Il est temps de revenir sur la quantité de monnaie fiduciaire (Fiat Money Quantity, FMQ), qui correspond au total des dollars américains déposés dans le système bancaire, des dépôts des banques commerciales auprès de la Fed et des espèces physiques.
Outre qu’il nous renseigne sur la progression de l’expansion de la monnaie fiduciaire, cet exercice a pour objectif de donner une indication sur la relation de prix avec l’or. Il est particulièrement opportun à un moment où les analystes bancaires sont devenus globalement baissiers et estiment que la hausse de l’or est désormais terminée.
L’idée qui sous-tend la FMQ est de définir la quantité de monnaie fiduciaire, qui peut ensuite être comparée à la valeur de l’or monétaire, c’est-à-dire tout ou partie des stocks d’or physique existant en surface. Une description plus complète de la FMQ est disponible ici. La mise à jour du graphique à long terme figure ci-dessous.
Le graphique montre la tendance de long terme de la croissance de la FMQ établie avant la crise financière, puis l’effet des mesures monétaires introduites pour sauver le système bancaire. Cette expansion rapide de la FMQ nous avertit de l’effet potentiel de l’inflation monétaire sur les prix. Pour l’instant, l’essentiel de cet effet reste latent, car l’expansion de la FMQ a surtout porté sur les réserves bancaires inscrites au bilan de la Fed, et non sur la monnaie en circulation dans le public.
Le dernier point de données mensuel est celui du 1er septembre, et la hausse de la FMQ montre de nouveaux signes d’accélération. Au sein de cette accélération, les réserves bancaires détenues auprès de la Fed ont reculé de 2 786,9 milliards de dollars en août 2014 à 2 265,3 milliards. Cette baisse est plus que compensée par une hausse plus importante des dépôts de la clientèle et des comptes d’épargne, qui sont passés de 9 006 milliards à 10 571 milliards de dollars. Lorsque la Fed a créé des réserves excédentaires, principalement par l’assouplissement quantitatif, on craignait qu’elles ne servent un jour à alimenter le crédit à réserves fractionnaires. La contrepartie du crédit bancaire étant les dépôts et l’épargne de la clientèle, la crainte initialement exprimée s’est donc réalisée.
L’expansion du crédit bancaire peut aussi être décelée dans le graphique suivant, qui représente la masse monétaire M2 moins M1, ce qui donne une approximation du crédit bancaire.
Sur ce graphique, le passage à une croissance supérieure à la tendance a commencé au début de 2016. En rapprochant les deux graphiques, nous pouvons confirmer que les dépôts de la clientèle comme le crédit bancaire accélèrent au-delà des tendances récemment établies.
L’expansion du crédit bancaire n’est pas encore relevée par beaucoup de commentateurs, mais c’est un sujet sérieux. Cela pourrait tenir au fait que la croissance du crédit dans l’économie intérieure américaine paraît modérée. L’explication doit en partie résider dans les prêts internationaux, en particulier aux banques étrangères et aux économies émergentes qui ne bénéficient pas de lignes d’échange de dollars au niveau des banques centrales. Il est certain que les taux USD LIBOR sont nettement supérieurs au taux versé par la Fed sur les réserves bancaires, ce qui reflète peut-être la demande internationale de prêts en dollars.
Si le recul des réserves auprès de la Fed est la conséquence de taux de marché monétaire actuellement plus élevés, l’expansion monétaire est entrée dans une nouvelle phase. Il faudra maîtriser la poursuite de l’expansion du crédit bancaire en relevant le taux des fonds fédéraux, au moins pour combler l’écart avec le LIBOR. Une hausse du taux des fonds fédéraux est donc attendue depuis longtemps et devrait probablement dépasser les 0,25 % que tout le monde semble anticiper, afin de maîtriser la croissance du crédit bancaire.
La Fed éprouve des difficultés à relever ses taux du montant requis, car cela creuserait les écarts de taux d’intérêt avec les autres grandes devises. Le dollar est déjà suffisamment fort, et toute hausse des taux d’intérêt en dollars risque d’encourager un nouveau renforcement du dollar, avec à la clé une possible instabilité monétaire. Se pose ensuite la question de l’effet sur la valeur des actifs, en particulier des obligations d’État, non seulement aux États-Unis, mais surtout dans la zone euro. Si les rendements obligataires augmentent, la valorisation des actions et de l’immobilier sera également menacée, sans parler de la hausse du coût de l’emprunt public. Pour l’instant, des pressions politiques s’exercent sur la Fed pour qu’elle ne fasse rien pendant l’élection présidentielle, mais cela ne sera plus un sujet lors de la réunion du FOMC de décembre.
Conséquences pour la valorisation de l’or
En gardant toujours à l’esprit que le prix de l’or et le pouvoir d’achat du dollar sont tous deux des variables subjectives, leurs quantités relatives seront toujours l’un des facteurs qui sous-tendent les prix. Nous avons réussi à définir, autant que possible, la quantité de dépôts en monnaie fiduciaire en dollars, mais quelle est la quantité d’or, afin de déterminer une valeur théorique pour celui-ci ?
Il se trouve que James Turk, avec l’aide de Juan Casteñeda, a produit en 2012 un livre blanc sur ce sujeti. Sur la base de ses travaux, nous pouvons supposer que le stock actuel d’or extrait, présent en surface, s’élève à environ 169 000 tonnes, un chiffre inférieur, soit dit en passant, d’environ 10 000 tonnes à d’autres estimations. La question se pose alors de savoir quelle part de ce stock peut être considérée comme de l’or monétaire.
Officiellement, les réserves des banques centrales totalisent 33 978 tonnes, soit 20 % de notre estimation des stocks d’or en surface. En théorie, cet or n’est pas à la disposition du public en tant que monnaie, car aucune banque centrale n’applique aujourd’hui un étalon de change-or. Mais la détermination de la quantité de ce que l’on appelle l’or monétaire détenu par les gouvernements et leurs banques centrales pose d’autres problèmes. Nous sommes convaincus que les réserves déclarées ne représentent pas la totalité des avoirs publics en métal précieux, notamment en ce qui concerne la Chine, et peut-être aussi la Russie. En outre, il est établi que les réserves d’or sont dans de nombreux cas comptabilisées deux fois, car l’or qui a été prêté ou échangé est déclaré comme s’il demeurait la propriété libre de toute charge des banques centrales déclarantes. De plus, il n’existe aucun moyen de savoir si les gouvernements sont réellement honnêtes dans leurs déclarations.
Cela vaut tout particulièrement pour le Trésor américain qui, selon les comptes de la Fed, doit 8 133,5 tonnes d’or à la Fed. On ne sait pas si le Trésor américain possède réellement cet or, et il est impossible de le vérifier, car le métal précieux du Trésor a souvent été utilisé par l’Exchange Stabilisation Fund (ESF) pour manipuler les prix. Créé en vertu du Gold Reserve Act de 1934, l’ESF est secret et n’a de comptes à rendre ni au Congrès ni au public américain.
On nous demande de croire, en dépit du mandat de l’ESF et d’indices anecdotiques allant dans le sens contraire, que l’ESF n’a pas modifié de façon significative ses avoirs en or physique au cours des trente-cinq dernières années. De plus, étant donné que la Chine et la Russie ont accru l’importance stratégique de l’or, il n’est pas exclu que les États-Unis aient secrètement constitué des stocks d’or physique en dehors des comptes du Trésor. Nous l’ignorons tout simplement.
Il y a aussi la question délicate de la bijouterie, que l’on estime généralement à environ 60 % des stocks d’or en surface. Nous savons que le sous-continent indien considère les bijoux en or comme une forme d’épargne à long terme et une garantie pour obtenir des fonds en cas d’urgence, mais qu’en est-il des autres ? Nous considérons généralement l’or comme précieux, mais ce n’est pas la même chose que de le considérer comme de la monnaie, bien que l’opinion publique soit susceptible d’évoluer à cet égard si le prix de l’or augmente sensiblement.
Cela nous conduit à des estimations fragiles de la quantité de dollars américains, la monnaie de réserve actuelle, en circulation par once d’or. Nous pourrions retenir le chiffre officiel des réserves du Trésor américain, soit 8 133,5 tonnes, et dire que chaque once couvre 56 171 $ de monnaie fiduciaire. Mais cela n’a aucun sens, car il n’y a pas de convertibilité et nous ne pouvons de toute façon pas nous fier à l’exactitude des chiffres gouvernementaux sur la quantité d’or détenue.
Le mieux que nous puissions faire est de prendre les cours de marché de l’or et de les ajuster en fonction de la hausse de la quantité de monnaie fiduciaire, en retenant un point de référence historique. Le graphique suivant prend pour base 1934, l’année où le prix de change de l’or a été porté à 35 $, sans que le public puisse toutefois réellement l’échanger.
Les deux courbes nous donnent un maximum et un minimum pour satisfaire tous les goûts en matière de spéculation. La courbe supérieure (bleu foncé) représente le prix de l’or depuis 1934 déflaté à la fois par la FMQ et par l’augmentation des stocks d’or en surface, tandis que la courbe inférieure représente le prix de l’or depuis 1934 déflaté uniquement par la FMQ. Cela donne à l’or aujourd’hui une fourchette de valeur ajustée, en dollars de 1934, de 3,76 $ à 12,87 $, au prix nominal actuel de 1 250 $.
Il est vrai que le prix de 35 $ en 1934 n’était pas nécessairement un prix de marché équitable, puisqu’il était imposé par le gouvernement Roosevelt, mais notre intention n’est pas de donner une définition précise de la valeur de l’or, car, comme nous l’avons indiqué d’emblée, toutes les valeurs sont en réalité subjectives. Nous pouvons seulement supposer que, si l’or coté en dollars présentait aujourd’hui le même rapport avec la quantité de dollars en circulation qu’il y a quelque quatre-vingts ans, la fourchette de prix, exprimée en dollars d’aujourd’hui, se situerait entre 4 000 $ et 11 640 $.
Pour revenir à la trajectoire d’accélération de la FMQ, notre évaluation de son effet sur la valeur de l’or n’exclut pas de nouvelles hausses de la FMQ. Si l’or dépasse, ou peut-être lorsqu’il dépassera, les niveaux actuels pour s’approcher de 2 000 $, il est probable que l’on prendra plus largement conscience du caractère inévitable de l’accélération de l’inflation monétaire. Dans ce cas, le niveau général des prix augmentera lui aussi plus rapidement, et des hausses de taux d’intérêt pourraient se révéler insuffisantes pour soutenir le pouvoir d’achat du dollar. Une baisse du pouvoir d’achat du dollar entraîne inévitablement une hausse rapide du prix de l’or.
En conclusion, non seulement la FMQ continue de croître au-dessus de sa tendance de long terme, mais elle semble s’accélérer, car les banques puisent dans leurs réserves excédentaires pour accroître leurs prêts. Les conséquences inflationnistes sur le niveau des prix sont évidentes. L’or est déjà sous-évalué de manière substantielle. Par conséquent, une nouvelle expansion de la FMQ semble devoir conduire tôt ou tard à une réévaluation complète du rapport de prix entre les dollars fiduciaires et l’or physique, au bénéfice de l’or et au détriment du dollar.
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