Dans La Route de la servitude, Hayek décrivait comment l’État érode progressivement les libertés individuelles au nom du bien commun.
On associe davantage son avertissement au totalitarisme et aux dictatures qu’aux démocraties modernes, mais les attitudes étatistes qu’il dénonçait restent d’actualité et conduisent à la même perte de liberté individuelle et au même renforcement du contrôle de l’État. Dans l’ensemble, les serfs sont patients et tolérants envers leurs maîtres, mais en démocratie, l’establishment qui se tient derrière l’État risque d’être contesté. C’est ce qui s’est produit deux fois cette année, d’abord avec le Brexit, puis avec Trump en Amérique.
Nous pouvons être certains que l’establishment britannique et américain se réinventera. Theresa May ne cherche pas à changer le monde, mais s’adapte aux nouvelles réalités. Donald Trump reste encore largement une inconnue, mais la première impression est celle d’une ignorance économique consternante, présentée comme une nouvelle « Reaganomics ». Il propose des baisses d’impôts substantielles et des dépenses d’infrastructures dirigées par l’État « pour rendre à l’Amérique sa grandeur ». Or, à moins que les baisses d’impôts et les engagements en matière d’infrastructures ne s’accompagnent d’une réduction parallèle des dépenses publiques, ce qui paraît extrêmement improbable, le résultat sera de stimuler l’inflation latente des prix à un degré surprenant.
Le point de départ de la « Trumponomics » ne pourrait guère être plus défavorable. Le niveau d’endettement, tant du secteur public que du secteur privé, est déjà trop élevé pour être soutenable, et c’est à partir de cette base élevée que l’on propose d’imprimer et d’emprunter beaucoup plus. Cette prodigalité ne peut être financée que par la création de crédit, les banques mobilisant et démultipliant leurs réserves excédentaires auprès de la Fed pour acheter des obligations d’État. L’accumulation de monnaie fiduciaire latente depuis la crise financière servira enfin à faire monter les prix dans l’économie réelle (« Main Street »), et non plus principalement à Wall Street comme jusqu’ici. Le statu quo a masqué d’énormes distorsions économiques et monétaires, dont le dénouement aura des conséquences imprévues sur les prix.
La richesse et l’épargne du secteur privé ont déjà subi une dilution considérable du fait de décennies de politique monétaire de la Fed. Une part importante de la population américaine a du mal à joindre les deux bouts et connaît des difficultés financières depuis de nombreuses années. L’accélération des déficits publics constitue une influence néfaste supplémentaire, qui devrait faire monter le prix des biens courants, toutes choses égales par ailleurs. Si les keynésiens croient à la relance économique, la réalité est qu’un nouveau cycle de dépréciation monétaire accentuera l’appauvrissement des « déplorables » qui ont voté pour Trump. Ce sera une politique keynésienne destructrice, qui s’ajoutera aux erreurs de politique déjà commises.
Pour le moment, alors que les marchés d’actions s’envolent dans l’attente de toute cette belle relance, personne ne semble vraiment inquiet. Pourtant, nous voyons déjà le marché des bons du Trésor américain chuter rapidement, les prix des bons à 10 ans ayant baissé d’environ 8 %, une catastrophe pour les investisseurs qui ont cru au « put Yellen ». Le dollar s’est également apprécié face aux autres devises, reflétant l’attrait de rendements plus élevés en dollars. Dans le même temps, les prix des matières premières s’envolent. Le graphique ci-dessous, qui représente un indice composite des matières premières industrielles, illustre ce problème.
La flambée des prix des matières premières n’est pas largement perçue. Pour l’instant, on s’attend à ce que la hausse des prix des matières premières soit absorbée par les commerces de détail, comme l’a déclaré Mark Carney mardi devant la commission du Trésor du Parlement britannique. C’est l’illustration des trois singes de la sagesse. Mais la compression des marges ne peut absorber qu’une certaine part de la hausse avant que les clients ne paient plus cher, ou que les détaillants ne ferment boutique et que les fabricants ne réduisent leur production. Bienvenue dans la nouvelle grande Amérique.
Nous constatons désormais une hausse des taux à long terme et une baisse sensible du pouvoir d’achat du dollar, mesuré en matières premières industrielles, avant même tout effet de la relance par le déficit accéléré de Trump. Il arrive trop tard et ne fera qu’aggraver une situation déjà mauvaise. La hausse des prix des matières premières s’explique principalement par les stocks que constitue la Chine, qui prévoit son propre plan de soutien aux infrastructures. Au lieu que seul le plus grand pays en termes de commerce mondial envisage de dépenser pour le développement des infrastructures, nous aurons en outre le plus grand pays en termes de PIB qui fera de même. Le calendrier des dépenses somptuaires prévues par Trump ne pourrait guère être plus mal choisi, du point de vue de l’inflation des prix.
La hausse du dollar face aux autres devises engendre également un chaos destructeur. La devise de réserve que tout le monde a empruntée prend de la valeur par rapport aux monnaies locales, ce qui provoque une ruée vers la protection et une pénurie de dollars sur les marchés interbancaires. Ces difficultés ne doivent pas être sous-estimées, car elles sont extrêmement coûteuses pour les entreprises endettées des marchés émergents et de la zone euro. La hausse des taux à long terme en dollars révèle également que les politiques monétaires de la BCE et de la Banque du Japon sont entièrement erronées. Elle a entraîné de fortes baisses de l’euro et du yen face au dollar, ainsi que d’importantes pertes supplémentaires sur les investissements obligataires libellés dans ces devises.
Europe
L’UE et la BCE ont été durement touchées par la surprise Trump. Soudain, le Brexit apparaît comme une décision prémonitoire, le Royaume-Uni devant probablement obtenir un meilleur accord commercial avec un partenaire anglo-saxon qu’on ne le pensait initialement. D’autres pays pourraient fort bien connaître leurs propres révoltes de « serfs », de nombreuses élections et de nombreux référendums étant prévus au cours de l’année à venir. En outre, M. Trump devrait réduire l’engagement des États-Unis au sein de l’OTAN, dans le cadre d’une nouvelle politique de détente avec la Russie. La situation politique est soudain devenue très incertaine, et la situation économique s’est elle aussi dégradée.
Depuis huit ans, la BCE est parvenue à contenir une crise bancaire systémique, qui a touché tour à tour l’Irlande, Chypre, la Grèce et le Portugal, avec de réelles menaces venant de l’Italie, de l’Espagne et même de l’Allemagne. Afin de préserver la valeur des garanties et des placements inscrits au bilan des banques, la BCE a abaissé les taux d’intérêt et fait monter les cours des obligations en rachetant d’importantes quantités de dette sur le marché. Cette politique a fonctionné jusqu’à présent, car les menaces extérieures étaient elles aussi contenues. Ce n’est plus le cas, et il apparaît que les cours des obligations de la zone euro sont nettement plus surévalués que ceux des bons du Trésor américain, comme l’illustrent les prix qui ont donné aux Bunds allemands des rendements négatifs. L’effet de nouvelles baisses des cours obligataires sur les bilans bancaires pourrait être catastrophique.
Aujourd’hui, le point faible évident du système financier est l’Italie. Elle doit organiser un référendum constitutionnel le 4 décembre, reporté depuis octobre. Ce vote est une tentative de Matteo Renzi, président du Conseil italien, de réduire les pouvoirs du Sénat. En pratique, le pouvoir retiré au Sénat sera transféré à l’exécutif. À l’origine, M. Renzi s’était engagé à démissionner si le référendum lui était défavorable, mais il semble avoir récemment pris ses distances avec cet engagement, à mesure que le risque d’échec augmentait. L’Italie est importante, car elle est au bord d’une grave crise bancaire et économique, et les « serfs » flairent un piège constitutionnel.
La fragilité du système bancaire italien n’est un secret pour personne, mais les commentateurs passent à côté de l’essentiel : le problème fondamental est celui de l’économie. Les créances douteuses du système bancaire sont officiellement reconnues à hauteur de 18 % du PIB. Or le secteur public représente 52 % du PIB, ce qui signifie que les créances douteuses dépassent 40 % du PIB du secteur privé, sachant que c’est là qu’elles sont concentrées. Et il est fort probable que le problème des créances douteuses soit plus grave que ne le reconnaissent les chiffres officiels. Ainsi, même si les banques sont restructurées ou renflouées avec succès, il est peu probable que cela résolve le malaise économique sous-jacent.
La « Trumponomics » vient de rendre les plans de sauvetage de la BCE considérablement plus difficiles, car outre les créances douteuses, les banques doivent absorber d’importantes pertes de valorisation au prix du marché sur leurs obligations. En outre, la BCE devra presque certainement relever ses taux davantage que la Fed, en particulier si l’euro continue de s’affaiblir face au dollar, ce qui semble probable. C’est là que la crise frappera, et probablement dans un avenir proche.
En conclusion, la « Trumponomics » telle qu’elle est proposée (même si elle n’a manifestement pas encore atteint sa forme définitive) entraînera une accélération de l’inflation des prix, qui n’apportera pas de meilleures conditions de vie au « panier de déplorables », selon l’expression employée par Hillary Clinton pour décrire les partisans de M. Trump, mais leur appauvrissement accru, par le jeu du mécanisme de transfert de richesse que constitue l’inflation. Des conditions de stagflation sont déjà envisageables, mais, selon une économie élémentaire, elles sont encore accélérées par les projets de M. Trump. L’événement du « cygne noir », la conséquence imprévue, risque de précipiter la désintégration politique et économique de l’Europe et de la zone euro, par une chute de la monnaie et un effondrement des cours obligataires. Bienvenue dans le monde de « The Donald ». Les serfs ne gagnent jamais, comme Hayek l’avait compris.
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