Monsieur le Premier ministre

Voici une lettre ouverte à Boris Johnson sur les conséquences inflationnistes de l’action mondiale contre le coronavirus, à laquelle son gouvernement est associé, et sur les politiques qu’il devra mettre en œuvre pour protéger la livre d’un effondrement de son pouvoir d’achat.

Monsieur le Premier ministre,

Une stratégie de sortie de la dépréciation monétaire nationale et mondiale résultant des effets économiques conjugués du coronavirus et d’un retournement du cycle du crédit

Il est clair que vous n’avez guère, voire pas du tout, d’alternative aux politiques que vous menez pour sauver le pays du fléau du coronavirus qui frappe actuellement toutes les nations. Si l’on parle couramment de guerre, il serait plus juste de parler de guerre civile, car elle divise les populations et laissera des séquelles sociales durables. Mais ce que presque tout le monde comprend le moins, ce sont les conséquences pour la monnaie et le crédit, ainsi que les moyens d’y remédier, qui font l’objet de cette lettre.

Je dois d’emblée rappeler l’importance de comprendre les conséquences inévitables de l’expansion des quantités de monnaie et de crédit. De nombreux éléments indiquent que les économistes du Trésor et de la Banque d’Angleterre ne les saisissent pas pleinement. Vous qui appréciez d’instinct l’importance des marchés libres, et qui avez même parfois cité l’économiste français du XIXe siècle Frédéric Bastiat, comprendrez les conséquences économiques de l’extension du contrôle de l’État sur le secteur privé. Mais je ne suis pas convaincu que vos conseillers en comprennent les conséquences monétaires.

Le rôle de la monnaie comme force destructrice pour l’économie résulte de l’accumulation d’échecs répétés en matière de politique économique. Par le système de réserves fractionnaires, un cycle régulier d’expansion du crédit bancaire suivi de brusques contractions domine l’activité économique en Angleterre et au pays de Galles depuis les guerres napoléoniennes, et il a été légitimé par le Bank Charter Act de 1844 de Sir Robert Peel. Et comme la Grande-Bretagne et son empire dominaient la finance mondiale durant les décennies suivantes, les réserves fractionnaires sont devenues la norme bancaire internationale.

C’est pour remédier à cette erreur que les keynésiens ont cherché à stimuler l’économie afin de limiter les retombées de ce que les économistes appellent à tort le cycle des affaires, alors qu’il résulte en réalité du cycle d’expansion et de contraction du crédit bancaire. Le moyen de la stimulation néo-keynésienne est devenu un déficit public toujours plus important, associé à la destruction quasi totale de l’épargne volontaire au profit de la consommation immédiate. Cela a conduit au remplacement progressif des politiques de monnaie saine par l’inflationnisme, en particulier depuis les années 1920.

Lorsque vous êtes devenu Premier ministre, l’inflation de la monnaie et du crédit était devenue une caractéristique permanente sur l’ensemble du cycle du crédit. Tandis que le Trésor tentait d’équilibrer ses comptes sur le cycle, la Banque comprimait les taux d’intérêt et encourageait la création de monnaie à partir de rien par l’expansion du crédit bancaire. Il y a quelque temps, la justification était devenue un objectif de plein emploi compatible avec une cible de croissance de l’IPC de 2 %. Si les menus détails des prix vous préoccupent sans doute moins personnellement, chacun confirmera par sa propre expérience que les prix réels augmentent bien plus vite que la cible de 2 % de l’IPC. Les États-Unis emploient une méthode de calcul standardisée similaire de l’IPC pour viser 2 %, mais deux statisticiens indépendants crédibles montrent, par des méthodes différentes, que le taux d’inflation des prix en Amérique avoisine 10 % et ce, depuis un certain temps.[i]

Dans ces conditions, tant que les chiffres de l’inflation continueront d’être contenus par la méthode statistique, il existe un danger aigu que le pouvoir d’achat de la livre soit encore plus nettement érodé par la nouvelle politique de déficit budgétaire de votre Trésor, destinée à la fois à faire face aux retombées du coronavirus et à tenir les promesses d’investissement de votre programme électoral. En l’absence d’un regain d’épargne personnelle, elle ne peut être financée que par l’inflation monétaire et l’augmentation du crédit bancaire. Les montants sont si considérables et les statistiques officielles d’inflation des prix si peu plausibles qu’à un moment donné, les marchés financiers cesseront de croire les statisticiens et évalueront les actifs financiers conformément à la réalité monétaire.

Par ailleurs, ces événements font suite à une période d’expansion rapide de la dette mondiale libellée en dollars américains après la crise Lehman. La période écoulée depuis Lehman correspond à la phase d’expansion du cycle actuel du crédit. Une décennie d’expansion monétaire dans la monnaie de réserve et des expansions similaires dans les autres grandes monnaies, associées à la politique protectionniste des États-Unis à l’égard de la Chine, ressemblent, prises ensemble, aux politiques qui ont précédé le krach de Wall Street d’octobre 1929. Le 30 octobre de cette année-là, le Congrès a adopté le Smoot-Hawley Tariff Act, qui a relevé les droits de douane américains d’environ 20 % en moyenne (le président Hoover l’a promulgué en juin suivant) par rapport au Fordney-McCumber Tariff Act de 1922. Cette fois, la situation diffère en ce que les droits de douane américains visent surtout la Chine seule, et sont donc moins draconiens que le Smoot-Hawley. Mais l’expansion du crédit et de la monnaie depuis la crise Lehman est, en termes réels, bien supérieure à celle des années 1920.

S’il existe un effet de synergie entre les interventions monétaires et commerciales, ce que certains éléments probants tendent à démontrer, alors non seulement nous assistons à un important dégonflement de la bulle boursière, mais même sans les effets économiques du coronavirus, nous nous dirigeons probablement vers une répétition du krach de Wall Street de 1929-1932. Et n’oublions pas qu’il fut suivi des années de la Grande Dépression.

Par conséquent, les enseignements du cycle du crédit nous indiquent que lorsque le coronavirus aura reculé, loin d’un retour à la normale, nous ferons face non seulement à un marasme économique, mais à un marasme qui reflète l’accumulation des distorsions monétaires et commerciales depuis la crise Lehman et, dans la mesure où les distorsions antérieures ont persisté durant cette crise, l’accumulation de celles-ci également.

Il faut examiner séparément les conséquences du détournement de la demande des consommateurs, de la plupart des composantes de l’IPC vers les biens essentiels à l’existence. Les statisticiens parviendront sans doute encore à plafonner, par un résultat recherché, le taux d’inflation des prix à 2 % au bénéfice des planificateurs de la politique monétaire, mais à un certain stade, l’expérience de l’inflation persuadera les détenteurs étrangers de sterling et le public investisseur que la monnaie est le problème. Si et quand le grand public parviendra à cette conclusion, la livre perdra rapidement son pouvoir d’achat, faute de politiques adaptées.

La livre n’est pas seule dans ce cas. Depuis des décennies, le dollar sert à gonfler la valeur des actifs financiers pour créer un effet de richesse, et une baisse maîtrisée des taux d’intérêt a conduit à une surévaluation des marchés obligataires en dollars afin de faciliter les emprunts publics. La prise de conscience, sur les marchés obligataires, que pour les besoins intérieurs le pouvoir d’achat du dollar ne perd pas 2 % par an mais environ 10 % selon des évaluations indépendantes, les expose à une forte erreur de valorisation et donc à une chute marquée. Le déclencheur sera probablement une forte hausse des prix de l’alimentation et des autres biens essentiels. Les finances du gouvernement américain, comme celles du Royaume-Uni, apparaîtront alors comme insoutenables.

Cette semaine encore, l’administration du président Trump a avancé des propositions visant à verser 1 200 $ à chaque adulte et 500 $ pour chaque enfant dans le cadre d’un plan d’aide de 2 000 milliards de dollars contre le coronavirus. Étant donné que les commerces ouverts sont les magasins d’alimentation, les supermarchés et les pharmacies, l’effet inflationniste sur les prix des biens essentiels sera forcément aigu, ce qui rapproche l’échéance d’un effondrement des cours des bons du Trésor américain.

Il existe des preuves empiriques solides de la manière dont cela se déroulera. Il y a exactement trois cents ans, en France, John Law avait fondé une banque centrale prototype, la Banque royale, qui émettait de la monnaie à partir de rien pour gonfler les actions de son entreprise du Mississippi. Il prévoyait de fusionner la banque avec l’entreprise le 28 février 1720. Malgré ses efforts, et sans doute aussi parce que le roi avait décidé de mettre en vente 100 000 actions à 9 000 livres avant l’opération de fusion, le pouvoir d’achat de ses livres non adossées a commencé à s’effondrer, suivi par le cours des actions du Mississippi. En septembre 1720, les actions étaient tombées à une fraction de leurs sommets antérieurs, et il n’existait plus de taux de change pour les livres de Law. Autrement dit, la monnaie était devenue sans valeur, et les actions de l’entreprise avec elle.

Les historiens tendent à considérer le système de John Law comme un épisode mal fondé, sans paraître réaliser que le recours actuel à l’inflationnisme pour maintenir la valeur des actifs financiers diffère dans le détail, mais présente des similitudes troublantes. Si semblable, en effet, que l’on peut raisonnablement s’attendre, si les politiques monétaires restent inchangées, c’est-à-dire avec une inflation monétaire illimitée, à ce que les monnaies fiduciaires actuelles n’existent plus dans un an.

Le déroulement initial des événements

À ma connaissance, une telle issue est totalement inattendue, y compris pour les monétaristes et les détracteurs de longue date de l’inflationnisme. Mais les premières étapes en sont prévisibles dans une certaine mesure, et je suggère qu’elles se produiront selon la séquence approximative suivante au cours du mois à venir environ :

1. Non seulement l’économie britannique cessera de fournir aux consommateurs la gamme la plus large de biens de consommation demandés, mais toutes les autres économies avancées connaîtront un basculement similaire vers la seule consommation de produits essentiels. Les prix des denrées alimentaires importées augmenteront inévitablement, et certains de nos partenaires commerciaux pourraient même restreindre leurs exportations de produits frais afin de protéger leur approvisionnement intérieur. En tant que nation qui importe environ la moitié de ses produits frais, la Grande-Bretagne risque de voir les prix alimentaires augmenter sensiblement avant que la production locale ne soit plus largement disponible au début de l’été.

2. Les emplois des consommateurs seront suspendus et, malgré les promesses d’aide du gouvernement, l’incertitude quant à l’avenir restreindra forcément de façon sévère la demande de biens durables et les autres dépenses qui peuvent être différées ou abandonnées. Vous savez peut-être que, au Royaume-Uni, environ quatre-vingts pour cent des salariés vivent d’une paie à l’autre et ne disposent pas d’épargne accessible pour traverser la crise. Le recul initial de l’activité est donc susceptible de dépasser même les prévisions pessimistes.

3. L’effondrement de la valeur des actifs financiers a déjà commencé. Outre la chute très visible des cours des actions, les dommages économiques sont à ce stade aigus sur les marchés d’obligations d’entreprises, où les écarts de taux se creusent considérablement et font basculer dans la catégorie spéculative des entreprises jusqu’ici saines. Par conséquent, l’état d’esprit général des marchés n’est plus celui d’un optimisme sans réserve quant à la maîtrise de la situation par les autorités, et la crise de la valeur des actifs financiers, y compris ceux que les banques utilisent comme garanties de prêts, va donc s’aggraver.

4. Les faillites d’entreprises vont rapidement s’accélérer, non seulement en raison d’une perte catastrophique de la demande des consommateurs, mais aussi à cause de l’accumulation antérieure de charges d’endettement à des niveaux record. Malgré les efforts de votre chancelier de l’Échiquier et de la Banque d’Angleterre pour persuader les banques de continuer à prêter, le crédit bancaire aura une très forte tendance à se contracter, les banquiers cherchant à limiter le risque de crédit.

5. Les dirigeants d’entreprise s’inquiètent de plus en plus de leur responsabilité personnelle potentielle s’ils poursuivent leur activité en sachant que leur entreprise est insolvable, et les commissaires aux comptes pourraient ne pas être en mesure de certifier les comptes des exercices clos au 31 mars en raison des conditions d’activité actuelles.

6. De nouvelles tranches d’expansion monétaire seront bientôt nécessaires pour soutenir ces entreprises en difficulté, en fournissant aux banques la liquidité nécessaire au maintien des lignes de crédit renouvelables. Mais il est peu probable que cela empêche les banques de retirer le crédit aux clients jugés risqués, principalement les PME. En outre, un problème croissant de désorganisation des paiements apparaîtra dans les chaînes de production de biens et de services, que la Banque devra traiter si elle entend poursuivre sa politique de sauvetage de l’économie par des moyens monétaires. Ce seul point pourrait devenir le plus important engagement monétaire (voir le point 8 ci-dessous).

7. Les banques européennes sous-capitalisées subiront une brusque aggravation de leur illiquidité, nécessitant un soutien illimité de la BCE, qui s’est par ailleurs engagée à racheter la dette supplémentaire des États membres de la zone euro résultant de l’impact économique du coronavirus. Si des faillites de banques illiquides et sous-capitalisées débutent dans la zone euro, des problèmes de contrepartie surgiront pour les banques réglementées au Royaume-Uni, et certaines pourraient devoir être renflouées. Le risque d’une crise bancaire mondiale partant de la zone euro et se propageant vers l’extérieur ne doit pas être sous-estimé. Un effondrement du système bancaire de la zone euro et ses répercussions dans d’autres juridictions ne peuvent être évités que par une inflation monétaire supplémentaire de la part de la BCE ainsi que des autres grandes banques centrales, dont la Banque d’Angleterre.

8. Le Federal Reserve Board (la Fed) aux États-Unis lutte déjà contre une grave crise de liquidité sur le marché des pensions livrées (repo), qui semble provenir en partie de défauts de paiement dans les chaînes d’approvisionnement nationales et étrangères. Comme au Royaume-Uni, le coronavirus anéantit la demande des consommateurs en biens et services non essentiels, et donc pour la majorité de la production des entreprises américaines. Les défauts de paiement dans les chaînes d’approvisionnement de biens comme de services représenteront un montant non limité par le PIB, mais constitueront une part importante de la production brute, qui reflète les chaînes de paiement de la production plutôt que les valeurs finales prises en compte par le PIB. L’indicateur de production brute des États-Unis s’établit à près de 40 000 milliards de dollars. Et ce, avant de tenir compte des importations de produits semi-finis qui dépendent de paiements en dollars en dehors des États-Unis, dont la chaîne d’approvisionnement d’Apple, qui s’étend en Chine et en Asie du Sud-Est, est l’exemple évident.

 9. L’effet immédiat des événements récents sur les portefeuilles a été de pousser les liquidités financières et les fonds d’investissement mondiaux vers les dollars et les bons du Trésor américain, considérés comme la référence de l’investissement sans risque. Mais ceux qui pensent que la demande étrangère de dollars continuera de faire monter le taux de change du dollar ne tiennent pas compte du fait que la détention de dollars et d’actifs en dollars par des étrangers est déjà élevée, pour un total d’environ 25 000 milliards de dollars, soit nettement plus que le PIB des États-Unis.[ii] Pour obtenir des liquidités, les étrangers vendront presque certainement des actifs en dollars, ce qui imposera à la Fed la charge supplémentaire de gérer l’absorption des obligations du Trésor détenues par des étrangers, tout en finançant un déficit budgétaire du gouvernement américain en expansion rapide.

 10. Constatant son passé douteux de monnaie fiable par rapport au dollar, les détenteurs étrangers de livres sterling la vendront de plus en plus sur les marchés des changes, soit contre des dollars, soit contre leurs monnaies de référence comptable. La contraction du crédit bancaire dans toutes les monnaies sera un facteur majeur de la réduction des avoirs en devises étrangères, un processus déjà engagé, la livre sterling étant passée de 1,35 dollar américain en décembre à un niveau aussi bas que 1,15 dollar américain la semaine dernière.

 

Faisons le point sur la situation décrite jusqu’ici. Vers la mi-avril environ, il sera devenu évident que l’économie intérieure du Royaume-Uni et celle de ses partenaires commerciaux sont plongées dans une crise économique et financière profonde, qu’un retour à la normale après l’épidémie ne suffira pas à résoudre. Les pénuries de produits frais et d’autres produits essentiels commenceront à faire monter leurs prix, et il faut s’attendre à ce que nos partenaires commerciaux restreignent leurs exportations de produits alimentaires frais, ce qui entraînera une hausse des prix de tous les aliments, les consommateurs substituant des produits en conserve, séchés et surgelés aux produits frais. L’engagement de votre gouvernement de prendre en charge jusqu’à 80 % des salaires des employés et de garantir une grande partie des dépenses du secteur privé sera extrêmement coûteux. Outre la précarité de nos finances nationales, les rendements des gilts suivront inévitablement l’orientation du marché des obligations du Trésor américain. Le rendement des obligations du Trésor américain commencera à augmenter, reflétant d’abord la prise de conscience par le marché de l’énorme quantité d’obligations à émettre, aux États-Unis comme dans le monde. S’ensuivra la liquidation, par les détenteurs étrangers, de leurs portefeuilles et placements obligataires existants en dollars.  Peut-être alertés par la hausse des prix alimentaires, les actifs financiers libellés en dollars seront encore fragilisés par une prise de conscience croissante du fait que le dollar perd son pouvoir d’achat à un rythme bien supérieur à ce qui est officiellement reconnu. Les rendements des gilts suivront inévitablement ces évolutions, rendant le financement par gilts plus coûteux et plus préjudiciable aux finances de la nation qu’on ne l’anticipe actuellement.

L’effondrement probable de la monnaie et des marchés financiers

Il est dans la nature des marchés financiers de refléter un choc initial avant une pause dans l’évaluation collective des perspectives d’avenir. Aujourd’hui, nous dépendons tous des marchés financiers d’une manière ou d’une autre, et la tentation d’un optimisme déplacé sera forte une fois que les marchés auront cessé de chuter. Mais ce serait une erreur de conclure, d’une telle pause, que la crise est terminée.

Si une telle pause survient, elle sera presque certainement suivie des conséquences de la phase initiale décrite dans les neuf points énumérés ci-dessus. Viendra ensuite l’effet sur les prix de l’expansion monétaire proposée jusqu’à présent, ainsi que de l’anticipation d’une dépréciation monétaire encore plus marquée à venir.

Le but ultime du financement inflationniste dans tous les États providence est de financer les déficits publics. Le nouveau fardeau qui pèsera sur les gouvernements du fait de la hausse des coûts sociaux et des engagements de dépenses liés au coronavirus sera sans précédent en temps de paix. Les gouvernements de toutes les économies avancées verront simultanément leurs besoins de financement augmenter. Parallèlement, les véritables épargnants sont une denrée rare, ayant été taxés et soumis à l’inflation jusqu’à l’insignifiance ; ainsi, en pratique, la quasi-totalité de l’augmentation de la dette publique sera financée par l’inflation de la monnaie et du crédit bancaire. La taille des bilans des banques centrales va gonfler jusqu’à atteindre plusieurs multiples de leur niveau actuel.

En résumé, l’inflation monétaire est mise en œuvre pour répondre aux problèmes suivants, avec certes quelques recoupements :

• Les dépenses publiques excessives liées au coronavirus

• Les promesses gouvernementales de distribution monétaire pour soutenir les entreprises et prévenir le chômage.

• Les déficits budgétaires résultant de la baisse des recettes fiscales et de la hausse des coûts sociaux.

• L’augmentation de la base monétaire remplaçant la contraction cyclique du crédit bancaire.

• Les coûts résultant de la nationalisation temporaire de parties du secteur privé jugées essentielles à l’intérêt national pendant l’épidémie.

• Le soutien et le sauvetage du système bancaire.

• La fourniture de liquidités afin d’assurer les flux de paiements de la chaîne d’approvisionnement dans toute l’économie, pour prévenir des insolvabilités généralisées dans l’ensemble du secteur privé. 

Vos conseillers du Trésor et de la Banque d’Angleterre estiment vraisemblablement que le financement nécessaire peut être obtenu aux faibles rendements obligataires qui prévalent actuellement sur les marchés de capitaux, et que, grâce à l’assouplissement quantitatif, la Banque peut fixer les prix auxquels la dette publique est financée. À court terme, cela peut être vrai, mais la récente baisse du taux dollar-livre sterling devrait servir d’avertissement : les choses ne seront pas aussi simples.

À un moment donné, les acteurs du marché s’interrogeront sur l’effet de l’expansion monétaire sur les prix et, alors que les prix de l’alimentation et d’autres biens essentiels augmentent, il est peu probable qu’ils acceptent l’indice des prix à la consommation (IPC) comme point de référence pour la valorisation. Les détenteurs étrangers d’actifs en livres sterling sont toujours les premiers à relever le risque lié à la livre, auquel la hausse des rendements des gilts sera inévitablement associée.

Compte tenu de la combinaison de tous ces facteurs, tant au Royaume-Uni qu’à l’étranger, les rendements obligataires augmenteront presque certainement de façon spectaculaire. Si le marché secondaire des bons du Trésor américain commence à refléter le taux réel d’inflation des prix aux États-Unis, le prix d’un bon du Trésor américain à 10 ans, actuellement au pair, tomberait sous les 50 dollars. Ce mouvement, ajouté à un mouvement similaire sur les gilts, révélerait l’ampleur du piège de la dette qui enserre les États-Unis comme le Royaume-Uni.

Résoudre le problème monétaire

Nous commençons désormais à voir comment le sort des monnaies fiduciaires non adossées, dont le dollar américain et la livre sterling, s’est trouvé lié à celui des actifs financiers, qui sont désormais entrés dans de violents marchés baissiers. Les similitudes avec l’expérience de John Law en France il y a trois siècles, lorsque ses livres se sont effondrées en neuf mois seulement, sont d’une clarté alarmante. Les futurs étudiants en histoire économique comprendront probablement que les engagements sociaux inébranlables des gouvernements actuels et leur recours croissant à des marchés obligataires truqués pour les financer constituent une expérience de John Law transposée en grand à l’échelle mondiale.

Dans ces conditions, toutes les monnaies fiduciaires qui lient leur sort au dollar comme monnaie de réserve, y compris la livre sterling, risquent de perdre toute utilité d’ici la fin de cette année civile, en supposant des délais similaires à ceux de l’effondrement du Mississippi.

Malgré la nécessité de soutenir l’économie en une période de grande difficulté, il est possible d’éviter un effondrement total du pouvoir d’achat de la monnaie, mais cela exigera un retour complet à une monnaie saine et à tout ce qu’il implique. La monnaie saine, c’est l’or, choisi avec l’argent par les acteurs économiques comme le moyen d’échange le plus stable et le mieux adapté depuis des millénaires. Le contraste entre un stock souterrain relativement stable et une monnaie émise par l’État, qui peut être augmentée à volonté, explique sa solidité et son caractère souhaitable en tant que monnaie de confiance.[iii]

Les avantages de l’or, ou du retour de la livre sterling comme substitut crédible de l’or[iv], apparaîtront comme une solution pratique lorsque le coût du financement de l’emprunt public en livres sterling non adossées sera supérieur à ce qu’il serait si la monnaie circulait comme substitut de l’or. Le point d’équilibre se situe probablement à un rendement brut à l’échéance des gilts à long terme ou perpétuels compris entre trois et cinq pour cent, selon la crédibilité de la livre sterling comme substitut de l’or dans le contexte des tensions financières du Royaume-Uni.

Le fait est que, faute de stabiliser ainsi la monnaie, le coût du financement public augmentera, et, en l’absence de véritables épargnants, il faudra un taux d’inflation monétaire plus élevé pour le financer, un processus qui mène inexorablement à l’anéantissement de toute valeur. Il ne faudra pas longtemps avant que les marchés des changes, puis le grand public, abandonnent la monnaie, la jugeant engagée sur la voie de la dépréciation totale.

Par conséquent, la première recommandation urgente sera que le Trésor ajoute aux réserves nationales une quantité suffisante de métal précieux pour adosser la monnaie en vue de son retour à un étalon-or pleinement convertible, où elle fonctionnerait, à toutes fins pratiques, comme un substitut de l’or.

Il existe également un impératif stratégique. La Russie a déjà abandonné le dollar comme monnaie de réserve et reconstitué ses réserves d’or. En tant que grand producteur d’or, elle détient probablement aussi de l’or non déclaré. De même, la Chine, qui possède d’importantes quantités de métal précieux non déclarées et dont la population détient largement de l’or, est bien placée pour échapper à un effondrement mondial des monnaies fiduciaires.[v] Il convient de noter que les banques centrales qui ont activement accumulé de l’or sont, pour la plupart, membres ou futurs membres de l’Organisation de coopération de Shanghai, ou entretiennent de solides liens commerciaux avec la Russie, comme les États d’Europe centrale.

Votre gouvernement devrait mesurer les implications de la prophétie de Halford Mackinder lorsqu’il a avancé sa théorie du cœur du monde (« heartland ») en 1904 et en 1919,[vi] qui éclaire le partenariat entre les présidents Poutine et Xi. En stabilisant leurs monnaies pendant l’effondrement du dollar, ces deux nations puissantes auront fait perdre à l’Amérique la guerre financière et commerciale, et des réserves d’or suffisantes deviendront nécessairement un actif stratégique pour la Grande-Bretagne, ainsi qu’un stabilisateur pour la livre sterling.

À supposer que les Américains s’accrochent à leur dollar plutôt que de capituler face à un étalon de change-or, le choix se résumera inévitablement à sauver l’alliance ou à sauver la livre.

Considérations relatives à la dette et politiques futures

Nous devons supposer que la contrepartie de l’essentiel de l’expansion de la masse monétaire sera l’acquisition de gilts par la Banque d’Angleterre dans le cadre de l’assouplissement quantitatif. Après le coronavirus et le ralentissement économique qui s’en est suivi, la dette nationale, en termes réels, devrait atteindre un niveau comparable à celui qui a suivi les guerres napoléoniennes.

Nous pouvons tirer des enseignements des esprits les plus brillants de cette époque. Ils se sont appuyés sur les politiques d’un précédent Premier ministre, Henry Pelham, qui, dans les années 1750, avait consolidé la dette publique en rentes consolidées à 3 % sans échéance (Consolidated Annuities). Pendant les guerres napoléoniennes, des fonds ont été levés en émettant de nouvelles tranches de ces Consols et d’autres, avec une décote par rapport à la valeur nominale, de manière à offrir un rendement égal au coût d’emprunt en vigueur sur le marché. Par exemple, avant Waterloo, cela revenait à émettre des Consols à 3 % au cours de 60 pour obtenir un rendement de 5 %. Les investisseurs qui ont accepté de soutenir le gouvernement en ces temps incertains en achetant des Consols ont été récompensés par une plus-value après la victoire, puis lors du rétablissement de l’étalon-or. Une grande partie de la richesse créée par cette stratégie de financement a été investie dans l’industrie et l’innovation d’après-guerre, et a constitué le fondement de la remarquable prospérité de la Grande-Bretagne. Un point souvent négligé est que, les Consols n’ayant pas d’échéance, il n’y avait aucune obligation de les rembourser ou de les refinancer, ce qui déchargeait le gouvernement de ce fardeau.

Aujourd’hui, une politique de financement par les gilts similaire peut fonctionner lorsque la livre sterling reviendra à un étalon-or crédible. Mais cela exigerait aussi un changement radical d’attitude du gouvernement, en particulier quant à son rôle dans l’économie au sens large et au financement futur de la dette.

Pour respecter les disciplines d’une monnaie saine, le gouvernement doit se défaire de l’essentiel du fardeau de l’État-providence. La politique actuelle de redistribution des richesses doit être abandonnée au profit d’un système permettant aux individus d’accumuler du patrimoine et de renouer avec une éthique de l’épargne. Il faut supprimer tous les impôts sur l’épargne et le capital. C’est seulement ainsi que le capital nécessaire pourra être créé pour que l’économie progresse vers de meilleures conditions de vie pour tous.

Un tel réalignement radical des politiques gouvernementales ne devrait pas être impossible, dès lors qu’il sera évident pour l’ensemble de l’électorat que le socialisme et la monnaie non saine ne se contentent pas de ruiner les capitalistes de connivence, mais ont aussi appauvri les électeurs eux-mêmes.

D’autres garde-fous pour l’avenir devront être mis en place. Pour empêcher les banques d’alimenter un cycle du crédit par la création de crédit bancaire, elles devront être scindées en deux fonctions distinctes : des établissements de dépôt agissant en tant que dépositaires, et des organisateurs de financement agissant en tant qu’agents[vii]. La théorie keynésienne du financement par la dette doit être abandonnée, et tous les économistes et économètres néo-keynésiens relégués dans le désert. Les premiers ne sont guère plus que des John Law des temps modernes. Quant à l’économétrie, comme l’a dit Sir John Cowperthwaite, qui, avec quelques autres jeunes administrateurs de l’après-guerre à Hong Kong, a reconstruit l’économie de la colonie après sa destruction totale, les statistiques servent de munitions à ceux qui veulent justifier davantage d’intervention gouvernementale.[viii]

Je pense, Monsieur le Premier ministre, devoir m’en tenir là, bien que d’autres questions en découlent. Je crois que vous disposerez d’un avantage dont Winston Churchill ne bénéficiait pas lorsque, en tant que chancelier de l’Échiquier, il a présenté en 1925 le projet de loi sur l’étalon-or. Il souffrait du désavantage d’un contexte de marée montante du socialisme, qui rendait impossible la mise en œuvre durable de politiques de monnaie saine. Comme Calvin Coolidge aux États-Unis, il n’a pas non plus compris que les actions inflationnistes de Benjamin Strong à la Fed et de Montague Norman à la Banque d’Angleterre finiraient par déstabiliser leurs économies la décennie suivante.

Vous pouvez mettre à profit la crise économique et financière imminente pour entraîner l’électorat avec vous, loin de l’inflationnisme socialiste, sur la voie d’une monnaie saine et d’une prospérité durable pour notre nation.

Veuillez agréer, Monsieur le Premier ministre, l’expression de mes salutations distinguées.

Alasdair Macleod

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