Les banques centrales sont désormais confrontées à un dilemme : relever suffisamment les taux d'intérêt pour combattre l'inflation des prix et soutenir leurs monnaies, ou tenter une dernière fois le pari d'une nouvelle relance, dans l'espoir d'éviter les récessions.
La politique et l'économie néo-keynésienne privilégient fortement l'inflation monétaire et le maintien de taux d'intérêt bas. Mais cette voie conduit à la destruction des monnaies. Alors, comment les particuliers peuvent-ils se protéger du risque de change ?
Pour les y aider, cet article met en évidence les distinctions entre monnaie, devise et crédit bancaire. Il examine les prétentions des cryptomonnaies à remplacer la monnaie ou les devises, et explique pourquoi aucun de ces rôles ne leur sera reconnu. Il fait ensuite le point sur la ressemblance troublante entre l'inflation monétaire néo-keynésienne actuelle, assortie du soutien aux prix des actifs financiers, et les politiques proto-keynésiennes de John Law, qui détruisirent l'économie et la monnaie françaises en 1720.
Si nous continuons à suivre le scénario de Law, comprendre pourquoi la monnaie se limite à l'or et à l'argent physiques, et à rien d'autre, sera essentiel pour traverser ce qui semble être une crise imminente des actifs financiers et des monnaies.
Introduction
Avec l’accélération récente de la croissance de la masse monétaire, il est manifeste que les dépenses publiques sont de plus en plus financées par l’inflation monétaire. Ceux qui espéraient qu’il s’agirait d’un phénomène temporaire se révèlent avoir été trop optimistes. L’argument selon lequel cette expansion n’était qu’un événement ponctuel, destiné uniquement à soutenir les entreprises et les consommateurs pendant la pandémie de covid, est désormais étendu au soutien face aux perturbations persistantes de la logistique et à d’autres problèmes imprévus. Nous faisons aujourd’hui face à un ralentissement économique qui réduira les recettes publiques et qui, selon les planificateurs de la politique économique, pourrait exiger une stimulation monétaire supplémentaire pour être évité.Outre des déficits budgétaires sans fin, l’inflation monétaire à des niveaux élevés est là pour durer dans un avenir prévisible. La menace qui pèse sur le pouvoir d’achat futur des monnaies devrait être évidente, et pourtant peu de gens semblent attribuer la hausse des prix à l’expansion monétaire passée. L’équation des échanges de David Ricardo, qui montre que les variations de la quantité de monnaie finissent par affecter son pouvoir d’achat, a disparu du discours sur l’inflation et est presque oubliée.
On ignore que ce sont les utilisateurs du moyen d’échange qui en déterminent en dernier ressort l’utilité. On suppose désormais qu’il revient à l’État, et non à ses utilisateurs, de décider ce qui fait office de monnaie. On nous dit au contraire que la monnaie fiduciaire de l’État est de la monnaie, le sera toujours, et que les prix augmentent en raison des défaillances du système capitaliste. Le cœur de la tromperie consiste à appeler monnaie la devise, et à persister à qualifier de politique monétaire la gestion qu’en fait l’État. Et la masse monétaire désigne toujours l’offre de monnaie fiduciaire sous toutes ses formes.
On reconnaît de plus en plus largement que ces prétendues politiques monétaires ont échoué et continuent d’échouer. C’est l’attitude anticapitaliste des planificateurs de l’État qui les exonère du blâme pour avoir mal géré la relation entre leurs monnaies et leurs économies, en accusant les acteurs du secteur privé lorsque leurs politiques échouent. Au lieu d’agir en serviteurs du peuple, les gouvernements sont devenus ses contrôleurs, attendant du public une coopération moutonnière en matière économique et monétaire. L’État émet sa monnaie, adossée à une confiance et à un crédit incontestés dans le monopole du gouvernement pour l’émettre et la gérer. Semblant reconnaître l’échec possible de leurs monopoles monétaires, de nombreuses banques centrales entendent désormais émettre une nouvelle version, une monnaie numérique de banque centrale, afin de mieux contrôler la manière dont les citoyens l’utilisent et l’évaluent.
Sans aucun doute, les dangers liés à l’instabilité des monnaies fiduciaires augmentent. Il n’a jamais été aussi important que les gens ordinaires, qui en sont les utilisateurs, comprennent ce que constitue la véritable monnaie et en quoi elle diffère des devises émises par l’État. Non seulement de nouvelles monnaies sous forme de monnaies numériques de banque centrale sont proposées, mais certains suggèrent que les cryptomonnaies à registre distribué, qui échappent au contrôle des gouvernements, seront adoptées lorsque les monnaies fiduciaires des États échoueront, une évolution que de plus en plus de personnes jugent probable.
Le paysage monétaire sombre dans une confusion à laquelle les planificateurs ne sont pas préparés. Les monnaies fiduciaires échouent, comme en témoigne la baisse de leur pouvoir d’achat. Non seulement l’histoire nous l’enseigne, non seulement les gouvernements recourent à la planche à billets ou à son équivalent numérique, mais il est naïf de penser que les gouvernements souhaitent la stabilité monétaire plutôt que de satisfaire les intérêts d’un groupe au détriment de ceux d’un autre. En comprimant les taux d’intérêt, les banques centrales favorisent les emprunteurs au détriment des déposants. En émettant de la monnaie supplémentaire, elles transfèrent de la richesse depuis les électeurs de leurs gouvernements. Ce transfert n’est d’ailleurs jamais équitable : les premiers destinataires de la nouvelle monnaie peuvent la dépenser avant que les prix ne se soient ajustés à l’augmentation de la quantité en circulation. Ceux qui la reçoivent en dernier constatent que les prix ont augmenté en raison de la dilution de la monnaie, tandis que leurs revenus ont été dévalués. Les bénéficiaires sont ceux qui sont proches du gouvernement et les banques, qui étendent le crédit par simple écriture comptable. Les perdants sont les pauvres et les retraités, ceux qui, selon la théorie démocratique, ont plus que quiconque un droit moral à être protégés de l’avilissement de la monnaie.
Le véritable rôle de la monnaie
À la fin du XVIIIe siècle, un homme d’affaires et économiste français, Jean-Baptiste Say, constata que, lorsque les monnaies de la France s’effondrèrent pendant la Révolution, les gens échangeaient tout simplement des biens contre d’autres biens. Un cordonnier échangeait les souliers et les bottes qu’il fabriquait contre la nourriture et les autres articles dont il avait besoin pour nourrir et faire vivre sa famille. Les principes de la division du travail avaient subsisté sans monnaie. Mais il apparut clairement à Say que le rôle de la monnaie était de faciliter cet échange plus efficacement que cela n’aurait été possible en son absence. Pour les économistes keynésiens, c’est la vérité dérangeante de la loi de Say.La division du travail, qui permet à chacun de mettre ses compétences personnelles au service de son plus grand profit, et donc de celui des autres, demeure au cœur de l’activité commerciale de toute l’humanité. Elle est le moteur du progrès. Un moyen d’échange communément accepté par la société facilite non seulement l’échange efficace des biens produits grâce aux compétences de chacun, mais permet aussi à un producteur de conserver temporairement de la monnaie en vue d’une consommation future. Cela peut s’expliquer par le fait qu’il dispose d’un excédent par rapport à ses besoins immédiats, ou qu’il décide de l’investir pour améliorer son produit, accroître sa production, ou à d’autres fins que la consommation immédiate.
Qu’il s’agisse d’une entreprise, d’un dirigeant, d’un salarié ou d’un entrepreneur individuel, que le produit soit un bien ou un service, tous sont des producteurs. Quiconque gagne sa vie ou s’efforce de réaliser un profit est un producteur.
Au cours des nombreux millénaires écoulés depuis la fin du troc, les hommes, en divisant leur travail, ont retenu la monnaie métallique comme moyen d’échange : reconnaissable, divisible, communément acceptée et, parce que rare, également précieuse. Et à mesure que la civilisation progressait, l’or, l’argent et le cuivre furent frappés en unités reconnaissables. Ces moyens d’échange, sous leur forme non altérée, étaient de la monnaie et, même s’ils portaient l’effigie de rois et d’empereurs, ils n’étaient la dette de personne.
Aujourd’hui encore, les êtres humains de par le monde reconnaissent l’or et l’argent physiques comme de la véritable monnaie. Mais ce serait une erreur de croire qu’ils garantissent la stabilité des prix : ils sont seulement plus stables que les autres moyens d’échange, ce qui explique qu’ils aient toujours survécu et réapparu après l’échec des solutions de remplacement. C’est la clé pour comprendre pourquoi ils ont garanti les substituts monétaires, notamment à travers les révolutions industrielles, et demeurent de la monnaie à ce jour.
La Grande-Bretagne a ouvert la voie en remplaçant l’argent, son étalon monétaire de longue date, par l’or, reléguant l’argent au rang de monnaie divisionnaire. En 1817, le nouveau souverain en or fut introduit à un taux de change équivalant à 113 grains (0,2354 once troy) pour une livre de monnaie courante. Un véritable étalon-or, dans lequel les billets de banque étaient échangeables contre des pièces d’or, fut instauré en 1821 et resta à ce taux fixe jusqu’au déclenchement de la Première Guerre mondiale en 1914.
En 1900, l’étalon-or comportait des aspects internationaux autant que nationaux. Il impliquait que les nations règlent entre elles leurs déséquilibres de balance des paiements en or, bien qu’en pratique cela semble s’être produit relativement peu.
De nombreuses nations plus petites, tout en ayant une circulation d’or sur leur territoire, ne se souciaient pas de conserver de l’or physique en réserve, mais détenaient des avoirs en livres sterling qui étaient, là encore, considérés comme équivalents à l’or. La Banque d’Angleterre disposait d’une réserve remarquablement modeste, inférieure à 200 tonnes en 1900, contre 544 tonnes pour la Banque de France, 661 tonnes pour la Banque impériale de Russie et 602 tonnes pour le Trésor américain. Pourtant, même si la Banque d’Angleterre détenait remarquablement peu d’or, plus de 1 400 tonnes de souverains avaient été frappées en Australie et au Royaume-Uni et circulaient dans le public. Ainsi, quelque 200 millions de livres de la masse monétaire du Royaume-Uni et de son empire se trouvaient sous forme d’or physique (l’équivalent de 62 milliards de livres aux prix actuels).[i]
La relation entre l’or et les prix
Le pouvoir d’achat de la monnaie métallique fluctue sous l’influence de facteurs de long terme, tels que l’évolution de la production minière et la croissance démographique. L’or est également détenu à des fins non monétaires, comme la bijouterie, bien que la frontière entre le métal précieux détenu comme monnaie et la bijouterie puisse être floue. L’usage industriel est marginal. Le degré de circulation des pièces par rapport à la quantité de substituts influe aussi sur le pouvoir d’achat de la monnaie, comme l’atteste l’expérience de la Grande-Bretagne du XIXe siècle.Le progrès économique de la révolution industrielle a accru le volume de biens par rapport à la quantité de monnaie et de substituts monétaires (billets de banque et dépôts bancaires mobilisables par chèque) ; le niveau général des prix à la production a donc baissé, même s’il variait en fonction du niveau du crédit bancaire. Cette tendance s’est généralement maintenue jusqu’à la fin des années 1880, période où le crédit bancaire s’est développé dans l’économie grâce à l’augmentation des expéditions d’or en provenance d’Afrique du Sud. En outre, la hausse de la demande de matières premières industrielles, liée à l’expansion économique de l’ensemble de l’Empire britannique, et le nombre croissant de monnaies se rattachant indirectement à l’or par des taux de change administrés vis-à-vis de la livre et d’autres monnaies adossées à l’or ont tous contribué à inverser la tendance à la baisse des prix de gros entre 1894 et 1914.
Par conséquent, les prix de gros ont cessé de baisser et ont plutôt eu tendance à augmenter modestement. C’est ce que montre la figure 1.
La figure 1 met également à mal le mythe, répandu dans les cercles de la politique monétaire des banques centrales, selon lequel la variation des taux d’intérêt contrôlerait le pouvoir d’achat de la monnaie en « fixant le prix » de celle-ci.
La demande de crédit est déterminée par les calculs économiques des hommes d’affaires et des entrepreneurs, et non par des rentiers oisifs, comme le supposait Keynes, qui a nommé ce paradoxe d’après Arthur Gibson, lequel l’avait relevé en 1923. L’explication a échappé à Keynes et à ses disciples, mais elle est simple. Pour évaluer la rentabilité d’une production, la variable la plus importante (à supposer que les moyens de production soient facilement disponibles) est le prix anticipé des produits finis. Les variations des taux d’emprunt, qui reflètent la capacité à payer des intérêts, ne précèdent donc pas les variations de prix mais les suivent, pour cette raison.[ii]
Si les fluctuations de la somme des quantités de monnaie, de devises et de crédit affectent le niveau général des prix, il existe un effet supplémentaire lié à la valeur que les utilisateurs accordent à ces composantes. L’histoire a montré que la valeur la plus stable est celle accordée à la pièce d’or, ce qui lui confère sa qualité de monnaie. On dit que, exprimée en or, une toge romaine d’il y a 2 000 ans coûtait autant qu’un costume d’intérieur aujourd’hui. Mais il n’est pas nécessaire de remonter si loin pour en trouver la preuve. La figure 2 présente le pétrole WTI coté en dollars, monnaie de réserve mondiale, et l’or, tous deux indexés sur 1986. De toute évidence, le dollar est nettement moins fiable que l’or en tant qu’instrument d’échange stable.
Tant que l’or est librement échangeable contre de la monnaie fiduciaire, cette stabilité se transmet également à celle-ci. Lorsqu’on soupçonne que cette convertibilité risque d’être compromise, les pièces sont thésaurisées et disparaissent de la circulation. Le pouvoir d’achat de la monnaie dépend alors à la fois de l’évolution de sa quantité et de celle de la confiance accordée à son émetteur. Les dépôts bancaires comportent en outre un risque supplémentaire : celui de la confiance dans la capacité de la banque à honorer ses dettes.
En résumé, le niveau général des prix tend à baisser graduellement au fil du temps dans une économie où la pièce d’or circule comme instrument d’échange sous-jacent et où la confiance dans la monnaie fiduciaire, son alternative en circulation, n’est pas remise en question. L’existence d’un mécanisme d’échange de pièces élève le pouvoir d’achat de la monnaie au-dessus du niveau qu’il aurait autrement en l’absence d’un étalon fonctionnel. Même lorsque l’échange de l’or contre une monnaie fiduciaire devient restreint, le pouvoir d’achat de la monnaie continue de bénéficier d’un certain soutien, comme nous l’avons constaté à l’époque des accords de Bretton Woods.
La distinction entre monnaie et devise
Jusqu’ici, nous avons défini la monnaie, qui est métallique et physique. Nous abordons maintenant ce que l’on prend à tort pour de la monnaie, à savoir la devise. À l’origine, le dollar et la livre sterling pouvaient être librement échangés par leurs utilisateurs contre des pièces d’argent, puis d’or ; les devises émises par l’État en sont donc venues à être considérées comme équivalentes à la monnaie. Mais leur convertibilité s’est amoindrie au fil du temps. Au Royaume-Uni, la convertibilité de la livre sterling en pièces d’or a pris fin avec le début des hostilités en 1914, bien que les souverains existent toujours officiellement en tant que monnaie aujourd’hui. Ils sont simplement soumis à la loi de Gresham : chassés de la circulation générale par une devise inférieure. L’étalon-or de l’après-guerre, de 1925 à 1932, était un étalon-métal précieux, en vertu duquel seules des barres de 400 onces pouvaient être exigées en échange de la devise en circulation, ce qui ne parvenait pas à rattacher la livre sterling à la monnaie proprement dite.Aux États-Unis, les pièces d’or étaient échangeables contre des dollars, au cours des décennies précédant avril 1933, au taux de 20,67 $ l’once. Les faillites bancaires qui ont suivi le krach de Wall Street ont incité les citoyens à convertir leurs dépôts en dollars en or, et les détenteurs étrangers de dépôts en dollars ont de même réclamé de l’or, entraînant une fuite des réserves d’or américaines. Par le décret exécutif 6102 d’avril 1933, le président Roosevelt a interdit au secteur privé de détenir des pièces d’or, des lingots d’or et des certificats d’or, mettant ainsi fin à l’étalon de la pièce d’or et contraignant les Américains à accepter une devise en dollars inconvertible comme moyen d’échange en circulation. Cette mesure a été suivie d’une dévaluation du dollar sur les marchés des changes internationaux, à 35 $ l’once, en janvier 1934.
Le retrait complet de la monnaie du système monétaire mondial a été un processus graduel, entraîné par une succession d’événements monétaires, jusqu’en août 1971, date à laquelle le président Nixon a mis fin aux accords de Bretton Woods. À partir de là, le dollar américain est devenu la devise de réserve mondiale, couramment utilisée pour la cotation des matières premières et de l’énergie sur les marchés internationaux. Mais après le choc Nixon, le dollar était devenu purement fiduciaire.
Contrairement à la pièce d’or, qui n’comporte aucun risque de contrepartie, la devise fiduciaire atteste soit d’un engagement d’une banque centrale émettrice, soit d’une banque commerciale. Ce n’est pas de la monnaie. Le fait que la monnaie, c’est-à-dire les pièces d’or ou d’argent, ne circule pas couramment comme moyen d’échange ne saurait changer cette réalité. Depuis l’aube de la banque moderne avec les orfèvres de Londres au XVIIe siècle, qui utilisaient des écritures de débit et de crédit, la plupart des droits en devises sont détenus sous forme de dépôts bancaires, lesquels ne sont pas la propriété des déposants, puisqu’ils constituent des dettes des banques envers eux. Tout a commencé lorsque des déposants ont confié des espèces métalliques à des orfèvres ou leur ont transféré des devises depuis d’autres comptes, étant entendu que l’orfèvre emploierait les fonds ainsi acquis pour dégager un profit suffisant afin de verser un intérêt de 6 % sur les dépôts. Pour obtenir ce rendement, le déposant avait convenu que les fonds deviendraient la propriété de l’orfèvre, qui pourrait en disposer comme il l’entendait.
Les orfèvres et les banquiers qui leur ont succédé étaient, et sont toujours, des négociants en crédit. À mesure que l’activité bancaire des orfèvres évoluait, ils ont créé des dépôts en accordant des crédits à des emprunteurs. Un prêt à l’emprunteur figurait à l’actif du bilan de l’orfèvre ; par la comptabilité en partie double, il était équilibré par un passif, à savoir la facilité de dépôt sur laquelle l’emprunteur tirait le montant du prêt. Ainsi, la monnaie et les devises émises par les banques en tant que créances sur elles ont été entièrement remplacées par des dettes inscrites en comptes envers les déposants, encaissables en espèces métalliques, en devise de banque centrale ou en chèque de banque uniquement sur demande.
Par l’expansion du crédit bancaire, à laquelle correspond la création de dépôts par la comptabilité en partie double, les banques commerciales créent encore aujourd’hui des engagements pouvant être retirés sous forme de devises. L’existence d’un cycle sous-jacent d’expansion et de contraction du crédit bancaire est attestée par l’indice composite des prix et les rendements obligataires entre 1817 et 1885 présentés à la Figure 1 ci-dessus. Mais tant que la monnaie, c’est-à-dire la pièce d’or, restait échangeable à vue contre les devises et les dépôts bancaires, les fluctuations de l’encours du crédit bancaire n’avaient qu’un effet relativement limité dans le temps sur le niveau général des prix. Et comme expliqué plus haut, l’augmentation de la quantité des stocks d’or en surface provenant des mines sud-africaines à la fin des années 1880 a contribué à la hausse du niveau général des prix au cours de la dernière décennie du XIXe siècle, jusqu’à la Première Guerre mondiale.
Après la Grande Guerre, la création antérieure du Federal Reserve Board aux États-Unis a entraîné l’expansion de la devise en dollars en circulation, alimentant les Années folles et la bulle de Wall Street, suivies du krach de Wall Street et de la dépression. Ces catastrophes étaient la conséquence inévitable d’une création excessive de crédit dans les années 1920. L’erreur commise par les économistes étatistes de l’époque (et depuis lors) a été d’ignorer la cause de la dépression, en y voyant un échec concomitant du capitalisme plutôt que la conséquence de la dépréciation monétaire et de la répression des taux d’intérêt antérieures. Depuis, cette erreur est entretenue par des étatistes frustrés par la discipline que leur imposait l’or monétaire. La solution retenue a consisté à retirer la monnaie du système monétaire afin que l’État dispose d’une flexibilité illimitée pour gérer les résultats économiques.
L’Amérique dominant l’économie mondiale après la Première Guerre mondiale, son recours au dollar, tant sur le plan intérieur qu’international, avait commencé à déterminer les résultats économiques mondiaux. Les erreurs de l’expansion monétaire antérieure, avant et pendant les Années folles, certes aggravées par l’introduction du machinisme agricole, ont conduit à un effondrement mondial des prix agricoles la décennie suivante. Et l’erreur supplémentaire des droits de douane Glass-Steagall a fait s’effondrer le commerce mondial de tous les biens.
Après la Seconde Guerre mondiale, des guerres secondaires en Corée et au Vietnam ont conduit à l’accumulation de dollars exportés, ensuite vendus par les banques centrales étrangères en échange des réserves d’or américaines. En 1948, l’Amérique détenait 21 628,4 tonnes de réserves d’or, soit 72 % du total mondial. En 1971, lorsque la faculté pour les banques centrales de convertir des dollars en or a été suspendue, les réserves d’or américaines étaient tombées à 12 398 tonnes, soit 34 % des réserves d’or mondiales. Aujourd’hui, elles s’élèvent officiellement à 8 133,5 tonnes, soit moins de 23 % des réserves d’or mondiales — des chiffres qui n’ont pas fait l’objet d’un audit indépendant et que de nombreux observateurs soupçonnent de surestimer la situation réelle.[iii]
Les conséquences de l’expansion monétaire sur la relation entre la monnaie et la devise, depuis que les deux ont été totalement dissociées en 1971, sont présentées à la Figure 3.
Depuis 1960 (la base indexée du graphique), les stocks d’or en surface sont passés de 62 475 tonnes à 189 000 tonnes, soit une hausse d’environ 200 %, compensée en grande partie par la croissance de la population mondiale.[iv] La masse monétaire au sens large M3 a été multipliée par 70, l’écart entre ces taux d’augmentation étant ajusté par la hausse du prix de la monnaie en dollars, le dollar ayant perdu 98 % de son pouvoir d’achat par rapport à l’or. En prenant 1960 comme base du graphique, on saisit une large part de l’expansion monétaire qui a conduit à l’effondrement du pool de l’or de Londres au milieu des années 1960, ce qui illustre les tensions dans la relation qui ont mené au choc Nixon.
Le statut concurrent des cryptomonnaies
Au cours de la dernière décennie, sous l’impulsion du bitcoin, les cryptomonnaies sont devenues une couverture prisée contre la dépréciation des monnaies fiduciaires. Le bitcoin est limité à 21 millions d’unités, et il en reste moins de 2,25 millions à miner. Parmi celles déjà émises, certaines sont irrémédiablement perdues, ce qui, en théorie, accroît la valeur des autres.Les partisans des cryptomonnaies sont atypiques, car ils ont saisi la faiblesse essentielle des monnaies fiduciaires émises par les États avant le grand public. Forts de cette connaissance, ils affirment que la technologie des registres distribués, indépendante des gouvernements, formera la base de la monnaie de demain. Cela a provoqué un engouement spéculatif, qui a fait passer le cours du bitcoin de 10 000 unités pour deux pizzas en 2010 (soit moins d’un centime pièce) à plus de 60 000 $ aujourd’hui. Si, comme l’espèrent les « hodlers », le bitcoin remplace toutes les monnaies fiduciaires lorsqu’elles s’effondreront, sa valeur en dollars a encore une très longue marge de progression.
En théorie, il existe des raisons pour lesquelles le bitcoin et les cryptomonnaies similaires peuvent devenir des moyens d’échange dans une mesure limitée, mais jamais de la monnaie, qui est la base à laquelle toutes les devises se référaient pour leur validité d’origine. Certes, quelques transactions ont eu lieu depuis l’achat initial des pizzas, mais elles sont très peu nombreuses.
Les raisons pour lesquelles le bitcoin ou les cryptomonnaies concurrentes ont peu de chances d’être largement acceptés comme devises, et encore moins comme substitut à la monnaie, sont résumées au mieux dans les points suivants.
- Pour remplacer la monnaie, et non les devises, le bitcoin devrait être accepté en remplacement à la fois de l’or et de l’argent. Au-delà de l’imagination des passionnés de technologie, qui représentent peut-être moins d’une personne sur deux cents parmi celles qui effectuent des transactions,[v] il est impossible de voir le bitcoin atteindre cet objectif, car ils ne représentent qu’une infime fraction de la population mondiale. Il y a peu de doute que, si les monnaies fiduciaires perdent leur utilité, la grande majorité des personnes effectuant des transactions voudra de la monnaie physique, et non une autre forme de support numérique, ce que sont devenues, pour l’essentiel, les devises ainsi que les cryptomonnaies.
- Malgré les progrès de la technologie, tout le monde ne dispose pas encore des connaissances, des supports, ni d’une électricité et de connexions internet fiables pour effectuer des transactions en cryptomonnaies. Leur vol à distance est plus facile et plus lucratif que celui de pièces d’or et d’argent. Les cryptomonnaies dépendent trop de facteurs de risque indéfinissables pour s’imposer universellement dans les transactions.
- Le nombre de cryptomonnaies concurrentes a proliféré. On estime qu’il en existe désormais plus de 6 800, contre 180 devises émises par des gouvernements. Elles représentent une inflation à la fois des nombres et des valeurs qui, si elle n’est pas satisfaite, fait déjà paraître la tulipomanie du XVIIe siècle comme un ralentisseur relativement mineur en comparaison. En seulement une décennie, elles ont atteint une valeur de 750 milliards de dollars, fondée sur un concept non éprouvé qui attise une cupidité humaine inassouvie au détriment de la raison.
- À l’inverse, la force de l’or en tant que monnaie tient à la souplesse de son offre, alimentée par ses autres usages, combinée à son historique de stabilité des prix. Comme l’illustre la figure 1 à propos de la relation entre les prix et le coût de l’emprunt, à supposer que les facteurs de production soient disponibles, la stabilité des prix sous un étalon-or permet d’évaluer la valeur des produits finis au moment où l’on engage un investissement dans la production. Une telle certitude n’existe pas avec le bitcoin ou les cryptomonnaies concurrentes, car une quantité strictement limitée rendrait impossible le calcul des prix finaux au terme d’un investissement dans la production. Faute de fournir les moyens du calcul économique, tout substitut à la monnaie ou aux devises échouera.
- À moins de disparaître avec leurs devises, les banques centrales n’autoriseront jamais que des monnaies à registre distribué échappant à leur contrôle servent de moyen d’échange général. C’est l’une des raisons pour lesquelles elles s’emploient à introduire leurs propres monnaies numériques de banque centrale, ce qui leur permet de conserver un contrôle étatique sur les devises tout en étendant leurs pouvoirs sur la manière dont elles sont utilisées. En outre, les banques centrales ne détiennent pas de cryptomonnaies, mais elles possèdent officiellement 35 554 tonnes d’or, n’ayant jamais complètement renoncé à la vraie monnaie.[vi] Les événements ont montré qu’elles sont même réticentes à laisser l’or monétaire circuler, notamment parce que cela remettrait en question la crédibilité de leurs monnaies fiduciaires. Mais s’il existe une solution de repli en cas de disparition de la monnaie fiduciaire, elle reposera sur l’or des banques centrales et jamais sur une cryptomonnaie du secteur privé.
Reste à savoir si le bitcoin pourra jamais avoir une valeur purement objective dans les transactions. Leur rôle potentiel de monnaie de transaction disparaîtra également avec la monnaie fiduciaire, car ce seront les circonstances dans lesquelles toutes les monnaies qui ne peuvent pas être émises comme des substituts crédibles à l’or perdront toute valeur, puisque, pour qu’une monnaie survive à la fin du régime fiduciaire, il faudra une action des banques centrales, associée à de nouvelles lois et réglementations qui ne peuvent émaner que des gouvernements. Le cauchemar des passionnés de cryptomonnaies est que les banques centrales soient finalement contraintes de mobiliser leurs réserves d’or pour garantir de manière crédible ce qui restera du pouvoir d’achat en déclin de leurs monnaies.
Nous apportons une réponse à une autre question concernant le sort des cryptomonnaies au cas où les banques centrales seraient contraintes de mobiliser leurs réserves d’or, transformant les monnaies fiduciaires en substituts monétaires crédibles. Il est vrai que la décision sera probablement difficile, le problème dépassant la compréhension des conseillers en politique publique étatistes, et des intérêts concurrents cherchant à influencer le résultat. Mais il n’existe qu’une seule action permettant à l’État et au système bancaire de conserver le contrôle des monnaies et du crédit : les adosser à des réserves d’or, de préférence au moyen d’un étalon-pièces d’or.
Lorsque ce moment sera anticipé, les cryptomonnaies en tant que monnaies de circulation potentielles deviendront entièrement superflues. Elles risquent alors de perdre la majeure partie, voire la totalité, de leur valeur comme monnaies de remplacement. En outre, il est difficile de trouver un détenteur actuel de cryptomonnaies qui n’espère pas en tirer profit en les vendant plus cher contre sa monnaie nationale. Elles ont été achetées à des fins de spéculation et d’investissement, avec peu ou pas d’intention de les dépenser un jour. Nous pouvons donc supposer que la disparition des monnaies fiduciaires, loin d’entraîner leur remplacement par le bitcoin et ses imitateurs, signifiera aussi la fin du phénomène des cryptomonnaies, dans un retour général vers un étalon monétaire qui a toujours été physique et métallique.
La progression vers la destruction monétaire
Dans l’article de la semaine dernière pour Goldmoney, j’ai proposé quatre jalons pour baliser la route vers la fin du système des monnaies fiduciaires. La similitude entre les événements actuels et ceux de l’inflation de John Law, puis de l’effondrement de la bulle du Mississippi et de la livre française est jusqu’à présent frappante, mais cette fois à l’échelle mondiale. L’expérience de John Law nous offre un modèle de ce qui se produit déjà aujourd’hui pour les actifs financiers et les monnaies, d’où ces quatre jalons[vii].Pour la décrire brièvement, John Law était un illuminé monétaire proto-keynésien qui menait une politique consistant à gonfler la valeur de ses principaux actifs, la Banque Royale et son entreprise du Mississippi, en émettant des actions partiellement libérées, assorties d’appels de fonds ultérieurs. Un versement initial de dix pour cent s’est traduit par des fortunes pour les premiers souscripteurs, le cours des actions passant de 140 livres en juin 1717 à plus de 10 000 livres en janvier 1720, alimenté par une frénésie d’achat semblable à celle du bitcoin. Mais lorsque les appels de fonds sont devenus exigibles en janvier 1720 et qu’un projet de fusion de la Banque Royale avec l’entreprise du Mississippi a été proposé, des actions ont commencé à être vendues pour payer ces appels et exercer les droits de souscription aux nouvelles émissions. Law a utilisé sa position de contrôleur de la monnaie pour émettre des livres fiduciaires afin d’acheter des actions sur le marché et soutenir les cours, mesures qui ont fini par échouer en mai. Exprimées en livres, les actions sont tombées sous 3 500 en novembre. En sterling, elles sont passées de 330 £ en janvier à moins de 50 £ en septembre. Après octobre, il n’existait plus de taux de change entre la livre française et la livre sterling, ce qui signifie que la livre avait perdu toute valeur d’échange.[viii]
En injectant des liquidités dans les institutions d’investissement en échange d’obligations d’État, les banques centrales suivent aujourd’hui une politique remarquablement similaire. L’assouplissement quantitatif de la banque centrale américaine, qui a injecté depuis mars 2020 plus de 2 000 milliards de dollars dans les fonds de pension et les compagnies d’assurance américains afin qu’ils investissent dans des actifs plus risqués que les obligations d’État et d’agences, n’est rien d’autre qu’une répétition de la politique de John Law consistant à gonfler la valeur des actifs pour diffuser un effet de richesse, tout en garantissant le financement de l’État.
Hier soir (3 novembre), la Fed a été contrainte d’annoncer une réduction progressive de l’assouplissement quantitatif afin de dissiper les craintes d’une inflation des prix incontrôlable. La question se pose désormais de savoir combien de mois de réduction du QE seront nécessaires pour dégonfler la bulle des actifs financiers. Et quelle sera alors la réponse de la Fed : le QE sera-t-il de nouveau accru, répétant les erreurs proto-keynésiennes de John Law ?
Il arrive un moment où les prix des biens reflètent la quantité accrue de monnaie en circulation. Les hausses du niveau général des prix entraînent inévitablement une hausse des taux d’intérêt, et la création de crédit dans les principaux centres bancaires commence à s’inverser. John Law a constaté que les cours des actions ne pouvaient alors plus être soutenus, et la bulle du Mississippi a éclaté en mai 1720 ; un sort que les marchés d’actions connaîtront presque certainement aujourd’hui, car les hausses de prix des biens et des services s’avèrent désormais incontrôlables.
Le résultat du proto-keynésianisme de Law fut l’effondrement des actions du Mississippi et la destruction complète de la livre. La similitude avec la situation actuelle des marchés financiers est vraiment remarquable. Il n’existe plus de bonne option pour les décideurs politiques. Entravés par des erreurs et des croyances néo-keynésiennes similaires, les banquiers centraux et les responsables politiques n’ont pas la détermination nécessaire pour empêcher les événements de conduire inexorablement à la destruction de leurs monnaies. Le premier jalon de l’article de la semaine dernière pour Goldmoney se concrétise maintenant : la prise de conscience croissante que les grandes économies, en particulier les États-Unis et le Royaume-Uni, sont confrontées à la perspective d’une hausse des prix accompagnée d’un effondrement économique, souvent diagnostiquée comme de la stagflation.
Le terme de stagflation est impropre. L’inflation monétaire est une supercherie qui, à petites doses, donne l’illusion d’une relance. Mais il arrive un moment où le transfert de richesse de l’économie productive vers l’État devient trop lourd à supporter et où l’économie commence à s’effondrer. S’il est impossible de déterminer où se situe ce point, l’accumulation de l’inflation monétaire de ces dernières années pèse désormais lourdement sur toutes les grandes économies.
Les conditions actuelles reproduisent fidèlement celles de la France à la fin de 1719 et au début de 1720. Les prix augmentaient dans les campagnes comme dans les villes, appauvrissant la paysannerie, et l’inflation des actifs se heurtait à des vents contraires, sur le point d’appauvrir également les bénéficiaires de l’effet de richesse de la bulle.
Conclusion
Si les banques centrales décident de protéger leurs monnaies, elles doivent laisser les marchés déterminer les taux d'intérêt. Avec des prix qui augmentent officiellement de plus de 5 % aux États-Unis (plutôt 15 % selon des estimations indépendantes), la hausse des taux d'intérêt fera non seulement chuter la valeur de tous les actifs financiers, des produits à taux fixe aux actions, mais contraindra aussi les gouvernements à réduire leurs dépenses pour éliminer les déficits. Cela supposera des coupes plus importantes que celles actuellement annoncées, en raison de la perte de recettes fiscales. De fait, les dépenses obligatoires placeront les gouvernements socialisants dans une position impossible.Mais même ces mesures ont peu de chances de protéger les monnaies, en raison de l'importante détention étrangère de dollars américains. Les étrangers détiennent au total quelque 33 000 milliards de dollars d'actifs financiers et de dépôts bancaires, dont une grande partie sera liquidée ou perdue lors d'un marché baissier. Une longue expérience laisse penser que les fonds soustraits à une surexposition aux devises étrangères seront rapatriés.
À l'inverse, les tentatives de poursuivre les politiques inflationnistes des illuminés de la monnaie keynésiens affaibliront les monnaies plus rapidement, mais c'est presque certainement la voie de moindre résistance politique, jusqu'à ce qu'il soit trop tard.
Il n'a jamais été aussi important pour le citoyen démuni de reconnaître ce qui arrive aux monnaies et de comprendre les erreurs qui sous-tendent les cryptomonnaies. Elles ne sont pas des substituts pratiques aux monnaies émises par les États et risquent fort de n'être qu'un aspect de plus de la bulle financière. La seule protection contre un effondrement de plus en plus probable du système de monnaie fiduciaire et de tout ce qui en dépend consiste à comprendre ce qui constitue la monnaie, par opposition à la devise ; et celle-ci se limite à l'or et à l'argent physiques, sous forme de pièces et de lingots.
[i] Cité dans Central Bank Gold reserves, an historical perspective since 1845 de Timothy Green (publié par le World Gold Council, novembre 1999)
[ii] La confusion sur la relation entre les taux d'intérêt et les prix se reflète dans le paradoxe de Gibson, que Keynes et d'autres économistes étatistes ont été incapables d'expliquer. Une explication plus complète de ce phénomène est disponible à l'adresse https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[iii] Estimation de Goldmoney en 2012 et extrapolation de la production d'or depuis lors. Voir https://www.goldmoney.com/https://gm-media-library.s3.eu-west-1.amazonaws.com/theabovegroundgoldstock_95031cfc8c.pdf
[iv] En supposant généreusement qu'il y ait jusqu'à 35 000 000 de personnes dans le monde disposées à utiliser les cryptomonnaies pour leurs transactions quotidiennes. Il est vrai qu'il peut en exister des poches dans des endroits comme la Californie, mais si la faiblesse de l'offre entraîne une hausse de leur valeur, elles seront thésaurisées et non dépensées.
[v] Il convient de faire preuve de prudence quant au chiffre réel, issu des statistiques du FMI, car le FMI permet d'y inclure l'or swappé et loué, ce qui entraîne un degré inconnu de double comptage.
[vi] Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/waypoints-on-the-road-to-currency-destruction-and-how-to-avoid-it
[vii] Voir Richard Cantillon — Entrepreneur and Economist d'Antoine E. Murphy (Oxford University Press) pour un récit financier de la bulle du Mississippi de Law et de son éclatement.
[viii] Chiffres du World Gold Council.
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