Toutes les matières premières et quasi-matières premières sont cotées à l’échelle internationale en dollars, et le dollar est utilisé pour plus de 80 % des règlements du commerce transfrontalier. Le dollar est par conséquent la monnaie de base des réserves de change de tous les pays, ce qui lui confère son statut de monnaie de réserve. Toutefois, l’hégémonie du dollar est aujourd’hui contestée : la Russie et la Chine, ainsi que les autres membres, partenaires de dialogue et associés de l’Organisation de coopération de Shanghai (OCS), prennent des mesures délibérées pour se passer entièrement du dollar dans les échanges panasiatiques. La mise en place récente, par les pays des BRICS, d’un rival du FMI s’inscrit dans cette contestation.
Si vous suivez la géopolitique, vous pourriez raisonnablement conclure que la domination du dollar a atteint son sommet et qu’elle décline désormais. L’OCS semble croire qu’une transition hors du dollar est possible, une idée qui pourrait se révéler dangereusement erronée à une époque de grande fragilité monétaire, mais généralement méconnue. Au cœur du problème se trouve une inquiétante absence de distinction entre la fonction de réserve du dollar et sa fonction d’étalon monétaire, héritée du moment où il a remplacé l’or en 1971. Pour bien mesurer l’importance du dollar en tant qu’étalon de toutes les autres monnaies, il convient de revenir sur l’histoire monétaire expliquant comment et pourquoi le dollar a remplacé l’or, ainsi que sur les implications pour aujourd’hui.
Le dollar américain a progressivement rompu son lien avec l’étalon-or à partir de 1933, lorsque la détention d’or par les citoyens américains a été interdite de manière inattendue. Les accords de Bretton Woods, conclus après 1944, ont ensuite défini l’ordre monétaire fondé sur l’or jusqu’au choc Nixon de 1971. Le président Nixon a mis fin au système de Bretton Woods et à tout droit de convertir les dollars en or. Par défaut, toutes les autres monnaies nationales sont passées à un étalon dollar, quoique flottant. Surtout, la confiance dans le pouvoir d’achat de toutes les monnaies fiduciaires est devenue indissociable de la confiance sous-jacente dans le pouvoir d’achat du dollar américain. Il s’agit d’une fonction monétaire distincte du statut de monnaie de réserve du dollar, même si les deux fonctions sont étroitement liées et peuvent être difficiles à dissocier en pratique.
Le fonctionnement de l’étalon-or diffère évidemment de celui de l’étalon dollar actuel, mais la fonction est la même. Avant le choc Nixon, la relation entre l’étalon-or et le dollar américain a été illustrée de façon célèbre par John Exter, qui représentait l’or au sommet d’une pyramide inversée, soutenant des catégories et des quantités toujours croissantes de dollars et d’engagements en dollars. Entre 1932 et 1971, la quantité de monnaie et de crédit bancaire s’est accrue, comme le montre le graphique ci-dessous, fondé sur l’illustration d’Exter, mais avec une approche strictement monétaire.
En 1932, lorsque l’or s’échangeait officiellement à 20,67 $ l’once, le rapport avec la base monétaire était, selon les standards actuels, très prudent. Cependant, l’expansion du crédit à réserves fractionnaires, à hauteur de 9,3 fois supplémentaires (notons que M3 inclut la base monétaire), constituait une menace pour l’ensemble du système bancaire américain, alors que les banques faisaient face à une escalade des créances douteuses en raison de la dépression économique. Et comme le dollar était techniquement un substitut de monnaie (l’or étant la monnaie sous-jacente librement échangeable), il risquait d’apparaître comme sur-émis et donc sans valeur. C’est pourquoi le décret du président Roosevelt, qui obligeait les résidents américains à remettre leur or et supprimait tout droit d’échanger leurs dollars contre de l’or, était la seule option réaliste dont disposait son gouvernement, l’alternative étant l’effondrement du système bancaire. En janvier 1934, il réévalua l’or à 35 $ l’once, rendant les rapports de la pyramide d’Exter plus soutenables.
En 1944, les accords de Bretton Woods formalisèrent un dispositif par lequel les banques centrales fixaient leurs monnaies au dollar et conservaient le droit d’échanger des dollars auprès de la Fed contre de l’or à 35 $ l’once. Ainsi, tout en émettant leurs propres monnaies, les banques centrales demeuraient sur un étalon-or, par l’intermédiaire du dollar américain. En 1971, lorsque le président Nixon mit fin à cette convertibilité limitée en or, la base monétaire de la Fed et la monnaie au sens large M3 s’étaient excessivement étirées, atteignant respectivement près de sept fois et 72 fois.
L’alternative aurait consisté à réévaluer l’or de 35 $ à un niveau où les États-Unis ne subiraient plus de sorties, en s’inspirant du président Roosevelt. La réévaluation de l’or fut écartée, et l’on s’employa au contraire avec détermination à discréditer l’or. Le dollar remplaça donc l’or comme étalon de fait de toutes les monnaies. Libérée de la discipline de l’or, la Fed put continuer à accroître sa base monétaire, et les banques américaines leur crédit bancaire, tandis que la demande étrangère croissante de dollars, destinés à acheter de l’énergie et d’autres matières premières et à financer les échanges, soutenait son pouvoir d’achat. Et parce que la disparition de Bretton Woods entraîna la fin des taux de change fixes, l’expansion des quantités de dollars américains se refléta aussi dans l’expansion de la monnaie fiduciaire et du crédit dans les autres devises, les banques centrales non américaines gérant leurs taux de change par rapport à la base en dollars.
La pyramide suivante montre non seulement la relation entre les quantités de dollars américains, mais inclut aussi une estimation de l’équivalent en dollars de la masse monétaire mondiale au sens large, ainsi qu’un élément nouveau qui n’existait pas de façon notable en 1971 : la finance parallèle (shadow banking). Elle quantifie la relation entre la monnaie en dollars et la quantité de monnaie dans les autres devises, le dollar étant le nouvel étalon monétaire.
En 2013, le rapport entre les dépôts bancaires américains et la base monétaire de la Fed n’était que de 2,4 fois. Cela s’explique par l’expansion rapide du bilan de la Fed depuis la mi-2008, qui a atteint 4,7 fois la base monétaire d’avant Lehman. La monnaie au sens large dans le monde, soit 168,5 billions de dollars, est démultipliée près de 40 fois, en tenant compte de l’estimation du Conseil de stabilité financière pour la finance parallèle hors bilan. Pour le dire sobrement, même après l’expansion rapide de la base monétaire de la Fed, qui a considérablement abaissé les ratios de monnaie au sens large par rapport à ce qu’ils auraient été autrement, la situation monétaire internationale reste dangereusement endettée par effet de levier.
Le risque d’une nouvelle crise monétaire a considérablement augmenté du fait de l’action des principales banques centrales pour maintenir la valeur des actifs financiers, en particulier sur les marchés obligataires et boursiers. Cela transfère le risque des actifs d’investissement vers les monnaies elles-mêmes, ce qui ne manquera pas de devenir manifeste en cas de hausse des taux d’intérêt. Par exemple, une baisse de 10 % des cours des obligations souveraines surévaluées pourrait aisément menacer la survie de certaines banques d’importance systémique et déclencher une nouvelle crise financière. Il est évident que cela ne peut être permis, et il y a peu de doute que la réponse des banques centrales consistera à inonder le système financier de davantage encore de monnaie.
Par ailleurs, le système bancaire mondial est trop fortement endetté par effet de levier pour survivre à un ralentissement économique, risque croissant tant dans la zone euro qu’au Japon, et qui pourrait fort bien s’étendre ailleurs. Rappelons que le rapport M3 en dollars/or de 11 fois en 1933 avait suffi à imposer une remise à zéro du système ; aujourd’hui, le ratio mondial est de près de 40 fois, sur un dollar il est vrai flexible. Là encore, la solution sera d’inonder le système financier de davantage encore de monnaie.
Ainsi, dans l’un ou l’autre cas, reprise ou récession, inflation ou déflation des prix, l’équilibre monétaire actuel, avec son effet de levier monétaire dangereusement élevé, a peu de chances de durer longtemps. Et comme si cela ne suffisait pas, les principales économies émergentes et asiatiques proposent un schisme monétaire, qui détacherait du dollar la moitié de la population mondiale. Le yuan, le rouble, la roupie et toutes les autres monnaies asiatiques et d’économies émergentes concernées pourront peut-être s’échanger entre elles sans le dollar, mais elles ne pourront pas l’abandonner comme étalon monétaire de secours. Elles resteront sur un étalon-dollar.
C’est pourquoi, malgré des efforts résolus pour se passer du dollar, personne en Asie n’a approché une alternative réaliste. Espérons que les autorités de l’Organisation de coopération de Shanghai comprennent la différence importante entre une monnaie de réserve utilisée pour le règlement des échanges et un étalon monétaire ; faute de quoi, en mettant au jour la question fondamentale de l’aptitude du dollar à servir d’étalon monétaire, elles pourraient finir par fragiliser le dollar et, avec lui, un système monétaire mondial extrêmement fragile.