Cette année, les marchés obligataires ont enregistré d'importantes pertes, bien que les cours se soient stabilisés ces derniers jours.
Le graphique ci-dessus montre le rendement de l'actif présentant le risque d'investissement le plus faible sur l'échéance de dix ans. La plupart des autres obligations à 10 ans ont connu des hausses de rendement encore plus marquées (c'est-à-dire de plus fortes baisses de prix). Cela importe car le système bancaire est fortement investi en obligations souveraines, non seulement sur le court terme, où il place traditionnellement ses liquidités, mais aussi sur des échéances plus longues, comprises entre cinq et dix ans. En outre, les banques centrales sont exposées au même risque du fait de leurs achats d'obligations, avec des conséquences pour la stabilité des devises, mais c'est un autre sujet.
La principale raison du déséquilibre de duration excessif actuel entre les dépôts à court terme et les obligations à plus longue échéance est le niveau nul des taux d'intérêt. Les banques ne peuvent tout simplement pas obtenir des rendements raisonnables en achetant des échéances plus courtes, et la réglementation bancaire les incite à gagner un peu plus de rendement en achetant des obligations d'État à plus long terme plutôt qu'en prêtant à des clients classés comme plus risqués. Il en résulte que les banques ont subi des pertes substantielles ces derniers mois, dont la plupart au cours du trimestre en cours.
Le tableau ci-dessous récapitule les pertes observées sur les principaux marchés d'obligations souveraines au plus bas de la semaine dernière, et l'on remarque à quel point les obligations d'État de la zone euro ont été touchées.
Il s'agit d'un problème distinct mais lié à celui de la Grèce, lequel est déjà suffisamment préoccupant en soi, car les pertes que la BCE devra enregistrer en cas de défaut grec dépasseront le capital de ses actionnaires.
Il convient de garder à l'esprit que les banques de la zone euro sont étroitement liées à leurs gouvernements nationaux et qu'elles sont censées prendre l'initiative de leur financement. De plus, la réglementation du Comité de Bâle facilite cette situation en traitant les obligations souveraines comme des placements privilégiés. Imaginez donc les pertes subies par la banque italienne ou espagnole moyenne, lorsque leurs obligations nationales ont reculé de ces montants en l'espace de six semaines, d'autant plus que leurs portefeuilles obligataires représentent un multiple de leurs fonds propres tangibles. Même les banques allemandes ont été durement touchées, sans parler des banques françaises et de celles d'autres pays de la zone euro ne figurant pas dans le tableau. Si la reprise actuelle des cours obligataires ne se maintient pas d'ici la fin du mois, ces banques pourraient être contraintes de comptabiliser, à la clôture du trimestre, des pertes de nature à déstabiliser le système.
Ce n'est pas tout. On a généralement supposé qu'en l'absence d'inflation des prix, les banques centrales contrôlaient les marchés obligataires, et que ces pertes ne devaient donc pas se produire. Il apparaît au contraire qu'elles se sont piégées elles-mêmes par leurs politiques monétaires, sans aucune mesure corrective qui ne déstabiliserait pas les marchés. Par ailleurs, comme je l'ai souligné récemment, l'inflation étant sous-évaluée dans les statistiques officielles, les cours obligataires étaient et demeurent beaucoup trop élevés, et de nouvelles baisses sont donc à prévoir.
Les marchés nous indiquent que la bulle obligataire pourrait être aux premiers stades de son éclatement. Le silence général des médias sur ce sujet laisse penser que les investisseurs ont été pris au dépourvu, mais les banques centrales devraient être attentives à ces dangers. Les récents propos sur la normalisation des taux d'intérêt étaient motivés par la nécessité de maîtriser les excès de valorisation, qui devrait désormais céder la place à des tentatives de soutenir les cours obligataires ; les discussions sur un relèvement des taux par la Fed devraient donc s'estomper. Et si la présidente Yellen n'a pas pu l'admettre dans le communiqué du FOMC* d'hier, elle l'a en fait confirmé en restant fermement dans l'expectative.
L'histoire nous enseigne deux faits liés. Les banques centrales sont toujours vaincues par les marchés en fin de compte, et les banquiers centraux ont une foi touchante dans leur capacité à conserver le contrôle des marchés la prochaine fois. Mais si nous tirons les leçons de l'histoire, nous devons écarter toute complaisance à l'égard du risque systémique pesant sur le système financier. Nous pouvons même aller plus loin et nous attendre à ce que, parmi tous les risques susceptibles de déclencher la crise financière largement anticipée, ce soit un marché baissier obligataire à l'ancienne.
*Federal Open Market Committee (Comité fédéral de l'open market)
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