La mauvaise évaluation manifeste des obligations souveraines aujourd'hui est une aubaine pour les responsables politiques dépensiers et permet aux banques sur-endettées de reconstituer leurs fonds propres. Cette mauvaise évaluation est allée si loin que les taux d'intérêt négatifs sont devenus courants : au Danemark, où la banque centrale persiste à maintenir l'arrimage de la couronne à un euro qui s'affaiblit, il serait même arrivé que certains taux hypothécaires deviennent négatifs, et des obligations d'entreprises de haute qualité, comme la récente émission obligataire en euros de Nestlé, flirtent elles aussi avec des rendements négatifs.
La raison la plus identifiable de cette distorsion des marchés libres est la réglementation bancaire. Selon les règles de Bâle III, une banque détenant de la dette souveraine à son bilan est considérée par les régulateurs bancaires comme détenant un actif sans risque.
Sans surprise, les banques sont ainsi incitées à investir dans la dette souveraine de préférence à tout autre actif. Cela conduit à la seconde raison, qui s'auto-entretient : la baisse des rendements. L'intervention des banques centrales sur les marchés obligataires, par l'assouplissement quantitatif, et les achats des banques commerciales entraînent une hausse des prix des obligations, ce qui procure en retour d'énormes profits aux banques. C'est un processus que les banques souhaiteraient voir durer éternellement, mais la logique veut qu'il n'en soit rien.
Ne croyez pas qu'il existe une justification économique aux rendements obligataires négatifs : il n'y en a aucune. Même si l'inflation des prix devient négative, les taux d'intérêt resteront toujours positifs sur un marché libre. La raison de cette règle absolue est que les taux d'intérêt expriment la préférence pour le présent. Cette préférence pour le présent explique solidement pourquoi la possession d'argent aujourd'hui vaut davantage que la promesse de vous le remettre à une date ultérieure. La valeur future de l'argent doit toujours être inférieure à celle des liquidités disponibles ; autrement dit, pour équilibrer la valeur de l'argent aujourd'hui et celle de l'argent demain, il faut toujours un versement complémentaire d'intérêts. Cela est toujours vrai tant que les taux d'intérêt sont fixés par de véritables facteurs de marché, et non par une banque centrale en situation de monopole, puis faussés par la réglementation bancaire.
Nous sommes donc parvenus près du point final logique de la baisse des rendements, et dans certains cas nous l'avons dépassé. Nous devons également conclure que les rendements négatifs signalent des cours obligataires si gonflés qu'ils sont exposés à une correction substantielle. De plus, lorsque la marée se retournera contre les marchés obligataires, le risque de baisse pourrait être considérable. Le rendement réel à long terme des obligations d'État de haute qualité a historiquement tendance à s'établir en moyenne autour de trois pour cent, ce qui laisse penser que les obligations souveraines s'effondreraient si les banques centrales perdaient le contrôle du marché.
Les haussiers du marché obligataire sont sur un terrain fragile sous un autre angle. Si l'histoire nous enseigne que des rendements réels de trois pour cent sont la norme, la solvabilité des États s'est-elle améliorée au point de justifier un rendement plus faible ? Eh bien, non : l'accumulation de la dette dans toutes les économies de protection sociale est moins soutenable qu'à aucune autre période du passé, et la démographie, c'est-à-dire le nombre de retraités par rapport à ceux qui travaillent et paient des impôts, aggrave rapidement la situation.
Les macroéconomistes affirmeront probablement que, tant que les banques centrales peuvent continuer à gérer la quantité de monnaie qui circule sur les marchés financiers, elles peuvent maintenir les cours obligataires à un niveau élevé. Mais cela n'est valable que tant que les marchés le croient. Autrement dit, les banques centrales doivent continuer à tromper tout le monde tout le temps, ce qui, comme chacun le sait, est impossible.