Dans l'article de la semaine dernière, j'ai souligné que des taux d'intérêt négatifs devraient entraîner un déplacement général des préférences des consommateurs de la monnaie vers les biens essentiels. Les banquiers centraux pourraient souhaiter ce résultat de manière contrôlée afin d'atteindre leurs objectifs d'inflation des prix, et cela pourrait se produire assez rapidement. Si les gens sont confrontés à une taxe sur leurs liquidités et leurs dépôts bancaires, ce que représente un taux d'intérêt négatif, ils réduiront simplement ces soldes, ce qui stimulera artificiellement la demande.
Il ne fait guère de doute que les politiques de taux d'intérêt négatifs (NIRP) constituent désormais une réelle possibilité, après que la Fed a renoncé à relever le taux des fonds fédéraux lors de sa réunion de septembre, alors qu'elle avait préparé les marchés longtemps à l'avance. De fait, de nombreux analystes dominants s'attendent toujours à ce que la Fed relève ses taux dans les prochains mois. Cependant, des facteurs externes modifient rapidement la donne : l'économie chinoise succombe à un resserrement du crédit, et tous les pays qui fournissent des matières premières à la Chine font soudain face à une baisse de la demande. Les créances douteuses du financement des matières premières (y compris l'énergie) suscitent une inquiétude croissante, comme en témoigne l'effondrement du cours de l'action Glencore. Le commerce international se contracte désormais pour la première fois depuis la crise Lehman.
Les États-providence ont passé les sept dernières années dans l'équivalent économique d'une animation suspendue, la réallocation du capital issu d'entreprises improductives, indésirables et surendettées étant entravée par les politiques de taux d'intérêt zéro. Même si la ZIRP n'a pas fonctionné, les banques centrales, sans se laisser décourager, opteront probablement pour la NIRP. Nous savons désormais que la Banque d'Angleterre étudie cette possibilité aux plus hauts niveaux, auquel cas elle est presque certainement envisagée par toutes les grandes banques centrales.
Ce serait un pas audacieux. Il ne s'agit ni de la Suisse ni du Danemark, dont les expériences dans cette direction sont franchement sans importance pour le tableau d'ensemble. Quelle est donc la probabilité que la Fed introduise la NIRP pour la monnaie de réserve mondiale ?
Deux événements sont susceptibles de rendre la NIRP possible : premièrement, si les perspectives économiques mondiales se détériorent au point que l'équilibre des anticipations à la Fed bascule vers la déflation, et deuxièmement, si les pertes croissantes du financement des matières premières et des produits dérivés associés menacent la stabilité financière. Comme le premier entraîne généralement le second, nous nous concentrerons sur la possibilité d'une déflation, et nous devons ici jongler avec deux autres questions. Outre la phobie de la déflation qui habite la Fed, les statistiques sur lesquelles elle s'appuie sont gravement faussées : elles sous-estiment l'inflation tout en exagérant l'emploi.
Quelles que soient les réserves personnelles des responsables de la Fed chargés de fixer les taux, ils ont pour mandat de se laisser guider par les statistiques. Nous pouvons être raisonnablement certains que la Fed sait que la qualité des emplois créés au cours des deux dernières années est relativement médiocre, et que la part de la population active réellement en emploi se situe à des niveaux historiquement bas. Dans ces conditions, il nous reste à nous concentrer sur l’inflation (IPC), qui est affaiblie à la fois par une demande atone et par la baisse des prix des matières premières, y compris l’énergie.
La baisse des prix des matières premières obligera la Fed à prendre en compte la situation mondiale. Les économies des marchés émergents représentent désormais la majorité de la production mondiale en parité de pouvoir d’achat, et environ 40 % du commerce mondial. Le temps où l’Amérique éternuait et où nous nous enrhumions tous est révolu ; désormais, si la Chine éternue, l’Amérique s’enrhume, et nous aussi. Il serait toutefois erroné de croire que la Chine s’en soucie outre mesure.
L’éclatement progressif de la bulle du crédit en Chine n’est pas sa préoccupation première, car elle poursuit un autre objectif. Elle acceptera son ralentissement économique afin de mener à bien son treizième plan quinquennal, qui entre en vigueur l’année prochaine. Autrement dit, la Chine est un État mercantile, qui se considère comme une entreprise à laquelle ses citoyens ont le devoir de coopérer. Cela contraste avec les États-providence, dont la priorité est le maintien de la protection sociale. Il est courant de commettre l’erreur de confondre les politiques économiques et les résultats que nous tenons pour acquis dans les États-providence avec ceux, très différents, de la Chine.
Le président Xi Jinping a pour mandat de réorienter l’économie chinoise, jusqu’ici source mondiale de biens à bas coût, vers les services, la technologie et le développement des infrastructures dans toute l’Asie. La Chine a besoin que sa main-d’œuvre, dont seulement 5 % environ est réellement au chômage, soit continuellement reformée et redéployée à ces fins. À l’inverse, les États-providence ne peuvent se permettre, en aucun cas, de voir leurs recettes fiscales diminuer.
En raison de cette différence, c’est l’économie américaine qui fait face au problème le plus grave, et dans l’esprit des planificateurs, le danger permanent est la déflation. Par conséquent, la probabilité de l’introduction de taux d’intérêt négatifs (NIRP) augmentera probablement dans les mois à venir, à mesure que les récentes baisses des prix des matières premières et la contraction du commerce mondial se répercuteront sur l’IPC. Les marchés de capitaux et les prix des matières premières devront accepter la possibilité de taux d’intérêt négatifs.
L’effet sur les matières premières
Si le NIRP semble devenir réalité, les marchés de matières premières devraient commencer à s’ajuster à un état général de déport (backwardation), reflétant le coût anticipé de la détention de dépôts en espèces par rapport à la détention de matières premières physiques. Les spéculateurs détenant des positions vendeuses, et donc acheteurs de dollars, s’attendront à ce qu’un coût résultant des taux d’intérêt négatifs remplace le rendement positif des taux d’intérêt normalement reflété dans la tarification des contrats à terme. En d’autres termes, tous les acteurs du marché auraient intérêt à être acheteurs plutôt que vendeurs. L’effet pourrait être spectaculaire, comme l’atteste l’expérience récente du prix du pétrole, qui l’an dernier a plus que diminué de moitié en quelques mois seulement, sous l’effet principalement de changements dans les positions spéculatives. Le renversement de la faiblesse des prix des matières premières pourrait être tout aussi inattendu et brutal.
L’industrie ne s’en réjouira pas nécessairement si la hausse des prix des matières premières finit par comprimer les marges d’exploitation. Les entreprises seront forcément amenées à contrôler plus rigoureusement leurs coûts de fabrication en limitant les salaires et les niveaux de stocks. Ainsi, parler du NIRP avant sa mise en œuvre pourrait finir par accroître en même temps les prix et le chômage. Son introduction effective serait une tout autre affaire, car à ce moment-là le public serait directement touché par l’intermédiaire de ses comptes bancaires. La constitution de réserves de produits de première nécessité, reflétant une baisse de la préférence du grand public pour la monnaie par rapport aux biens, deviendrait alors l’effet dominant sur les prix. Cela ressemblerait à l’évolution de la stagflation des années 1970, avec le risque supplémentaire d’une spirale des prix hors de contrôle.
Un problème très grave surgirait presque certainement sur le marché de l’or. Les prix des contrats à terme sont déjà souvent en déport, et le NIRP aggraverait cette situation. Mais le véritable problème apparaîtrait dans les bilans des banques de métaux précieux, qui ont traditionnellement positionné leurs opérations pour tirer parti du taux d’intérêt plus élevé du marché interbancaire par rapport au taux de location de l’or. Certes, la politique de taux d’intérêt nuls (ZIRP) a réduit l’écart de taux entre les deux à presque rien, mais il subsiste un héritage de comptes d’or non alloué qui procurait aux banques cet avantage avec un effet de levier, atteignant jusqu’à dix fois leurs fonds propres. Personne ne s’est encore réveillé face à cette crise en gestation, mais si cela se produisait, le NIRP, ou même la menace d’y recourir, pourrait plonger le système monétaire international dans la crise en révélant le manque d’or physique dans les coffres occidentaux.
L’effet que le NIRP aurait sur le cours de l’or et la crise qu’il engendrerait au cœur du système financier est une raison évidente de ne pas même l’envisager ; l’autre est le risque qu’il déclenche une série d’événements conduisant à la destruction prématurée du dollar lui-même. Ce serait la dernière expérience des banquiers centraux sur un public qui ne se doute de rien.
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