En décembre, dernier mois pour lequel des statistiques sont disponibles, la quantité de monnaie fiduciaire (Fiat Money Quantity, FMQ) en dollars américains avait atteint 12 480 milliards de dollars. Ce montant dépasse de 5 050 milliards de dollars celui qui aurait été atteint si elle avait progressé au rythme mensuel moyen constaté de 1960 au mois précédant la crise Lehman.
Selon cette mesure de l'inflation monétaire, l'inflation depuis août 2009 se situe désormais 68 % au-dessus de la tendance. Le graphique 1 ci-dessous l'illustre.
Le FMQ mesure l'écart entre la monnaie fiduciaire, représentée par les espèces et les dépôts, et la monnaie saine, en retraçant l'évolution de la monnaie à partir de l'or et des substituts de l'or intégralement adossés. Il diffère donc fondamentalement des mesures conventionnelles de la masse monétaire, qui comparent entre elles des variations dans le temps. Il s'agit ici d'une comparaison entre monnaie saine et monnaie non saine.
Estimation du resserrement monétaire
Depuis janvier 2013, l'assouplissement quantitatif (QE) de 85 milliards de dollars est le principal moteur du FMQ, à un rythme double de celui de l'augmentation des réserves bancaires détenues auprès de la Fed au titre des achats de bons du Trésor auprès des primary dealers. En effet, la Fed les achète auprès des primary dealers, crédite leurs banques de réserves dans son propre bilan, et les primary dealers voient à leur tour leurs dépôts crédités auprès de leurs banques. De même, lorsque la Fed achète des actifs hypothécaires, on peut considérer que cela crée aussi des dépôts à la fois auprès de la Fed et auprès des banques, bien qu'il puisse y avoir des décalages dans le temps entre le moment où les banques acquièrent leurs propres actifs et celui où elles les cèdent ensuite à la Fed.
L'effet approximatif du QE sur la liquidité globale est donc obtenu en prenant le double du QE mensuel, puis en soustrayant la hausse du FMQ, ce qui permet d'estimer la dépendance des marchés à l'égard du QE. Notons que le QE n'est pas le seul déterminant de la liquidité monétaire. Le résultat est présenté dans le graphique suivant.
Au début de 2013, le QE était nettement supérieur aux besoins du système bancaire. À l'exception de l'anomalie de mars (les hausses mensuelles du FMQ peuvent être volatiles), la politique de QE de la Fed a injecté dans l'économie plus de monnaie fiduciaire que celle-ci n'en avait réellement besoin, ce qui est cohérent avec l'objectif de la Fed de relancer l'économie. La droite de tendance, nettement positive en début d'année, en témoigne. Peu à peu, toutefois, le système financier s'est adapté au QE, dont la quasi-totalité lui est désormais nécessaire. La droite de tendance, désormais en territoire négatif, en témoigne.
Autrement dit, l'excédent de liquidité injecté par la Fed au moyen du QE est désormais absorbé par le système bancaire. Par conséquent, la réduction de 10 milliards de dollars du QE annoncée dans le compte rendu du FOMC de décembre, en l'absence d'autres mesures de liquidité de la part de la Fed, devrait à terme exercer une pression à la hausse sur les taux au jour le jour, à mesure que le crédit bancaire augmente.
Le facteur le plus important pour la Fed dans la détermination de l'ampleur du QE a très probablement été la croissance du crédit bancaire. Le graphique suivant présente une approximation du crédit bancaire obtenue en soustrayant M1 de M2.
Le recul du crédit bancaire en début d'année a été le principal facteur à l'origine de l'introduction du QE3. La reprise du crédit bancaire au milieu de l'année a coïncidé avec l'introduction par la Fed, dans le débat public, d'une éventuelle réduction progressive des achats, ce qui a conduit à la décision finale de la mettre en œuvre lors de la réunion du FOMC de décembre.
Accords de pension (reverse repos et repos)
À la fin de l'année, la Fed a temporairement réduit ses avoirs en titres du Trésor au moyen de prises en pension (reverse repos) d'un montant total de 316 milliards de dollars. Cela semble avoir été motivé, au moins en partie, par le souhait de la Fed d'établir un plancher pour les taux d'intérêt en drainant la liquidité temporaire des banques, peut-être en raison de facteurs de fin d'année. Par la suite, l'encours des reverse repos a diminué d'un tiers, pour s'établir à 202 milliards de dollars.
Les marchés anticipent de nouvelles réductions du QE dans les mois à venir, à mesure que le crédit bancaire continue de croître. Pour que cela se produise sans resserrement sur les marchés monétaires, les banques commerciales devront développer le crédit bancaire en compensation. Si tel n'était pas le cas, plutôt que de revenir sur la décision de réduire le QE, la Fed pourrait tout aussi bien injecter de la liquidité dans le système au moyen de repos. Ainsi, le QE pourrait fort bien être remplacé par une gestion des taux d'intérêt consistant à utiliser des repos pour apporter de la liquidité et des reverse repos pour en drainer.
En conclusion, la Fed n'a pas besoin de s'appuyer sur le QE pour maintenir la croissance monétaire globale.
L’or
Le quatrième graphique montre le cours de l'or corrigé de l'augmentation de la FMQ et des stocks d'or hors sol depuis janvier 1960, date à laquelle l'or était fixé à 35 $ (ligne jaune), comparé au cours nominal en dollars (ligne rouge).
À 1 200 $ nominal, cours de l'or au 31 décembre 2013, le cours corrigé s'établit à 76 $, soit un peu plus du double du cours de 1960 en dollars américains. Nous ne pouvons pas reconstituer les composantes de la FMQ avant 1959, faute de statistiques disponibles, mais à cette date la FMQ était d'un ordre de grandeur similaire à celui de la série M3, aujourd'hui abandonnée, avec respectivement 292 Md$ et 300 Md$. En 1933, lorsque l'or a été réévalué à 35 $, la M3 s'élevait à 41,53 Md$[1], et les stocks d'or hors sol sont passés de 35 327 tonnes à 60 137 tonnes entre 1933 et 1959. Ainsi, mesuré en dollars de FMQ de 1933, le cours de l'or corrigé de l'augmentation des stocks d'or hors sol s'établit aujourd'hui à environ 6,72 $.
Le graphique suivant montre l'or en dollars américains de 2000, rebasé à 100.
En termes corrigés, l'or à 1 200 $ nominal en décembre 2013 représente 124 % de son cours de janvier 2000. À l'époque, les marchés actions étaient dans une bulle comparable à celle des mers du Sud de 1725, le risque systémique était leadernier souci des investisseurs, et la FMQ a depuis connu une hyperinflation. Par ailleurs, le cours de l'or en 2000 reflétait un sentiment de marché baissier prolongé, accumulé pendant deux décennies.
Par conséquent, sur la base des cours de l'or depuis les années 1930, l'or apparaît en termes réels extraordinairement sous-évalué.
Argent
Le dernier graphique montre le cours de l'argent corrigé de l'augmentation de la FMQ et rebasé à janvier 2000.
L'argent étant principalement consommé comme métal industriel, et les stocks stratégiques hors sol accumulés au siècle dernier étant désormais épuisés, il n'est pas approprié de corriger le cours de l'argent des variations de la quantité d'argent lorsqu'on le mesure en termes de FMQ. La correction dans le temps provient donc entièrement du côté monétaire. Compte tenu de cela, le cours corrigé de l'argent à fin décembre s'établit à 85 sur notre indice, soit une décote de 15 % par rapport au cours du début de janvier 2000, ce qui efface plus que totalement les pics de cours de 2008 et 2011.
[1] Voir http://www.nowandfutures.com/articles/20060426M3b,_repos_&_Fed_watching.html ainsi que le tableur téléchargeable sur ce site.