Masse monétaire et hausse des taux d’intérêt

 

Depuis février 2020, M2 est passé de 15 470 à 21 437 milliards de dollars en novembre dernier, soit une hausse de 38,6 % en seulement vingt mois, ce qui représente un taux d’inflation annualisé moyen de 23,2 % pendant près de deux années consécutives. Et cela fait suite à une expansion ininterrompue à un rythme accéléré depuis la crise Lehman de 2008, soit une hausse inflationniste de 175 % entre août 2008 et novembre 2021. Si l’indice des prix à la consommation (IPC) est la mesure pertinente, alors son taux d’inflation actuel de 6,8 % n’est que le début de la pression haussière sur les prix.

Pour l’instant, les marchés ignorent cette réalité, espérant que la Fed garde le contrôle et qu’elle est digne de foi. Mais on peut être certain qu’il apparaîtra bientôt que les autorités monétaires ont un problème majeur sur les bras, que les seuls discours ne suffiront plus à apaiser. Les taux d’intérêt sont alors voués à atteindre des niveaux nettement plus élevés, non pas parce qu’il existe une demande de capitaux dans un contexte d’offre d’épargne limitée, mais parce que quiconque détient des dollars exigera une compensation pour les conserver. Une erreur similaire consiste à penser qu’avec un ralentissement de la croissance économique après la reprise initiale, et des craintes que le monde n’entre en récession, l’offre et la demande retrouveront un équilibre et les prix cesseront d’augmenter.

Ces erreurs mises à part, le Trésor américain à 10 ans, dont le rendement est actuellement de 1,7 %, ne peut pas rester longtemps à ces niveaux alors que les prix de l’IPC augmentent de 6,8 % et plus. Et dans les prochains mois, avec la hausse à venir des prix à la production, de l’énergie et des matières premières, la pression en faveur d’une réévaluation substantielle à la hausse des rendements obligataires (soit une chute catastrophique des prix) ne fera que s’accentuer.

Flux d’investissement internationaux

Cet article s’intéresse moins aux conséquences pour la valeur des actifs financiers qu’à l’effet qu’un tel choc aura sur la monnaie et sur la confiance dans la politique monétaire. Le dollar est détenu en excès par des intérêts étrangers, dont les dépôts en numéraire et les investissements dépassent désormais 33 000 milliards de dollars, soit 145 % du PIB américain actuel estimé, et ne sont pas très éloignés de l’estimation par la Banque des règlements internationaux de la dette américaine non financière de base.[i] Sur cette détention étrangère, près de 27 000 milliards de dollars sont investis en titres à long terme, dont 12 500 milliards de dollars correspondent à des actions détenues par des investisseurs étrangers du secteur privé.[ii]

Il convient de bien comprendre que la quasi-totalité des actions américaines détenues par des étrangers l’est dans une seule optique de profit : les régulateurs étrangers peuvent exiger de leurs investisseurs qu’ils détiennent des actions nationales, mais aucune obligation de ce type ne couvre les actions étrangères. Par conséquent, une hausse des taux d’intérêt d’une ampleur compatible avec la dépréciation du dollar devrait déclencher une avalanche de ventes de la part des étrangers sur toutes les catégories d’actifs financiers. Qu’ils vendent aussi le dollar dépendra en partie du niveau auquel les taux d’intérêt seront autorisés à monter, et en partie des solutions de remplacement offertes par d’autres monnaies, les métaux précieux et les matières premières.

En contrepartie des investissements étrangers en actifs financiers libellés en dollars, les investissements des résidents américains en actifs en devises étrangères sont bien moindres : seulement 651,4 milliards de dollars de dépôts en devises et de placements à court terme, soit un dixième des droits détenus par les étrangers sur les dépôts bancaires en dollars et de leur détention de bons du Trésor et d’effets de commerce. Mais la détention par les investisseurs américains de titres étrangers à long terme s’élève à 15 700 milliards de dollars, soit moins de la moitié de la position étrangère en titres américains, dont 12 000 milliards de dollars en actions. Un marché baissier des actions américaines entraînera donc aussi la liquidation d’actions étrangères, de sorte qu’un marché baissier des actions aux États-Unis deviendra véritablement mondial. Mais l’effet net sur le dollar sera vraisemblablement négatif.

Un autre aspect que les détenteurs étrangers d’actifs en dollars doivent prendre en compte est l’offre continue de dollars et de crédit en dollars. Jusqu’à présent, la perspective d’une nouvelle dépréciation du dollar par rapport aux autres monnaies ne s’est pas reflétée sur les marchés des changes, car les autres grandes monnaies sont confrontées à des évolutions similaires. Cela pourrait changer. L’euro et le yen japonais se sont nettement affaiblis récemment, les taux de dépôt de la BCE et de la Banque du Japon étant bloqués sous la barre du zéro.

L’incapacité des gouvernements et des autorités monétaires à échapper à la dépréciation monétaire est ce qui importera en définitive, car elle conditionne le pouvoir d’achat, les taux d’intérêt et l’instabilité systémique. Pour l’instant, les perspectives relatives à la masse monétaire de la monnaie de réserve mondiale sont au cœur de ces questions.

M2 représente-t-il véritablement la masse monétaire du dollar ?

En février 2021, la Fed a modifié les composantes de M1 et de M2 et a commencé à les publier chaque mois et non plus chaque semaine. En termes simples, les dépôts d’épargne auprès des banques ont été ajoutés à M1, ce qui explique la forte hausse du total de M1. Les ajustements apportés aux chiffres antérieurs n’ont été rétroactifs qu’à partir de mai 2020, ce qui rend ces données inutilisables pour des comparaisons avec les chiffres antérieurs à cette date.

La composition de M2 est restée inchangée.[iii]

Deux autres éléments devraient sans doute être inclus dans M2. Le premier est constitué des comptes IRA et Keogh détenus auprès des banques. On suppose qu’ils sont exclus au motif qu’ils ne sont pas immédiatement disponibles pour la consommation et que, s’ils sont retirés d’une banque, ils doivent être déposés dans une autre. Mais cela ignore le fait qu’ils font partie de la monnaie de dépôt que les banques mobilisent pour leurs opérations de crédit, et que le total de ces dépôts varie. Ils devraient donc être inclus dans toute définition de la masse monétaire fondée sur les dépôts bancaires. L’inclusion de ces soldes a pour effet d’augmenter aujourd’hui M2 de 974 milliards de dollars (novembre 2021).[iv]

Le second élément est le traitement des accords de rachat (repos et reverse repos, ou RRP), qui sont des instruments de gestion de la liquidité, tant entre banques commerciales qu’entre les banques et la Fed. Les repos interbancaires ne nous concernent pas, car ils n’affectent pas le montant global de monnaie et de crédit en circulation. Mais lorsque la Fed est l’une des contreparties, la situation est différente.

Les lecteurs se souviendront peut-être de la crise de liquidité de septembre 2019, lorsque la Fed est intervenue et a apporté des financements en réalisant des repos avec les banques commerciales. Lorsque la Fed intervient dans une opération de repo, elle achète des actifs de haute qualité (généralement des bons du Trésor, des obligations du Trésor ou de la dette d’agences américaines) avec l’engagement de les revendre à des conditions convenues à l’avance, ce qui lui procure un profit, actuellement fixé à un taux annualisé de 0,05 %. La banque vendeuse dispose alors des liquidités ainsi obtenues pendant la durée du repo, jusqu’à ce que l’opération soit dénouée par le rachat des titres auprès de la Fed aux conditions convenues, restituant ainsi les liquidités. Ces opérations étant de courte durée, offrant le plus souvent des liquidités au jour le jour, il y a peu d’intérêt à les inclure dans les statistiques de la masse monétaire.

Un reverse repo est l’autre face d’une opération de repo. Si une banque commerciale dispose de trop de liquidités à son bilan, elle peut recourir à un reverse repo pour les fournir, à des conditions rémunératrices, à une autre banque qui en a besoin. Mais si la Fed est la contrepartie d’une banque ou d’une institution éligible dans un reverse repo, des liquidités sont alors retirées de la circulation générale, réduisant la masse monétaire à court terme. Par conséquent, une hausse de l’encours des reverse repos de la Fed fait baisser le chiffre de la masse monétaire M2 en deçà de ce qui serait autrement publié.

Pour la Fed, les repos et les reverse repos sont des instruments de gestion de la liquidité au jour le jour qui lui permettent de maintenir son taux des fonds fédéraux dans les limites fixées par le Comité de l’open market. Les repos servent à plafonner les taux d’intérêt et les reverse repos à fixer un plancher.

Mais il est peu probable que les banques commerciales utilisent la facilité de reverse repo. La seule façon d’inciter une banque à conclure un reverse repo avec la Fed est qu’elle agisse en tant qu’intermédiaire de crédit. Le rendement d’un RRP doit dépasser les autres emplois possibles des liquidités dont dispose une banque au passif de son bilan. Les banques ne concluront pas de reverse repo avec la Fed, car le taux est fixé à 0,05 %, soit moins que l’intérêt versé sur les réserves bancaires, à 0,15 %.

Pourtant, le 31 décembre, la semaine dernière, le total des opérations de reverse repo de la Fed s’élevait à 1 905 milliards de dollars (il a depuis diminué de 400 milliards, car lors des dernières séances le rendement des bons du Trésor à 13 semaines est monté à 0,085 %, offrant un rendement supérieur à celui de la facilité de reverse repo de la Fed). Néanmoins, l’encours des reverse repos au jour le jour reste très important. Si les banques commerciales s’en désintéressent parce que leurs réserves leur rapportent davantage, qui sont alors les contreparties de la Fed ? La réponse : les fonds monétaires.

Les fonds monétaires étaient confrontés à deux problèmes. Avec des taux d’intérêt fixés par la Fed à la limite du zéro, le risque s’accroît qu’ils « cassent le dollar » (« break the buck »), c’est-à-dire qu’ils ne soient plus en mesure de garantir la restitution du capital de leurs investisseurs. Le second problème est que les banques commerciales ne souhaitent plus jouer le rôle de contreparties sur les marchés monétaires de gros pour absorber les liquidités des fonds monétaires. En cause : les règles du ratio de financement stable net (NSFR) de Bâle III, entrées en vigueur le 1er juillet. Le NSFR vise à garantir que les banques disposent d’un financement stable pour leurs activités, et, au sens des règles du NSFR, une banque exposée à de gros déposants, susceptibles de retirer leurs dépôts avec un préavis court, voire nul, ne dispose pas d’une source de financement stable. En conséquence, les banques ne souhaitent plus recevoir les dépôts des fonds monétaires autorisés à placer de l’argent chez elles via les marchés monétaires de gros.[v]

Dès lors, tous les fonds monétaires sont poussés vers l’Open Market Trading Desk de la Fed de New York pour gagner la maigre somme de 0,05 % sur leurs fonds lorsque le rendement des bons du Trésor à 13 semaines tend vers zéro. Cette facilité leur a été expressément ouverte en mars 2020, lorsque la Fed a ramené son taux des fonds fédéraux à 0–0,25 %. Avant l’introduction du NSFR dans la réglementation bancaire américaine en juin dernier, la facilité de reverse repo du Desk ne représentait que quelques milliards, avant de bondir à près de 2 000 milliards la semaine dernière, coïncidant avec l’entrée en vigueur du NSFR. Et pour les fonds monétaires limités aux opérations sur bons du Trésor et aux reverse repos de la Fed, les taux des bons du Trésor ont eux aussi baissé. Les conséquences pour les facilités de reverse repo de la Fed sont illustrées dans la Figure 2.



Maintenant que les contreparties des reverse repos de la Fed sont identifiées, revenons à la question posée plus haut : en quoi cette hausse sans précédent de l’encours des reverse repos au jour le jour modifie-t-elle notre compréhension de la quantité de monnaie et de crédit dans le système ?

Il ne fait guère de doute que, sans l’intervention de la Fed, les liquidités des fonds monétaires placées auprès des banques commerciales seraient comptabilisées dans la masse monétaire fondée sur les dépôts, et qu’en cas de changement de la situation des taux d’intérêt, elles reviendraient probablement affluer en circulation. Les fonds monétaires investis en instruments du Trésor à court terme, ce qui est le cas de la plupart d’entre eux, se retrouvent dans les dépôts bancaires lorsque l’argent est dépensé à partir du compte général du gouvernement.

Par conséquent, tout comme les soldes IRA et Keogh, les reverse repos de la Fed faussent M2 et devraient être ajoutés à la monnaie au sens large M2 afin de donner une image plus fidèle de la quantité de monnaie et de crédit en circulation, malgré les décalages de calendrier que cela implique. M2 et M2 ajusté de ces éléments figurent dans la Figure 3 ci-dessous.


Ainsi ajusté, M2 est passé de 8 300 milliards de dollars le mois de la faillite de Lehman à près de 25 000 milliards aujourd’hui, soit une hausse de 200 %. L’écart entre le M2 officiel et nos chiffres ajustés s’est lui aussi nettement creusé. Dans l’introduction de cet article, il a été souligné que, depuis février 2020, le taux annualisé moyen d’inflation du M2 officiel était de 23,2 % sur vingt mois. Le taux annualisé du M2 modifié passe à 27,7 % sur la même période. Surtout, le récent ralentissement de la croissance de M2 n’a pas eu lieu une fois celle-ci correctement ajustée.

Le précédent des années 1970 en matière de financement

Avec une telle progression de la monnaie et du crédit, ce n'est qu'une question de temps avant que le gouvernement américain ne voie ses coûts de financement augmenter de manière significative. Cela modifiera non seulement les perspectives de ses plans de dépenses, mais fait aussi peser un risque de périodes de perturbation du financement. Il pourrait ne plus être judicieux de s'en remettre à son processus d'adjudication éprouvé.

Il vaut largement la peine de revenir sur le précédent des années 1970 au regard des conditions financières actuelles. C'était la dernière fois qu'une crise de financement liée à l'inflation s'était produite. Mais ce n'est pas le gouvernement américain qui en a souffert, car il affichait alors des déficits budgétaires relativement modestes par rapport à l'économie, le plus élevé étant un montant sans précédent de 74 millions de dollars en 1976 (contre 3 131 917 millions de dollars en 2020, soit plus de 42 000 fois le déficit de 1976 !).

C'est le Royaume-Uni qui a connu des difficultés, mais à une échelle relative bien moindre. À plusieurs reprises, la Banque d'Angleterre, agissant pour le compte du Trésor britannique, n'a pas été en mesure de financer son déficit budgétaire, qui a culminé à 6,9 % du PIB en 1975/76, contraignant le chancelier de l'époque (Denis Healey) à emprunter 3 900 millions de dollars au FMI pour couvrir l'intégralité du déficit. Après cet épisode, les restrictions imposées par le FMI sur les dépenses publiques ont plafonné le déficit budgétaire britannique à environ 5 % les années suivantes, et le taux d'inflation des prix, qui avait atteint un sommet de 25 % en 1975, est retombé à 8,4 % en 1978. En outre, fin 1973, le Royaume-Uni avait connu une crise combinée de l'immobilier commercial et du secteur bancaire d'une ampleur jamais vue jusque-là. Et lors du marché baissier des actions entre mai 1972 et fin 1974, l'indice FT 30 Share a perdu plus de 70 %.

Plus que tout autre événement de l'époque, cet épisode a discrédité le keynésianisme. À titre de comparaison, le ratio déficit/PIB des États-Unis s'est établi à 11,6 % en 2020 et à 10,3 % en 2021, soit près du double de celui du Royaume-Uni au plus fort de sa crise, et ce, pour l'instant, deux années consécutives. Avec des politiques d'inspiration socialiste similaires, qui ont conduit à une crise de la livre sterling il y a quarante-cinq ans, les dangers qui guettent le dollar, potentiellement bien plus importants, ne se sont pas encore concrétisés. Et le FMI ne peut pas venir au secours des États-Unis, comme il l'a fait pour le Royaume-Uni en 1976 et pour la Grèce en 2010-2012.

Point crucial, la Banque d'Angleterre ne disposait pas des outils nécessaires pour dissimuler l'étendue réelle de l'inflation monétaire. Les pensions livrées (repos) et les pensions livrées inversées (reverse repos) n'existaient pas au Royaume-Uni avant le début des années 1990. Volontairement ou non, les banques centrales peuvent aujourd'hui, dans une certaine mesure, retoucher les chiffres sans que la presse financière n'y voie rien. Mais cela ne change rien, sinon que les marchés sont abusés un peu plus longtemps.

Dans la Grande-Bretagne des années 1970, la cause initiale d'une série de crises de financement tenait au fait que la Banque d'Angleterre, sous la pression des responsables politiques, n'avait pas accepté les demandes du marché en faveur de taux d'intérêt plus élevés. Cela a envoyé un message négatif aux détenteurs étrangers de livres sterling, affaibli le taux de change, déclenché des ventes de gilts par les investisseurs étrangers et ravivé les craintes d'une inflation importée supplémentaire.

Pendant ce temps, les dépenses publiques se poursuivaient à un rythme soutenu (comme décrit ci-dessus), injectant dans l'économie une monnaie supplémentaire qui n'était pas absorbée par des émissions de dette financées par une épargne réelle. Et à mesure que la livre s'affaiblissait et que les chiffres de la masse monétaire se dégradaient plus rapidement, des taux d'intérêt encore plus élevés devenaient nécessaires pour convaincre les investisseurs institutionnels de souscrire aux nouvelles émissions de gilts.

Plus l'on tardait à accepter la réalité, plus l'écart se creusait entre les attentes du marché et la position des autorités. Ce n'est qu'alors que les responsables politiques et les keynésiens du Trésor britannique jetaient l'éponge. La Banque d'Angleterre avait ensuite toute latitude pour se financer à sa discrétion. Elle a mis en œuvre ce qui est devenu sur le marché des gilts la stratégie du « Grand Old Duke of York », d'après la comptine : « Il avait dix mille hommes. Il les fit monter au sommet de la colline, puis les fit redescendre. » La Banque d'Angleterre relevait les taux d'intérêt suffisamment haut pour éliminer du marché toute anticipation de hausse supplémentaire, puis émettait des gilts pour absorber les liquidités d'investissement accumulées, avant de laisser et d'encourager les taux à baisser de nouveau. C'est ainsi que les gilts Treasury 15 % 1985, Treasury 15 ¼ % 1996 et Treasury 15 ½ % 1998 ont été émis à des occasions distinctes.

Au sommet de la colline des taux d'intérêt, après l'annonce des conditions du nouveau gilt, la livre sterling remontait, la crise était passée et les chiffres de la masse monétaire se corrigeaient d'eux-mêmes. Paul Volcker, à la Réserve fédérale, a fait quelque chose de similaire en juin 1981 en portant le taux des fonds fédéraux à 19,1 %, sauf que l'objectif visait moins le financement que l'élimination des anticipations d'inflation des prix.

Bien qu'elles soient ignorées, il existe des similitudes préoccupantes avec la situation de la Fed aujourd'hui. Le déficit budgétaire a été et demeure bien supérieur à celui qui avait contraint le Royaume-Uni à faire appel au FMI, atteignant jusqu'à 11,6 % du PIB et plus de 42 000 fois le déficit américain de 1976. L'économie américaine ne pouvant manquer d'être affectée par la hausse des taux d'intérêt, la perspective n'est pas celle d'une reprise, comme le prévoit le Congressional Budget Office, mais d'une nouvelle détérioration, exigeant un financement inflationniste continu.

La Fed rechigne à reconnaître les arguments en faveur de taux d'intérêt nettement plus élevés et risque d'en perdre le contrôle. C'est dans ce contexte que les reverse repos sont venus à la rescousse partielle de la Fed, en masquant statistiquement le véritable rythme de croissance de la monnaie et du crédit. Cet effet se dissipera dans les mois à venir.

Les années 1970 enseignent une autre leçon : elles ont débuté alors que le keynésianisme était en vogue, avant qu'il ne soit progressivement discrédité, notamment à la suite de la crise britannique de 1976. Les monétaristes, tels que Milton Friedman, ont gagné en crédibilité, et avec eux la reconnaissance croissante du fait que « l'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ». Aujourd'hui, le néo-keynésianisme semble aussi enraciné dans les comités de politique monétaire qu'il l'était au début des années 1970. On peut raisonnablement penser qu'à mesure que les prix, les taux d'intérêt et les quantités de monnaie et de crédit continueront d'augmenter, le keynésianisme sera de nouveau discrédité, et qu'une nouvelle prise de conscience fondée sur les principes monétaristes gagnera du terrain.

Lorsque les investisseurs en bons du Trésor américain commenceront à s'éloigner des arguments keynésiens qui ont failli et comprendront que le dilemme de la Fed relève du domaine monétaire, il y a peu de doute que les adjudications de bons du Trésor américain commenceront à connaître des échecs. La réaction de la Fed sera déterminante : sera-t-elle réticente à relever suffisamment les taux d'intérêt ? Très probablement, la réponse est affirmative, en raison des dommages économiques que cela infligerait aux entreprises fortement endettées et aux finances publiques.

Et personne n'envisage encore des coupons du Trésor américain approchant les 15 % observés sur les gilts britanniques dans les conditions inflationnistes bien plus modérées des années 1970. Le rythme de croissance récent de M2 aux États-Unis est de loin le plus élevé depuis le début des relevés, supérieur même à celui de toute période des deux guerres mondiales, et se compare à un taux maximal de 13,8 % en février 1976, soit la moitié du niveau actuel.[i]

Les dangers liés à la hausse des taux d'intérêt

Nous abordons maintenant les conséquences de la hausse des taux d'intérêt sur la masse monétaire, ainsi que son incidence sur le financement de l'État. Il ne fait guère de doute que, dès lors que les taux s'éloignent de la borne du zéro, et tant que les rendements des bons du Trésor demeurent supérieurs à la borne inférieure de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux, les fonds monétaires cesseront de recourir à la facilité de prises en pension inversées de la Fed. De fait, au début de cette semaine, la hausse du rendement du bon du Trésor à treize semaines, à 0,085 %, a déjà coïncidé avec une réduction de 400 milliards de dollars des pensions inversées au jour le jour.

Du point de vue des fonds monétaires, le risque de « casser le dollar » (« breaking the buck ») disparaît dès lors que le taux des fonds fédéraux s'éloigne de la borne du zéro, et l'achat de bons du Trésor à court terme devient une alternative de plus en plus rentable. Ces fonds monétaires vont probablement accroître leurs achats de bons du Trésor, lesquels seront crédités sur le compte général du gouvernement auprès de la Fed. Les fonds ainsi accumulés sur le compte général seront ensuite prélevés et dépensés par le gouvernement fédéral ; ils apparaîtront alors sous forme de dépôts bancaires et viendront s'ajouter à la masse monétaire M2.

Avec cette source aisée de financement à court terme, il existe un risque que le gouvernement s'y appuie de plus en plus, exposant ainsi davantage et plus immédiatement les finances publiques à la hausse des taux d'intérêt. Et, la progression des pensions inversées ayant dans un premier temps ralenti la croissance de M2, sa libération ultérieure sous forme de dépôts, à mesure que le gouvernement dépense les sommes du compte général, risque d'en accélérer ensuite la croissance, à un moment où les politiques keynésiennes sont discréditées au profit du monétarisme.

La Fed n'a accepté de traiter avec les contreparties que sont les fonds monétaires qu'à titre de mesure temporaire, en mars 2020, afin que les dépôts importants de ces derniers ne se voient pas appliquer de taux de dépôt négatifs par les banques tant que le taux des fonds fédéraux se situait à la borne du zéro. Mais lorsque les taux remonteront, le problème des fonds monétaires disparaîtra, et la facilité pourrait être supprimée.

Toutefois, avec la hausse des taux d'intérêt, la Fed devra faire face à un problème bien plus considérable : celui des retombées économiques. Nous pouvons tous convenir que la hausse des taux d'intérêt alourdit la charge de tous les emprunteurs exposés aux taux de marché, tandis que ceux qui ont verrouillé des taux fixes bas ne font que repousser le problème sur la durée de leurs prêts.

La hausse des taux d'intérêt et les dettes nationales

Selon la Banque des règlements internationaux, la dette non financière totale (hors secteur financier) des États-Unis s'élevait à 35 200 milliards de dollars à la fin du deuxième trimestre 2021 (d'autres estimations semblent plus élevées). La tendance depuis 2000 est illustrée par la figure 4.


La dette non financière a atteint des niveaux record entre 2000 et la crise financière de 2008-2009, en grande partie pour compenser la stagnation des salaires, dépassés par la hausse des prix. Le remboursement de la dette non financière totale, dont l'expansion avait conduit à la faillite de Lehman, a ensuite été différé par des politiques monétaires expansionnistes, puis cette dette a fortement augmenté en 2020-2021 sous l'effet de l'envolée des déficits publics. L'ampleur même de cette dette indique le coût économique que la hausse des taux d'intérêt représente pour les agents non financiers.

L'alourdissement de la dette non financière est un problème mondial : elle atteint 286 % du PIB aux États-Unis, 284 % dans la zone euro, 290 % au Royaume-Uni, 416,5 % au Japon, 308 % en Suisse et 285 % en Chine (chiffres de la BRI pour le deuxième trimestre 2021)[i]. Le déclenchement de pièges de la dette par une hausse des taux d'intérêt de plus de quelques points de pourcentage ne manquera pas de déstabiliser l'ensemble de l'économie mondiale. Comme la Fed, les autres banques centrales auront pleinement conscience de leur propre situation, et l'on peut être certain que les ministres des Finances et les banquiers centraux du G7 chercheront à coordonner leurs politiques de taux d'intérêt, c'est-à-dire à redoubler d'efforts pour les maintenir bas. La situation récente des gouvernements nationaux fortement endettés est présentée dans le tableau 1.


Les économies avancées affichent des ratios dette/PIB supérieurs à 100 % depuis au moins dix ans, séquelle de la crise financière de 2008-2009. La situation de la dette de certaines d'entre elles s'est depuis détériorée de façon alarmante.

Dans un article commun, les économistes Carmen Reinhart et Ken Rogoff concluaient en 2010 que « … les niveaux de dette publique, rapportés au PIB, qui approchent le seuil de 90 % sont associés à une croissance médiane et moyenne plus faible ».[i] Autrement dit, tous les pays du tableau 1 auront du mal, voire seront dans l'impossibilité, de sortir de ces niveaux d'endettement, atteints en temps de paix, par la croissance.

Les gouvernements nationaux très endettés, tels que la Belgique, la Grèce, l'Italie, le Portugal et le Japon, auront du mal à résister à une hausse des taux d'intérêt mondiaux sans se retrouver en première ligne d'une crise de financement et d'une crise systémique. Et les pays de la zone euro figurant dans le tableau 1 déstabiliseront presque certainement les États membres moins directement exposés aux pièges de la dette.

Tout récemment, le président français Emmanuel Macron et le président du Conseil italien Mario Draghi ont publié une tribune commune appelant à « réformer les règles budgétaires de l'UE ».[ii] Par « réforme », il faut comprendre un relèvement des niveaux d'endettement. Autrement dit, alors que leurs dettes publiques atteignent respectivement 128 % et 174 % du PIB, ils souhaitent aujourd'hui les augmenter encore.

La course vers une crise de la dette européenne est déjà préoccupante. Mais la situation du Japon est particulièrement alarmante : l'État y a alourdi ses engagements de dette dans le cadre d'une politique visant à comprimer les primes de risque sur les prêts aux entreprises et à subventionner un large éventail de biens de consommation, si bien que plus de 50 % de l'indice des prix à la consommation est contrôlé par le gouvernement.[iii] Les taux d'intérêt étant bloqués sous la borne du zéro, une hausse des taux mondiaux provoquera très probablement une crise monétaire pour le yen.

Le système bancaire japonais est lui aussi très fortement endetté : le ratio d'endettement de toutes ses grandes banques d'importance systémique dépasse vingt fois leurs fonds propres. La Chine affiche une dette publique rapportée au PIB bien plus faible. Mais son secteur privé non financier, très endetté, représente un montant estimé à l'équivalent de 27 000 milliards de dollars, et des fissures apparaissent déjà dans le système, comme le montre la crise d'Evergrande.

Résumé et conclusion

Il semble extraordinaire que le lien entre les variations des quantités de monnaie et de crédit, que résument les statistiques monétaires fondées sur les dépôts, soit totalement ignoré par les gouvernements, les autorités monétaires et l'ensemble de l'establishment de l'investissement. C'est pourtant bien le cas aujourd'hui. Et personne ne semble s'attendre à beaucoup plus qu'une hausse de quelques points de pourcentage des taux d'intérêt mondiaux.

Nous ne devrions donc pas être surpris que la hausse des prix mesurée par l'IPC ait pris tout l'establishment au dépourvu. Nous ne devrions pas non plus nous étonner que la situation actuelle continue d'être analysée à travers un prisme néo-keynésien, alors que nous savons qu'il nous a conduits à la crise actuelle. Il s'agit désormais d'une crise de pièges de la dette, non seulement pour le gouvernement américain, mais aussi dans toutes les autres grandes juridictions.

La croyance keynésienne selon laquelle la gestion économique et monétaire par l'État est supérieure aux marchés libres est appelée à être discréditée par la réalité du marché, qui ne peut être réprimée que dans une certaine mesure. Elle a contraint les épargnants à accepter des rendements négatifs profonds, et de plus en plus profonds, sur leurs placements obligataires. Jusqu'à présent, ils ont accepté de se laisser dépouiller de cette manière, mais cela ne pourra pas durer. Lorsqu'il deviendra clair que l'inflation des prix n'est qu'un indicateur de la dépréciation monétaire, et que cette dépréciation ne peut que se poursuivre, ces taux fortement négatifs ne pourront plus servir à financer les dépenses publiques inconsidérées.

L'ampleur d'une crise des taux d'intérêt et du marché obligataire touchant la monnaie de réserve de tous semble gravement sous-estimée. L'apparition soudaine d'une inflation des prix incontrôlée a conduit à établir, avec prudence, des comparaisons entre la situation actuelle et les années 1970. Mais jusqu'ici, rien n'indique que ces comparaisons soient prises suffisamment au sérieux.

Si elles l'étaient, les analystes devraient conclure que les événements communs avec les années 1970, qui ont conduit à des rendements obligataires nominaux élevés et à des coupons supérieurs à 15 % sur les gilts britanniques, sont potentiellement bien plus déstabilisants aujourd'hui qu'ils ne l'étaient alors. Dans ces conditions, le monde est au bord d'un important marché baissier des actifs financiers, provoqué par la normalisation des cours obligataires mondiaux, qui passeraient des taux réels fortement négatifs actuels à des niveaux reflétant véritablement la dégradation des finances publiques. La valeur de tous les actifs financiers sera affaiblie par cet ajustement.

Il est de plus en plus difficile d'entrevoir une issue à ces difficultés, et l'espoir keynésien que la croissance économique résoudra le problème de la dette est tout simplement naïf. En 2010, des économistes respectés (Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff) ont conclu qu'au-delà d'un ratio dette publique/PIB de 90 %, il devient extrêmement difficile pour un pays de sortir de son fardeau de la dette par la croissance. Avec des économies avancées affichant en moyenne un ratio de 125 %, le Japon et la Grèce au-delà de 200 %, et certains pays de la zone euro au-delà de 150 %, des pièges de la dette sont prêts à se refermer presque partout.

Dans les économies très endettées dotées de monnaies fiduciaires, il ne peut y avoir qu'une seule issue : dès que l'une tombera en crise, les autres suivront, avec des dépréciations monétaires accélérées entraînant également la perte de confiance dans leurs monnaies. Et avec un ratio de dette publique de base rapporté au PIB de 125 %, les États-Unis et leur dollar figurent parmi les économies susceptibles d'être déstabilisées, car le dollar est détenu en excès par des étrangers et transmet le risque à toutes les monnaies qui le considèrent comme leur principale monnaie de réserve.

On ne peut que conclure qu'à l'entrée dans la nouvelle année, l'ajustement à la réalité du marché sera probablement plus violent que tout ce que l'on a connu dans les années 1970.






[i] Voir la figure 4 ci-dessous et le commentaire qui l'accompagne sur les niveaux d'endettement

[ii] Toutes les statistiques relatives à la détention étrangère proviennent des chiffres TIC du Trésor américain.

[iii] Voir l'annonce de la Fed à l'adresse federalreserve.gov/feeds/h6.html

[iv] Voir https://fred.stlouisfed.org/series/ira

[v] Voir https://www.bis.org/bcbs/publ/d295.pdf . Voir le tableau 1, page 6 : les dépôts des grandes sociétés financières et non financières subissent une décote de 50 % au titre de l'ASF.

[vi] Voir https://www.ft.com/content/6536113f-f509-41e2-bee0-597ed90843b6, qui souligne que la forte hausse de la masse monétaire américaine en 2020 est la plus élevée depuis 150 ans.

[vii] Voir https://stats.bis.org/statx/srs/table/f1.1

[viii] Voir Growth in a time of debt, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff : American Economic Review —Papers and proceedings 100 (mai 2010), p. 573—578

[ix] Financial Times, 23 décembre 2021.

[x] Voir Mises Wire, Japan's inflation is hidden behind central bank-financed subsidies, par Taiki Murai et Gunther Schnabl —3 janvier 2022