La déconnexion entre la réalité physique et la volatilité des produits dérivés est devenue évidente dans la tarification de l’or et de l’argent cette semaine. Pas d’argent ? Peu importe. Les contrats à terme continuent comme si de rien n’était.
Cette semaine a été marquée par une instabilité des prix de l’or et, surtout, de l’argent. Ce matin, dans les échanges européens, l’or s’établit à 4 875 $, en hausse de 210 $ par rapport à la clôture de vendredi dernier, et l’argent à 73,80 $, en baisse de 11,60 $ après avoir atteint 92 $ mercredi.
Contrairement à la plupart des commentaires, l’intérêt spéculatif pour les contrats Comex sur les deux métaux est très faible ; pour l’or, il est au plus bas de cette décennie :
Alors, que se passe-t-il ?
Les raisons fondamentales de constituer une épargne en or physique restent valables. De plus, la plupart des grandes banques américaines prévoient une hausse du cours de l’or en 2026, alors que leurs fonds d’investissement y sont fortement sous-pondérés. Par ailleurs, des témoignages fiables indiquent que les grands investisseurs profitent de l’occasion pour acheter davantage d’or physique (et d’argent s’ils parviennent à en obtenir) et ne se laissent pas décourager par les événements actuels. C’est important, car cela permet d’établir que la volatilité des prix tient uniquement aux produits dérivés.
En l’absence d’intérêt acheteur spéculatif de la part des fonds spéculatifs, nous ne pouvons pas exclure des ventes à découvert spéculatives. Celles-ci ne se reflètent pas dans l’intérêt ouvert du Comex, car il permet aux swaps (teneurs de marché et opérateurs des banques de métaux précieux qui prennent normalement le côté vendeur) de clôturer leurs positions vendeuses plutôt que de créer de nouveaux contrats.
Nous attendons ce soir le rapport Commitment of Traders pour évaluer l’ampleur de ces mouvements. Mais si tel est le cas, les swaps disposent d’un sursis temporaire. Les fonds spéculatifs risquent toutefois eux aussi d’être fortement pris en étau lorsque la pause actuelle prendra fin. Cette compression, engendrée par la demande physique sur les produits dérivés, a été observée pour la première fois sur le marché à terme de l’argent à Londres début octobre, mais pourrait désormais se déplacer vers le Comex.
Ce matin, le contrat d’argent de mars s’établit à 80 479 selon les estimations préliminaires, contre seulement l’équivalent de 20 706 contrats enregistrés dans les coffres du Comex en vue d’une livraison. Sur un marché normal, on s’attendrait à ce que ce contrat soit clôturé ou reporté sur mai, le prochain contrat actif. Mais l’intérêt spéculatif, qui est ce que l’on clôture ou reporte normalement, est extrêmement faible, comme le montre notre prochain graphique :
Il ne peut guère être plus bas. Or, s’il ne s’agit pas d’intérêt spéculatif, une bonne partie de ces 80 479 contrats iront à livraison, auquel cas il existe un risque important de défaillance du contrat. Cela pourrait ne pas se produire, car de grandes banques de métaux précieux comme JPMorgan trouveront probablement de l’argent quelque part pour compléter les stocks enregistrés. Mais cela revient à déshabiller Pierre pour habiller Paul, et s’ajoute à toutes les autres obligations de prêt et d’échange qu’il faudra dénouer. Il est extrêmement improbable que le cours de l’argent reste aussi bas alors que ces achats physiques différés pèsent sur le marché.
Par conséquent, la compression sur Londres et le Comex se poursuit, et elle est probablement nettement aggravée par une baisse de près de moitié du cours de l’argent, due entièrement à l’instabilité des produits dérivés.
Entre-temps, l’or, qui a souffert de manière similaire des manœuvres sur les produits dérivés, a mieux résisté que l’argent et, comme l’illustre son graphique en échelle logarithmique, il n’est pas très éloigné de sa tendance :
Cette consolidation des cours intervient à la veille des élections législatives anticipées au Japon, dimanche. La Première ministre Sanae Takaichi est la grande favorite pour obtenir un mandat clair et poursuivra ses projets de relance par l’inflation. Elle promet d’utiliser les fonds pour contenir l’inflation des prix, l’idée étant de réduire la pression sur la Banque du Japon pour qu’elle relève ses taux. Mais créer de la monnaie pour freiner l’inflation ne conduit qu’à une inflation plus forte, à des rendements obligataires plus élevés et, en définitive, à des taux d’intérêt plus élevés.
En tant que premiers fournisseurs de capitaux au monde, les compagnies d’assurance et les fonds de pension japonais seront moins enclins à acheter de la dette américaine, européenne et britannique lorsque les rendements obligataires reprendront leur hausse après les élections. L’environnement financier pourrait donc changer dès la semaine prochaine, avec notamment une dégradation des perspectives de financement de la dette américaine.
Les chiffres macroéconomiques publiés cette semaine laissent entrevoir un ralentissement de l’économie américaine, qui montre des signes de déstabilisation de la bulle technologique et, plus encore, de la super-bulle associée qu’est le bitcoin. Les gestionnaires d’investissement et de fonds spéculatifs néo-keynésiens y voient le signal que la Fed pourra baisser ses taux plus tôt, ce qui se traduit par un léger recul des rendements obligataires du Trésor américain.
C’est une erreur, née d’une mauvaise compréhension selon laquelle les rendements obligataires baissent en période de récession. Au contraire, les rendements des obligations en dollars devraient augmenter, reflétant une offre croissante de dette sans les recettes fiscales pour la financer.
Nous verrons ce que les détenteurs étrangers de 44 000 milliards de dollars d’actifs financiers sous-jacents penseront de cela, dans un contexte où le piège de la dette en dollars américains se referme définitivement !