Cet article définit le crédit, un sujet sur lequel le public manque de connaissances. Ce que l’on appelle monnaie est en réalité du crédit, et la monnaie proprement dite, c’est-à-dire l’or physique sans risque de contrepartie, ne circule que rarement, voire jamais. Presque tout le monde, y compris la plupart des économistes, ne comprend pas le crédit ni l’importance du lien entre sa valeur et la monnaie.
Ils ne comprennent pas non plus que le crédit bancaire n’est qu’une faible partie du colossal système de crédit.
Une erreur courante consiste à croire que les billets de banque sont de la monnaie, parce que, contrairement à un dépôt bancaire, on les détient en main. Or ils constituent une dette de crédit de leurs émetteurs, qui sont aujourd’hui les banques centrales. Leur valeur dépend entièrement de la confiance que le public et les créanciers étrangers accordent à leur pouvoir d’achat, comme pour toute autre forme de crédit.
L’expansion du crédit est fondamentale pour le progrès économique, mais elle ne peut être déterminée qu’entre créancier et débiteur. Elle entraîne certes des fluctuations perturbatrices du crédit bancaire, mais celles-ci se corrigent d’elles-mêmes. Bien pire est l’abus de crédit par les gouvernements et leurs tentatives de maîtriser les résultats économiques.
Les économistes et l’establishment de l’investissement ignorent généralement les rôles constructif et destructeur du crédit. Convaincus que les marchés libres sont imparfaits et que la gestion du crédit et des taux d’intérêt par les agences gouvernementales conduit à de meilleurs résultats, les keynésiens comme les monétaristes ne comprennent pas que ces agences sont incapables de calcul économique, ni quel est le véritable rôle du crédit.
Par conséquent, totalement détaché de l’ancre que constitue la véritable monnaie, le monde du crédit dominé par le dollar est désormais confronté à son sort ultime. Les gouvernements émetteurs s’enfoncent sous le poids d’une dette insoutenable et leurs banques centrales sont techniquement en faillite, privées de la crédibilité nécessaire pour garantir les systèmes bancaires commerciaux nationaux contre la défaillance.
De plus, la valeur des actifs financiers est largement déconnectée de la hausse des rendements des obligations d’État, ce qui fait peser la menace d’un important marché baissier des actions.
Plus tôt ceux qui cherchent à protéger leur patrimoine comprendront ces dynamiques et se protégeront en échangeant du crédit contre de la monnaie légale, mieux cela vaudra. Mais cela exige de bien comprendre le CRÉDIT et son rapport avec la MONNAIE.
Introduction
Tous les règlements de transactions se font en crédit. La monnaie proprement dite ne circule jamais, sauf in extremis. Nous définissons la monnaie non pas au sens où on l’emploie couramment, mais comme l’unique moyen de règlement sans risque de contrepartie. Aujourd’hui, il s’agit de l’or au poids, bien qu’à des époques plus anciennes l’argent et le cuivre en aient également fait partie. On possède de l’or en métal précieux ou en pièces, mais on ne possède pas une monnaie fiduciaire ou un dépôt bancaire, tous deux étant des obligations de crédit de l’émetteur envers soi.
Tout au long de l’histoire postérieure au troc, la relation entre la monnaie et le crédit est simplement que la monnaie fournit au crédit une ancre de valeur. En 1971, les États-Unis ont fini par l’éliminer, en substituant leur dollar à l’or et en exigeant que toutes les autres monnaies soient désormais ancrées au dollar. Ce fut l’ultime abus de la relation entre monnaie et crédit, qui avait commencé avec la création du système de la Réserve fédérale en 1913. Après la Première Guerre mondiale, Benjamin Strong, premier président de la Fed, a stimulé artificiellement l’économie en développant le crédit en même temps que s’étendait le crédit bancaire commercial. Cela a conduit aux Années folles, suivies de l’effondrement financier et de la crise bancaire de 1929-1933. La réponse a consisté à supprimer en 1933 la convertibilité du dollar en or pour les résidents américains, avant de dévaluer le dollar de 40 %, ce qui a permis de poursuivre la stimulation du crédit par diktat gouvernemental.
La leçon qui aurait dû être tirée est que les gouvernements et leurs agents financiers ne peuvent pas gérer le crédit, et que les tentatives en ce sens, ou celles visant à utiliser le crédit pour atteindre des résultats économiques, échouent presque toujours et aggravent la situation. Le déploiement réussi du crédit relève pour l’essentiel du secteur privé, déterminé par les débiteurs et les créanciers sur des marchés libres. Au lieu de cela, dans les années 1930, on a rejeté sur les marchés libres la responsabilité des erreurs d’une gestion économique centralisée, et ces erreurs leur ont été imputées depuis lors.
En raison de la mauvaise gestion de l’économie par le gouvernement américain, ses réserves d’or ont commencé à diminuer, conduisant à la rupture définitive entre le dollar et l’or en 1971. Le président Nixon n’a fait aucun mea culpa. Il a au contraire créé les conditions permettant au crédit en dollars de s’étendre sans la contrainte gênante de conserver des réserves d’or. Il a fallu créer un mythe : celui selon lequel le dollar est de la monnaie et l’or ne l’est plus.
C’est pourquoi le dollar en est venu à être considéré non pas comme la monnaie qu’il est, mais comme de l’argent tenant lieu d’or. Il s’agit d’une erreur profonde, née de la propagande du gouvernement américain, au mépris de toute l’histoire monétaire, de l’État de droit et de la conception humaine de la monnaie naturelle. Les conséquences de cette erreur se révèlent peu à peu à travers les événements économiques et financiers actuels. Le risque de contrepartie du dollar apparaît enfin pour ce qu’il est : une promesse de paiement émanant d’un gouvernement émetteur qui préside à un système financier défaillant, et une monnaie qui ne vaut que ce que vaut sa crédibilité déclinante.
En arrimant nos propres monnaies au dollar, nous avons tous dissocié la valeur du crédit de la véritable monnaie et lié notre sort à celui du dollar. Pour comprendre pleinement les conséquences probables et la direction que doivent prendre l’avenir de la monnaie et du crédit, nous devons démanteler les idées fausses délibérément mises en place par les gouvernements et leurs économistes épigones. Il est aujourd’hui plus important que jamais que chacun comprenne la monnaie, le crédit et les différences entre les deux. La monnaie ne circule presque jamais, en particulier tant que la croyance erronée dans le dollar prévaut. En conséquence, cet article commence par définir le crédit, montre pourquoi sa relation avec la monnaie dépasse et réfute le monétarisme, puis explique pourquoi les gouvernements ne sont pas aptes à en diriger l’emploi, avant d’examiner les conséquences de ces erreurs.
Qu’est-ce que le crédit ?
Aux fins de notre analyse, et afin d’éviter toute méprise, nous devons réserver le terme « monnaie » aux moyens de paiement en circulation qui n’ont pas de contrepartie. Selon le droit romain établi par la Loi des Douze Tables en 449 av. J.-C., et selon les décisions juridiques ultérieures consolidées dans les Pandectes de Justinien (533 apr. J.-C.) comme dans les Basiliques (892 apr. J.-C.), la détention d’or, d’argent ou de cuivre au poids ne constitue pas du crédit mais de la véritable monnaie. Le crédit représente tous les autres moyens de paiement en circulation et toutes les obligations de dette.
La définition exacte du crédit est la suivante : le crédit est un droit présent à un paiement futur.
Ainsi, un dépôt bancaire est une obligation de la banque de payer le déposant à vue. Le déposant est un créancier de la banque. Et l’examen du bilan d’une banque centrale confirme qu’un billet de banque constitue un passif de la banque centrale au profit de son détenteur : autrement dit, la banque centrale a l’obligation de payer le détenteur du billet en monnaie. Puisque les gouvernements ont renié cette obligation, les détenteurs de billets n’ont plus qu’à se passer de satisfaction. Mais il n’en demeure pas moins que l’obligation existe toujours, et que les principes fondamentaux du droit romain n’ont pas été supplantés par une législation ultérieure, mais seulement par la réglementation et l’injonction. C’est pourquoi le président Nixon n’a pu que suspendre les accords de Bretton Woods.
Le crédit va bien au-delà des moyens de paiement en circulation. Presque tout ce que nous faisons implique un paiement futur. Lorsque vous payez un commerçant en billets de banque ou par virement depuis votre compte bancaire, vous transférez le droit à un paiement futur. Et même lorsqu’un parent promet de financer les études de son enfant, il s’engage à effectuer des paiements futurs pour le compte de celui-ci.
Lorsque vous achetez un actif financier, vous vous engagez à un paiement futur conformément aux conditions de règlement, en contrepartie d’un droit présent sur cet actif. Lorsque vous acquérez une obligation, vous acquérez le droit présent à un flux de revenus futurs. Il en va de même de l’investissement en actions, la différence avec les obligations étant que le flux de revenus futurs est moins prévisible et peut être conservé au bilan de l’entreprise au lieu d’être distribué.
Tous les droits, sur papier comme numériques, sont du crédit, et dépendent de la capacité du débiteur à honorer son obligation.
Tout comme la propriété de biens immobiliers, de la propriété intellectuelle et de biens meubles, les obligations de crédit constituent de la richesse. Le crédit est l’autre face de la dette, la dette étant l’obligation du débiteur de payer le créancier. Par conséquent, les obligations, les actions et toutes leurs obligations dérivées sont de la richesse, à supposer toujours qu’elles soient échangeables. Toute richesse est richesse parce qu’elle est échangeable. Ce sont les besoins et les désirs humains qui donnent de la valeur à la richesse, du fait que quelqu’un d’autre la demande. Tant qu’il en est ainsi, une augmentation générale des obligations de dette d’une nation est une augmentation de la richesse nationale.
C’est ce fait qui prête à tant de confusion. Comment un gouvernement endetté peut-il créer davantage de richesse pour son peuple qu’un gouvernement qui gère ses finances nationales de manière plus responsable ? La réponse se trouve dans la valeur de la dette, toujours déterminée par les marchés. On parle généralement à ce sujet de risque de contrepartie ou de risque de change, que nous examinerons plus en détail plus loin.
Lorsqu’on évalue la richesse, la question se pose de savoir quel doit être l’étalon d’évaluation. En pratique, les évaluations sont exprimées en monnaies nationales. Mais, comme nous l’avons vu, une monnaie est une obligation inscrite au passif du bilan de son émetteur et constitue donc elle-même du crédit. Le crédit est évalué en crédit. Ceux qui prétendent que les monnaies nationales sont de la monnaie omettent de traiter ce fait.
Il existe de bonnes raisons juridiques pour lesquelles les billets de la Banque d’Angleterre portent la mention « I promise to pay the bearer on demand the sum of… » (« Je promets de payer au porteur, sur demande, la somme de… »), signée par le caissier en chef. C’est aussi la raison pour laquelle les banques centrales détiennent, ou prétendent détenir, d’importantes réserves de métal précieux sous forme de lingots d’or, qu’elles gardent jalousement à l’abri du public et refusent de céder. Même si le sujet est devenu tabou, les banquiers centraux ont manifestement conscience que l’étalon ultime de la valeur de leurs monnaies, et donc de toute la richesse nationale, n’est pas le dollar, mais l’or au poids.
Le crédit du secteur privé et son utilisation judicieuse
Nous avons établi que, lorsque la dette augmente, qu’elle est compensée par du crédit et que ce crédit constitue de la richesse, la richesse d’une nation s’accroît. Je citerai maintenant deux exemples pour bien insister sur ce point. Le premier est tiré de l’ouvrage de Herbert Mills, Poverty and the State (1886), et concerne la construction d’un nouveau marché à la viande en 1822, un bâtiment toujours en service aujourd’hui :
« Les États de Guernesey, ayant décidé de construire un marché à la viande, votèrent 4 000 £ pour en couvrir le coût. Au lieu d’emprunter cette somme à 5 % d’intérêt, le gouverneur fit émettre quatre mille jetons en carton, sur lesquels étaient inscrits "Guernsey Meat Market Notes". Ils représentaient chacun 1 £ et avaient cours légal par consentement universel. Avec ces billets, les États payèrent l’entrepreneur ; avec eux, celui-ci paya ses ouvriers et tous ses fournisseurs de matériaux. Ils furent librement acceptés par les commerçants en paiement de marchandises, par les propriétaires en paiement de loyers, par les autorités en paiement d’impôts. En temps voulu, le marché fut achevé. Les étals de boucher, surmontés de quelques salles publiques, furent loués pour un loyer annuel de 400 £. À l’expiration de la première année de location, les États rappelèrent le premier lot de billets, numérotés de un à quatre cents, et, avec les 400 £ de monnaie réelle perçues en loyer, rachetèrent les 400 £ de monnaie représentative, matérialisées par les "Meat Market Notes". Au bout de dix ans, tous les billets étaient remboursés grâce à dix années de loyers. De cette façon, ils bâtirent un très beau marché couvert sans payer le moindre intérêt sur de l’argent emprunté, et sans nuire à personne. »
Il s’agissait d’un cas rare où un organisme public émettait avec succès du crédit pour un projet précis, en l’occurrence un crédit qui servait également de monnaie en circulation. Le second exemple est celui du système de crédit de caisse inventé par la Royal Bank of Scotland à la fin des années 1720.
En vertu du droit écossais, la Bank of Scotland fut fondée en 1695 avec des pouvoirs d’émission illimités. Elle n’émettait des billets que dans les coupures suivantes : 100 £, 50 £, 10 £ et 5 £. Il faut garder à l’esprit que, en monnaie actuelle, 100 £ équivalaient à 41 000 £ d’aujourd’hui. Il est clair que le plan de la Bank of Scotland était de servir et de développer une clientèle de négociants importants, à l’image de la banque à Londres, qui consistait principalement à escompter des effets de commerce. La banque n’émit des billets de 1 £, plus pratiques, qu’en 1704.
Son monopole prit fin en 1727 et un concurrent, la Royal Bank of Scotland, fut alors créé. Le problème était que, l’économie étant peu développée sur le plan commercial, il n’y avait pas assez d’effets de commerce en Écosse pour satisfaire les deux banques. C’est la Royal Bank qui trouva une solution. Moyennant des garanties suffisantes, elle accepta d’avancer du crédit, en montants limités, à des personnes dignes de confiance et respectables. Ces crédits de caisse étaient des comptes de tirage ouverts au profit d’une personne qui n’y versait aucune somme et qui les utilisait comme un compte ordinaire, sauf qu’au lieu de percevoir des intérêts sur le solde, elle s’en voyait facturer. Dans le bilan de la Royal Bank, un prêt sous forme de crédit de caisse était inscrit à l’actif, en contrepartie d’un dépôt correspondant au montant pouvant être prélevé.
C’était le précurseur du crédit bancaire moderne, par opposition à l’activité bancaire de l’époque à Londres, qui reposait sur l’escompte des effets de commerce.
Les crédits de caisse furent utilisés de deux manières : pour aider des particuliers dans leurs affaires, et pour promouvoir l’agriculture et la création d’entreprises commerciales de toute nature. Les terres agricoles étaient sous-exploitées faute de capitaux. Mais ce qui nous intéresse particulièrement ici, ce sont les prêts accordés aux particuliers en affaires.
Les banques limitaient leurs avances à des montants compris entre 100 £ et 1 000 £ (soit l’équivalent, en livres sterling actuelles, d’environ 41 000 £ et 410 000 £). Aucune garantie réelle n’était exigée, hormis des cautions apportées par des personnes connaissant bien l’emprunteur. Ces « cautioners », selon leur appellation en droit écossais, surveillaient de près l’usage des fonds, avaient toujours le droit de consulter le compte de l’emprunteur à la banque et disposaient du pouvoir d’intervenir à tout moment.
Dans un témoignage livré en 1826 devant une commission de la Chambre des communes, près d'un siècle après la création des crédits de caisse par la Royal Bank of Scotland, un témoin citait le cas d'une modeste banque de province proposant des facilités de crédit de caisse, qui avait, en vingt et un ans, réalisé un volume d'opérations de 90 000 000 £ pour des pertes de seulement 1 200 £. Il s'agissait d'une innovation remarquable, qui s'était largement répandue.
Avant l'existence de banques proposant des crédits de caisse, l'Écosse était un pays arriéré, dont les habitants s'adonnaient davantage au vol de bétail et aux guerres avec leurs voisins qu'à une agriculture pacifique. Surtout, le crédit faisait défaut et la population ne connaissait qu'une existence de subsistance. La création du système de crédit de caisse, associée à la circulation des billets de la Bank of Scotland et de la Royal Bank, acceptés comme s'il s'agissait de monnaie, a entraîné un immense progrès social et économique. Et à mesure que le système de crédit de caisse s'est établi, il a été étendu au financement de projets plus importants. Ainsi, le canal Forth-Clyde, qui reliait Édimbourg à Glasgow, a été construit grâce à un crédit de caisse de 40 000 £ accordé par la Royal Bank. Chemins de fer, docks et ports, routes, et même bâtiments publics ont été financés par des crédits de caisse.
Parmi de nombreux exemples, Henry Menteith a débuté dans les affaires comme marchand-tisserand avec un crédit de caisse modeste, et a acquis sa propre manufacture en 1785. En 1826, Menteith employait 4 000 hommes et femmes. Il a été à deux reprises lord prévôt de Glasgow, puis député de Linlithgow.
Les Lumières écossaises du XVIIIe siècle, qui nous ont donné David Hume, Adam Smith, Robert Burns et bien d'autres figures éminentes, doivent leur existence à la transformation de l'Écosse, nation arriérée, par les crédits de caisse. En cinquante ans seulement, l'Écosse a progressé commercialement plus que durant toute son histoire. Et cela, malgré les perturbations politiques de la rébellion jacobite de 1745.
Le succès des crédits de caisse, et l'adoption plus large de leur équivalent par les coopératives de crédit et d'autres organisations à l'échelon local en Angleterre et au pays de Galles, ont par la suite constitué non seulement le fondement de certaines fortunes notables, mais aussi la base sur laquelle de nombreuses entreprises plus modestes ont prospéré. Il ne fait aucun doute que l'évolution du crédit bancaire à partir du système de crédit de caisse écossais a été bénéfique, non seulement pour l'Écosse, mais pour l'ensemble du Royaume-Uni. Elle a également révolutionné le secteur bancaire en Angleterre et au pays de Galles, en faisant bénéficier les gens ordinaires d'un crédit organisé. Et l'adoption mondiale du droit bancaire anglais a transmis ces bienfaits à d'autres nations civilisatrices.
De toute évidence, l'expansion du crédit présente d'énormes avantages. Ce sont les cycles déstabilisants d'expansion et de contraction du crédit bancaire qui posent problème, non l'existence du crédit bancaire. Tel doit être notre prochain sujet.
L'effet perturbateur des cycles du crédit bancaire
Nous avons établi que l'expansion du crédit et de la dette du secteur privé est une bonne chose, qui accroît la richesse nationale. Nous avons vu que le système de crédit de caisse conçu par la Royal Bank of Scotland a apporté un crédit organisé à tous, et que le recours à la dette dans le secteur privé est essentiel au progrès économique. Le bât blesse dans le comportement des banquiers. Un cycle d'expansion imprudente puis de contraction du crédit bancaire, observable aussi loin que remontent des statistiques fiables, a engendré un cycle d'expansions et de récessions.
Les banques sont simplement des négociants en crédit : elles créent des prêts et les dépôts correspondants simultanément. Le moteur de leur activité est la création de prêts. Le crédit étant l'échange d'un droit présent contre un paiement futur, elles n'ont pas besoin de mobiliser leurs fonds propres pour créer des prêts. Par conséquent, le rapport entre les fonds propres d'une banque et le total de son bilan relève d'une prudence perçue, selon la conjoncture économique du moment.
Naturellement, la perception du risque évolue avec le temps, et comme un ensemble de banquiers recourent à des modèles d'analyse du risque similaires, le conformisme de groupe est très marqué. C'est pourquoi, lorsque la conjoncture est jugée mauvaise, les banquiers cherchent à se protéger en réduisant leur exposition au crédit, et lorsqu'elle semble s'améliorer, ils se montrent plus détendus quant à la création de prêts.
Lorsque la conjoncture s'améliore, les banquiers vont jusqu'à réduire leurs marges de prêt pour attirer les emprunteurs, en augmentant l'effet de levier entre bilan et fonds propres afin de compenser et de préserver la rentabilité globale. En substance, le crédit bancaire devient inflationniste, car les taux d'emprunt baissent alors que la demande de crédit augmente. Un excès de crédit bon marché en période favorable déclenche un essor mal fondé qui, s'il n'est pas absorbé par une épargne supplémentaire des consommateurs, entraîne une hausse des prix et de la spéculation financière. Tandis que tout le monde fait la fête, banquiers compris, vient un moment où les plans d'affaires déraillent en raison de goulets d'étranglement dans l'approvisionnement, de l'inflation des salaires et de la hausse des prix des matières premières. Trop de crédit court après trop peu de biens.
Les banquiers prennent alors conscience que les conditions sur lesquelles ils ont accordé leurs crédits se sont dégradées. Se trouvant surendettés, ils deviennent prudents et commencent à restreindre leurs activités de prêt. Les entreprises surendettées, ainsi que celles qui dépendent de facilités de crédit renouvelées, sont confrontées à un choix : réduire leur activité ou faire faillite. Dans certains cas, elles peuvent encore emprunter des montants moindres à des coûts d’intérêt plus élevés. Le chômage commence à augmenter, et la consommation des ménages diminue en conséquence. Plus les banquiers ont été enthousiastes dans les périodes fastes, plus le ralentissement qui suit est marqué. Et plus ils restreignent l’offre de crédit, plus les taux d’emprunt s’élèvent.
Il arrive que les banques elles-mêmes se laissent entraîner dans une spéculation excessive. Nous l’avons vu avec les faillites de la crise Lehman de 2008—2009, et c’est encore le cas aujourd’hui. Ce fut la cause de la crise Overend Gurney en 1866 et de la crise Baring en 1890. Deux siècles de statistiques financières confirment qu’il s’agit d’un cycle récurrent de comportement de prêt, d’une durée moyenne d’environ dix ans, bien que sa longueur puisse varier considérablement.
L’effet de ce cycle du crédit sur le niveau général des prix est moins certain. Aux débuts de l’étalon-or britannique, il était considérable, mais il s’est atténué avec le temps, comme l’illustre le graphique ci-dessous.
Une enquête sur les raisons pour lesquelles les fluctuations du niveau des prix à la consommation ont diminué au fil du temps jette un doute considérable sur la théorie quantitative de la monnaie, qui, à proprement parler, devrait s’appeler théorie quantitative du crédit. Le caractère cyclique, fait d’expansions et de krachs, du crédit bancaire est évident. Mais à mesure que la révolution industrielle progressait, le crédit bancaire s’est massivement développé pour la financer. Si l’on prend les estimations de la Banque d’Angleterre pour la monnaie au sens large et que l’on en soustrait la base monétaire, on constate que les prêts bancaires ont augmenté d’environ 800 % entre 1830 et 1911, alors que la hausse du niveau général des prix était nulle.
L’explication de la baisse de la volatilité de l’inflation est qu’avec le temps, le système bancaire s’est amélioré grâce aux mécanismes de compensation, et que les marchés interbancaires sont devenus de plus en plus efficaces. Malgré les perturbations causées par des faillites majeures, telles qu’Overend Gurney et Barings plus tard au XIXe siècle, et malgré la suspension à trois reprises des engagements de convertibilité en or de la Banque d’Angleterre après le Bank Charter Act de 1844, en 1847, 1857 et 1866 (la faillite d’Overend Gurney), cette tendance à l’amélioration de l’inflation s’est poursuivie, avec des perturbations de moins en moins importantes.
La clé de la stabilité des prix est simple. Tout crédit, quel que soit le risque de contrepartie, doit tirer sa valeur de la monnaie, qui n’est autre que l’or. Tant qu’un étalon de change-or crédible est en place, compte tenu du risque de contrepartie, la valeur du crédit en termes de pouvoir d’achat sera préservée au fil des cycles perturbateurs d’expansion et de krach. Comme on l’a constaté lors des trois occasions où le Bank Charter Act a été suspendu et où la Banque d’Angleterre a été autorisée à émettre des billets sans augmenter ses réserves de pièces, la tendance à la baisse de la volatilité des prix s’est poursuivie et les crises du crédit ont pu être contenues.
L’intervention de l’État sur les marchés du crédit échoue toujours
Il est clair que le cycle du crédit bancaire est économiquement perturbateur. Avant les années 1920, à l’instar de celle du Royaume-Uni, la politique du gouvernement américain consistait à ne pas intervenir lors d’un ralentissement économique, sachant par expérience que, laissé à lui-même, le cycle du crédit se retournerait et que le progrès économique reprendrait. La profonde récession de 1920—1921, qui n’a donné lieu à aucune intervention de l’État, a été brève et la reprise rapide. Ce fut la dernière récession américaine sans ingérence du gouvernement.
Mais lorsque Benjamin Strong, président du Federal Reserve Board nouvellement créé, a pris des mesures pour étendre le crédit au niveau de la banque centrale, cette nouvelle forme de prodigalité en matière de crédit a amplifié l’expansion du crédit, connue du grand public sous le nom d’« années folles » (Roaring Twenties). Vers la fin, cette expansion a conduit à une spéculation excessive sur le marché boursier, signe certain d’un excès de crédit. Et la dépression qui a suivi a été excessivement profonde.
Malheureusement, cette perturbation est devenue le signal pour le président Hoover, puis pour le président Roosevelt, d’intervenir, et ces interventions n’ont, au mieux, fait que prolonger la dépression et, au pire, l’ont aggravée. Paradoxalement, la profession des économistes s’est de plus en plus rangée du côté de l’intervention de l’État, imputant l’échec économique aux acteurs du secteur privé, alors qu’elle aurait dû reconnaître que le cycle du crédit bancaire avait été amplifié par la création de crédit de la Fed au cours de la décennie précédente.
L’incompréhension du crédit était, et demeure, au cœur des tentatives maladroites d’intervention économique de la classe politique. Malheureusement, les économistes d’aujourd’hui conseillent aux gouvernements que les marchés libres doivent être encadrés. Les keynésiens comme les monétaristes sont coupables de cette erreur.
Les keynésiens recommandent des déficits budgétaires, qui conduisent à la création d’une demande artificielle. Si les gouvernements s’en tenaient au principe selon lequel le remplacement du crédit bancaire commercial en contraction ne doit se faire que par une expansion égale du crédit de la banque centrale, on pourrait penser que cette approche est logique. Mais elle entraîne deux erreurs. La première consiste à supposer que, une fois autorisée à émettre un excès de crédit, la classe politique renoncerait à l’utiliser à d’autres fins, ce qui relève du triomphe de l’espoir sur l’expérience. La seconde est que les dépenses publiques excédant les recettes sont soit improductives, soit mal orientées, parce que les ministres sont incapables, en raison de leurs priorités politiques et de l’absence de véritable motivation commerciale, d’employer ce crédit de manière productive.
Les principes keynésiens sont totalement incompatibles avec les conditions dans lesquelles le crédit peut croître dans l’économie sur la durée sans compromettre le pouvoir d’achat de la monnaie. C’est pourquoi, depuis le krach de Wall Street et la dépression qui a suivi, les États-Unis ont eu de plus en plus de mal à maintenir l’étalon-or, avant de l’abandonner entièrement en 1971.
Les monétaristes recommandent de contrôler la masse monétaire (par laquelle ils entendent le crédit) au moyen des politiques de taux d’intérêt, qui, selon eux, régulent la demande de crédit. Mais, comme le montre le graphique des anticipations d’inflation des prix à court terme présenté plus haut, le crédit a besoin de l’ancre de salut qu’est l’étalon-or pour garantir sa valeur au fil des cycles du crédit bancaire. La croyance selon laquelle le cycle du crédit bancaire peut être géré par la régulation de l’offre totale de crédit repose donc sur une conception erronée.
Cette théorie a été réfutée par le paradoxe de Gibson, qui a montré l’absence de corrélation entre les taux d’intérêt et l’inflation des prix. La corrélation existe entre les taux d’intérêt et le niveau général des prix, ce qui n’est pas la même chose que son taux de variation. La véritable relation a été observée en Grande-Bretagne pendant deux siècles, de 1730 à 1930. Le paradoxe s’explique par le fait que les entreprises qui investissent leurs propres capitaux ainsi que le crédit obtenu auprès d’investisseurs et de banques se réfèrent toujours à la valeur de leur production dans leurs calculs économiques pour déterminer la rentabilité d’un investissement. Si la valeur du crédit est saine, la valeur de la production dans cinq ou dix ans sera similaire à celle d’aujourd’hui. Un chef d’entreprise peut donc se fier à ses calculs, sachant quel niveau d’intérêt il peut payer tout en dégageant un bénéfice raisonnable.
C’est pourquoi les taux d’intérêt étaient généralement corrélés au niveau général des prix.
Sans comprendre pourquoi il en est ainsi, les économistes modernes affirment que le paradoxe de Gibson ne s’appliquait que sous l’étalon-or et qu’il ne s’applique plus aujourd’hui. Mais la raison pour laquelle il ne semble plus s’appliquer est l’absence de stabilité des prix, qui corrompt la base des calculs des entreprises. Il n’est pas valable de dire que, dans un contexte de monnaie fiduciaire, les taux d’intérêt sont désormais corrélés au taux d’inflation des prix et peuvent donc servir à le contrôler.
De plus, cela vaut avant même de prendre en compte les valeurs de préférence temporelle, qui sont particulièrement importantes pour les détenteurs étrangers d’une monnaie.
Selon la théorie de la préférence temporelle, un créancier examine trois éléments : la perte de la possession de son crédit, transféré par novation à une autre partie, alors qu’il aurait pu l’utiliser à ses propres fins ; le risque que le crédit ne soit pas remboursé ; et les variations de la valeur de ce crédit avant l’échéance du remboursement. Par conséquent, si l’intérêt d’un prêt ne satisfait pas ces exigences, le prêt ne sera pas consenti. Et à notre époque de monnaies fiduciaires dont les valeurs relatives futures sont incertaines, les étrangers commenceront par considérer les variations possibles du pouvoir d’achat de la monnaie, un facteur qui ne s’applique généralement pas lorsque celle-ci est solidement adossée à la véritable monnaie, c’est-à-dire l’or.
Comme alternative à l’étalon-or, la gestion des taux d’intérêt est un très mauvais substitut. L’instabilité économique et financière à laquelle nous sommes confrontés aujourd’hui découle de la dissociation entre la valeur du crédit et la monnaie. Les crises financières périodiques se traduisent généralement par de nouvelles émissions de monnaie ou de crédit de banque centrale, ce qui affaiblit encore davantage le pouvoir d’achat du crédit. C’est ce qui conduit, avec le temps, à des taux d’intérêt encore plus élevés et à des coûts de financement des déficits publics encore plus lourds.
Faute de connaître le bon usage du crédit et ne disposant que de théories approximatives à son sujet, les gouvernements et leurs économistes naviguent à vue depuis la Seconde Guerre mondiale. Ils ont désormais complètement abandonné la distinction correcte entre monnaie et crédit, en remplaçant la monnaie par le crédit de banque centrale. Pour eux, le crédit bancaire tire sa valeur des billets de banque, et non de l’or. Cela nous amène à examiner la performance du crédit dans la situation actuelle.
La valeur du crédit traverse sa crise la plus profonde à ce jour
Selon le FMI, en 2022, le ratio dette publique/PIB des pays du G7 s’élevait à 128 %. Cette liste est dominée par le Japon avec 260,1 %, suivi de l’Italie avec 144 %, des États-Unis avec 121,3 %, de la France avec 111,8 %, du Canada avec 107,4 %, du Royaume-Uni avec 101,9 % et de l’Allemagne avec 61,8 %. Le FMI part du principe que nombre de ces pays verront leur PIB croître plus vite que leur dette, ce qui fera baisser ces ratios, tandis que la dette publique continuera d’augmenter à un rythme plus lent.
Le FMI suppose que les taux d’intérêt mondiaux vont se détendre. Par ailleurs, le FMI retient les hypothèses du marché sur l’évolution future des taux d’intérêt comme base de ses prévisions ; il n’aura donc pas intégré la tendance haussière du coût de l’emprunt, désormais manifeste. Le problème des finances publiques américaines est particulièrement aigu : avec 880 milliards de dollars d’intérêts de la dette au cours de l’exercice 2023, le taux d’intérêt moyen implicite sur sa dette ressort à 2,75 %. Au cours de l’exercice en cours, le coût du financement de la nouvelle dette et des 7 600 milliards de dollars à refinancer aux taux actuels, voire à des taux plus élevés, est presque deux fois supérieur et continue d’augmenter. De plus, la contraction du crédit bancaire commercial laisse présager une récession, voire un effondrement, qui amputerait les recettes fiscales et alourdirait les dépenses sociales. Et en année électorale, aucun responsable politique ne souhaitera s’attaquer à ces problèmes.
La question se pose de savoir qui réglera l’addition. Par le passé, les gouvernements étrangers étaient disposés à recycler leurs avoirs en dollars en dette du gouvernement américain, mais les deux principaux détenteurs, la Chine et le Japon, vendent désormais leurs bons du Trésor américain. Et une hausse des taux d’intérêt est de plus en plus probable, car non seulement les prix de l’énergie sont délibérément maintenus à la hausse par l’OPEP+, mais les stocks de pétrole et de gaz naturel des pays du G7 sont insuffisants pour l’hiver qui approche.
Il est clair que le gouvernement américain est pris au piège de la dette. Les chiffres ci-dessus, qui représentent ses besoins de financement, laissent penser que les seuls intérêts de la dette pourraient approcher 1 500 milliards de dollars au cours de l’exercice en cours. Les autres pays du G7 figurant dans la liste ci-dessus sont confrontés à des problèmes similaires, probablement plus aigus au Japon, où la banque centrale refuse encore obstinément de ramener ses taux de dépôt en territoire positif.
Tout en se retranchant derrière ses principes keynésiens, la Banque du Japon est confrontée à un problème considérable. Depuis 2000, elle manipule les marchés financiers japonais en achetant des obligations d’État japonaises, de la dette d’entreprise et même des actions par le biais d’ETF. Avec la hausse des rendements obligataires, son bilan affiche désormais des capitaux propres fortement négatifs : techniquement, la banque centrale est en faillite et, s’il s’agissait d’une société du secteur privé, ses dirigeants seraient tous emprisonnés pour fraude. Mais il s’agit d’une institution contrôlée par l’État, comme toutes les autres grandes banques centrales du G7, qui, sans refinancement, sont elles aussi techniquement en faillite.
Ce sont ces institutions sur lesquelles nous comptons pour garantir l’ensemble du système de crédit du G7. Or, maintenant que le crédit en monnaie fiduciaire est totalement dissocié de la monnaie et repose sur la confiance du public, cette situation n’est guère rassurante. De plus, le système financier du G7 s’est construit sur des taux d’intérêt nuls et négatifs et doit désormais s’adapter à des taux d’intérêt et à des rendements obligataires nettement plus élevés, voire potentiellement plus élevés encore. Plus haut dans cet article, j’ai décrit le cycle du crédit bancaire ; il devrait maintenant être évident, à la lumière de cette description, pourquoi le crédit bancaire se contracte dans certaines de ces grandes juridictions : les banques commerciales ont de plus en plus conscience de l’effondrement de la valeur des obligations et des garanties, ainsi que d’un afflux de créances douteuses, à un moment où leurs bilans sont terriblement surendettés.
Le graphique ci-dessous illustre de manière frappante le problème des garanties.
Le graphique montre la forte corrélation négative entre le rendement de l’obligation à long terme (échelle de droite) et l’indice S&P 500 (échelle de gauche), en inversant le rendement. Depuis la crise Lehman, la baisse du rendement obligataire a entraîné le S&P à la hausse, jusqu’à une divergence extrême en juillet 2020. Depuis lors, la divergence s’est inversée de façon spectaculaire, ce qui indique que le S&P est désormais largement surévalué par rapport aux rendements obligataires et qu’une forte baisse des actions est presque certaine. Sur cette base, un objectif compris entre 500 et 1 000 points pour le S&P (actuellement à 4 240) peut être justifié si cet écart de valorisation doit se résorber et si le rendement de l’obligation à long terme demeure à son niveau actuel.
On croit communément que la Fed n’aura d’autre choix que de modifier sa politique de taux d’intérêt afin d’éviter un désastre imminent pour les finances publiques comme pour la valeur des actifs financiers. À un moment où les prix de l’énergie ne cessent d’augmenter, on voit mal comment y parvenir sans renoncer à la lutte contre l’inflation des prix. Dès l’instant où la Fed abandonnera ce combat, le dollar plongera sans aucun doute sur les marchés des changes, réduisant son pouvoir d’achat et faisant courir le risque de ventes massives des 32 000 milliards de dollars investis en dollars et en actifs financiers libellés en dollars par des étrangers confrontés à des pertes considérables, sans compter le crédit en dollars détenu dans les banques étrangères, évalué par la Banque des règlements internationaux à 90 000 milliards de dollars supplémentaires.
Conclusion
Il n'a jamais été aussi important de comprendre le crédit, et le fait que, depuis 1971, il est totalement dissocié de la monnaie mondiale, qui, sur le plan juridique comme sur le plan naturel, est l'or physique. C'est une erreur grossière de penser que le dollar a remplacé l'or : le dollar est peut-être la forme la plus élevée de crédit, mais il n'est pas de la monnaie.
La fin du système de crédit fondé sur le dollar est désormais en vue, une issue inévitable et tout à fait prévisible. D'une valeur équivalente à 20,67 $ l'once, confirmée juridiquement en 1900 mais en vigueur de fait dès les années 1850, le dollar a déjà perdu près de 99 % de sa valeur. L'essentiel de cette perte date de 1971, comme le montre le dernier de nos graphiques :
Par ailleurs, certains éléments indiquent que la Chine et la Russie se sont préparées à une crise du crédit du G7, décrite dans cet article, en accumulant des quantités substantielles de métal précieux, qu'elles peuvent utiliser pour adosser leurs monnaies. Dès que cette option sera activée, l'ensemble du système de crédit fondé sur le dollar sera menacé d'effondrement, ne serait-ce que parce que chacun prendra conscience d'un fait juridiquement établi depuis les premières lois de Rome, les Douze Tables, et confirmé par John Pierpont Morgan lors de son témoignage devant le Congrès en 1912 : l'or est de la monnaie, tout le reste est du crédit.