baisser, tandis que le PIB, qui mesure principalement l’argent déployé dans le secteur non financier, s’améliore de façon inattendue.
Par conséquent, si un économiste avait eu la clairvoyance de prévoir une amélioration économique mesurée par le PIB, avec des bénéfices pour les résultats des entreprises et les perspectives de dividendes, il aurait presque certainement encouragé les investisseurs à engager davantage de fonds dans les actions, à un niveau proche du sommet du marché. Un tel conseil est bien moins pertinent qu’une bonne connaissance des flux de fonds, et il accorde généralement une faible importance aux conséquences inévitables sur l’inflation des prix.
L’expansion du crédit bancaire vers l’économie non financière accroît la demande de matières premières, de biens d’équipement et du reste, les tensions sur les prix devenant généralement perceptibles après un décalage de plusieurs mois. L’offre de biens physiques se trouve limitée par les pénuries de matières premières, la gestion des stocks en flux tendus et la faiblesse des capacités de production. Les prix commencent à monter, ce qui rend la détention d’obligations encore plus coûteuse du fait de la perte de pouvoir d’achat de la monnaie. Pire encore, en raison des efforts de coordination de l’économie mondiale par les ministres des Finances et les banquiers centraux du G20, ces pertes du cycle de crédit sont devenues un phénomène mondial synchronisé, et les implications pour l’inflation des prix s’en trouvent donc considérablement renforcées.
La dimension internationale
La Fed a pris l’initiative en cherchant à normaliser les taux d’intérêt, mais la BCE, en particulier, a tardé beaucoup trop à ajuster sa politique monétaire. Il en résulte une distorsion systémique extraordinaire, et potentiellement fatale. L’économie allemande affiche depuis un certain temps de solides performances, et pourtant la BCE a faussé les marchés obligataires à un point tel que le rendement du Schatz à 2 ans reste négatif, à hauteur de 0,64 %.
Lorsque cette situation se corrigera, ce qui est certain, l’effet sur les banques de la zone euro pourrait être catastrophique, compte tenu de leurs marges de capital très minces. En outre, les banques des pays périphériques sont surexposées aux obligations d’État risquées « par sécurité », et pour contourner les pondérations des risques de Bâle 2 et 3 plutôt que de relever leurs fonds propres de base. Les obligations japonaises affichent elles aussi un rendement négatif, jusqu’à des échéances supérieures à 5 ans ; les banques japonaises sont donc également mal placées pour résister à un marché baissier mondial des obligations. Les seuls grands pays dont les rendements obligataires restent raisonnablement corrects sont la Chine, la Russie, le Mexique, l’Inde et le Brésil. Ces pays n’échapperont pas à un massacre sur le marché obligataire, mais les effets y seront au moins moins sévères qu’ailleurs.
Conclusion
En 2018, les investisseurs qui cherchent à protéger leur capital auraient intérêt à ne pas fonder leurs décisions sur les prévisions économiques. Non seulement les économistes affichent un bilan désastreux, mais, pour des décisions dont l’horizon est d’un an à dix-huit mois, les flux de capitaux entre les secteurs financier et non financier sont bien plus importants.
Logiquement, lorsque les capitaux passent des financières aux non-financières, les fondamentaux des actions devraient s’améliorer. Mais tous les facteurs économiques qui améliorent les fondamentaux des entreprises sont généralement plus que neutralisés par la hausse des rendements obligataires. Dans ce cycle du crédit, les forces à l’œuvre seront probablement bien plus violentes que tout ce que l’on a connu de mémoire d’homme, compte tenu des niveaux record d’endettement partout, des tentatives malavisées de synchroniser toutes les économies du G20 sur un même cycle du crédit, et des systèmes financiers de la zone euro et du Japon pris totalement à contre-pied.
Que tous nos lecteurs connaissent une nouvelle année plus prospère qu’elle ne l’aurait été autrement !
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