Après quelques mois de croissance plus lente, la QMF a repris de la vigueur.
FMQ correspond à la somme de la masse monétaire réelle (« True Money Supply », telle que définie par l’école autrichienne d’économie), des réserves du système bancaire et des autres engagements liés au secteur bancaire figurant au bilan de la Fed. Il est tenu compte des ajustements temporaires qui faussent par ailleurs la lecture, tels que les accords de pension livrée (repos) et de pension livrée inversée (reverse repos) de la Fed. Pour une description plus détaillée de FMQ, voir ici.
L’objectif est de quantifier la monnaie fiduciaire émise dans le public, mais aussi détenue en réserve au sein du système bancaire fédéral. À l’origine, la monnaie fiduciaire était émise en contrepartie de l’or déposé auprès des banques commerciales, qui remettaient en échange des billets et des dépôts. Cet or était ensuite transféré à la Fed contre des espèces et des réserves, puis remis par celle-ci au Trésor américain en échange d’un certificat, qui figure encore aujourd’hui au bilan de la Fed. FMQ quantifie l’inversion complète de ce processus.
Le graphique ci-dessus montre que, depuis 1960, la progression de FMQ a suivi une trajectoire exponentielle jusqu’à la crise bancaire de 2008. Depuis, elle s’est accélérée pour atteindre, fin septembre 2015, un niveau de 14 390 milliards de dollars, nettement supérieur à sa trajectoire historique de long terme. Ce niveau traduit l’hyperinflation monétaire engagée par la Fed dans ses tentatives de sauver le système financier lors de la dernière crise bancaire, puis de relancer l’économie américaine.
Les pensions livrées inversées
La hausse la plus marquée de septembre a été une augmentation de 413 milliards de dollars des pensions livrées inversées. Si la tendance de ces opérations est à la hausse, il s’agit d’une composante très volatile de FMQ. Dans une pension livrée inversée, la Fed emprunte temporairement de l’argent aux banques commerciales pour une durée déterminée, en remettant des actifs financiers, tels que des bons du Trésor américain, en garantie. De quoi s’agit-il donc exactement ?
La Fed a deux raisons essentielles de conclure de telles opérations : soit elle souhaite résorber la liquidité du système bancaire, soit elle remédie à une pénurie de garanties dans l’ensemble du système financier. En l’occurrence, il semblerait s’agir de la seconde hypothèse, ce qui est un signe de tensions financières. En termes simples, il existe un déséquilibre entre une quantité excessive de monnaie fiduciaire et un manque de garanties, ce qui crée des difficultés opérationnelles.
Il convient de garder à l’esprit que le dollar est la monnaie de réserve mondiale : outre la gestion du système bancaire américain, la Fed a donc aussi une responsabilité à l’égard de la liquidité en dollars détenue par des non-résidents. L’assouplissement quantitatif agressif de la BCE, par la demande de garanties qu’il suscite, a fait passer en rendement négatif les obligations d’État à 2 ans de la plupart des marchés européens. L’ingénierie financière fondée sur les produits dérivés reporte cet arbitrage sur les dollars, et accroît donc la demande des banques en pensions livrées auprès de la Fed afin d’obtenir des garanties. Du point de vue de la Fed, cela revient à des pensions livrées inversées ; la Fed finit ainsi par fournir les garanties en dollars dont le système bancaire mondial a besoin.
La morale de l’histoire est que la Fed doit continuer à créer à la fois de la monnaie et des garanties en toutes circonstances, avec ou sans assouplissement quantitatif. Si la croissance mensuelle de FMQ varie, la tendance à l’accélération est manifeste. Il n’est pas exagéré de dire que le dollar traverse une hyperinflation monétaire qu’il est devenu impossible d’arrêter sans provoquer de graves perturbations économiques. Tant que le pouvoir d’achat du dollar en biens de consommation courante n’est pas entamé, rien ne freinera le rythme de la création monétaire.
Les principales sources de demande de nouvelle monnaie fiduciaire sont le système financier et le gouvernement américain. Le système financier a besoin d’injections continues de crédit bancaire pour empêcher les cours des actifs de stagner, et le gouvernement continue d’avoir besoin de fonds pour couvrir son déficit budgétaire et payer les intérêts de sa dette antérieure. Comme pour souligner ce point, le plafond de la dette devra être relevé, pour la énième fois, la semaine prochaine afin d’éviter un défaut du gouvernement.
Pendant ce temps, la demande de monnaie du secteur privé non financier reste faible. L’absence de croissance économique ces dernières années reflète le peu de monnaie supplémentaire qui entre dans l’économie « réelle ». De plus, l’atonie des marchés étrangers a pesé sur les cours des matières premières et engendré des créances douteuses estimées à des milliers de milliards, payables en dollars aux États-Unis comme à l’étranger. Les entreprises saines hésitent à emprunter, sauf pour des raisons purement financières, et les banques sont, on le comprend, réticentes à prêter. Seules les entreprises fragiles empruntent avec empressement, car elles ont besoin de davantage de crédit pour survivre.
Inévitablement, du point de vue d’un banquier central, la solution à ce problème est une nouvelle expansion monétaire, ne serait-ce que pour compenser la tendance à la contraction du crédit bancaire à des fins non financières. Même les partisans modérés de l’inflation monétaire admettent désormais qu’il faut accroître la quantité de monnaie, à un rythme accéléré si nécessaire, pour éviter que l’économie américaine ne sombre dans la dépression.
Pertinence pour l’or
Si FMQ a pour objet de quantifier la monnaie fiduciaire créée à l’origine par l’acquisition de l’or détenu par le public, il est vain de chercher à estimer une valeur de l’or en inversant le processus. La Fed n’a plus d’or à son bilan. Elle détient à la place un certificat d’or d’une valeur de 11 milliards de dollars, émis par le Trésor américain.
Ce certificat d’or n’est qu’un morceau de papier. La quantité réelle d’or détenue par le gouvernement américain est inconnue, bien qu’elle soit officiellement de 8 134 tonnes. Une entité du Trésor, l’Exchange Stabilisation Fund (Fonds de stabilisation des changes), a été créée en vertu d’une disposition du Gold Reserve Act de 1934, expressément sans contrôle législatif, afin de gérer discrètement le cours de l’or en dollars. Il est probable qu’au fil des décennies, la majeure partie de l’or du Trésor ait été vendue ou prêtée sur le marché par l’intermédiaire de ce fonds.
Nous pouvons seulement déflater le cours de l’or de l’augmentation de FMQ afin d’obtenir une valeur en dollars de 1934, année du Gold Reserve Act. Il est tout aussi légitime de déflater également le cours de l’or sur la même base, étant donné que les stocks mondiaux hors sol étaient estimés à 49 000 tonnes en 1934, contre 165 000 tonnes aujourd’hui. Le résultat est présenté dans le graphique ci-dessous.
Exprimé en dollars corrigés de l'augmentation du FMQ et des stocks mondiaux d'or existants depuis 1934, le prix est tombé de 35 $ à seulement 3,42 $. Son niveau le plus bas dans ces termes, 3,31 $, remonte à avril 1971, lorsque l'intervention massive des gouvernements n'est pas parvenue à contenir le prix, quatre mois seulement avant que le président Nixon ne jette l'éponge.
On peut adopter l'un de ces deux points de vue : soit l'or n'est plus aujourd'hui qu'une curiosité historique sans pertinence pour la macroéconomie moderne, soit il est incroyablement sous-évalué. Quiconque adopte la première position devra expliquer de façon convaincante :
1. Pourquoi il importe peu que, partout dans le monde, des personnes accumulent de l'or comme ultime réserve de valeur échangeable ;
2. Pourquoi l'hyperinflation monétaire, contrairement à ce qu'enseigne l'histoire, n'entraînera pas cette fois une chute incontrôlable du pouvoir d'achat du dollar ; et
3. Pourquoi les particuliers n'abandonneront pas, à l'avenir, la monnaie fiduciaire au profit de l'or.
En l'absence d'argument convaincant en faveur du statu quo, le FMQ indique qu'un redressement considérable du prix de l'or est attendu depuis longtemps.
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