Il semble qu'à chaque fois que l'on retourne une pierre sur le rivage rocheux que constitue la situation financière de la zone euro, on découvre en dessous une nouvelle créature peu engageante. Cette fois, elle se trouve dans les comptes des différentes banques centrales nationales.
Le problème est apparu dans le système de règlement transfrontalier connu sous le nom de TARGET (acronyme de Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer System). Lorsque des fonds partent, par exemple, de Grèce vers l'Allemagne, ils sont remplacés par des euros que la Banque de Grèce émet par voie électronique, tandis que l'entrée de fonds en Allemagne est neutralisée par le retrait d'euros de la circulation par la Bundesbank. Les déséquilibres commerciaux comme la fuite des capitaux sont ainsi absorbés, et il n'y a aucune émission nette de monnaie pour couvrir ces déséquilibres. La nouvelle monnaie créée en Grèce est comptabilisée par la Banque de Grèce sous la forme d'un passif en faveur de la Bundesbank, et la Bundesbank enregistre un actif sous la forme d'un prêt correspondant à la Banque de Grèce.
Par le passé, cela n'a pas posé de problème, car les flux de capitaux sous forme de crédit bancaire commercial étaient facilement disponibles pour financer, par exemple, l'achat d'autocars Mercedes par un voyagiste grec. Cependant, depuis la crise financière, les flux de capitaux vers les membres périphériques de la zone euro ont été perturbés, de sorte que les déséquilibres commerciaux au sein de la zone euro ne sont plus financés par des flux de capitaux. Il en résulte que les engagements s'accumulent auprès des banques centrales d'Allemagne, des Pays-Bas, du Luxembourg et de Finlande. Le graphique ci-dessous, tiré d'un récent communiqué de presse de la Bundesbank, illustre la situation.
Le graphique représente les déséquilibres accumulés au cours des trois dernières années, la Bundesbank se retrouvant engagée à hauteur de plus de 450 milliards d'euros. Les déficits de l'Italie et de l'Espagne sont les plus importants, et un graphique antérieur, datant de cinq mois plus tôt, montre que la fuite des capitaux de ces deux pays s'est accélérée de manière alarmante, en particulier pour l'Italie, qui affichait encore un solde positif il y a deux ans seulement. Si les déficits des petits pays périphériques paraissent moins alarmants, ils sont néanmoins significatifs en pourcentage du PIB. Les plus élevés sont ceux de l'Irlande à 75 % du PIB, de la Grèce (45 %) et du Portugal (30 %).
Il s'agit de dettes intergouvernementales supplémentaires, qui se trouvent avoir été constituées au niveau des banques centrales et qui, jusqu'à présent, n'ont été prises en compte dans aucune estimation des ratios dette/PIB. Depuis la fin de l'année, au cours des trois derniers mois, ces déséquilibres ont dû se détériorer encore, à l'exception possible de l'Irlande, dont la situation semble se stabiliser.
L'accumulation de déséquilibres via TARGET a permis d'éviter l'effondrement financier immédiat de la Grèce et des autres pays concernés sous l'effet de la fuite des capitaux. Rien de tout cela n'aurait été porté à la connaissance du public sans les recherches détaillées de MM. Sinn et Wollmershaeuser de l'Institut Ifo de Munich. Leurs travaux ont suscité un communiqué de presse du président de la Bundesbank, daté du 15 mars, qui affirme qu'il n'y a aucun risque, car « l'idée que l'union monétaire puisse se disloquer est tout à fait absurde ».
D'autres, y compris les citoyens d'Allemagne, des Pays-Bas, du Luxembourg et de Finlande, pourraient juger l'idée que la Bundesbank soit un jour remboursée plus absurde encore.