Les discours prononcés à Jackson Hole la semaine dernière par Janet Yellen et Mario Draghi se sont distingués par l’absence de tout commentaire sur les questions brûlantes du moment :
...où la Fed et la BCE situent-elles respectivement les États-Unis et la zone euro dans le cycle du crédit induit par les banques centrales, et par conséquent, que vont-elles faire des taux d’intérêt ? Et pourquoi est-il encore approprié que la BCE injecte de la monnaie brute dans les banques de la zone euro à hauteur de 60 milliards de dollars par mois, si la grande crise financière est terminée ?i
Au lieu de cela, ils se sont fermement cantonnés à leurs sujets, le thème de Jackson Hole en 2017 étant « Favoriser une économie mondiale dynamique ». Les deux banquiers centraux nous ont expliqué combien ils avaient bien maîtrisé les événements depuis la dernière crise financière. Mme Yellen a surtout insisté sur la réglementation, renforçant sa conviction, exprimée précédemment, que les crises financières ne devraient plus se reproduire, car les banques américaines sont correctement réglementées et capitalisées.
Soit dit en passant, davantage de réglementation entrave le dynamisme économique, contrairement au sujet débattu, et confirme que Mme Yellen comprend mal les marchés libres. Mario Draghi, pour sa part, nous a exposé les bienfaits de la réglementation financière et de la mondialisation, et la manière dont ils ont favorisé une économie mondiale dynamique. Mais un esprit cynique, lisant entre les lignes, soutiendrait que le discours de M. Draghi confirme que la BCE est sous l’emprise de Bruxelles et des grandes entreprises, et qu’elle ne fait que représenter leurs intérêts. Et il n’a pas pu résister à la tentation de s’en prendre au président Trump en vantant les bienfaits du libre-échange.
Un instant : le libre-échange ? M. Draghi comprend-il réellement les bienfaits du libre-échange ?
C’est ce qu’il a dit, mais son discours portait essentiellement sur l’importance de réglementer tout ce que les citoyens de la zone euro peuvent ou ne peuvent pas faire. Le libre-échange y est permis, mais dans un environnement réglementé par l’État. Il s’agit d’une version du libre-échange selon le règlement de l’UE, convenue avec les grandes entreprises européennes, qui conseillent Bruxelles, laquelle fixe ensuite les règles. C’est une sorte de Komintern des temps modernes, qui ne vous autorise à commercer librement que selon des conditions fixées par l’État, pour des biens prescrits, avec d’autres États de même sensibilité. Le discours de M. Draghi revenait pour l’essentiel à justifier le statu quo, imprégné du dogme des banques centrales d’inspiration keynésienne.
La Fed ne comprend rien au cycle du crédit
Revenons à la véritable question, celle des interrogations restées sans réponse sur la politique monétaire. Des banquiers centraux plus sûrs d’eux et maîtres de leur sujet auraient pu en dire quelques mots, ne serait-ce qu’en passant. Mais avec Mme Yellen, nous avons un problème. Si, comme elle l’affirme, la Fed a guéri l’Amérique des crises financières, pourquoi n’a-t-elle pas déjà normalisé les taux d’intérêt ? Même selon l’indice des prix à la consommation du gouvernement américain, fortement « sédaté », l’inflation est à l’objectif de la Fed, de même que ses chiffres du chômage, très contestables. Les taux d’intérêt devraient déjà être normalisés, c’est-à-dire nettement plus élevés qu’aujourd’hui.
À titre de règle empirique approximative, les investisseurs obligataires attendaient par le passé d’un marché libre qu’il reflète le taux originaire, c’est-à-dire le taux réel dépouillé de tout risque de prêt, de deux ou trois pour cent, corrigé de l’inflation des prix, pour les obligations d’État à moyen et long terme. Cela suggère un rendement de quatre pour cent ou plus sur les bons du Trésor à 10 ans, même selon les estimations d’inflation du gouvernement. Or le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans n’est que de 2,15 %, et le taux des fonds fédéraux est actuellement fixé entre un et un et quart pour cent. Quelque chose ne va pas du tout.
Rectification : tout cela est faux. Les statistiques sont intéressées et bidon ; on ne peut donc pas juger les taux d’intérêt en s’y référant. Mais le pire est ce que l’on ne remet plus en question aujourd’hui : les taux d’intérêt relèvent des marchés, et non des banques centrales. Celles-ci ne peuvent absolument pas savoir ce que devraient être des taux normalisés.
C’est pourquoi nous avons un cycle du crédit, né des conjectures du système des banques centrales. Les banques centrales se trompent toujours en fixant des taux trop bas, en partie à cause de l’hostilité morale de longue date envers les taux d’intérêt élevés, et en partie à cause de la théologie keynésienne qui lui correspond. Avec le temps, cette répression des taux d’intérêt nous a tous conduits dans un piège mondial de la dette, en raison de son ampleur : elle s’est accumulée jusqu’à bien plus de 200 000 milliards de dollars, soit environ trois fois le PIB mondial.
Normaliser les taux d’intérêt refermerait fermement le piège de la dette. L’ensemble du système financier occidental serait menacé par une combinaison de défauts de paiement et d’effondrement de la valeur des actifs, à partir du point le plus faible du système financier mondial. Avec une dette de l’ampleur actuelle, il suffira d’une hausse des taux d’intérêt nominaux d’un ou deux pour cent pour déclencher la crise que Mme Yellen croit à jamais révolue. C’est un cycle du crédit récurrent, inhérent au système monétaire à réserves fractionnaires et à l’intervention monétaire des banques centrales. Et lorsque la crise frappera, une fois de plus, pour la énième fois, les banques centrales inonderont le système de quantités toujours plus grandes de liquidités.
La monnaie et le crédit faciles causent leurs dégâts cachés en faussant le calcul économique. L’accumulation des erreurs de calcul conduit toujours à une crise. Lorsqu’elle survient, la crise est soudaine et inattendue pour le monde bancaire. La phase de crise du cycle du crédit est aujourd’hui écourtée par les banques centrales, qui se précipitent à la rescousse avec de la monnaie fiduciaire illimitée afin de compenser la contraction du crédit bancaire. Elles pensent sauver le monde en empêchant la réallocation du capital issu d’investissements mal calculés. Il n’en est rien : elles ne font que rendre l’économie moins efficace en la grevant d’un héritage de dette impossible à rembourser pour le prochain cycle du crédit. D’où la léthargie des économies occidentales, qui ont peu à peu perdu leur dynamisme productif. Telles sont les politiques monétaires qui sont devenues un obstacle croissant à « l’encouragement d’une économie mondiale dynamique », selon la formule de Jackson Hole.
Il existe toutefois un moyen d’évaluer où nous en sommes dans le cycle du crédit. Le paradoxe de Gibson, que les keynésiens ont été incapables de résoudre, a démontré que, dans une économie libre, c’est la demande d’épargne des chefs d’entreprise qui fixe le taux marginal auquel les épargnants sont prêts à différer leurs dépenses courantes. Ce n’est pas, comme l’affirmait Keynes, le rentier cupide qui impose à l’entrepreneur un coût inutile. Plutôt que d’être fixé par l’épargnant, le niveau des taux d’intérêt est corrélé à ce que l’homme d’affaires connaît le mieux : le prix auquel il peut espérer vendre sa production.ii
Il importe de souligner que c'est là que se situe la corrélation, et non avec le taux d'inflation, sur lequel les banques centrales fondent pourtant leur politique de taux d'intérêt. Par conséquent, le montant d'intérêts qu'un entrepreneur est prêt à payer est déterminé par l'écart entre les autres coûts des facteurs de production et la valeur de gros anticipée du produit. Si cet écart se creuse, un entrepreneur qui investit peut se permettre de surenchérir sur les taux d'intérêt. S'il se réduit, emprunter à des taux plus élevés devient non rentable. C'est pour cette raison que la corrélation entre les prix de gros et les taux d'emprunt de gros est assez satisfaisante.
Nous devrions donc prêter attention au rendement d'une obligation d'État appropriée, comme indicateur du taux d'emprunt originaire de gros dans une monnaie fiduciaire. Si l'on retient l'obligation du Trésor américain à 10 ans comme repère de ce taux d'emprunt, le suivi du rendement devrait indiquer les variations du niveau de la demande d'emprunt de l'ensemble de l'économie, c'est-à-dire des petites et moyennes entreprises qui représentent 80 % du secteur non financier, conformément au paradoxe de Gibson. Il devrait nous fournir un signal précoce d'un accroissement de la demande de crédit bancaire.
Bien sûr, ce taux est faussé par la répression des taux d'intérêt et par la demande de prêts du secteur financier lui-même ; nous ne pouvons donc pas le considérer en soi comme un substitut du taux d'intérêt. Il apparaît que le rendement a atteint un premier plancher à 1,5 % en 2012, ce qui marque probablement la fin de la phase de crise et le début de la phase de reprise du cycle du crédit actuel, désormais dans sa sixième année. Il s'en est suivi une hausse du rendement jusqu'à 3 %, lorsque l'endettement des entreprises pour des rachats d'actions et pour la spéculation financière à effet de levier à Wall Street s'est envolé.
Il a ensuite testé de nouveau ce bas niveau en juillet 2016, à mesure que ces facteurs s'estompaient. Plus récemment, il a fortement progressé depuis lors pour atteindre un plus haut de 2,5 % en décembre dernier, avant de reculer régulièrement jusqu'au niveau actuel de 2,15 %.
Ce constat est certes imprécis, mais s'il nous indique quoi que ce soit, c'est que les entreprises américaines marquent depuis peu le pas dans leur demande de prêts. Cela pourrait traduire une compression des marges due à la hausse des prix des matières premières, bien que, dans une économie axée sur les services, cet effet ne doive pas être indûment pondéré. Mais en termes de flux de fonds, on peut considérer que l'économie américaine en est toujours aux légères fluctuations d'une phase de reprise en ce qui concerne la demande commerciale de crédit. La faiblesse de la demande de crédit depuis décembre est probablement ce qui convainc la Fed que le niveau actuel des taux d'intérêt peut être maintenu, avec, le moment venu, un léger biais haussier.
Cependant, nous savons que, tant que les taux d'intérêt restent fortement réprimés, des projets d'entreprise qui ne se justifieraient pas commercialement par ailleurs peuvent être financés. Des projets à long terme semblent devenir viables, alors qu'ils seront non rentables lorsque les taux se normaliseront. Plus cette situation se prolonge, plus s'accumuleront, goutte à goutte, durant la phase de reprise du crédit, des distorsions qui devront être purgées lors de la prochaine crise du crédit.
En résumé, la demande de crédit des entreprises non financières ne progresse pas encore à un rythme accéléré, les distorsions dues à la répression des taux d'intérêt s'accumulent néanmoins, et pourtant la Fed semble parfaitement inconsciente des dangers qui s'accumulent en vue de la prochaine crise financière.
La zone euro s'enfonce dans de graves difficultés monétaires
Les États-Unis sont une économie géographiquement isolée du reste du monde, à l'exception de leurs proches voisins. Et même l'ALENA, l'accord commercial qui les unit, est menacé par l'administration du président Trump. L'Europe est très différente : une économie asiatique dynamique, stimulée par d'importants investissements et dépenses de la Chine, lui offre de nouvelles perspectives commerciales. Le développement de la route de la soie terrestre chinoise a déjà un impact majeur, les volumes de fret ferroviaire augmentant rapidement dans les deux sens. Il est vrai qu'une partie de ce fret se substitue à des marchandises qui auraient été acheminées par voie maritime ou aérienne, mais le transbordement de marchandises connaît néanmoins une augmentation substantielle dans l'ensemble.
Les constructeurs européens prennent conscience de ce potentiel. Une Mercedes neuve peut être expédiée de Stuttgart et se retrouver dans une salle d'exposition à Pékin en un peu plus de deux semaines. De même, Zanussi peut acheminer par rail des appareils électroménagers de ses usines chinoises vers ses distributeurs européens, gagnant du temps et de l'argent par rapport aux routes maritimes. Les avantages de ce commerce, même avec les droits de douane protecteurs de l'UE, ne sont pas à sous-estimer. En outre, il se développe rapidement grâce à une politique monétaire à taux d'intérêt nul.
L'économie allemande connaît une croissance soutenue depuis un certain temps, et certains signes indiquent désormais que l'expansion du crédit accélère la croissance des importations allemandes à un rythme supérieur à celui de ses exportations. Lorsque l'expansion du crédit intérieur se répercute sur les importations, les banquiers centraux y voient le signe que la politique monétaire est beaucoup trop souple, en particulier pour une économie traditionnellement portée par l'épargne. La Bundesbank, si elle était encore aux commandes, aurait déjà relevé les taux d'intérêt bien plus fortement pour freiner la demande de crédit.
Imposer une politique monétaire adaptée à une économie dynamique comme celle de l’Allemagne, alors que les pays méditerranéens sont encore dans l’ornière, constitue il est vrai un immense problème pour la BCE. Il est impossible de résoudre la quadrature du cercle. De plus, la BCE fausse tellement les rendements obligataires que le signal fourni par les flux monétaires entre la détention de dette publique par les banques et les prêts aux agents non financiers devient impossible à déceler, sauf bien après coup, lorsque les statistiques sont publiées.
Mais, globalement, des signes indiquent que le secteur non financier de la zone euro recourt davantage au crédit. Et contrairement à l’économie américaine, la zone euro bénéficie de plus en plus de l’expansion transasiatique tirée par la Chine. Pourtant, la BCE continue de fournir de la monnaie aux banques au rythme de 60 milliards d’euros par mois, avec un taux de dépôt ridicule de -0,4 % pour les dépôts bancaires et un taux directeur de 0 %.
Dans son discours de Jackson Hole, M. Draghi a affirmé que la zone euro était moins avancée que les États-Unis dans le cycle économique. Il se trompe lourdement dans cette évaluation, avec des conséquences potentiellement catastrophiques. L’UE est non seulement bien engagée dans la phase de reprise du cycle de crédit alimenté par la BCE, mais elle a en outre, à sa porte, un continent asiatique en pleine expansion, qui s’ajoute à cette dynamique. Très bientôt, et cela ne tardera pas, la BCE devra freiner très brutalement sa politique monétaire.
La BCE s’illusionne probablement en croyant que le processus peut être maîtrisé. Non seulement elle a été prise à contre-pied, mais l’euro a déjà progressé de 14 % face au dollar cette année. Relever soudainement les taux d’intérêt et pousser l’euro encore plus haut suscitera une forte opposition des exportateurs européens et de leurs gouvernements, soumis à un intense lobbying. L’effet sur les cours des obligations de la zone euro risque de déstabiliser les banques de la zone, qui sont moins bien capitalisées que leurs homologues américaines.
La surprise qui attend la BCE fera écho à la stupéfaction de toutes les banques centrales face à la déflagration de la grande crise financière il y a neuf ans. Il se pourrait même qu’il n’y ait pas véritablement de boom du crédit avant la prochaine crise du crédit, tant la prise de conscience du décalage de la politique monétaire avec la réalité sera soudaine. D’après notre analyse, l’Amérique pourrait ne connaître aucun boom du crédit, car elle est exclue de ce qui se passe en Asie et montre une tendance préoccupante au protectionnisme. Le dollar risque plutôt de s’enfoncer de plus en plus, ce qui obligera finalement à relever les taux d’intérêt afin de contenir les effets inflationnistes sur les prix.
La prochaine crise du crédit pourrait être pire que vous ne le pensez
Tout cela est très éloigné des absurdités de Jackson Hole. Le silence sur la politique monétaire était assourdissant, compte tenu de la crise du crédit qui se profile et qui, dans ce cycle de crédit, semble devoir commencer en Europe. Quant à Mme Yellen, loin de constater que la Fed a réussi à reléguer les crises financières aux oubliettes de l’histoire, elle verra sa retraite assombrie par une crise encore plus grave que celle d’il y a neuf ans.
Nous savons qu’elle sera plus grave parce que les affaires inachevées de la dernière crise nous ont laissé un capital mal alloué, encore immobilisé dans des entreprises défaillantes ou en difficulté, ce que démontre l’accumulation régulière, jusqu’à des niveaux records, de la dette du secteur privé. Il suffit d’examiner la situation financière des membres méditerranéens de la zone euro pour en trouver des exemples probants. Les germes de la prochaine crise résident non seulement dans la mauvaise allocation du capital durant cette phase de reprise du cycle de crédit, mais aussi dans celle du cycle précédent, et de celui d’avant. En reportant les crises du crédit, on a fait naître un supercycle d’expansion et d’effondrement du crédit, qui exige des quantités toujours plus grandes de nouvelle monnaie fiduciaire pour se maintenir, une solution qui finira par échouer.
Non, Mme Yellen et M. Draghi, vos tentatives de maîtriser par la réglementation ce que vous prenez à tort pour un cycle économique échoueront de façon spectaculaire. Vous ne semblez pas comprendre que vos politiques de crédit sont la cause du problème, jamais la solution. Il est trop tard pour continuer à ne voir aucun mal dans vos actions et à ne dire aucun mal de vos propres défaillances systémiques.
i Le discours de Mme Yellen, Financial Stability a Decade after the Onset of the Crisis, est disponible à l’adresse https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20170825a.htm
Le discours de M. Draghi, Sustaining openness in a dynamic global economy, est disponible à l’adresse https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp170825.en.html
ii Pour une description et la résolution du paradoxe de Gibson, voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
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