Mercredi dernier, la Fed a surpris la plupart des observateurs en décidant de ne pas réduire ses achats d’actifs. Ce que l’on perçoit généralement mal, c’est qu’une fois qu’une banque centrale a commencé à recourir à l’expansion monétaire comme remède universel, il lui est extrêmement difficile d’y mettre fin. C’est la raison fondamentale pour laquelle la Fed n’a pas donné suite à cette idée, et pour laquelle elle ne le fera très probablement jamais.
C’est une affirmation forte. Mais considérez ceci : Paul Volcker a été confronté au même dilemme en 1979, lorsqu’il a été nommé président de la Fed. En relevant les taux d’intérêt pour étouffer l’inflation, il disposait de deux atouts que son successeur n’a pas : l’inflation, déjà supérieure à 10 %, était manifestement une priorité, et, surtout, la dette du secteur privé rapportée au PIB était bien inférieure à son niveau actuel. Presque doubler les taux d’intérêt était alors une décision difficile. Aujourd’hui, avec une inflation officielle faible et un endettement élevé du secteur privé, ce serait extrêmement difficile.
Tant que l’inflation officielle ne repart pas, il est bien plus rassurant de faire comme si elle ne posait pas de problème, ce qui décrit assez bien l’approche de la Fed. Celle-ci cible plutôt le taux de chômage, en partant du principe que l’inflation des prix est liée au taux d’utilisation des capacités de production, lui-même lié à l’emploi.
Il est une certitude dans la vie, outre la mort et les impôts : si l’on accroît la quantité de monnaie, les prix finissent par augmenter ; plus exactement, le pouvoir d’achat de la monnaie dépréciée diminue. Le problème est de savoir comment mesurer la dépréciation d’une monnaie, sujet de vifs débats depuis l’apparition des monnaies fiduciaires. Cela m’a conduit à proposer une nouvelle mesure de la monnaie, que, sur la suggestion de James Turk, j’appelle la Fiat Money Quantity (FMQ). Son but est de nous donner une mesure de la monnaie fiduciaire permettant d’évaluer le risque d’hyperinflation monétaire. Je publierai prochainement un article exposant la méthodologie.
Le principe est de signaler les écarts par rapport à la tendance de long terme de la croissance monétaire afin de nous alerter à la fois sur les crises monétaires et sur l’inflation excessive. La démarche consiste à remonter le cours de l’évolution historique, depuis la pleine convertibilité en or jusqu’à l’état actuel de non-convertibilité. Notre or a d’abord été déposé auprès de nos banques, puis, par leur intermédiaire, auprès de la banque centrale. En contrepartie de nos dépôts d’or, nous avons reçu des billets, des pièces et des crédits sous forme de dépôts bancaires, et notre banque dispose de la même façon de dépôts auprès de la banque centrale.
La FMQ se compose donc de la somme des billets et pièces, de tous les dépôts accessibles et des dépôts de notre banque auprès de la banque centrale. Le graphique ci-dessous l’illustre pour le dollar américain.
La ligne pointillée représente le taux de tendance exponentielle de long terme, et il est immédiatement évident que la FMQ est aujourd’hui en phase d’hyperinflation. Il faudrait actuellement une contraction des dépôts de 3 600 milliards de dollars pour ramener cette mesure de la quantité de monnaie à sa tendance.
Cela résume avec exactitude le problème auquel la Fed est confrontée. Nous devons comprendre qu’elle se trouve dans une position quasi intenable, qui remonte à sa réponse monétaire à la crise bancaire. Même Paul Volcker n’aurait pu nous sortir de cette impasse. Une fois que la dépendance à la monnaie faible atteint un tel rythme, il n’existe aucune solution qui ne menace de faire s’effondrer l’ensemble du système.