Contexte géopolitique et de marché
J'ai réexaminé les estimations des quantités d'or absorbées par la Chine et j'ai, une fois de plus, dû les revoir à la hausse. L'analyse des détails relevés dans les données historiques, à la lumière de la stratégie chinoise en matière d'or, m'a permis pour la première fois d'établir des estimations raisonnables de l'or placé en coffre, composé des comptes d'or dans les banques commerciales, de la production minière et de l'or de récupération. Il existe également des preuves convaincantes que la production minière et l'or de récupération sont accumulés par l'État dans ses propres coffres, et non livrés pour répondre à la demande du public.
L'incidence de ces révélations sur les estimations de la demande totale identifiée et sur la ponction des stocks de métal précieux hors de Chine sera probablement considérable, mais elle confirme ce que certains d'entre nous soupçonnaient sans pouvoir le prouver. Les analystes occidentaux ont toujours eu du retard dans leur compréhension de la demande chinoise, et il apparaît désormais que la Chine en dissimule délibérément l'ampleur. La Chine laisse plutôt volontiers l'Occident se fier aux estimations plus basses des analystes occidentaux, qui, en identifiant la demande d'or à l'extrémité détail de la chaîne d'approvisionnement, donnent des chiffres nettement inférieurs.
Avant 2012, la Bourse de l'or de Shanghai tenait à afficher son ambition de devenir une grande plateforme de négociation de l'or. Ce n'est plus le cas. Le dernier rapport annuel de la SGE en anglais portait sur 2010, et le dernier rapport sur le marché de l'or sur 2011. L'année 2013 a été un tournant. Après le fiasco chypriote, les banques centrales occidentales, apparemment inconscientes de la demande chinoise latente, se sont engagées dans une politique consistant à fournir de grandes quantités de métal précieux afin de briser le marché haussier et de faire baisser les prix. L'expansion de la demande mondiale et chinoise qui en a résulté a été si rapide que les analystes des marchés de capitaux occidentaux ont été pris au dépourvu.
J'ai commencé à suivre la stratégie chinoise en matière d'or il y a plus de deux ans, et j'étais alors plus ou moins seul, un contact m'ayant averti que le gouvernement chinois avait déjà accumulé de grandes quantités d'or avant de promouvoir activement la détention d'or par les particuliers. J'ai considéré que le gouvernement chinois agissait pour de bonnes raisons et qu'il est erroné d'ignorer ses actions, en particulier lorsque l'or est concerné.
Depuis, Koos Jansen, du site ingoldwetrust.ch, s'est intéressé de près à la SGE et aux statistiques commerciales de Hong Kong, et son engagement sur ce sujet a contribué à diffuser l'intérêt et les connaissances en la matière. Il a notamment réussi à faire connaître au public occidental les statistiques de marché publiées en chinois, palliant ainsi le manque d'informations disponibles en anglais.
Je crois que la Chine est en passe d'avoir pris le contrôle du marché international de l'or, grâce à la répression du cours de l'or par les banques centrales occidentales, qui s'est accélérée l'an dernier. Les raisons fondamentales de la politique chinoise sont parfaitement logiques :
• La Chine savait dès le départ que l'or est le point faible de l'Occident, ses réserves monétaires réelles étant massivement surévaluées. Pour autant que je sache, ses services de renseignement ont pu disposer d'une évaluation exacte de la quantité d'or restant dans les chambres fortes occidentales, et à défaut, leurs alliés russes l'avaient probablement. Des représentants de la Banque populaire de Chine ont vraisemblablement assisté aux réunions de la Banque des règlements internationaux, où ces questions sont présumément abordées ouvertement par les banquiers centraux.
• La Chine détient d'importants excédents de change sous contrôle américain. En contrôlant le marché de l'or, elle peut convertir de la valeur des bons du Trésor américain en or quand elle le souhaite. Cela lui confère, si nécessaire, un levier financier ultime sur l'Occident.
• En encourageant sa population à investir dans l'or, la Chine réduit le besoin d'acquérir des dollars pour contrôler le taux renminbi/dollar. En d'autres termes, les achats d'or du public ont contribué à absorber son excédent commercial. De plus, la détention d'or protège ses classes moyennes de l'instabilité monétaire extérieure, devenue une préoccupation croissante depuis la crise Lehman.
Pour que sa stratégie géopolitique fonctionne, la Chine doit accumuler de grandes quantités de métal précieux. À cette fin, elle a encouragé la production minière, ce qui a fait du pays le premier producteur mondial. Elle doit également contrôler le marché mondial de l'or physique, et grâce au développement rapide de la SGE et de sa société sœur, la Shanghai Gold Futures Exchange, les fondations sont posées. Si les marchés occidentaux, privés de métal physique, sont contraints à l'avenir de déclarer un cas de force majeure en cas de défaillance des règlements, la SGE et la SGFE seront en mesure de devenir le marché mondial de l'or. Fait intéressant, des détenteurs arabes ont récemment refondu une partie de leurs anciennes réserves d'or, passant de la norme 995 de 400 onces de la LBMA à la norme chinoise 9999 d'un kilo, ce qui les prémunit contre ce risque potentiel.
En quelques années, la Chine semble avoir atteint une position dominante sur le marché de l'or physique. Depuis janvier 2008, le volume d'échanges de la SGE est passé d'une moyenne trimestrielle de 362 tonnes par mois à 1 100 tonnes, et les livraisons de 44 tonnes par mois à 212 tonnes. On remarque que l'activité a fortement augmenté à partir d'avril 2013, dans le sillage de la chute spectaculaire du cours de l'or. Depuis janvier 2008, la SGE a livré de ses chambres fortes au public un total de 6 776 tonnes. Le graphique ci-dessous l'illustre.
Ce n'est qu'une partie du tableau, celle qui relève du domaine public. S'y ajoutent l'or importé via Hong Kong et transformé pour le marché de détail chinois en contournant la SGE, les variations de stocks au sein du réseau de chambres fortes de la SGE, la destination de la production minière nationale et de l'or de récupération, les achats d'or du gouvernement à Londres et ailleurs, ainsi que les achats conservés à l'étranger par les personnes fortunées. De plus, la diaspora chinoise d'Asie du Sud-Est rivalise avec la Chine pour les stocks mondiaux d'or, et sa demande vient s'ajouter à celle de la Chine continentale et de Hong Kong.
La Shanghai Gold Exchange (SGE)
La SGE, bourse de l'or en situation de monopole, détenue et contrôlée par l'État, exploite un système de chambres fortes qui sera familier aux Occidentaux. L'or qui s'y trouve est fongible, mais lorsqu'il quitte les chambres fortes de la SGE, il ne l'est plus, et pour y entrer à nouveau, il est traité comme de l'or de récupération et refondu. En 2011, le système de la SGE comptait 49 chambres fortes, et les barres et lingots sont fournis selon les spécifications de la SGE par plusieurs affineurs étrangers et chinois. Outre les banques commerciales, les membres de la SGE comprennent des affineurs, des fabricants de bijoux, des mines et des sociétés d'investissement. Le rapport annuel 2010 de la SGE, le dernier publié en anglais, indique que 25 banques commerciales figuraient parmi les 163 membres de la bourse, que 6 751 clients institutionnels représentaient 81 % de l'or négocié, et que 1 778 500 clients des banques commerciales détenaient des comptes or. Le rapport sur l'or de 2011, le plus récent disponible, indiquait que le nombre de banques commerciales membres était passé à 29, avec 2 353 600 clients, et compte tenu de l'expansion rapide de la demande depuis, le nombre de titulaires de comptes or est probablement considérablement plus élevé aujourd'hui.
Environ 75 % du volume d'or échangé sur le SGE correspond à des opérations à règlement différé, le solde portant sur une livraison au comptant. Les lingots standard sont les Au99.95 de 3 kilos (soit environ 100 onces), les Au99.99 de 1 kilo, les Au100g et les Au50g. Le standard institutionnel est désormais le lingot Au99.99 de 1 kilo, provenant pour la plupart de raffineurs suisses, tandis que l'ancien standard Au99.95 représente aujourd'hui moins de 15 % des volumes échangés, contre 65 % il y a cinq ans. Les lingots plus petits de 100 g et de 50 g répondent généralement à la demande de détail et ne représentent qu'une très faible part du total négocié. La demande du public en lingots de petite taille est satisfaite principalement par des produits de marque proposés par des banques commerciales et d'autres acteurs de la distribution, plutôt que par des raffineurs agréés par le SGE.
Les volumes globaux du SGE ne représentent qu'une infime fraction de ceux enregistrés à Londres, et le marché est relativement peu liquide, au point que les opportunités d'arbitrage de prix sont souvent apparentes plutôt que réelles. La différence manifeste entre les deux marchés tient aux importantes quantités d'or livrées au public chinois. Ce phénomène a alimenté la croissance rapide du marché chinois et entraîné une hausse parallèle des stocks de métal précieux conservés en coffre, qui a probablement été substantielle en 2013.
En revanche, la LBMA n'est pas un marché réglementé, mais elle est supervisée par la Banque d'Angleterre, tandis que le SGE est à la fois contrôlé et réglementé par la Banque populaire de Chine. La PBOC est également membre de sa propre bourse ainsi que de la LBMA, et intervient activement sur l'or non monétaire. Alors que la LBMA est indépendante de la BoE, le SGE est en pratique un département de la PBOC. Cela permet au gouvernement chinois de contrôler le marché de l'or au service de ses objectifs stratégiques.
Quantification de la demande
La demande identifiable correspond à la somme des livraisons au public retirées des coffres du SGE, majorée de l'or résiduel resté à Hong Kong, c'est-à-dire du solde net entre importations et exportations. À ce total, il convient d'ajouter une estimation des variations des stocks de métal précieux conservés en coffre.
Livraisons d'or du SGE
Les livraisons d'or depuis les coffres du SGE vers le grand public sont publiées en chinois, chaque semaine et chaque mois. Le graphique suivant montre leur progression sur une base mensuelle.
La croissance de la demande du public en or physique reflète l'enrichissement et l'augmentation de l'épargne des citoyens chinois, ainsi que les campagnes publicitaires qui ont incité les particuliers à investir dans l'or. La promotion des attraits de l'investissement en or est cohérente avec une politique gouvernementale délibérée visant à absorber le plus d'or possible des coffres occidentaux, y compris ceux des banques centrales.
Hong Kong
Hong Kong publie des chiffres d'importation, d'exportation et de réexportation d'or. Tout l'or est importé ; les exportations désignent l'or dont la forme a été sensiblement modifiée, et les réexportations l'or transité plus ou moins sans transformation. Ainsi, les exportations concernent principalement la bijouterie, qui, dans le cas de la Chine, est vendue directement en Chine continentale sans passer par le SGE, et les réexportations concernent l'or en lingots, que l'on peut supposer livré au SGE. Une partie de l'or importé reste sur l'île, et une autre partie est réexportée de Chine vers Hong Kong. Cet or est soit conservé en coffre à Hong Kong, soit transformé en bijoux et vendu surtout à des visiteurs de Chine continentale qui achètent de l'or hors taxe.
Les médias grand public ont rapporté les importants flux d'or de la Suisse vers Hong Kong, mais ce n'est qu'une partie du tableau. En 2013, Hong Kong a importé 916 tonnes de Suisse, 190 tonnes des États-Unis, 176 tonnes d'Australie et 150 tonnes d'Afrique du Sud, ainsi que des tonnages significatifs en provenance de huit autres pays, dont le Royaume-Uni. Elle a également importé 337 tonnes de Chine continentale et lui en a réexporté 211 tonnes sous forme d'or ouvragé.
Hong Kong n'est pas le seul point d'entrée de l'or destiné à la Chine continentale. Le tableau ci-dessous illustre la croissance du commerce d'or de Hong Kong avec la Chine ; il vise à identifier l'or venant s'ajouter à celui fourni au SGE via Hong Kong. La dernière ligne inclut, sans les détailler séparément, le commerce d'or ouvragé avec la Chine (dans les deux sens), ainsi que le solde de l'ensemble des importations et exportations revenant à Hong Kong.
La dernière ligne, « Approvisionnement supplémentaire depuis HK », doit être ajoutée aux livraisons du SGE et aux variations de l'or conservé en coffre au SGE afin d'obtenir la demande connue pour la Chine et Hong Kong.
Or conservé en coffre au SGE
L'augmentation de l'or conservé en coffre au SGE ces dernières années ne peut être qu'estimée. Les précédents rapports annuels du SGE indiquaient toutefois des montants de 519,55 tonnes en 2008, 582,6 tonnes en 2009 et 841,8 tonnes en 2010. Aucun chiffre sur les coffres n'a été publié depuis.
La relation la plus proche et la plus logique pour l'or en coffre est celle qui le lie aux livraisons effectives. Après tout, la demande du public se répartit probablement entre les clients qui détiennent des comptes or auprès des banques membres et ceux qui prennent possession du métal physique. Les ratios entre l'or livré et l'or en coffre sont restés remarquablement stables, à 1,05, 1,03 et 0,99 pour 2008, 2009 et 2010 respectivement. Sur cette base, il paraît raisonnable de supposer que l'or en coffre a continué d'augmenter d'un montant approximativement égal à celui de l'or livré, à raison de un pour un. L'augmentation annuelle estimée de l'or en coffre figure dans le tableau ci-dessous.
Les avantages du stockage en coffre, de la protection contre le vol à la possibilité de l'utiliser comme garantie, devraient assurément inciter les titulaires de comptes or à continuer d'accumuler du métal en coffre plutôt qu'à en prendre possession personnellement.
Offre
L'offre se compose d'or de récupération, d'or extrait sur le territoire national et d'or importé
Or de récupération
L'or de récupération est presque entièrement constitué de lingots, initialement livrés des coffres de la SGE au public, puis revendus et soumis de nouveau à l'affinage. Par conséquent, l'offre de récupération tend à augmenter lorsque les particuliers peuvent vendre leur or avec profit sur un marché en hausse, et à diminuer lorsque les prix baissent. Il y a très peu de bijoux anciens à recycler et le recyclage industriel n'est pas relativement significatif. Les chiffres officiels de la récupération ne sont disponibles que pour 2009-2011 : 244,5, 256,3 et 405,8 tonnes respectivement. Je supposerai donc une offre de récupération de 430 tonnes pour 2012 et de 350 tonnes pour 2013, en fonction de l'évolution du cours de l'or au cours de ces deux années.
L'or de récupération est entièrement affiné par des affineurs chinois et, comme indiqué plus bas dans l'analyse de l'offre minière, l'absence de lingots standard d'un kilo de la SGE à Hong Kong constitue une forte indication qu'ils sont retirés de la circulation. Il est donc raisonnable de considérer que l'or de récupération doit être regardé comme étant placé en coffre, probablement conservé séparément pour le compte du gouvernement ou de ses organismes.
Offre minière
La Chine extrait plus d'or que tout autre pays, et l'on suppose généralement que la production minière est vendue par l'intermédiaire de la SGE. C'est ce à quoi l'on s'attendrait, et il convient de noter que plusieurs mines sont membres de la SGE et y négocient effectivement. Elles agissent à la fois comme acheteuses et vendeuses, ce qui suggère qu'elles utilisent fréquemment ce marché à des fins de couverture, ne serait-ce que cela.
En règle générale, une mine produit du doré, qui doit être évalué et payé avant d'être acheminé vers une raffinerie. Ce n'est qu'une fois affiné et coulé en lingots standard que l'or peut être livré au marché. De façon générale, l'une des procédures suivantes se déroulera entre le doré et la vente des lingots d'or :
• L'affineur agit à la commission de la mine, et la mine vend le produit fini sur le marché. Il s'agit d'une gestion inefficace de la trésorerie, bien que des notes dans les comptes de certaines sociétés minières laissent penser que cela se produit.
• L'affineur achète le doré à la mine, l'affine et le vend par l'intermédiaire de la SGE. C'est inefficace pour l'affineur, qui doit trouver les capitaux nécessaires à l'achat du doré.
• Une banque commerciale, membre de la SGE, finance la mine depuis le doré jusqu'à la vente de l'or livrable, en payant la mine d'avance. C'est ainsi que fonctionne souvent l'industrie minière mondiale.
• Le gouvernement, qui dirige en dernier ressort les mines, les affineurs et la SGE, achète la production minière à des prix convenus à l'avance et peut, ou non, faire passer la transaction par le marché.
Je crois que le gouvernement acquiert la totalité de la production minière, car cela est cohérent avec la stratégie géopolitique exposée au début de cet article. De plus, deux de mes contacts, un affineur suisse disposant d'installations à Hong Kong et un exploitant de coffres à Hong Kong, m'indiquent n'avoir jamais vu de lingot d'un kilo affiné en Chine. Certes, la plupart des lingots d'un kilo existants portent le poinçon d'affineurs suisses et d'autres affineurs étrangers, mais il doit néanmoins exister plus de deux millions de lingots d'un kilo affinés en Chine. Soit les douanes chinoises réussissent pleinement à empêcher que tout lingot d'un kilo affiné en Chine et sorti des coffres quitte le territoire continental, soit le gouvernement s'approprie toute la production affinée sur le territoire, à l'exception peut-être de quelques lingots de 100 et 50 grammes. La logique laisse penser que la seconde hypothèse est la bonne.
Puisque la SGE est en fait un département de la PBOC, il relève nécessairement de la discrétion du gouvernement que la production minière nationale passe ou non par le marché par l'intermédiaire de la PBOC. Il est impossible de déterminer à partir des statistiques disponibles si l'offre minière chinoise passe par le marché, et cela importe peu : aucun lingot ne se retrouve en circulation, car tous restent en coffre. Cela est toutefois important pour le tableau d'ensemble de l'offre et de la demande, car l'offre minière mondiale de l'an dernier tombe à environ 2 490 tonnes si l'on suppose que la production chinoise n'est pas disponible sur le marché.
La géopolitique laisse penser que la Chine acquiert la plus grande partie, sinon la totalité, de sa propre production minière et de ses déchets d'or recyclé, laquelle s'accumule dans le système de coffres. Cela ramène l'attention sur les chiffres de l'or conservé en coffre, que j'ai estimé à parité avec l'or livré, en raison de la demande des titulaires de comptes or. À cette estimation, il convient désormais d'ajouter à la fois l'or de récupération et l'offre minière chinois. Cela expliquerait pourquoi l'or en coffre n'est plus publié, et cela étayerait mes estimations de l'or en coffre à partir de 2011.
Autres commentaires sur l'or en coffre
Ce qui précède montre que l'or en coffre comprend trois éléments : l'or détenu pour le compte de titulaires de comptes auprès des banques commerciales, l'or de récupération et l'offre minière. L'absence de lingots chinois d'un kilo en circulation nous conduit à supposer que l'or de récupération et l'offre minière s'accumulent, gonflant les chiffres des coffres de la SGE, mais un instant de réflexion montre que cette lecture est trop simpliste. Si cet or était inclus dans le total de l'or en coffre, la quantité d'or détenue par les titulaires de comptes auprès des banques commerciales, telle que publiée en 2009-2011, aurait dû diminuer sensiblement pour compenser. Cela ne peut pas avoir été le cas, puisque le nombre de titulaires de comptes a augmenté de façon importante sur la période, de même que l'intérêt pour l'investissement en or.
Par conséquent, l'or de récupération et l'or extrait doivent être placés dans d'autres coffres ne faisant pas partie du réseau de la SGE, et ces coffres ne peuvent relever que du contrôle de l'État. C'est vraisemblablement de ces coffres qu'a été prélevée la hausse soudaine de 444 tonnes des réserves d'or monétaire de la Chine au premier trimestre 2009, ce qui explique pourquoi le total enregistré dans les coffres de la SGE n'a manifestement pas été affecté. Ainsi, pour déterminer la quantité d'or en coffre, l'or de récupération et l'or extrait doivent être ajoutés à l'or enregistré dans les coffres de la SGE.
Bien que cela dépasse le cadre de cette analyse, il convient de noter l'existence de coffres publics extérieurs au réseau de la SGE ; compte tenu de la production minière cumulée des trente dernières années, de l'offre d'or de récupération et, peut-être, d'autres achats d'or à l'étranger, les stocks de métal précieux de ces coffres sont probablement très considérables.
Les flux d'or occidental vers la Chine
Nous sommes désormais en mesure d'estimer les facteurs de demande et d'offre chinois dans un contexte mondial. Le résultat est résumé dans le tableau ci-dessous.
Avant 2013, la demande chinoise avait atteint un plateau, certes plus élevé qu'on ne le reconnaît généralement, avant de croître de façon spectaculaire après la chute des cours d'avril dernier. En retenant les chiffres du WGC pour le reste du monde, on obtient de nouveaux chiffres de la demande mondiale, qui font apparaître un déficit de 9 461 tonnes depuis la crise Lehman, comblé par les stocks existants en surface.
Ce chiffre, choquant pour ceux qui ignorent ces flux de stocks, pourrait fort bien être prudent, car nous n'avons pu traiter que les livraisons de la SGE, l'or en coffre et les flux nets de Hong Kong. Nos calculs omettent les achats du gouvernement chinois à Londres, la demande des personnes très fortunées qui ne passe pas par la SGE, et l'or détenu à l'étranger par des ressortissants chinois. Il est également probable que la demande de la diaspora chinoise en Asie du Sud-Est et en Asie soit elle aussi sous-estimée par les analystes occidentaux.
Cette analyse repose sur des hypothèses que chacun devrait percevoir clairement. Mais si elle ne sert qu'à démontrer l'inutilité des tentatives de maîtrise du cours de l'or sur les marchés de capitaux occidentaux, l'exercice aura valu la peine. Durant une grande partie de 2013, les commentateurs ont affirmé de façon récurrente que la demande asiatique était satisfaite par les rachats de parts d'ETF. Mais, comme on peut le constater, les ventes d'ETF, totalisant 881 tonnes, n'ont couvert qu'un quart du déficit de l'Occident vis-à-vis de la Chine, le reste provenant pour l'essentiel des coffres des banques centrales. Selon des témoignages recueillis en Suisse, les quatre grands affineurs travaillent jour et nuit à transformer des lingots LBMA de 400 onces en lingots d'un kilo 9999 pour la Chine. Ils traitent même des lingots cabossés et poussiéreux, ce qui laisse penser que l'Occident puise non seulement dans ses stocks profonds pour satisfaire la demande chinoise aux cours actuels, mais qu'il creuse aussi sa propre tombe.