« Le paradoxe est l’un des faits empiriques les mieux établis de tout le domaine de l’économie quantitative. » – John Maynard Keynes
« Le paradoxe de Gibson demeure un phénomène empirique dépourvu d’explication théorique » – Friedman et Schwartz
« Aucun problème en économie n’a été plus vivement débattu. » – Irving Fisher
Introduction
Il y a deux ans, j'ai trouvé une solution satisfaisante au paradoxe de Gibson.i Ce paradoxe est important, car il a démontré qu'entre 1750 et 1930, les taux d'intérêt en Grande-Bretagne étaient corrélés au niveau général des prix, et n'avaient aucune corrélation avec le taux d'inflation des prix. Comme l'ont écrit Friedman et Schwartz, même d'éminents économistes n'ont pu en donner une explication théorique, si bien que les économistes ont préféré supposer que la théorie quantitative de la monnaie constituait le bon guide de la relation entre les taux d'intérêt et les prix. Par conséquent, la résolution du paradoxe a pour conséquence de réfuter le lien supposé entre les taux d'intérêt, la quantité de monnaie et son effet sur les prix.
Le paradoxe de Gibson nous apprend que le fondement de la politique monétaire est fondamentalement erroné. Cette erreur a été ignorée parce qu'aucun économiste néoclassique n'a su établir pourquoi le paradoxe de Gibson est valide, comme le montrent les citations introductives. Par conséquent, ce sujet peu connu mais très important n'est pratiquement plus jamais évoqué aujourd'hui, et il y a fort à parier que la plupart des banquiers centraux actuels l'ignorent.
La relation entre les taux d'intérêt et le niveau général des prix s'est maintenue jusqu'aux années 1970. Cet article résume les raisons pour lesquelles le paradoxe de Gibson a fonctionné, pour lesquelles les taux d'intérêt ne sont pas corrélés à l'inflation des prix, et pour lesquelles il a cessé d'être observable après les années 1970.
Pour faciliter la consultation, voici les deux graphiques tirés de mon article original auxquels le paradoxe se rapporte : le premier illustre la corrélation entre les taux d'intérêt et le niveau des prix, et le second l'absence de corrélation entre les taux d'intérêt et le taux d'inflation en Grande-Bretagne, le seul pays pour lequel on dispose de statistiques sur une période aussi longue.
Résoudre le paradoxe revenait à répondre à une question très simple : le taux d'intérêt est-il fixé par la demande de l'emprunteur, en fonction de ce qu'il est prêt à payer, ou par les exigences de l'épargnant, qui recherche un rendement convenable sur son argent ? L'hypothèse néoclassique veut que, sur un marché libre, ce soit ce que l'épargnant exige pour se défaire temporairement de l'usage de son argent qui détermine le taux des prêts, l'emprunteur étant à sa merci.
En effet, toute la littérature remontant à l'époque antérieure à Keynes suppose que les consommateurs déterminent les taux d'intérêt en répartissant leur consommation entre ce qui est nécessaire aujourd'hui et ce qui doit être épargné pour l'avenir. Le problème qui préoccupait les théologiens était celui des épargnants cupides, moralement coupables d'usure. Les deux principales religions monothéistes, le christianisme et l'islam, tenaient l'usure pour un péché, et l'islam exige encore aujourd'hui de ses fidèles qu'ils ne prêtent pas à intérêt. L'image des riches oisifs vivant du revenu de leur capital a également nourri le sentiment post-marxiste. L'opinion a toujours penché contre l'épargnant apparemment oisif et en faveur du débiteur laborieux. L'épargnant est dépeint comme un malfaisant, et la politique des banques centrales elle-même lui est aujourd'hui défavorable.
L'hypothèse selon laquelle c'est l'épargnant qui exige le taux d'intérêt traverse toute l'histoire connue de l'économie, et trouve son expression plus récente chez Keynes, qui voulait supprimer purement et simplement l'épargne.ii Il a donné aux épargnants le qualificatif de rentiers, un terme déplaisant évoquant un homme riche qui loue son capital et tire profit des efforts d'autrui. Je n'ai trouvé qu'une seule exception à cette vision commune dans les manuels, presque en passant, dans la Théorie de la monnaie et du crédit de von Mises. Il y affirme que la demande de capital prend la forme d'une demande de monnaie.iii
Ainsi, la monnaie est demandée. La conception qu'avait Mises de la relation entre la monnaie et les prêts, que Keynes déclarait ne pas comprendre dans sa Théorie généraleiv, renverse les présupposés religieux et socialistes sur le méchant épargnant. Selon von Mises, celui-ci rend service aux hommes d'affaires en mettant du capital à la disposition de la production. En revenant une page en arrière dans la Théorie de von Mises, nous constatons qu'il soutenait également que :
Les biens d'équipement ou biens de production tirent leur valeur de celle de leurs produits futurs, mais, en règle générale, demeurent un peu en deçà. L'écart par lequel la valeur des biens d'équipement est inférieure à celle des produits attendus constitue l'intérêt ; son origine réside dans la différence naturelle entre les biens présents et les biens futurs.v
Dans ces conditions, il est clair que le taux d'intérêt est déterminé par ce que l'emprunteur acceptera de payer pour assurer une production rentable de biens futurs, et non par ce que exigera un rentier usuraire, comme le prétendaient Keynes et d'autres.
L’entrepreneur fixe le prix de l’emprunt du fait qu’il a la possibilité de ne pas emprunter. Dans ses calculs, il s’efforcera de chiffrer ses coûts de production fixes et marginaux, ainsi que la capacité de production supplémentaire que lui procurera un capital additionnel. Il doit estimer la valeur de gros de sa production supplémentaire afin d’évaluer ses profits avant intérêts. Il est alors en mesure de juger quel intérêt il est prêt à payer pour obtenir le capital nécessaire à un projet viable. Les anticipations de l’entrepreneur quant aux valeurs de gros sont donc liées au coût de l’emprunt. C’est la raison pour laquelle l’intérêt versé par un fabricant et les valeurs de gros étaient corrélés, et donc pour laquelle les taux d’intérêt étaient corrélés au niveau général des prix.
Conséquences pour la politique monétaire
Après avoir établi pourquoi les rendements obligataires étaient corrélés au niveau général des prix, nous devons maintenant montrer pourquoi ils ne l’étaient pas au taux d’inflation des prix. Il est aisé de comprendre que le volume des emprunts à des fins productives, par opposition à la quantité de monnaie, peut être régulé par les taux d’intérêt et que, de fait, si les taux d’intérêt sont relevés, moins d’opportunités de production seront rentables et moins d’entre elles seront entreprises. Il existe donc un lien entre les taux d’intérêt et l’usage de la monnaie. Si cela ne s’est pas traduit par une corrélation entre les taux d’intérêt et le taux d’inflation, c’est que les variations des taux d’intérêt ne reflètent que des changements dans la répartition de la monnaie entre la consommation immédiate et l’épargne. Vous pouvez modifier à votre guise la quantité de monnaie dans l’économie, cela reste vrai.
Imaginez un instant une économie dans laquelle la banque centrale n’imposerait pas les taux d’intérêt au marché libre, se limitant à l’émission de billets et au rôle de prêteur en dernier ressort. Si les taux d’intérêt montent, c’est qu’il y a moins d’épargne par rapport à la demande d’investissement, et que davantage de monnaie est consacrée à la consommation immédiate. De même, si les taux d’intérêt baissent, ils traduisent une offre relative d’épargne plus importante et une moindre part du revenu consacrée à la consommation immédiate.
La quantité globale de monnaie est sans importance dans cette relation. Si vous doubliez la quantité de monnaie, pour autant que vous doubliez à la fois la monnaie dépensée en consommation et la monnaie épargnée, les taux d’intérêt resteraient inchangés. Par conséquent, les mesures de la monnaie au sens large dans les monnaies fiduciaires peuvent augmenter ou diminuer, indépendamment des taux d’intérêt fixés par le marché.
Les taux d’intérêt ne contrôlent donc pas la quantité globale de monnaie, ce qui anéantit une pierre angulaire du monétarisme. Le graphique 3 l’illustre : la croissance de la monnaie au sens large en dollars américains en circulation suit une trajectoire régulière, avec peu de variations sur de longues périodes, tandis que les taux d’intérêt oscillent, parfois violemment, sans effet notable sur la quantité de monnaie.
Par conséquent, les tentatives de maîtriser la croissance de la masse monétaire en gérant le taux d’intérêt échouent. Lorsqu’une banque centrale abaisse les taux d’intérêt, le discours porte toujours sur l’encouragement de la reprise économique. Les commentateurs parlent de stimuler l’économie, la consommation et la production selon les circonstances et leurs préférences, sans paraître comprendre que les variations des taux d’intérêt ne peuvent refléter que des déplacements au sein de l’ensemble de la consommation présente et future, en stimulant l’une mais en étouffant l’autre.
On peut supposer que, lorsqu’une banque centrale fixe un objectif d’inflation, le raisonnement est que, si la demande de crédit bancaire peut être freinée par une hausse des taux d’intérêt, il en ira de même du taux d’inflation des prix. Mais, comme l’a montré le paradoxe de Gibson, cela est également faux. L’erreur consiste à considérer le taux d’intérêt comme le prix de la monnaie, qui régulerait donc l’équilibre entre l’offre et la demande de celle-ci. Nous avons montré que cela ne peut être vrai, les taux ne régulant que l’équilibre entre la consommation présente et la consommation future, mais il existe une autre raison : les taux d’intérêt ne peuvent jamais être l’affaire des banques centrales. Pour expliquer pourquoi, nous devons préciser ce que représentent les taux d’intérêt.
L’origine des taux d’intérêt
Les taux d’intérêt sont l’expression de la préférence pour le présent, c’est-à-dire de la différence de valeur entre la possession d’un bien aujourd’hui et l’accord de le posséder à une date ultérieure. Supposons qu’un consommateur ait le choix d’acheter un article auprès de deux détaillants, article que nous appellerons un gadget. Le premier détaillant lui indique qu’il a des gadgets en stock. Le second lui dit qu’il peut s’aligner sur le prix de son concurrent, mais qu’aucun n’est en stock et qu’il devrait en recevoir la semaine prochaine. La gratification immédiate de disposer du gadget dès aujourd’hui donne manifestement un avantage au premier détaillant. Si le second souhaite conserver la clientèle de cet acheteur, il devra probablement baisser son prix ou offrir un autre avantage pour compenser le délai de gratification. La remise ou l’avantage requis correspond à la préférence temporelle entre la disponibilité immédiate et la livraison future du gadget.
La quasi-totalité des biens ont une valeur plus élevée lorsqu'ils sont livrés aujourd'hui que dans le futur, et plus l'écart de temps est grand, plus la valeur future actualisée est faible. Les différents biens et services présentent des préférences temporelles différentes, qui reflètent leurs caractéristiques propres d'offre et de demande. Mais comme la monnaie est le moyen d'échange commun, ces préférences temporelles, considérées sur l'ensemble des biens et services, tendent à se traduire par une préférence temporelle globale pour la monnaie elle-même, c'est-à-dire la prime, ou intérêt, versée à une personne pour avoir renoncé à l'usage de son argent pendant une période déterminée.
L'intérêt sur la monnaie est l'envers de la valeur actualisée des biens livrables à terme. La monnaie n'est pas à l'origine de l'actualisation des valeurs de livraison future ; elle ne fait que la refléter. Les marchés financiers l'illustrent lorsqu'une matière première entre en backwardation. Dans ce cas, la pénurie de physique disponible pour une livraison immédiate crée une préférence temporelle supérieure à la moyenne de l'ensemble des biens, que traduit le taux d'intérêt de la monnaie.
L'épargne, c'est-à-dire le fait de se dessaisir volontairement de sa monnaie pour un usage futur, est souvent qualifiée de consommation différée pour cette raison. Prolongeons à présent notre exemple précédent du gadget, et supposons que notre acheteur soit le détaillant, qui indique au grossiste qu'il prévoit de vendre davantage de gadgets l'année prochaine, et que le grossiste informe le fabricant que la demande de gadgets devrait augmenter. Pour accroître sa production, le fabricant devra consacrer davantage de capital au financement de cette production supplémentaire, entre le moment où les coûts de production sont exigibles et celui où il peut espérer la vendre.
Là encore, la préférence temporelle s'applique, car le fabricant réaffecte son capital, ou obtient de l'argent auprès d'un tiers, pour acheter dès aujourd'hui des biens et du travail afin de produire les biens de demain. S'il réaffecte ses propres ressources, il substitue le rendement du capital d'un emploi à celui d'un autre. Il peut aussi se procurer temporairement ce capital auprès des marchés financiers, qui jouent le rôle d'intermédiaire pour les épargnants ; dans ce cas, le fabricant paie une prime pour l'usage de cet argent, et cette prime s'exprime commodément sous la forme d'un taux d'intérêt annualisé.
Il n'existe qu'une petite minorité de cas où la valeur attachée à l'usage d'un bien, d'un service ou d'une facilité suppose un sacrifice de temps plutôt qu'un avantage de temps. Mais ces cas se limitent à des situations telles que l'acceptation d'un salaire plus bas aujourd'hui en échange de meilleures perspectives. Un étudiant peut prolonger ses études, en sacrifiant des revenus, dans l'espoir d'un meilleur revenu à l'avenir. Un investisseur en capital-risque peut financer un projet qui ne génère aucun revenu, en comptant sur l'apparition d'un flux de revenus suffisamment rémunérateur pour justifier son investissement. Ce sont des exemples où les considérations normales de préférence temporelle sont écartées.
Il s'agit toutefois d'exceptions à la règle, et les taux d'intérêt doivent toujours être positifs, leur origine se trouvant dans les lois de la préférence temporelle, et ils sont fixés par l'interaction de ceux qui ont besoin de capital et de ceux qui disposent d'un excédent à prêter. Les quantités importent peu, et, s'agissant du capital nécessaire au financement de la production, le niveau de l'intérêt est fixé en fonction de la valeur ajoutée de la production, comme l'a illustré le paradoxe de Gibson.
Seules les actions des banques centrales renversent cette règle.
La relation entre les prix et les taux d'intérêt est désormais corrompue
La préférence temporelle attachée à la possession et à l'usage de la monnaie est donc fondamentale pour l'allocation des ressources dans une économie. Nous avons vu que, dans une économie normale, qui n'est ni dominée ni contrôlée par l'État, c'est l'entreprise qui prend l'initiative de fixer la valeur de la préférence temporelle par sa demande globale de capital. La demande de capital est synonyme de production dans un environnement concurrentiel, où les ventes sont gagnées en améliorant les produits. C'est le moteur du progrès économique.
La corrélation entre le coût de l'emprunt et les prix de gros était manifeste dès les débuts de la révolution industrielle en Grande-Bretagne, et a perduré jusqu'au milieu des années 1970, après quoi la relation a changé, comme le montrent nos deux graphiques suivants.
Pourquoi, après plus de deux cents ans de corrélation entre les prix de gros et les rendements obligataires, celle-ci a-t-elle pris fin au début des années 1970 ? Il est évident que la hausse continue des prix libellés en monnaies émises par l'État, privées de l'ancrage de l'or, ne pouvait entraîner une hausse continue des taux d'intérêt. Ce sont les raisons de la fin de cette relation qui nous intéressent. Deux périodes distinctes sont à considérer.
À partir de la fin de 1973, les rendements obligataires britanniques ont perdu leur corrélation avec l'indice des prix lorsque la Banque d'Angleterre a porté son taux de prêt minimum à 13 %, excluant de fait les emprunteurs commerciaux du marché du crédit. Aux États-Unis, le sommet des taux longs a été atteint en 1981, lorsque le rendement de l'obligation à long terme a culminé à 14,4 % après que la Fed a porté le taux effectif des fonds fédéraux à 19,1 %.
Dans les deux pays, la probabilité que l’inflation des prix s’accélère jusqu’à devenir de l’hyperinflation est devenue la préoccupation primordiale, et la Banque d’Angleterre comme la Fed ont traité le problème en relevant les taux nominaux au point de faire s’effondrer la demande industrielle d’épargne. Or, lorsque la demande d’épargne s’effondre, la corrélation de Gibson entre les prix et les taux d’intérêt est manifestement rompue.
Le problème de l’inflation des prix remontait au début de la décennie. En août 1971, les États-Unis ont abandonné les accords de Bretton Woods, qui avaient lié de façon souple les prix mondiaux au pouvoir d’achat de l’or. Les conséquences sur l’inflation des prix au Royaume-Uni, où les syndicats exerçaient un fort contrôle politique, ont été relativement immédiates. L’inflation mensuelle des prix a atteint un taux annualisé supérieur à 20 % au milieu des années soixante-dix. Les marchés actions avaient atteint leur sommet en mai 1972, et l’économie a connu pendant dix-huit mois un essor du crédit, alimenté par des taux d’intérêt réels négatifs. En novembre 1973, la crise du crédit a débuté avec une crise pétrolière qui a conduit à une crise de la livre sterling, obligeant la Banque d’Angleterre à porter son taux de prêt minimum à 13 %, comme mentionné plus haut. La victime la plus visible a été le marché de l’immobilier commercial, qui s’est effondré brutalement, entraînant la chute de plusieurs banques. Les mois suivants ont vu une chute catastrophique de la valeur des actifs, au moment même où l’inflation des prix à la consommation échappait à tout contrôle.
Malgré la crise financière et la déflation des actifs, l’hyperinflation des prix demeurait la menace la plus sérieuse. La Banque d’Angleterre avait été contrainte, à contrecœur, de relever les taux d’intérêt au-delà de ce que les entreprises étaient prêtes à payer pour financer leur production, principalement parce que la livre sterling subissait des pressions et que le gouvernement ne parvenait pas à se financer à un taux inférieur. L’affectation du crédit était, en un sens, progressivement nationalisée.
Aux États-Unis, des distorsions économiques similaires s’accumulaient. Libéré de la discipline de l’or, le pouvoir d’achat du dollar diminuait lui aussi à un rythme croissant. Paul Volcker, président de la Fed, a fini par briser la demande d’épargne industrielle et hypothécaire en 1981 en relevant fortement le taux des fonds fédéraux. Peu après, l’économie mondiale est entrée dans une nouvelle phase, caractérisée par un changement d’usage du crédit bancaire.
La rupture de la demande d’épargne a été la première fois que le paradoxe de Gibson a été annulé dans l’histoire du coût de l’emprunt, qui remonte à 1750. Nous sommes alors entrés dans une ère de révolution financière, où l’affectation du capital est passée du financement de la production au financement des déficits publics et de la consommation des ménages.
Tout a commencé lorsque le gouvernement britannique a contraint la Bourse de Londres à admettre des actionnaires extérieurs dans les sociétés membres. En 1983-1986, la City de Londres a connu le « big bang », qui a permis aux banques d’acquérir et de développer des activités de titres. L’association de la banque de crédit et de la banque d’investissement étant interdite aux États-Unis par le Glass-Steagall Act, Londres a retrouvé son rôle historique de première place financière mondiale, les banques américaines étant les principaux acquéreurs de courtiers boursiers londoniens. Les banques américaines ont ensuite fait pression avec succès sur Washington pour qu’il abroge progressivement des dispositions du Glass-Steagall, ce qui leur a permis d’étendre à Wall Street leurs activités de titres nouvellement acquises. Le Glass-Steagall a finalement été remplacé par le Financial Services Modernisation Act de 1999. L’esprit de John Law, maître de cérémonie de la bulle du Mississippi, avait été invoqué, les banques recevant la faculté d’émettre à volonté à la fois de la monnaie et des titres.
L’usage du crédit était détourné. À partir du big bang londonien, la réglementation des marchés est passée d’associations du secteur privé, connues collectivement sous le nom d’organismes d’autorégulation, à une réglementation entièrement étatique. Dans le même temps, les restrictions sur le crédit à la consommation ont été levées, et la demande de crédit s’est déplacée du prêt industriel et d’un financement hypothécaire résidentiel restreint vers le consommateur, de manière progressive. Aujourd’hui, outre les prêts hypothécaires, les cartes de crédit, les prêts étudiants et le financement automobile aux États-Unis totalisent près de 13 000 milliards de dollarsvi, soit plus que l’ensemble des obligations d’entreprises, à 5 200 milliards de dollarsvii, auxquels il faut ajouter les prêts bancaires aux sociétés non financières, actuellement à 2 100 milliards de dollars.viii
Les consommateurs empruntant désormais près de deux fois plus que les sociétés non financières, la corrélation entre les prix de gros et les taux d’intérêt a disparu. S’y ajoute la dette publique, qui s’est accumulée pour atteindre un montant net supplémentaire de 14 000 milliards de dollars ; on voit ainsi que la demande industrielle de crédit ne représente plus que 20 % de l’ensemble du crédit américain.
Nous disposons maintenant d’une explication de la raison pour laquelle le paradoxe de Gibson ne se vérifie plus aujourd’hui. Il a été supplanté par la prédominance du financement de la consommation, tant par les ménages que par l’État, qui a remplacé l’usage longtemps dominant du crédit pour financer la production. La relation économique entre la consommation, la consommation différée et le financement de la production a de fait pris fin il y a plus de trente-cinq ans.
Les économistes néoclassiques affirmeront sans doute que le bagage de l’économie de libre marché, tel que le paradoxe de Gibson, n’est plus pertinent aujourd’hui. Mais cette affirmation naît d’un intérêt particulier au contrôle étatique de la monnaie. Et si l’objectif de l’État est de gérer l’allocation des ressources économiques par le contrôle de la monnaie, l’histoire elle-même nous enseigne que cela finit toujours par échouer.
On nous répète toujours que cette fois, c'est différent. Mais les conséquences du mépris des leçons du libre marché, et du mécanisme par lequel les entreprises empruntent pour développer leur production dans l'intérêt du consommateur, se manifestent dans l'accumulation d'une dette insoutenable. La finalité d'une entreprise rentable est de rembourser sa dette grâce aux profits de la production. Les consommateurs qui empruntent cherchent généralement des satisfactions supérieures à celles que leur procure leur revenu ; pour rembourser la dette contractée, ils doivent ensuite consentir un sacrifice équivalent sur leurs satisfactions.
Telle est la différence entre le monde d'autrefois, où le paradoxe de Gibson résumait la relation entre l'emprunt destiné à la production et les taux d'intérêt, moteur du progrès économique, et le monde d'aujourd'hui, où l'on emprunte pour une gratification immédiate et pour financer les dépenses excessives de l'État.
i Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
ii Voir les notes de conclusion (II) de la Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie de Keynes.
iii Voir p. 341.
iv Voir son annexe au chapitre 14, section III, dans sa Théorie générale.
v Ibid., p. 340.
vi New York Times : https://www.nytimes.com/2017/05/17/business/dealbook/household-debt-united-states.html?mcubz=0
vii Source : https://fred.stlouisfed.org/series/CBLBSNNCB
viii Source : https://fred.stlouisfed.org/series/BUSLOANS
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