La quantité de monnaie fiduciaire (FMQ)

Il s’agit pour l’essentiel d’un phénomène moderne, puisque tous les effondrements de monnaies fiduciaires recensés, à une exception près, sont survenus depuis la Première Guerre mondiale[1]. L’économiste autrichien Ludwig von Mises l’a vécu directement, d’abord dans son Autriche natale, puis en Allemagne. La théorie économique apriorique comme les témoignages de l’époque montrent clairement que la perte de confiance dans une monnaie fiduciaire implique à la fois l’abandon de tout droit de conversion en or et une expansion importante de la quantité de monnaie non adossée. Alors que Von Mises a expliqué ce phénomène et nous en a donné une compréhension théorique, peu d’économistes semblent conscients que nous faisons aujourd’hui face à ces dangers à l’échelle mondiale.

La première condition, l’abandon de la convertibilité en or, est entièrement remplie : aucune monnaie fiduciaire n’offre de conversion en or. La seconde est en cours de réalisation, menée par le dollar américain, qui constitue la référence monétaire internationale à laquelle toutes les autres se rapportent. C’est le risque lié à la rapide expansion quantitative du dollar que nous tenterons d’évaluer en construisant à cette fin une nouvelle mesure monétaire, désignée ici sous le nom de quantité de monnaie fiduciaire, ou FMQ, pour le dollar américain.

Introduction

La plupart des banques centrales publient plusieurs versions de la quantité de monnaie émise, allant des espèces ou quasi-espèces, généralement appelées M0 ou M1, à des mesures plus larges incluant le crédit créé par les banques, appelées tour à tour M2, M3, voire M4. Les monétaristes, qui tentent de relier les variations de la quantité de monnaie à celles du niveau général des prix, ne parviennent pas à s’accorder sur la mesure appropriée à la conduite de la politique monétaire, et retiennent parfois l’une puis l’autre pour des raisons empiriques, voire par caprice.

Suivre et gérer la masse monétaire dans un système de monnaie fiduciaire afin d’obtenir un résultat en matière d’inflation des prix est un espoir vain. Sous un étalon-or, lorsque la monnaie papier tenait lieu de substitut de monnaie librement échangeable, il existait un lien approximatif entre les variations de la quantité de monnaie et les prix, bien qu’avec un décalage dans le temps, car les variations de la quantité d’or ou de substituts de l’or mettaient du temps à être pleinement absorbées par l’activité économique. Beaucoup supposent encore que cela vaut pour les monnaies fiduciaires. Or, dans un régime de monnaie fiduciaire, il existe un facteur de confiance déterminant, absent sous un étalon-or, en raison de l’absence de toute valeur intrinsèque sous-jacente de la monnaie émise par l’État. Le pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire peut donc évoluer indépendamment des facteurs classiques d’offre et de demande, simplement en raison des variations du niveau de confiance accordé à l’État, au système bancaire national et à la monnaie elle-même. Si le lien entre la quantité de monnaie et les prix était approximatif sous un étalon-or, on ne peut en dire autant des monnaies modernes. Sans cela, des variations substantielles et rapides du pouvoir d’achat d’une monnaie, comme l’effondrement spectaculaire de la couronne islandaise le 8 octobre 2008, ne pourraient se produire.

Une fois ce point compris, nous pouvons écarter les tentatives des banques centrales d’ajuster finement la politique monétaire pour obtenir un niveau d’inflation souhaité, et assigner un objectif réaliste aux statistiques de la masse monétaire dans le contexte du régime de monnaie fiduciaire actuel. Au lieu de chercher un lien entre la quantité de monnaie et les prix, il s’agit de se faire une idée conceptuelle de l’instabilité potentielle du dollar par rapport à une monnaie saine, c’est-à-dire l’or. Nous pouvons ainsi chercher à déterminer à partir de quel point la politique monétaire échappe à tout contrôle, ce qui entraîne à son tour un risque croissant d’effondrement de son pouvoir d’achat.

Le point de vue de la monnaie saine

La comparaison avec l’or détermine l’approche que nous devons adopter. Avant l’existence des banques centrales, une banque devait détenir suffisamment d’or pour faire face aux retraits en pièces d’or (nous laisserons de côté l’argent pour les besoins du présent document). Les retraits pouvaient s’effectuer soit par le remboursement des billets émis par la banque elle-même, présentés par le public, soit par des chèques tirés sur elle et présentés par l’intermédiaire du système bancaire.  Chaque banque conservait donc un stock d’or physique dont le volume, rapporté aux dépôts, dépendait de la décision propre à chaque banque quant au montant des engagements de dépôt non couverts par des pièces d’or, pratique que l’on désigne désormais sous le nom de système de réserves fractionnaires. Cette décision reposait sur l’estimation par la banque des besoins en or de ses clients et des demandes de règlement probables émanant d’autres banques. Lorsque les banques centrales se sont établies et ont obtenu le monopole de l’émission de billets, l’or initialement déposé par le public dans les banques locales a été transféré aux banques centrales. Soutenues par les gouvernements et par une législation protectrice, les banques centrales ont pu accroître encore davantage la quantité de billets en circulation tout en restreignant progressivement les droits de conversion, jusqu’à ce que tout droit de conversion en or soit finalement abandonné par le président Nixon en août 1971.

Par conséquent, le fait de revenir sur le passage historique de la convertibilité intégrale en or au système actuel de monnaie fiduciaire constitue la base de la comparaison entre la monnaie saine et la monnaie fiduciaire d’État, en particulier l’ensemble des espèces, des pièces et des dépôts. Cette démarche est conforme à la pyramide inversée de John Exter[2], qui décrivait comment des engagements en papier avaient été construits sur une petite base d’or ; la FMQ est toutefois plus spécifique, car elle se concentre sur la monnaie de dépôt et les espèces.

Retenir la monnaie de dépôt comme base de comparaison avec la monnaie saine correspond au point de vue du déposant. Celui-ci considère un dépôt bancaire comme sa propriété, même si le système de réserves fractionnaires l’empêche de s’en prévaloir. Un système bancaire conforme à une stabilité monétaire complète, c’est-à-dire lorsque le rapport entre l’or et les substituts de l’or est de un pour un, traiterait les dépôts comme de la monnaie conservée en dépôt pour les clients, sur laquelle des services de chèques et de règlement pourraient être proposés. Le placement de l’épargne, dans lequel la propriété de la monnaie est clairement transférée de l’épargnant à un tiers, ne doit pas être confondu avec la fonction de dépôt.[3]

Masse monétaire autrichienne ou véritable (True Money Supply, TMS)

Une grande partie du travail nécessaire pour dénombrer avec exactitude la quantité de monnaie a été accomplie pour nous grâce à l’établissement de la masse monétaire véritable (True Money Supply) par les tenants de l’école autrichienne d’économie. L’approche théorique qui sous-tend la TMS est une tentative de construire une statistique monétaire utile. Pour l’essentiel, la TMS vise à extraire des diverses statistiques monétaires les espèces et les soldes bancaires à vue, y compris les dépôts d’épargne qui peuvent ne pas être théoriquement disponibles immédiatement, mais que l’on peut, en pratique, considérer comme disponibles[4].

Telle était la base du calcul de la TMS, initialement proposé par les professeurs Rothbard et Salerno[5]. Salerno a conclu que les statistiques suivantes devaient être extraites du système bancaire américain afin de construire la TMS en dollars américains :

• Composante en espèces de M1,
• Total des dépôts à vue (Total Checkable Deposits),
• Dépôts d’épargne,
• Dépôts à vue et soldes de billets du gouvernement américain,
• Dépôts à vue dus à des banques commerciales étrangères, et
• Dépôts à vue dus à des institutions officielles étrangères.

L’article du professeur Salerno a été publié en 1987, et le professeur Frank Shostak a rédigé un article de suivi en 2000[6]. Notre tâche est similaire, mais différente. Salerno et Rothbard cherchaient à « fournir une mesure statistique de la monnaie qui soit cohérente avec la définition théorique de la monnaie comme moyen général d’échange dans la société ». Nous essayons à présent de définir, avec la FMQ, une quantité de monnaie fiduciaire qui suppose de revenir sur l’histoire de son évolution depuis son rôle initial de substitut librement convertible de l’or.

Réserves détenues auprès de la Fed

La question se pose de savoir si les réserves obligatoires et les réserves excédentaires, inscrites au bilan de la Fed en tant qu’engagements de dépôt en faveur des institutions financières de dépôt (définies comme les banques commerciales, les caisses d’épargne, les institutions d’épargne et de crédit immobilier et les coopératives de crédit), doivent être incluses dans la FMQ. Les réserves obligatoires sont fixées par la Fed et peuvent être modifiées par elle ; les réserves excédentaires correspondent à l’excédent par rapport aux réserves obligatoires.

En temps normal, les réserves excédentaires sont maintenues à un niveau minimal, parce que la Fed ne monétise pas de grandes quantités d’actifs par des achats entraînant la création de ces réserves, et que les banques ont cherché à maximiser leur rentabilité en élargissant leur bilan, en transférant les réserves excédentaires vers leur propre bilan et vers la catégorie des réserves obligatoires. Ces normes historiques ont changé à la suite de la crise bancaire de 2008, parce que la Fed a rapidement étendu son bilan en monétisant des actifs et que les banques étaient en outre réticentes à prêter, souhaitant apparaître plus liquides. De plus, la Fed a commencé à rémunérer les réserves excédentaires au taux de 0,25 % afin de contrôler leur monétisation par les banques.

L'expansion spectaculaire des réserves excédentaires est illustrée dans le graphique 1. Elles ont été multipliées par mille, passant de 1,9 milliard de dollars en août 2008 à 1 969 milliards de dollars en juin 2013.

Les réserves obligatoires sont présentées dans le graphique 2.

Les réserves obligatoires se composent des espèces en caisse (monnaie détenue en coffre) ou des soldes détenus auprès de la Fed ; elles étaient à l'origine destinées à être très liquides et disponibles pour faire face aux retraits des clients, rôle que remplissait l'or avant sa démonétisation. Afin d'éviter les doubles comptages, les espèces en caisse, déjà prises en compte dans la monnaie fiduciaire M1 en tant que composante du TMS, doivent être déduites des réserves obligatoires pour obtenir le FMQ.

Une autre raison de ne pas distinguer les réserves obligatoires des réserves excédentaires tient au fait que la répartition entre les deux relève d'une appréciation de politique monétaire de la Fed ; par ailleurs, il n'existe aucune différence monétaire entre elles.

On ne voit pas très bien pourquoi les réserves détenues auprès de la Fed n'auraient pas dû être incluses dans le TMS, si ce n'est par la convention consistant à séparer les dépôts détenus au sein des établissements de dépôt de ceux détenus auprès de la banque centrale. Il est toutefois normal qu'une banque puisse puiser librement dans ses réserves excédentaires pour accroître ses prêts ou équilibrer ses comptes, voire réorganiser le financement de son bilan afin de réduire au minimum les réserves obligatoires déposées.

En temps normal, les réserves bancaires se sont étendues et contractées en contrepartie du contrôle exercé par la Fed sur les taux d'intérêt au moyen d'opérations sur le marché monétaire. Après la crise bancaire, l'actif de la Fed s'est rapidement accru du fait de l'assouplissement quantitatif, par lequel la Fed a acheté des actifs aux banques ainsi que des titres d'État nouvellement émis aux opérateurs principaux (primary dealers). Le passif de la Fed, sous la forme de dépôts de réserves bancaires, s'est accru en conséquence, et l'on suppose que l'inversion de ce processus vise à réduire ces réserves à terme.

Les réserves excédentaires auprès de la Fed sont donc la contrepartie des achats d'actifs. En règle générale, la Fed achète des bons du Trésor aux opérateurs principaux et crédite les dépôts de leurs banques auprès de la Fed, ce qui accroît le total des réserves. Les opérateurs principaux se voient simultanément créditer par leurs banques de dépôts équivalents. Certains observateurs de la Fed soutiennent que les réserves détenues auprès de la Fed ne peuvent faire partie de la masse monétaire, parce que les achats d'actifs effectués par l'intermédiaire des opérateurs principaux donnent lieu à des dépôts équivalents dans leurs banques et seraient comptés deux fois s'ils étaient inclus dans le TMS.

Cet argument ne tient pas compte de la capacité d'un opérateur principal à retirer son dépôt de sa banque, indépendamment du dépôt de celle-ci auprès de la Fed. Sa banque pourrait compenser la perte du dépôt de l'opérateur principal en trouvant d'autres déposants, en recourant au financement interbancaire, en puisant dans ses réserves excédentaires auprès de la Fed ou en réduisant ses propres actifs. Celui qui détient un dépôt le considère comme sa propriété, et il en va de même pour une banque disposant d'un dépôt auprès de la banque centrale, quelle que soit la manière dont il a été créé. Le point essentiel est qu'il est erroné d'établir un lien explicite entre un dépôt auprès de la Fed et un dépôt particulier du système bancaire, et d'affirmer que le dépôt est compté deux fois.

Notre tâche, dans la construction du FMQ, consiste à reproduire l'inversion théorique du processus par lequel l'or physique a d'abord été remplacé par des substituts monétaires, puis par une monnaie non adossée après le choc Nixon, lorsque toute convertibilité a été définitivement suspendue. Il est clair que les dépôts auprès de la Fed figurant au titre des réserves bancaires sont la propriété des établissements financiers de dépôt concernés et doivent être considérés comme faisant partie de ce processus d'inversion.

Opérations de pension livrée inversée (reverse repos)

Après avoir démontré que les réserves détenues auprès de la banque centrale doivent être incluses dans le FMQ, nous devons maintenant examiner les reverse repos. Selon le site FRED de la Fed de Saint-Louis, pour ce qui concerne la banque centrale, ils sont définis comme suit :

« Les opérations de pension livrée inversée sont des transactions dans lesquelles des titres sont vendus à des opérateurs principaux ou à des banques centrales étrangères, avec l'engagement de les racheter à la même partie à une date déterminée, au même prix majoré des intérêts. Ces opérations absorbent les soldes de réserves du système bancaire pendant la durée de l'accord. Elles sont généralement garanties par des bons du Trésor. Comme pour les opérations de pension livrée, la dénomination retenue ici reflète la transaction du point de vue des opérateurs ; la Réserve fédérale reçoit des liquidités dans le cadre d'une pension livrée inversée et fournit des garanties aux opérateurs. »[7]

L'intérêt pour le FMQ tient au fait que les reverse repos constituent un moyen de remplacer temporairement les dépôts bancaires (réserves) auprès de la Fed. Tous les reverse repos sont clôturés au terme d'une période définie, et sont alors remplacés par des réserves. Surtout, en augmentant le volume des reverse repos, la Fed peut réduire les réserves excédentaires, donnant ainsi l'apparence d'une baisse de celles-ci. Pour ces deux raisons, ils doivent donc être considérés comme faisant partie du FMQ.

Synthèse

Nous pouvons maintenant calculer notre mesure de la monnaie fiduciaire, le FMQ, qui correspond à la somme du TMS et du total des réserves, diminuée des espèces en coffre et augmentée des prises en pension inversées (reverse repos). La croissance cumulée des principales composantes du FMQ est présentée dans le Graphique 3. (Les dépôts à vue du gouvernement américain, les dépôts à vue dus aux banques commerciales étrangères, les dépôts à vue dus aux institutions étrangères, les réserves obligatoires moins les espèces en coffre et les reverse repos sont tous actuellement trop faibles pour apparaître sur le graphique – toutes les données proviennent de la Fed de Saint-Louis).

Les réserves moins les espèces en coffre, en particulier, ont ces dernières années contribué de façon spectaculaire au FMQ, aggravant sensiblement le rythme déjà croissant de l’inflation des dépôts. Nous pouvons désormais mesurer son évolution par rapport à un taux de croissance exponentielle établi, comme le montre le Graphique 4.

La ligne pointillée représente le taux de croissance exponentielle composée du FMQ, c’est-à-dire son taux moyen d’augmentation à long terme, exprimé en pourcentage.

Il faut s’attendre à ce que des écarts importants par rapport à ce rythme d’augmentation aient des conséquences significatives. La bulle des valeurs internet a manqué de carburant monétaire, puis sont venues les politiques monétaires expansionnistes de 2003-2005. Avant la crise bancaire de 2008, le FMQ est de nouveau resté en deçà de la tendance exponentielle à long terme, ce qui laisse penser que l’inflation des actifs, alors perceptible dans les titrisations hors bilan, ne disposait pas d’un carburant monétaire suffisant pour se poursuivre. Cette situation s’est concrétisée avec la crise bancaire, qui a provoqué la réponse monétaire exceptionnelle de la Fed. Depuis lors, le FMQ a augmenté à un rythme nettement plus rapide, signe du développement d’une hyperinflation des dépôts en dollars. Les conséquences de cette expansion monétaire exceptionnelle risquent elles aussi d’être proportionnellement importantes.

Pour savoir si la croissance de la quantité de monnaie peut être maîtrisée par des politiques visant à ramener le rythme d’expansion vers la moyenne exponentielle, un test consiste à évaluer les mesures monétaires requises. En août 2013, il faudrait réduire l’écart du Graphique 4 en retirant de la monnaie et du crédit bancaire, de sorte que les dépôts se contractent d’environ 3 700 milliards de dollars, soit 31 % du FMQ, dont 2 100 milliards de dollars de réserves obligatoires et excédentaires, moins les espèces en coffre. Autre option : le FMQ devrait rester inchangé pendant plus de cinq ans afin de laisser la tendance exponentielle d’origine le rattraper.

Conclusion

Avec le FMQ, nous avons construit une mesure de la quantité de monnaie qui permet de mieux comprendre les risques auxquels une monnaie peut être exposée en cas de perte de confiance. Dans le cas du dollar américain, ce risque a nettement augmenté après la crise bancaire de 2008 et ne cesse de s’accentuer depuis.

Surtout, l’accélération du rythme de croissance du FMQ est désormais trop forte pour permettre un retour à sa tendance exponentielle sans conséquences économiques nettement plus graves que celles qui ont suivi l’effondrement de la bulle des valeurs internet, puis de la bulle de la titrisation d’actifs six ans plus tard. Et compte tenu de l’absence de valeur intrinsèque évoquée plus haut, le risque grandit de voir remise en cause la confiance sous-jacente dans le pouvoir d’achat du dollar américain et dans son aptitude à servir de moyen d’échange pour les biens et services.

Il existe donc aussi un risque d’effondrement mondial de la monnaie fiduciaire, en raison du rôle du dollar américain comme principal moyen de règlement international. Presque tous les autres pays gèrent leurs taux de change par rapport au dollar, et le yen japonais et la livre sterling connaissent simultanément une expansion monétaire comparable et sans précédent. Une perte de confiance dans le dollar américain aurait donc peu de chances d’être un événement isolé.

Les dangers découlant de la politique monétaire menée depuis la crise bancaire ne sont ni facilement reconnus ni pleinement compris des économistes et des observateurs qui s’appuient sur les mesures conventionnelles des quantités de monnaie fiduciaire. Le FMQ met clairement ce risque en évidence.