Ce graphique laisse fortement penser que les rendements des obligations du Trésor américain, largement considérés comme la référence sans risque à l'aune de laquelle tout autre crédit est mesuré, vont nettement progresser, et non se stabiliser près des niveaux actuels avant de repartir à la baisse, comme on le croit communément. J'en conclus que les rendements des obligations du Trésor américain pourraient aisément doubler, et que la classe politique sera impuissante à les empêcher de monter plus haut encore. Pour les taux d'intérêt à l'échelle mondiale, cela signifie qu'ils seront eux aussi contraints de monter considérablement.
Cet article conclut qu'une analyse raisonnée nous mène à cette conclusion inévitable. Elle est cohérente avec la fin de l'ère des monnaies fiduciaires postérieure à Bretton Woods et avec le retour d'un crédit adossé à des valeurs réelles.
L'effondrement de la valeur du crédit non adossé n'était qu'une question de temps, et l'échéance approche désormais rapidement. Le grand dénouement est en cours. Il résulte des distorsions monétaires et de change accumulées depuis la fin de Bretton Woods, il y a cinquante-deux ans. Ce ne sera pas une affaire anodine.
Le déclencheur sera la sortie de capitaux du dollar, qui créera une crise de financement pour le gouvernement américain. Les étrangers, qui ont accumulé 32 000 milliards de dollars de dépôts et d'autres actifs financiers libellés en dollars, n'auront plus besoin de conserver des soldes en dollars dans les mêmes proportions, et pourraient même les ramener à un minimum. De plus, les facteurs économiques se dégradent nettement, avec la hausse des prix de l'énergie à l'approche de l'hiver dans l'hémisphère Nord, qui referme le piège de la dette sur les gouvernements de l'alliance occidentale. Comment, dès lors, les rendements obligataires pourraient-ils baisser de façon significative dans les mois à venir ?
Les rendements obligataires amorcent leur prochaine hausse…
Le graphique ci-dessus, qui retrace le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans, présente le marché haussier classique de la théorie de Dow. Le cours, qui correspond ici au rendement obligataire, se situe au-dessus de la moyenne mobile la plus courte, laquelle est en hausse et se situe elle-même au-dessus de la moyenne mobile de plus long terme, également en hausse. Après une première progression entre mars 2020 et octobre 2022, les rendements obligataires sont entrés dans une phase de consolidation qui dure depuis, trouvant un solide support à 3,75 % le mois dernier, là où ils ont rejoint les deux moyennes mobiles. Or, quand les rendements montent, les prix des obligations baissent, comme les banquiers de Silicon Valley Bank l'ont découvert à leurs dépens.
Les rendements du Trésor américain ne sont pas un cas isolé. Toutes les obligations de la zone euro, les gilts britanniques et les obligations d'État japonaises présentent la même situation inquiétante. Les deux graphiques ci-dessous, consacrés aux gilts britanniques et aux Bunds allemands à 10 ans, illustrent ce point.
Les rendements des gilts britanniques semblent avoir une dynamique haussière encore plus forte que ceux du Trésor américain, et les forces haussières sous-jacentes qui animent les rendements des Bunds allemands sont assez puissantes pour avoir infléchi la consolidation vers le haut. Quant à Tokyo, où la Banque du Japon s'accroche encore à des taux d'intérêt négatifs, son emprise sur les forces du marché s'affaiblit, comme le montre le premier des deux graphiques ci-dessous.
La détermination de la Banque du Japon à maintenir les taux d'intérêt et les rendements obligataires en territoire négatif a affaibli le taux de change du yen jusqu'à 30 %. Maintenant qu'elle semble perdre le contrôle des rendements obligataires, le carry trade sur le yen s'inverse. Dans la mesure où les banques et fonds d'investissement japonais, ainsi que des investisseurs internationaux, ont emprunté et vendu des yens pour investir dans des obligations à meilleur rendement libellées dans d'autres devises, ces flux s'inversent, au profit du taux de change du yen et au détriment des marchés obligataires étrangers.
Il existe d'autres bonnes raisons de soupçonner que les perspectives des prix obligataires ne sont pas aussi favorables que la majorité des investisseurs semblent le croire. Il est clair que ceux qui pensent, comme les banques centrales, que la politique monétaire fonctionne, que l'inflation est peu à peu maîtrisée et que les taux d'intérêt vont donc nécessairement baisser l'an prochain, vont au-devant d'un choc. L'erreur vient du fait d'ignorer les flux d'investissement internationaux et de la complaisance consistant à projeter dans l'avenir l'expérience des quarante dernières années, en supposant que les niveaux actuels des taux d'intérêt freineront la demande des consommateurs sans affecter l'offre. Mais pour que tout cela soit ne serait-ce qu'en partie vrai, il faudrait que la monnaie et le crédit qui en dépend soient sains.
Il s'agit moins d'économie que de confiance dans la monnaie fiduciaire
La monnaie fiduciaire est par nature instable. Elle dépend entièrement de la formule souvent citée selon laquelle la valeur du dollar repose sur « la pleine foi et le crédit du gouvernement en tant qu'émetteur », formule issue de « le pouvoir d'emprunter sur la pleine foi et le crédit des États-Unis est conféré au Congrès par la Constitution ». Prises à la lettre, l'économie et la politique monétaire sont des facteurs secondaires dans la valorisation d'une monnaie fiduciaire : si l'on perd confiance dans l'émetteur, la monnaie est condamnée, quelle que soit la situation économique. C'est sans doute cela, autant que leurs politiques monétaires, qui a fragilisé les régimes de pacotille.
Mais le monde est désormais las de la foi et du crédit accordés à un dollar transformé en arme, et par conséquent de toutes les monnaies qui lui emboîtent le pas. Outre l’arrogance que représente l’usage du dollar fiduciaire comme arme, le facteur déclenchant d’un effondrement de la foi et du crédit dans le dollar fiduciaire est la politique du gouvernement américain d’interdiction des combustibles fossiles. La sagesse stratégique du président Nixon et d’Henry Kissinger, qui avaient lié l’avenir du dollar à la demande d’énergie, a été anéantie d’un trait. L’ensemble du Conseil de coopération du Golfe, mené par les Saoudiens, a désormais abandonné l’accord de 1973. Le lien est rompu, et avec lui la sécurité future du dollar.
Inévitablement, les dirigeants politiques des économies peu développées à travers le monde, forts de leur nombre, se sentent maintenant libérés de la tyrannie du dollar. C’est pourquoi ils recherchent de meilleures relations internationales avec l’axe russo-chinois. Cela coïncide avec un nouveau réalisme en Afrique et ailleurs : l’époque où des responsables politiques s’enrichissaient grâce aux programmes d’aide occidentaux est révolue. Il s’agit désormais d’investir véritablement dans les infrastructures, et c’est ce que la Chine fournit déjà.
Une partie de l’offre asiatique consistera en une meilleure solution de paiement, alternative au dollar, pour les exportations de matières premières. Elle comporte aussi la promesse d’infrastructures verticales, permettant à ces pays de capter non seulement la valeur des matières premières, qu’ils estiment réduite par le système financier américain, mais aussi une plus grande part des chaînes de valeur en aval. Les capitaux mondiaux délaisseront l’histoire d’hier, celle de l’Amérique et de l’Europe, pour ce nouveau territoire vierge d’opportunités d’investissement.
Il y a peu de doute que la politique étrangère américaine est devenue très sensible aux flux de capitaux. Cela donne tout son sens à l’offensive du président Trump contre la technologie chinoise et contre Hong Kong durant son mandat. L’Amérique pouvait difficilement se permettre de voir les capitaux d’investissement internationaux se détourner d’elle au profit de la Chine. Et aujourd’hui, le Trésor américain subit cette pression : les investissements étrangers dans sa dette stagnent au moment où il en a le plus besoin, et menacent de se transformer en ventes nettes.
Depuis l’accord conclu par Nixon avec les Saoudiens en 1973, l’accumulation de dollars entre des mains étrangères a atteint des proportions énormes. Selon les chiffres TIC du Trésor américain lui-même, aux valorisations actuelles, environ 24 500 milliards de dollars sont investis en actifs financiers à long terme, dont environ 10 000 milliards en bons du Trésor américain, obligations d’agences et obligations d’entreprises, et 14 500 milliards en actions. À cela s’ajoutent 7 500 milliards de dollars de titres à court terme et de dépôts bancaires.
Ces avoirs se sont constitués dans l’hypothèse largement partagée que le statut de monnaie de réserve et d’hégémonie du dollar durerait éternellement. Avec l’abandon par les Saoudiens de l’accord conclu en 1973 entre Nixon et le roi Fayçal, cette hypothèse n’est plus valable. En conjonction avec la Russie et l’Iran, les Saoudiens chercheront sans aucun doute une meilleure solution de règlement de leurs exportations d’énergie que le dollar fiduciaire, et c’est ce que, selon les Russes, le sommet des BRICS de la fin de ce mois a à son ordre du jour.
Ce qui sortira de ce sommet importe probablement moins que le sentiment croissant que les jours du dollar sont comptés. Et lorsque ce message sera mieux compris des détenteurs étrangers d’actifs en dollars, il y a peu de doute qu’ils deviendront vendeurs en masse. Il est de plus en plus difficile de voir comment le goutte-à-goutte de ventes ne se transformerait pas en déluge.
Il convient de noter que cette atteinte à la foi et au crédit que le reste du monde accorde au dollar a peu à voir directement avec l’économie, et davantage avec la fin de l’ère des monnaies fiduciaires. C’est peut-être pourquoi les médias occidentaux ne l’ont pas relevée, et pourquoi les investisseurs américains semblent ignorer le danger. C’est une erreur de penser les valeurs futures des marchés uniquement à partir de modèles économiques et de la poursuite de la demande de dollars pour régler les échanges commerciaux.
Les conditions économiques viennent s’ajouter aux évolutions géopolitiques. Et ici, il faut penser à la décennie 1970, après l’abandon des accords de Bretton Woods. Mesuré en coûts énergétiques, le pouvoir d’achat de toutes les monnaies qui n’étaient plus liées à l’or s’est effondré, le prix du baril de WTI passant de 3,56 $ lors de la suspension de Bretton Woods à 10,11 $ en janvier 1974. La raison en était que les exportateurs de pétrole, organisés au sein du cartel de l’OPEP sous la conduite du cheikh Yamani d’Arabie saoudite, n’avaient plus la même pleine confiance dans le dollar fiduciaire que lorsqu’il était un substitut de l’or. L’accord Nixon-Fayçal n’a pas changé cette perte de confiance, mais les Américains conservaient au moins le contrôle du moyen de règlement. Pourtant, et c’est une leçon pour aujourd’hui, il a bien entraîné une envolée des taux d’intérêt et des cours de l’or, ainsi qu’un effondrement des valeurs financières pendant le reste de la décennie.
Cela nous ramène au graphique d’en-tête, celui des bons du Trésor américain à 10 ans. Les rendements ne peuvent que monter si les étrangers commencent à réduire leur position massive de 7 500 milliards de dollars en bons du Trésor américain, à un moment où les besoins d’emprunt du gouvernement américain augmentent fortement. Malheureusement, on peut s’attendre à ce que les facteurs économiques sous-jacents poussent eux aussi les rendements des bons du Trésor à la hausse.
Le piège de la dette du gouvernement américain
Le graphique ci-dessus confirme que la dette du gouvernement américain croît de manière exponentielle. Plus alarmant encore, la charge d'intérêts s'envole. Le coût moyen des intérêts reste en retrait, à environ 3 %, mais, les perspectives de rendements obligataires et de taux d'intérêt étant plus élevées encore qu'aujourd'hui, le jour où la charge d'intérêts dépassera 2 000 milliards de dollars ne peut être très éloigné. Des besoins de financement incontrôlés et une charge d'intérêts croissante sont les éléments constitutifs du piège de la dette classique, qui conduit inévitablement à l'effondrement d'une monnaie fiduciaire.
Selon le Congressional Budget Office, le financement de l'exercice budgétaire à venir, qui s'achève fin septembre, devra couvrir un déficit budgétaire de 1 571 milliards de dollars, et de 1 761 milliards pour l'exercice suivant. Pour sortir du piège de la dette, il faudrait supprimer ces déficits et les remplacer par des excédents suffisants pour compenser la charge d'intérêts. Dans le contexte actuel, des réductions de dépenses de l'ampleur requise sont presque certainement politiquement impossibles, d'autant que 2024 est une année d'élection présidentielle. Et, sous l'effet de la hausse des rendements obligataires et de la faiblesse du dollar, les difficultés de financement du Trésor américain se heurteront à des ventes de dollars et d'obligations par les investisseurs étrangers comme par les résidents américains.
Ces conditions s'apparentent à celles auxquelles le gouvernement britannique était confronté en 1976, et qui ont conduit à un plan de sauvetage du FMI de 3,9 milliards de dollars en septembre de cette année-là, assorti de l'obligation de réduire fortement les dépenses publiques. Auparavant, la livre sterling avait fortement reculé, de 2,60 dollars américains en 1973 à 1,60 dollar en juin 1976. Estimant que la livre était tombée trop bas, le Trésor américain avait consenti au gouvernement britannique un prêt temporaire, à la condition qu'il soit remboursé avant le mois de décembre suivant. C'est pour refinancer cette dette que le plan de sauvetage du FMI est devenu nécessaire.[i] Il a fallu émettre des gilts assortis de coupons pouvant atteindre 15 ½ % pour financer le déficit budgétaire. Il est certain que les conditions imposées par le FMI ont contribué à redresser la situation, et le fait que le gouvernement britannique n'avait pas le choix a soustrait la question à l'arène politique.
On peut soutenir que, cette fois, les perspectives du gouvernement américain se dégradent au point d'être au moins aussi mauvaises, et probablement pires. Les responsables politiques ne peuvent pas non plus prétendre devant l'électorat que la décision leur échappe, comme a pu le faire le gouvernement travailliste de gauche dirigé par Harold Wilson.
Les citoyens britanniques ont au moins été épargnés par l'effondrement des prix de l'immobilier dans les années 1970, car le crédit immobilier était auparavant rationné et difficile à obtenir. Les prix des logements sont donc restés stables pendant la crise, la hausse des taux d'intérêt étant compensée par leur caractère de protection contre l'inflation. Il n'en va pas de même aujourd'hui : on peut donc s'attendre à de nouvelles baisses des prix de l'immobilier résidentiel aux États-Unis et ailleurs, reflétant l'alourdissement du coût des emprunts pour la demande marginale. En revanche, la Grande-Bretagne a connu à la fin de 1973 une crise de l'immobilier commercial, qui a mis en faillite plusieurs banques spécialisées dans ce marché. Mais, même si les centres commerciaux et les immeubles de bureaux américains ont déjà souffert du commerce en ligne et du télétravail des employés, un nouveau coup dû à la hausse des taux d'intérêt se prépare.
Il paraît inévitable que les forces récessionnistes s'accumulent, avec au minimum une stagnation de l'économie. La hausse des taux d'intérêt et des rendements obligataires entraînera nécessairement une baisse des recettes fiscales et une augmentation des dépenses obligatoires. Les hypothèses sous-tendant les prévisions du Congressional Budget Office voleront en éclats et, au pire moment possible, les déficits budgétaires s'envoleront.
Les systèmes bancaires sont pris à contre-pied face au grand dénouement
Le système bancaire mondial occidental a fondamentalement changé au milieu des années 1980, passant du financement de l'économie réelle à celui d'un essor des actifs à Wall Street. L'Europe a suivi, facilitée par le Big Bang à Londres. La grande industrie manufacturière a émigré en Asie, où la main-d'œuvre était bon marché, disponible, intelligente et sans esprit de contestation. Les usines pouvaient être opérationnelles en très peu de temps, alors que les réglementations, notamment en matière d'urbanisme, entraînaient de longs délais en Amérique et en Europe. Au lieu d'apporter des liquidités aux entreprises qui avaient migré à l'étranger, les grandes banques ont massivement investi dans des activités financières. C'est cette tendance qui est aujourd'hui en train de se défaire.
L'expansion vers les activités financières est à l'origine de la formidable croissance du marché londonien du métal précieux, qui s'est développé rapidement grâce à un carry trade consistant à emprunter et vendre de l'or prêté pour investir dans des bons du Trésor à meilleur rendement. Les marchés dérivés réglementés se sont rapidement étendus au-delà de leurs origines agricoles, et les dérivés de gré à gré se sont multipliés. Selon la Banque des règlements internationaux, la valeur notionnelle des dérivés de gré à gré s'élève actuellement à 618 000 milliards de dollars, et l'encours des dérivés réglementés représente 38 000 milliards supplémentaires. La grande majorité sont des contrats en dollars, si bien que le dollar sera forcément en première ligne lors du grand dénouement. Par ailleurs, nombre de ces dérivés sont des engagements de crédit portant sur des montants notionnels qui ne figurent pas dans les bilans des banques, lesquels n'enregistrent que leur valeur de marché. L'exposition des banques est considérablement plus grave que ne le laissent penser leurs bilans.
Il paraît inévitable que la combinaison d’un dollar en baisse et de taux d’intérêt plus élevés entraîne une réduction substantielle de la taille de ces marchés, et les accidents financiers sous la forme de défaillances de contreparties risquent de devenir une caractéristique du paysage. Cela survient à un moment où les bilans bancaires sont fortement endettés et se situent au sommet du cycle du crédit bancaire. Conscients des dangers, les banquiers d’Amérique du Nord et d’Europe, en tant que groupe, se montrent de plus en plus prudents et saisissent toutes les occasions de réduire leur exposition au risque. Les prêts bancaires se contractent déjà dans les principales juridictions. Mais le meilleur indicateur du sentiment des banquiers aux États-Unis se trouve peut-être dans les enquêtes auprès des responsables de crédit, et le graphique ci-dessous illustre la situation actuelle.
Le durcissement des conditions d’octroi des prêts semble devoir se poursuivre, et il ne constitue pas, dans le cas présent, une réaction à une récession officiellement déclarée (les bandes grisées). Nous pouvons être certains que la hausse des rendements obligataires, et donc des taux d’intérêt, conduira les responsables de crédit à une prudence encore plus grande.
La hausse des taux d’intérêt est provoquée par le resserrement du crédit bancaire, car la demande de crédit tend à augmenter en même temps. Les conditions qui suscitent la prudence des banquiers sont la hausse des prix des intrants et le ralentissement des ventes, qui amènent la plupart des entreprises à avoir besoin de facilités de découvert plus importantes. Les banques sont réticentes à les accorder, mais lorsqu’elles le font, elles exigent un taux d’intérêt plus élevé en compensation du risque accru. Une pénurie générale de crédit apparaît, qui menace de plonger l’ensemble de l’économie dans la récession.
Non seulement le contrôle des taux d’intérêt échappe à la banque centrale, mais la hausse des taux débiteurs affecte également la valeur des actifs financiers.
La compréhension qu’avaient les économistes du fait qu’un cycle de crédit bancaire est à l’origine des booms et des krachs a été fatalement affaiblie par une interprétation erronée des causes de la Grande Dépression. Dans les périodes favorables, les banques font baisser les coûts d’emprunt en se faisant concurrence pour obtenir des clients. Le ratio des actifs du bilan aux fonds propres augmente et, tant que cet effet de levier supplémentaire compense plus que largement la compression des marges de prêt, les profits des actionnaires progressent sensiblement. Au lieu d’une moyenne de sept ou huit fois, le ratio d’endettement passe à dix fois, voire davantage. C’est ce processus qui conduit à l’expansion des bilans, laquelle se reflète dans le niveau général du crédit bancaire.
Le graphique ci-dessous montre comment ce ratio d’endettement du système bancaire américain a évolué depuis 1990, passant de 7,5 fois à 13,8 fois aujourd’hui, soit près du double.
Bien que la tendance soit à la hausse sur le long terme, le cycle sous-jacent du crédit bancaire est visible entre 1990 et 2000, entre 2000 et 2009, et entre 2009 et 2020.
En l’espace d’un seul mois, du 18e février 2020, sommet orthodoxe du cycle du crédit bancaire, au 20 mars, l’indice S&P500 a perdu pas moins d’un tiers. Cette chute est due à un resserrement général du crédit provoqué par la réduction des réserves bancaires par la Fed (conséquence de la réduction de son propre bilan), qui a entraîné une légère baisse de l’effet de levier des bilans des banques commerciales. Depuis lors, il y a eu la distorsion liée au Covid, des taux des fonds fédéraux à zéro et un assouplissement quantitatif massif, qui ont mécaniquement accru le niveau des actifs de réserve dans les bilans bancaires.
Depuis les années 1980, à quelques accrocs près, les taux d’intérêt suivent une tendance à la baisse. Cela a comprimé les marges de prêt au fil du temps et, en l’absence d’inflation des prix à la consommation, du moins officiellement, les banques ont eu tendance à accroître l’effet de levier de leur bilan afin de préserver leurs profits. En outre, le « Greenspan put » mis en place pendant la bulle internet, puis poursuivi par Ben Bernanke, a conduit à une certaine complaisance à l’égard de l’effet de levier des bilans. Cette complaisance a été aggravée par les réglementations de Bâle, dans leurs versions I, II et III. En donnant la priorité aux régulateurs, les administrateurs ont accordé moins d’attention au risque lié à l’effet de levier.
Sur le plan historique, les banques américaines sont aujourd’hui terriblement exposées à un ralentissement de l’activité. En raison de la forte hausse des taux d’intérêt, les facteurs qui poussent désormais les banquiers à tenter de maîtriser le risque lié à l’effet de levier sont plus puissants que lors des précédents ralentissements. Les conditions qui entraînent la réduction des bilans, autrement dit du crédit bancaire, deviendront plus sévères à mesure que les taux d’intérêt et les rendements obligataires augmenteront.
Ces contractions du crédit sont associées à des faillites bancaires, la plus célèbre étant celle qui a eu lieu pendant et après le krach de Wall Street de 1929-1932. Ces conditions sont de nouveau réunies aujourd’hui, la principale différence tenant à l’étalon-or, qui avait été tenu pour responsable de la dépression, et au régime actuel de monnaie fiduciaire. Au lieu de risques de crédit propres à certaines banques, découlant de faillites individuelles après les Années folles, c’est aujourd’hui l’ensemble du système de crédit qui est menacé.
Politiques monétaires erronées et dimension étrangère
Les banquiers centraux estiment que les taux d’intérêt représentent le coût de l’argent et qu’en les relevant ou en les abaissant, ils peuvent réguler la demande et la consommation. Il est presque certain que les investisseurs envisagent eux aussi les taux d’intérêt de cette manière.
Ce n’est pas ainsi qu’un détenteur étranger d’une monnaie l’envisagera. Outre la préférence pour le présent, qui est la compensation exigée pour se défaire de la possession immédiate d’un crédit en échange d’une dette à régler à une date ultérieure, il existe le risque de contrepartie et, surtout, l’anticipation du pouvoir d’achat de la monnaie lorsque la dette sera remboursée ou lorsqu’une obligation arrivera à échéance, par rapport à sa valeur actuelle. Si la compensation est insuffisante, la monnaie est surévaluée.
Le taux de change futur d’une monnaie fiduciaire est une fête mobile, dictée par les évaluations étrangères des politiques monétaires actuelles. Mais il s’agit d’évaluations relatives entre monnaies concurrentes. Toutes les grandes monnaies fiduciaires sont confrontées à des problèmes similaires, et leurs banques centrales pratiquent la même pensée de groupe que la Fed.
Pour la communauté de la gestion d’investissement, cela incite à considérer simplement le dollar comme l’étalon sans risque de toutes les monnaies, à acheter au détriment des autres en période de crise économique ou financière. Cet argument repose sur la croyance que le dollar est de la monnaie et a remplacé l’or. C’est la ligne de propagande que les administrations américaines successives défendent depuis l’abandon des accords de Bretton Woods.
Cette propagande est contraire aux faits juridiques et ignore la différence entre la possession d’or, qui n’comporte aucun risque de contrepartie, et la possession de billets en dollars, dont le risque de contrepartie est la « pleine foi et le crédit » du gouvernement américain. À mesure que le Grand Dénouement du système post-Bretton Woods s’accélère, la fuite se fera moins du dollar vers d’autres monnaies que des monnaies fiduciaires vers la monnaie légale, c’est-à-dire l’or, ou vers un crédit qui tire crédiblement sa valeur de l’or.
Le régime des monnaies fiduciaires, en place depuis 1971, touche à sa fin. Il sera remplacé par des monnaies échangeables contre des valeurs réelles, qu’elles soient fondées sur l’énergie ou sur les matières premières. Et l’or est toujours en corrélation avec un panier de ces matières premières. Outre son statut juridique de monnaie, établi de longue date, l’or est l’incarnation concrète des valeurs réelles, comme l’ont conclu les planificateurs monétaires russes, dirigés par Sergueï Glaziev.
La fin de la pleine foi et du crédit, et le retour à l’or
Depuis des décennies, la Chine et la Russie aspirent ensemble à ce que les échanges entre les membres, les partenaires de dialogue et les associés de l’Organisation de coopération de Shanghai soient réglés dans une monnaie autre que le dollar. Elles reconnaissent pleinement le contrôle indésirable que le dollar, ses organisations (Banque mondiale, FMI, etc.) et le système bancaire américain exercent sur leurs propres sphères d’influence en Asie et au-delà. Se débarrasser du dollar était un processus évolutif, jusqu’à ce que l’alliance occidentale impose des sanctions à la Russie, lorsque les États-Unis ont fait défaut sur leurs dettes envers la Russie en mars de l’année dernière.
Pour la Russie, cette action menée par les États-Unis a transformé l’approche évolutive en une agressivité nécessaire. Lors du Forum économique international de Saint-Pétersbourg en 2022, 14 000 délégués venus de 130 pays, dont 81 nations ayant envoyé des représentants officiels, se sont entendu dire par Poutine que le dollar était désormais pleinement instrumentalisé comme une arme et que les nations devaient réduire autant que possible leur exposition au dollar et à l’euro. Elles devaient aussi retirer l’or conservé dans les places financières des « pays inamicaux » et en reprendre possession. Ces délégués avaient été alertés et mis en garde ; ils sont donc parfaitement conscients des dangers de la dépendance au dollar.
Poutine a également préparé le terrain pour une nouvelle monnaie de règlement, qui accueillerait toute nation cherchant à se protéger de l’hégémonie du dollar. Présentée à l’origine comme une monnaie de règlement pour le commerce transfrontalier et les achats de matières premières entre les membres de l’Union économique eurasiatique, elle semble aussi constituer la base d’un nouveau moyen de règlement commercial pour les membres des BRICS, les autres nations candidates ou intéressées par l’adhésion, ainsi que l’ensemble de l’OCS, tous présents au sommet de Johannesburg plus tard ce mois-ci.
Les commentaires occidentaux sont très confus à l’approche du sommet quant à ce qui sera annoncé, si tant est que quelque chose le soit. Mais la Russie a clairement indiqué que la nouvelle monnaie serait adossée à l’or, et qu’elle serait vraisemblablement exprimée en poids d’or. Certains affirment qu’elle nécessite l’accord unanime des membres des BRICS, des responsables indiens ayant déclaré qu’ils ne la soutiendraient pas. Mais en réalité, ce sont les fournisseurs de pétrole et d’énergie — la Russie, l’Arabie saoudite et l’Iran — qui fixent les conditions de paiement. Nous ne connaissons pas encore les détails, mais il s’agira presque certainement d’un crédit libellé en or au poids, ce qui l’affranchirait entièrement du dollar et des taux de change des monnaies nationales. Le graphique ci-dessous est éloquent. Exprimé en or, le prix d’un baril de pétrole est remarquablement stable ; c’est le dollar et les autres monnaies fiduciaires qui sont volatils.
Le dollar fiduciaire a été un facteur de déstabilisation, comprimant le prix du pétrole en grammes d’or au point de le diviser par deux depuis 1950, pour atteindre actuellement 1,14 gramme par baril. En 1950, les accords de Bretton Woods garantissaient la stabilité monétaire grâce aux énormes réserves d’or des États-Unis (20 279 tonnes, soit les deux cinquièmes des stocks mondiaux hors sol). Mais depuis l’abandon des accords de Bretton Woods en 1971, le dollar a perdu plus de 98 % de sa valeur mesurée en or.
Pour les grands producteurs de pétrole d’Asie, l’or est la monnaie, et les dollars sont un crédit en papier dont ils se passeraient volontiers. De leur point de vue, le prix du pétrole devrait revenir au niveau de 2,28 grammes des années 1950, ce qui correspond à un prix d’environ 150 dollars américains aujourd’hui. Et ce qui vaut pour le pétrole vaut également pour toutes les autres matières premières.
Les pays exportateurs de matières premières ont donc nécessairement intérêt à préférer un règlement en crédit exprimé en grammes d’or plutôt qu’en dollar fiduciaire utilisé comme arme. Sous l’impulsion de l’Arabie saoudite, une multitude de pays exportateurs de matières premières peu développés découvrent pour la première fois que le nombre fait la sécurité, et peuvent tourner le dos au dollar.
Les conséquences pour le dollar et les autres grandes monnaies fiduciaires ne peuvent être ignorées. En faisant défaut de manière sélective envers la Russie, les États-Unis ont donné le coup d’envoi de leur propre effondrement, et les Russes ont été contraints de passer à l’offensive. En replaçant l’or au cœur des échanges pour la majorité de la population mondiale et du PIB en parité de pouvoir d’achat, on a presque certainement porté un coup fatal à la crédibilité du crédit fiduciaire, non seulement pour le dollar, mais pour l’ensemble du système des monnaies fiduciaires. Cela convient à la Russie et à la Chine, qui détiennent des réserves d’or dissimulées, et même à l’Iran, soupçonné d’avoir lui aussi secrètement accumulé du métal précieux. Cela convient également à l’Arabie saoudite et aux États du Golfe, qui ont toujours compris que l’or est la monnaie et que les dollars ne sont que du papier étranger.
Mais certains autres pays de l’OCS et des BRICS pourraient aussi devoir protéger leurs monnaies face à ces évolutions. Il est raisonnable de supposer qu’en concevant cette nouvelle monnaie, la Russie a prévu d’offrir à ces pays une protection contre les conséquences d’un retour à l’or. Comme presque aucun de ces pays n’a de lourds programmes de protection sociale, il leur serait relativement facile d’instaurer une discipline monétaire rigoureuse, peut-être sous la forme d’un caisse d’émission (currency board) adossée à une nouvelle monnaie de substitution à l’or des BRICS. Par ailleurs, on peut être certain que des plans de secours existent pour que le rouble adopte un étalon-or, ainsi que pour le renminbi chinois — ce dernier serait une monnaie particulièrement adaptée à des relations de caisse d’émission avec ses partenaires commerciaux si la Chine instaurait un étalon-or pour le renminbi.
Pour l’instant, il s’agit de spéculation. Nous verrons comment les événements évolueront après le sommet de Johannesburg. Mais une chose est certaine : les ventes étrangères de dollars et de dette libellée en dollars pourraient aisément se transformer en avalanche, en raison du marché baissier des valeurs financières provoqué par la hausse des rendements obligataires. Les Américains ne disposent que d’environ 700 milliards de dollars en devises étrangères pour compenser ces ventes. Le reste des investissements de portefeuille américains à l’étranger prend la forme d’ADR, cotés en dollars. Or la vente d’ADR n’entraîne pas de vente de devises étrangères, et donc pas de demande de dollars.
Les besoins de financement croissants du Trésor américain entreront en conflit avec ces ventes étrangères, probablement en quantité trop importante pour que les banques commerciales puissent les compenser en prenant cette dette dans leurs bilans déjà très endettés, comme elles seront sans doute pressées de le faire. Or elles cherchent désespérément à réduire leurs bilans, et la seule dette qu’elles seront susceptibles d’envisager est celle à court terme, comme les bons du Trésor. Le piège de la dette du gouvernement américain fait que le financement de son déficit ne pourra être assuré qu’à des rendements obligataires nettement plus élevés, ou bien en accélérant le rythme de l’inflation monétaire.
Mais la hausse des taux d’intérêt n’est-elle pas défavorable à l’or ?
Le mythe selon lequel la hausse des taux d’intérêt des monnaies fiduciaires serait préjudiciable au cours de l’or trouve son origine dans le carry trade des années 1980, lorsqu’il était possible de louer de l’or à une banque centrale à moins de un pour cent, de le vendre sur le marché et d’investir le produit dans des bons du Trésor américain rapportant six pour cent. Les rendements étaient encore plus élevés lorsque ce carry trade était financé par effet de levier. Depuis lors, les opérateurs partent automatiquement du principe que la hausse des taux d’intérêt en dollars entraînerait des ventes d’or et des achats de dollars.
Le recul prolongé des taux d’intérêt entre les années 1980 et 2020, sans résurgence de l’inflation des prix, semblait le confirmer. Mais l’expérience des années 1970, lorsque le niveau général des prix augmentait dans des conditions semblables à celles d’aujourd’hui, et les rendements obligataires avec lui, fut différente, comme l’illustre notre dernier graphique.
Le graphique court d’août 1971, date à laquelle le président Nixon a suspendu les accords de Bretton Woods, à février 1980, moment où Paul Volcker a été contraint de relever fortement les taux d’intérêt pour empêcher la chute du dollar, une politique qu’il a poursuivie en 1981. De toute évidence, après que le dollar a perdu son ancrage à l’or, les facteurs qui ont fait monter les rendements obligataires américains ont également fait grimper le prix de l’or en dollars. C’était une période d’inflation galopante des prix ; ou, plus justement, de baisse du pouvoir d’achat du dollar. Et la corrélation n’a été rompue que lorsque Volcker a porté les taux d’intérêt au jour le jour à 20 %.
L’erreur de la pensée moderne est de ne pas comprendre que les taux d’intérêt constituent la compensation due à celui qui se sépare de sa monnaie, de ses liquidités ou du droit d’accéder instantanément au crédit. Comme indiqué plus haut dans cet article, les taux d’intérêt traduisent l’évaluation par le marché de la valeur future actualisée d’un moyen d’échange, à laquelle les étrangers sont particulièrement sensibles. Puisque l’or conserve son pouvoir d’achat dans le temps, sa valeur future actualisée ne reflète que la préférence pour le présent et le risque de contrepartie. La valeur future actualisée des monnaies fiduciaires inclut la perte de pouvoir d’achat anticipée, laquelle est non seulement plus importante aujourd’hui qu’il y a deux ans, mais l’est de plus en plus. Il n’existe donc, en théorie monétaire ou économique, aucun lien entre le rendement de l’or et celui d’une monnaie fiduciaire.
Le recours au bon du Trésor américain à 10 ans replace le graphique figurant au début de cet article dans le contexte d’une monnaie fiduciaire inflationniste. Début 1980, son rendement était plus de trois fois supérieur à son niveau actuel. On peut soutenir que le dénouement de toutes les distorsions accumulées par le régime fiduciaire pourrait avoir un effet négatif sur le dollar et les autres monnaies fiduciaires bien plus important que celui subi dans les années 1970. Si tel est le cas, ce sera le marché baissier de tous les marchés baissiers pour les actifs financiers. Mais le véritable effondrement, comme John Law l’a découvert dans des circonstances similaires en France en 1720, a touché la monnaie.
[i] Voir les Cabinet Papers aux Archives nationales à l’adresse https://www.nationalarchives.gov.uk/cabinetpapers/themes/sterling-devalued-imf-loan.htm