Le paradoxe de Gibson a mis en échec tous les économistes classiques qui ont tenté de le résoudre, notamment Irving Fisher, John Maynard Keynes et Milton Friedman.
Comme l'a relevé Keynes, le paradoxe est que le niveau des prix et le taux d'intérêt nominal étaient positivement corrélés au cours des deux siècles précédant son examen en 1930.
La théorie monétaire postule que la corrélation devrait porter sur les variations du niveau d'inflation des prix et des taux d'intérêt. Les données empiriques montrent qu'une telle corrélation n'existe pas. La réponse des écoles néokeynésienne et monétariste a consisté à ignorer le paradoxe de Gibson plutôt qu'à le résoudre, au point que peu de professeurs d'économie en connaissent aujourd'hui l'existence.
Cet article explique le paradoxe en termes théoriques solides et remet en cause les hypothèses qui sous-tendent la théorie quantitative de la monnaie, avec des conséquences importantes pour la politique monétaire.
INTRODUCTION
Thomas Tooke, en 1844, est généralement considéré comme le premier à avoir observé que le niveau des prix et les taux d'intérêt nominaux étaient corrélés positivement. C'est Keynes qui l'a baptisé paradoxe de Gibson, d'après Alfred Gibson, économiste britannique qui avait écrit sur cette corrélation en 1923 dans un article du Banker's Magazine. Keynes l'a qualifié de paradoxe en 1930, faute d'explication satisfaisante. Il écrivait que « le niveau des prix et le taux d'intérêt nominal étaient corrélés positivement sur de longues périodes de l'histoire économique ».1 Irving Fisher a connu des difficultés similaires : « aucun problème d'économie n'a été plus âprement débattu »,2 et même Milton Friedman a dû s'incliner : « Le paradoxe de Gibson demeure un phénomène empirique sans explication théorique ».3 D'autres ont aussi tenté de le résoudre, de Knut Wicksell4 à Barsky et Summers.5
La théorie monétaire laisserait penser que la corrélation aurait dû porter sur les variations du niveau d'inflation des prix et des taux d'intérêt. C'est sur cette base que les banques centrales déterminent leur politique monétaire, et, l'étalon-or n'existant plus, ceux qui se sont penchés sur le paradoxe supposent probablement qu'il n'a plus de pertinence. Cela semble une explication raisonnable du désintérêt actuel pour le sujet, que de nombreux économistes de métier ignorent.
Les économistes qui ont examiné le paradoxe s'accordent généralement sur le fait qu'il a existé. Cet article ne reprendra pas leurs travaux, hormis quelques observations pertinentes :
• Les données de la période couverte, hormis les prix des Consols du gouvernement britannique, ne peuvent être jugées entièrement fiables, pour deux
raisons. Premièrement, les données de prix de 1730 à 1930, la période observée, ne peuvent être rigoureuses ; deuxièmement, toute observation des niveaux de prix est par nature sélective et subjective quant à sa composition.
• Les tentatives de construire une théorie expliquant le paradoxe après la Seconde Guerre mondiale diffèrent des précédentes, car le consensus universitaire plus récent rejette la loi de Say, autrement dite loi des débouchés. Barsky et Summers, en particulier, recourent à des explications mathématiques dans leur article, traitant ainsi la question comme un problème de sciences naturelles et non de sciences sociales.
• Les économistes qui se sont attaqués au problème ignoraient les théories autrichiennes du prix et de la préférence temporelle, ou les ont écartées au profit de l'économie néokeynésienne et monétaire. Le silence de l'école autrichienne sur le sujet constitue une anomalie apparente.
L'auteur montre que le raisonnement théorique de l'école autrichienne conduit à une résolution satisfaisante du paradoxe, sans recourir à des statistiques douteuses ni à la méthode mathématique.
LE PARADOXE
Le paradoxe de Gibson repose sur des données empiriques de long terme, entre 1730 et 1930, soit deux siècles, au cours desquels Arthur Gibson a observé que les variations du rendement des Consols 2 ½ % du gouvernement britannique étaient corrélées positivement avec le niveau des prix de gros. Aucune explication théorique satisfaisante de cette corrélation n'a encore été publiée. Elle est présentée dans le graphique 1 (remarque : les estimations annuelles des prix de l'Office for National Statistics ne sont disponibles qu'à partir de 1750).
La théorie quantitative de la monnaie suggère qu'il devrait plutôt exister une forte corrélation entre les variations des taux d'intérêt et le taux d'inflation des prix. Or, il n'y a aucune corrélation perceptible entre les deux. Comparez le graphique 2 ci-dessous avec le graphique 1 ci-dessus.
Si le paradoxe de Gibson est toujours pertinent, il représente un défi potentiel pour la politique monétaire. La question se pose de savoir s'il s'agit uniquement d'un phénomène empirique propre à la monnaie métallique, ou monnaie saine, ou si sa validité persiste à ce jour, masquée par l'expansion de la monnaie fiduciaire et du crédit bancaire, et par le succès des banques centrales à substituer une monnaie purement fiduciaire à la monnaie saine. Si le paradoxe résulte uniquement de la monnaie métallique, ou monnaie saine, il pourrait ne présenter aucune menace pour le système monétaire moderne ; dans le cas contraire, il pourrait avoir de profondes implications.
Les macroéconomistes modernes semblent mal outillés pour aborder cette question. Le paradoxe est essentiellement un phénomène de marché, et la macroéconomie s'accorde mal avec les marchés. Un économiste favorable à la théorie macroéconomique reconnaîtra que l'une des fonctions premières de l'État est d'intervenir sur les marchés pour obtenir un meilleur résultat qu'avec une politique de laissez-faire, et que les besoins et les désirs, c'est-à-dire les actions délibérées des individus ordinaires, exprimés collectivement par des marchés exempts de facteurs exogènes, peuvent être améliorés par l'intervention des pouvoirs publics. Pourtant, ce sont bien les individus ordinaires et leurs entreprises qui étaient à l'origine de la relation entre le taux d'intérêt sur l'or ou ses substituts et les prix de gros pendant la période où le paradoxe a été observé. C'est pourquoi une approche du problème qui soit cohérente avec la loi de Say, et qui nie la validité de la théorie économique néoclassique conventionnelle, est plus susceptible de résoudre le paradoxe.
POURQUOI LA LOI DE SAY EST IMPORTANTE
La loi de Say décrit le cadre fondamental dans lequel les marchés fonctionnent. Elle implique que chacun de nous produit un bien ou un service afin de pouvoir acheter les biens et les services qu'il souhaite : 6 nous produisons pour consommer, et nous sommes donc à la fois producteurs et consommateurs. Autrement dit, nous ne pouvons pas acquérir la vaste gamme de choses dont nous avons besoin ou envie sans offrir notre travail et nos compétences spécialisées en vue d'un profit, celui dont nous avons besoin pour subvenir à nos besoins. De plus, nous pouvons choisir de différer une partie de cette consommation pour un usage futur lorsqu'elle excède nos besoins immédiats. La consommation différée, c'est l'épargne, l'accumulation de richesse, que l'individu réinvestit pour maximiser sa propre capacité productive, ou met à la disposition d'autres personnes pour qu'elles développent leurs compétences contre une rémunération. Le moyen qui facilite toutes ces activités est la monnaie, qui représente en pratique du travail accumulé. Il va de soi que la monnaie utilisée doit être acceptable pour toutes les parties.
La finalité première de la monnaie comme moyen de transaction est de permettre de fixer un prix à tous les biens et services, supprimant ainsi les inefficacités du troc. La monnaie permet à un acheteur de comparer le coût et les avantages d'un article par rapport à un autre, et aux producteurs de se faire concurrence pour offrir ce que les consommateurs souhaitent le plus. Le lieu de cette concurrence est le marché, terme désignant une entité immatérielle qui facilite l'échange de biens et de services entre producteurs et consommateurs. Les consommateurs décident de la manière dont ils souhaitent affecter les fruits de leur travail, et il appartient aux producteurs d'anticiper ces décisions et d'y répondre. Celui qui n'est pas productif et n'a pas d'épargne pour consommer et survivre aura besoin d'une aide, telle que les prestations sociales ou la charité, financée par le surplus d'autres producteurs. Malgré la souplesse que la monnaie confère à ces actions humaines, celles-ci ne peuvent être dissociées.
Par conséquent, chacun est à la fois producteur et consommateur, ou, s'il est sans emploi, l'est indirectement. Et il revient au consommateur de décider individuellement quelle part du profit de sa production il met de côté, ou épargne pour l'avenir. La loi de Say décrit la réalité économique et a été généralement reconnue comme la loi fondamentale de l'économie jusqu'en 1930 environ. Mais elle était une vérité dérangeante pour certains penseurs de la fin du XIXe siècle, notamment Karl Marx, qui préconisait la propriété d'État des moyens de production, ainsi que pour les nationaux-socialistes du début du XXe siècle, qui prônaient le contrôle de la production par l'État au moyen de la réglementation. Le socialisme comme le fascisme étaient des tentatives de l'État de détourner le processus du marché libre qui laissait aux producteurs la liberté de répondre à la demande des consommateurs ; ces deux doctrines contrevenaient donc à la loi de Say. Enfin, dans les années 1930, Keynes commença à élaborer une thèse visant à séparer la production de la consommation et à défaire la relation entre consommation présente et consommation différée, ce qui aboutit à sa Théorie générale, publiée en 1936.6
L'influence de Keynes sur l'économie moderne est fondamentale pour les théories macroéconomiques actuelles et a conduit à un rejet académique généralisé de la loi de Say. Les universitaires modernes, Keynes lui-même compris, se sont donc montrés peu favorables au cadre théorique nécessaire pour traiter le paradoxe, ne serait-ce que parce que ce cadre était communément admis durant la période considérée. Il est également anormal que le sujet semble avoir échappé à l'attention des économistes londoniens de l'école autrichienne, tels que Robbins et Hayek, pour qui la loi de Say demeurait un fondement essentiel de la théorie économique.
LE CONTEXTE FINANCIER ET ÉCONOMIQUE DE 1730 À 1930
Le paradoxe de Gibson a été relevé en Grande-Bretagne ; nous devons donc d'abord examiner les conditions sociales et économiques de l'époque afin de comprendre les circonstances qui entourent le paradoxe, et d'écarter la possibilité qu'il résulte de ces circonstances plutôt que d'être la preuve d'une théorie solide restant à expliquer.
L'augmentation du stock d'or hors sol, qui a constitué le fondement de la monnaie et de tous les substituts monétaires pendant une grande partie de la période, a pu être un facteur déterminant sur la période observée. L'or servait à la bijouterie et à d'autres parures, ainsi qu'à la monnaie, principalement sous forme de pièces ; il n'est donc pas possible d'établir avec précision la quantité de monnaie. L'observation portait sur les prix et les rendements obligataires britanniques ; c'est donc la quantité d'or en circulation en tant que monnaie en Grande-Bretagne qui importe, bien qu'il faille aussi tenir compte, à titre secondaire, de l'or en circulation entre les mains des partenaires commerciaux de la Grande-Bretagne. Pendant toute la période, à l'exception de la 8 perturbation causée par les guerres napoléoniennes, la quantité d'or a été régulée entre la Grande-Bretagne et ses partenaires commerciaux uniquement par les besoins du commerce. Compte tenu du faible niveau d'intervention des gouvernements dans les marchés libres en temps de paix à cette époque, les écarts de prix entre pays étaient arbitrés par des mouvements d'or. Nous pouvons donc raisonnablement considérer le stock mondial d'or hors sol comme révélateur de la quantité de monnaie en circulation, régulée uniquement par les besoins du marché ; toutefois, le crédit bancaire ou la surémission de monnaie non adossée est devenu un facteur cyclique de plus en plus important après le Bank Charter Act de 1844.
Avant les guerres napoléoniennes, la Grande-Bretagne commença à s'ériger en économie marchande la plus puissante de l'histoire, aidée par ses possessions et son influence outre-mer, ainsi que par le déclin de l'influence de l'Espagne après la guerre de Succession d'Espagne. Le développement du commerce avec l'Inde au XVIIIe siècle a dû accroître la demande britannique d'or. Les guerres contre la France qui suivirent la Révolution française furent coûteuses, sur le plan humain, puisqu'elles mobilisèrent près d'un demi-million d'hommes dans l'armée et la marine, comme sur le plan financier, entraînant une ponction sur les réserves d'or. Les prix augmentèrent, sous l'effet de la hausse des substituts monétaires non adossés émis par les banques de province et du détournement de ressources financières vers l'effort de guerre. Cela conduisit à la suspension, en 1797, de la convertibilité à vue des billets de banque en espèces métalliques. À cette date, le public s'était habitué à accepter les billets de banque comme substitut valable de l'or ; il continua donc à les accepter en lieu et place des espèces.
Après les guerres napoléoniennes, l'économie dut s'adapter à la paix. Le Bullion Committee, constitué en 1810, recommanda la reprise des paiements en espèces afin de remédier à la hausse des prix, recommandation que le gouvernement rejeta. Ce n'est qu'en 1819, alors que la guerre était terminée depuis quatre ans, qu'un second comité, présidé par Robert Peel, recommanda de nouveau le retour aux paiements en espèces, et c'est à partir de 1821 que les paiements en numéraire contre des billets de banque reprirent progressivement.
La surémission de billets par les banques pendant les guerres napoléoniennes entraîna la faillite de quatre-vingts banques de province en 1825. Deux lois du Parlement s'ensuivirent : celle de 1826, qui limitait le monopole de la Banque d'Angleterre à un rayon de soixante-cinq miles autour de Londres, tout en l'autorisant à faire concurrence par des succursales dans les villes de province ; et celle de 1833, qui supprima entièrement le monopole de la Banque d'Angleterre. Les banques furent dès lors libres de passer d'une activité à guichet unique à des réseaux de succursales, par voie d'expansion et de fusions. Les fondations des banques britanniques actuelles remontent à cette époque.
Durant cette période, le débat sur l'avenir de la monnaie et des banques s'intensifia : la banking school soutenait que les banques devaient être libres d'émettre des billets à leur gré, pourvu qu'elles soient prêtes à satisfaire toutes les demandes de conversion en espèces. La currency school plaidait au contraire pour que les émissions de billets soient strictement liées aux espèces détenues en réserve. La controverse entre ces deux écoles prit fin avec le Bank Charter Act de 1844, qui obligeait la Banque d'Angleterre à adosser son émission de billets à de l'or, à l'exception de 14 000 000 £ de billets non adossés déjà en circulation. L'intention était que les billets de la Banque d'Angleterre remplacent progressivement ceux émis par les autres banques en Angleterre et au pays de Galles (les banques écossaises émettent encore aujourd'hui leurs propres billets).
C'est ainsi que le Bank Charter Act de 1844 se rangea du côté de la currency school pour ce qui concerne l'émission de billets ; mais, en négligeant l'émission de crédit, il donna naissance à la banque moderne à réserves fractionnaires.
On constate que le paradoxe de Gibson a dû résister à d'importantes variations des conditions économiques et monétaires, susceptibles de perturber toute corrélation entre le niveau des prix de gros et les taux d'intérêt. S'il y a eu un facteur commun sur les deux siècles, c'est la forte expansion de l'économie intérieure du Royaume-Uni, facilitée au départ par un réseau de canaux en développement qui, s'ajoutant à la navigation fluviale et maritime, permit pour la première fois le transport des marchandises à travers tout le pays. Au fil de la révolution industrielle, la nouvelle science de la thermodynamique conduisit au développement de la vapeur, alimentée par le charbon, découvert et extrait en abondance. La mécanisation des usines et des manufactures, puis le développement des chemins de fer, accrurent rapidement la productivité ainsi que la rapidité des transports et des communications. Sa position de grande puissance mondiale donna à la Grande-Bretagne accès aux matières premières et aux marchés d'outre-mer, qui nourrirent le progrès économique et technologique. La Grande-Bretagne eut un tel succès qu'avant la Première Guerre mondiale, quatre-vingts pour cent de la flotte alors à flot avait été construite en Grande-Bretagne. Enfin, au cours de la décennie d'après-guerre jusqu'en 1930, la Grande-Bretagne connut de profonds bouleversements sociaux et politiques, généralement destructeurs pour la richesse accumulée au siècle précédent.
OFFRE D'OR
Sans augmentation des quantités d'or disponibles, l'expansion de l'activité économique engendrée par la révolution industrielle aurait dû entraîner une tendance à la baisse des prix. Or, de nouvelles mines ont été découvertes, notamment en Californie, au Klondike, en Afrique australe et occidentale, ainsi qu'en Australie. En 1730, les stocks hors sol accumulés au fil de l'histoire étaient estimés à environ 2 400 tonnes ; en 1930, ils avaient atteint 33 000 tonnes.7 La population de la Grande-Bretagne est passée d'environ sept millions à quarante-cinq millions d'habitants. En d'autres termes, la quantité d'or disponible comme monnaie a augmenté, sur les deux siècles, à un rythme environ deux fois supérieur à celui de la population britannique.
Toutes choses égales par ailleurs, l'effet monétaire net de l'augmentation des stocks d'or hors sol devrait réduire son pouvoir d'achat par rapport aux biens ; mais il est un fait historique que l'industrialisation rapide de la période a considérablement élevé le niveau de vie et l'espérance de vie de la personne moyenne, compensant ainsi les effets inflationnistes de l'augmentation des stocks hors sol, à tel point que les prix semblent avoir baissé de 20 % entre 1820 et 1900, selon les chiffres de l'ONS utilisés dans le graphique 1.
LA THÉORIE QUANTITATIVE DE LA MONNAIE
La théorie quantitative, telle qu'on la comprend généralement aujourd'hui, remonte à David Ricardo, qui a écarté les effets transitoires des variations de la 11 quantité de monnaie sur les prix au profit d'un résultat d'équilibre à long terme. En 1809, Ricardo a soutenu que la hausse des prix de l'époque était due à l'émission excessive de billets par la Banque d'Angleterre. Son intérêt pour cette question lui a fait passer sous silence les distorsions à court terme mises en évidence par Cantillon et Hume. Dans la version ricardienne, une augmentation de la quantité de monnaie entraînerait simplement une hausse correspondante des prix.
Si cette relation est intuitive, elle commet l'erreur de séparer la monnaie des marchandises et de la placer dans une catégorie distincte. Une autre approche, conforme aux théories de l'école autrichienne, consiste à considérer la monnaie comme une marchandise dont la fonction particulière est de servir d'intermédiaire d'échange fongible, conservant sa valeur entre les échanges. Dans ce cas, on peut se demander s'il est justifié de placer la monnaie d'un côté d'une équation et le niveau des prix de l'autre.
Il ne s'agit pas de nier qu'une variation de la quantité de monnaie, pour une quantité donnée de biens, affecte les prix. Que ce soit probable est cohérent avec la relation entre les quantités relatives de toute marchandise échangeable. En outre, se pose la question de l'évolution des préférences entre la détention d'une marchandise et celle d'une autre ; ici, entre un panier de biens indexé et la monnaie. Les variations du niveau général de liquidité peuvent avoir un effet disproportionné sur les prix, indépendamment des variations de la quantité de monnaie en circulation à ce moment-là.
En ignorant ces considérations, il est possible de conclure que les variations de la quantité de monnaie en circulation suffisent à contrôler le niveau des prix. C'est cette hypothèse que remet en cause le paradoxe de Gibson. Pour les macroéconomistes modernes, le prix de la monnaie est son taux d'intérêt, ce que les tenants de l'école autrichienne considèrent comme une erreur grossière. Pour eux, le prix de la monnaie n'est pas le taux d'intérêt, mais l'inverse du prix d'un bien acheté ou vendu avec elle. De plus, selon cette logique, la monnaie a plusieurs prix pour chaque bien ou service, lesquels diffèrent selon les acheteurs et les vendeurs en fonction de toutes les circonstances propres à une transaction. Cela est cohérent avec l'observation de l'école autrichienne selon laquelle les prix sont 12 entièrement subjectifs et ne peuvent être déterminés par une formule.
La macroéconomie ne reconnaît pas cette approche et établit la moyenne des prix pour obtenir un niveau de prix indexé. Les économistes de l'école autrichienne soutiennent que les méthodes mathématiques sont totalement inadaptées lorsqu'on les applique au monde réel. On ne peut pas faire la moyenne de pommes et de gin, ni même celle d'un gin et d'une autre marque de gin. Faire la moyenne des valeurs monétaires de produits différents ne permet pas d'échapper à cette réalité.
Le taux d'intérêt de la monnaie est sa préférence temporelle ; là encore, selon ce contre quoi la monnaie est destinée à être échangée, sa préférence temporelle doit correspondre, en sens inverse, à celle du bien concerné. En d'autres termes, en différant la livraison d'un bien et en le payant d'avance, il devrait être possible de l'acquérir à prix réduit. Entrent en jeu la renonciation à la possession de la monnaie, l'incertitude quant à l'exécution du contrat et la rareté du bien, qui se combinent pour former une préférence temporelle propre à une transaction différée donnée.
La théorie quantitative de la monnaie ignore cet élément temporel dans l'échange de la monnaie contre des biens. Ce faisant, elle ne tient pas compte du fait que, sur des marchés libres, la demande de monnaie, reflétée par sa préférence temporelle, doit être corrélée à la demande de biens. En plaçant la monnaie d'un côté d'une équation et les biens de l'autre, la théorie quantitative suggère que la relation est différente. Cela nous éclaire sur les raisons pour lesquelles la théorie quantitative de la monnaie est défaillante, et lorsque nous examinerons la relation gibsonienne entre les taux d'intérêt et le niveau des prix, il deviendra évident pourquoi les taux d'intérêt ne sont pas corrélés au taux d'inflation des prix.
LA SOLUTION AU PARADOXE DE GIBSON
Dans la discussion portant sur les failles de la théorie quantitative de la monnaie, dans la section précédente, des indices ont été donnés quant à la manière de résoudre le paradoxe. Le point de départ consiste à reconnaître que la monnaie est simplement une marchandise, certes dotée d'une fonction particulière, celle de servir de réserve temporaire de travail entre la production et la consommation.
On constate que, monnaie comprise, les marchandises nécessaires au progrès humain étaient demandées durant une période d'expansion économique sans précédent, au cours des deux siècles compris entre 1730 et 1930. Dans certains cas, par exemple en échange de céréales récoltées, le prix de l'or a dû varier d'une saison à l'autre, souvent de façon très marquée. Mais pour chacun des biens pris individuellement, il y a nécessairement eu une correspondance entre les préférences temporelles associées aux biens manufacturés et celles associées à l'or et à ses substituts. Par conséquent, le taux d'intérêt sur la monnaie proposé par les banques est l'autre face des préférences temporelles relatives aux biens produits par leurs emprunteurs, qui étaient principalement des fabricants et des négociants en quête de financement commercial.
Si les taux d'intérêt sont déterminés par la demande de monnaie des fabricants, c'est parce que ceux-ci doivent engager du capital pour produire. Le capital devient l'un des deux éléments essentiels du prix d'un bien futur, l'autre étant le profit. La valeur en capital d'un actif utilisé dans la production correspond à la somme de la valeur de la production qu'il génère, actualisée à sa valeur présente. Si le prix des biens augmente, le producteur peut accroître sa préférence temporelle dans l'attente de prix finaux plus élevés pour sa production. À l'inverse, si les prix n'augmentent pas, voire baissent, sa préférence temporelle est limitée.
Cela explique pourquoi, lorsque les prix augmentaient en général, les rendements obligataires, qui servent d'indicateur des taux d'intérêt à terme payés par les emprunteurs, augmentaient également. De même, lorsque les prix baissaient, le producteur était moins en mesure de surenchérir sur ses préférences temporelles, si bien que les taux d'intérêt à terme baissaient. En d'autres termes, avant que les banques centrales ne s'arrogent le contrôle des taux d'intérêt, ceux-ci étaient simplement corrélés à la demande de capital émanant des producteurs.
Cette analyse de la relation entre les prix est tout à fait conforme à la thèse de Carl Menger, selon laquelle un prix n'existe que pour les marchandises et les biens dont l'offre est limitée à un niveau inférieur à la demande potentielle.8
APRÈS 1930
Après 1930, le paradoxe a continué d'être observé jusque dans les années 1970, période où la relation a semblé se rompre.
Dans les années 1970, selon l'ONS, l'inflation des prix est passée de 5,4 % en 1969 à 17,1 % en 1974. Durant cette période, la Banque d'Angleterre n'a relevé ses taux d'intérêt que sous la pression des marchés. La politique de taux d'intérêt a nourri une préférence croissante pour la thésaurisation de biens et la réduction des encaisses personnelles. Dans ce cas, la corrélation entre les rendements obligataires et le niveau des prix reflétait une évolution de la confiance du public dans le pouvoir d’achat futur de la monnaie, qui orientait les préférences temporelles du marché, plutôt qu'une demande généralisée de capital d'investissement.
Les rendements obligataires ont atteint leur sommet à l'automne 1974 avant de décliner ; mais les taux d'intérêt n'ont finalement culminé qu'en 1979/80. Cela n'apparaît pas pleinement dans le rendement obligataire présenté dans le graphique 4, car la courbe des taux était alors fortement inversée.
Depuis cette décennie tumultueuse, la corrélation a cessé, et la Banque d'Angleterre semble avoir pris aux marchés le contrôle des taux d'intérêt.
Il n'est guère surprenant que, lorsque les banques centrales mettent en œuvre des politiques monétaires visant à garantir que le niveau des prix ne baisse jamais, la relation normale entre le niveau des prix et les taux d'intérêt soit interrompue. La relation entre les épargnants et les producteurs qui investissent, sur laquelle repose l'observation de Gibson, s'en trouve altérée.
CONCLUSION
La question suivante a été soulevée plus haut dans cet article :
Si le paradoxe de Gibson reste pertinent, il pose un défi potentiel à la politique monétaire. Se pose la question de savoir s'il s'agit uniquement d'un phénomène empirique propre à la monnaie métallique, ou monnaie saine, ou si sa validité persiste encore aujourd'hui, masquée par l'expansion de la monnaie fiduciaire et du crédit bancaire, ainsi que par la réussite des banques centrales à substituer une monnaie purement fiduciaire à la monnaie saine. Si le paradoxe n'est que la conséquence de la monnaie métallique ou saine, il ne représente peut-être aucune menace pour le système monétaire moderne ; dans le cas contraire, ses implications peuvent être profondes.
Il est clair que la différence entre les marchés d'autrefois et ceux d'aujourd'hui tient à ce que les taux d'intérêt étaient alors fixés par la demande d'épargne destinée à financer la production, alors qu'ils le sont aujourd'hui par la politique monétaire. La politique monétaire n'est pas compatible avec la fonction fondamentale des taux d'intérêt, qui est de refléter un taux de marché entre épargnants et emprunteurs afin d'équilibrer l'offre et la demande. Les monétaristes pensent au contraire que les taux d'intérêt peuvent servir à réguler la quantité de monnaie.
Le paradoxe de Gibson dépend moins de la monnaie métallique ou saine que de marchés libres répartissant l'épargne en fonction de la demande d'emprunteurs qui investissent dans leurs entreprises. Nous devons donc conclure que les politiques monétaires destinées à supprimer cet effet ont bel et bien des implications profondes.
Dans les notes de conclusion de sa Théorie générale, parue en 1936, Keynes écrivait ce qui suit :
« J'envisage donc l'aspect rentier du capitalisme comme une phase transitoire, appelée à disparaître une fois sa tâche accomplie. Et avec la disparition de cet aspect rentier, bien d'autres éléments du capitalisme connaîtront une profonde transformation. L'ordre des événements que je préconise présente en outre un grand avantage : l'euthanasie du rentier, de l'investisseur sans fonction, n'aura rien de soudain ; ce sera simplement la poursuite graduelle mais prolongée de ce que nous avons observé récemment en Grande-Bretagne, et elle ne nécessitera aucune révolution. »9
C'est ce long et lent processus d'euthanasie de la classe des rentiers de Keynes qui a changé. Les entreprises obtiennent les fonds destinés à l'investissement auprès d'autres sources, orientées par le système financier. Les épargnants sont de plus en plus dirigés vers les marchés boursiers, où ils participent aux entreprises en tant que copropriétaires, au lieu de leur prêter indirectement par l'intermédiaire du système bancaire. Les banques fournissent le fonds de roulement, principalement par l'expansion du crédit bancaire, à des taux déterminés non pas essentiellement par l'offre et la demande d'épargne, mais fixés par les banques centrales.
L'insistance des banques centrales à apporter des solutions monétaires aux problèmes économiques a non seulement enterré la relation, issue de la loi de Say, entre les épargnants et les entrepreneurs investisseurs, mais elle a aussi transformé l'objectif principal des entrepreneurs : de la création patiente de richesse par l'accumulation de bénéfices, il est passé à une création de richesse éphémère par l'accumulation de dettes. Ils ont été pris dans un cycle du crédit créé par les banques centrales et n'empruntent plus une épargne réelle à des épargnants qui comptent être remboursés. Si le paradoxe de Gibson avait été expliqué de manière satisfaisante par Tooke ou par Gibson, les hypothèses sur lesquelles reposent la théorie quantitative de la monnaie et ses dérivés auraient été remises en question avant de devenir centrales dans la politique monétaire.
L'affirmation est peut-être forte, mais elle aurait pu démolir les présupposés de la théorie quantitative de la monnaie, devenue l'équation des échanges de Fisher, ainsi que la forme de monétarisme suivie par l'école de Chicago sous la direction de Milton Friedman. Des notions trompeuses, telles que la vitesse de circulation dans l'équation des échanges, n'auraient pas été prises pour des indicateurs économiques significatifs. En l'état, le paradoxe de Gibson est inconnu de la majorité des économistes d'aujourd'hui, qui considèrent la théorie quantitative de la monnaie comme inattaquable.
Ainsi, pour exposer l'explication du paradoxe de Gibson dans sa forme la plus simple :
Si l'on s'attend à une hausse des prix des biens, les préférences temporelles ne peuvent qu'augmenter, et si l'on s'attend à une baisse, elles ne peuvent que diminuer. C'est pourquoi les taux d'intérêt sont corrélés au niveau des prix.
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1 J M KEYNES, A TREATISE ON MONEY, VOL.2 P.1981930
2 IRVING FISHER, THE THEORY OF INTEREST, 1930.
3 FRIEDMAN AND SCHWARTZ, FROM GIBSON TO FISHER, EXPLORATIONS IN ECONOMIC RESEARCH NBER VOL. 3,2 (SPRING)
4 KNUT WICKSEL, INTEREST AND PRICES, 1936, TRANSLATED FROM THE GERMAN, GELDZINS UND GUTERPREISER, 1898.
5 NBER WORKING PAPER SERIES NO. 1680 GIBSON'S PARADOX AND THE GOLD STANDARD, 1985.
6 J M KEYNES, THE GENERAL THEORY OF EMPLOYMENT, INTEREST AND MONEY, 1936.
7 JAMES TURK, THE ABOVEGROUND GOLD STOCK: ITS IMPORTANCE AND ITS SIZE SEPT 2012
8 CARL MENGER: GRUNDSÄTZE DER VOLKSWIRTSCHAFTSLEHRE (PRINCIPLES OF ECONOMICS)1871.
9 JM KEYNES: THE GENERAL THEORY OF EMPLOYMENT, INTEREST AND MONEY PP 376 OF THE 1936 EDITION.
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