Les cours du pétrole ont atteint leurs niveaux les plus élevés depuis les sommets historiques de 2008. L'explication la plus évidente de cette forte hausse est le conflit militaire en Ukraine et la menace d'une perte des approvisionnements en pétrole russe. Pourtant, les prix du pétrole ne sont en hausse que de 20 $ depuis le début de la guerre, il y a un mois. En réalité, les cours du Brent montent sans relâche depuis les plus bas d'environ 20 $/baril observés lors des premiers confinements au printemps 2020, jusqu'à 95 $/baril juste avant l'invasion (voir le graphique 1).
Graphique 1 : Les cours du pétrole avaient progressé de près de 80 $/baril depuis leurs plus bas avant le début de l'invasion de l'Ukraine
$/baril
Source : Goldmoney Analyses
Si tout le monde évoque le conflit ukrainien pour expliquer la cherté des prix, il y a à peine un mois, analystes, médias et responsables politiques débattaient vivement des raisons pour lesquelles le pétrole était sorti de la fourchette de 60-80 $ dans laquelle il évoluait le plus souvent ces dernières années (hormis le bref krach des confinements début 2020) et avait entamé une hausse continue. S'agissait-il d'une demande exceptionnelle, reflétant une économie vigoureuse au sortir de la pandémie, comme certains l'affirmaient ? Ou plutôt de goulets d'étranglement de l'offre, semblables aux problèmes d'approvisionnement qui affectent actuellement de nombreux autres secteurs ? Était-ce l'OPEP ? Ou simplement une inflation généralisée se répercutant sur le pétrole, étant donné que presque toutes les autres matières premières ont connu des hausses de prix similaires, voire supérieures, ces deux dernières années.
Premièrement, la demande n'était pas (et n'est toujours pas) exceptionnellement forte. Bien que la demande mondiale de pétrole se soit nettement redressée depuis les plus bas du printemps 2020, elle reste en 2022 légèrement inférieure à son niveau d'avant la pandémie (voir le graphique 2).
Graphique 2 : La demande mondiale de pétrole s'est fortement redressée mais reste, à ce stade, inférieure aux niveaux d'avant la pandémie
Mb/j, moyenne mobile sur 12 mois, variation par rapport à 2019
Source : Goldmoney Analyses
Cela signifie qu'elle est en retard sur l'activité économique globale qui, selon la Banque mondiale et le FMI, est en 2022 supérieure d'environ 7 % à celle de 2019 (voir le graphique 3). Une règle empirique veut que la demande mondiale de pétrole croisse approximativement au rythme du PIB, moins 2 % de gains d'efficacité par an. Dans ce cas, une croissance du PIB de 7 % sur deux ans, assortie de 2 % de gains d'efficacité composés, laisserait penser que la demande de pétrole – sans les séquelles de la pandémie – devrait être supérieure d'environ 1 million de b/j aux niveaux de 2019.
Graphique 3 : variations cumulées du PIB réel par rapport à 2019
%
Source : FMILe retard de la demande de pétrole s'explique principalement par le manque de demande de kérosène. Le kérosène représente environ 10 % de la demande mondiale de pétrole et le trafic aérien reste nettement inférieur à son niveau d'avant la pandémie. Selon Flightradar24, un site de suivi du trafic aérien commercial, le trafic aérien commercial mondial est encore inférieur de 20 % aux niveaux d'avant la pandémie (voir le graphique 4).
Graphique 4 : L'activité des vols commerciaux reste inférieure de 20 % aux niveaux d'avant la pandémie
Source : Flightradar24.com
Lors de la première vague de la pandémie de Covid-19, la demande de pétrole s'est effondrée comme jamais auparavant. À son point le plus bas, elle avait reculé de 20 %. À titre de comparaison, lors de la grande récession de 2008-2009, la demande de pétrole n'a jamais reculé de plus de 3,5 % environ (voir le graphique 5).
Graphique 5 : La destruction de demande causée par les confinements a éclipsé celle de la récession qui a suivi la crise du crédit de 2008-2009
Kb/j en glissement annuel
Source : Goldmoney Analyses
Cette destruction de la demande début 2020 a entraîné une accumulation massive des stocks mondiaux. Les stocks mondiaux totaux de produits pétroliers ont augmenté au rythme le plus rapide et atteint leurs plus hauts niveaux historiques, les producteurs n'ayant pas réduit leur production assez vite (voir le graphique 6).
Graphique 6 : Les stocks commerciaux totaux de produits pétroliers, y compris le stockage flottant, ont atteint leurs plus hauts niveaux historiques en 2020
Kb
Source : Goldmoney Analyses
C'est là qu'intervient l'OPEP+. Après avoir pris une direction très différente lors de la réunion de février (l'Arabie saoudite, contrariée par le refus de la Russie d'accepter des réductions de production, avait porté sa production à des niveaux record et inondé le marché de brut, faisant aussitôt chuter les prix), l'OPEP+ a rapidement décidé d'agir lorsqu'il est devenu clair que les confinements mondiaux avaient frappé la demande. Le groupe a réduit sa production de pétrole d'environ 10 millions de b/j (voir le graphique 7). Et, fait surprenant, tous les membres du groupe ont respecté leurs quotas depuis cette décision.
Graphique 7 : L'OPEP a rapidement réduit sa production d'un volume record lorsque les effets des confinements sur la demande sont apparus clairement
Kb/j (pétrole brut de l'OPEP uniquement, hors États associés de l'OPEP+)
Source : Goldmoney Analyses
Par la suite, le groupe a établi une feuille de route pour le retour de ces barils. Pendant les premiers mois de cette reprise de la production, l'OPEP+ a veillé à ce que le marché reste déficitaire. En conséquence, les stocks de pétrole ont continué de baisser jusqu'à atteindre leur moyenne sur 5 ans à la mi-été 2021 (voir le graphique 8).
Graphique 8 : Les stocks mondiaux de produits pétroliers étaient revenus à leurs moyennes sur 5 ans à la mi-été 2021
Kb, niveaux par rapport à la moyenne sur 5 ans
Source : Goldmoney AnalysesCependant, la production réelle de l'OPEP+ est inférieure aux quotas depuis de nombreux mois, et l'écart entre production réelle et objectif ne cesse de se creuser. La raison en est que certains des plus petits membres de l'OPEP peinent à produire autant que le plan le leur permettrait (voir le graphique 9). Il ne s'agit pas de réductions volontaires. Il est devenu évident que la capacité de nombreux membres de l'OPEP n'est tout simplement pas au rendez-vous, ces pays étant en proie à des difficultés internes qui empêchent une production pleine. De surcroît, les membres de l'OPEP+ extérieurs à l'OPEP produisent eux aussi environ 200 kb/j en deçà de leurs quotas, et ce avant même que la guerre en Ukraine ne réduise les exportations russes.
Graphique 9 : De nombreux membres de l'OPEP continuent de produire en deçà de leurs quotas
Kb/j
Source : OPEPFait intéressant, les principaux membres de l'OPEP, l'Arabie saoudite, les Émirats arabes unis et le Koweït, ne comblent cette fois pas l'écart. À notre avis, cela peut être en partie motivé par des raisons politiques, en raison de certaines tensions entre les États-Unis et quelques membres de l'OPEP, mais tient plus probablement aussi à leurs propres contraintes de capacité. En avril 2020, l'Arabie saoudite a brièvement porté sa production à 12 mb/j en réaction au refus de la Russie de s'engager sur une réduction de production (voir le graphique 10). Cette stratégie s'est retournée contre elle, car elle revenait à augmenter la production au moment même du plus grand effondrement de la demande de l'histoire. Elle donne toutefois un aperçu de la capacité de production saoudienne. Nous pensons que l'Arabie saoudite a alors dépassé sa capacité de production soutenable. Il est improbable qu'elle puisse maintenir ce niveau de production sur une période prolongée. Sa capacité de production à moyen terme se situe probablement plutôt autour de 11-11,5 mb/j. Toute augmentation de capacité nécessiterait selon nous des investissements substantiels et prendrait des années.
Graphique 10 : L'Arabie saoudite a démontré qu'elle pouvait porter sa production à 12 mb/j sur une très brève période, mais sa capacité de production soutenable est probablement nettement inférieure
Source : Goldmoney Analyses, OPEPBien que l'Arabie saoudite produise encore en deçà de sa capacité soutenable, le pays ne peut pas vraiment combler les déficits de production laissés par les producteurs les moins stables de l'OPEP, car cela signifierait qu'il ne pourrait plus accroître sa production lorsqu'il est censé le faire selon la feuille de route de l'OPEP+. Le pays n'a d'autre choix que de s'en tenir à sa propre trajectoire de production prédéfinie. Il en va de même pour les autres membres principaux de l'OPEP. En conséquence, la demande a continué de dépasser la production au 1T22, alors que, en théorie, nous aurions déjà dû basculer vers une offre excédentaire au cours des deux premiers mois de l'année.
Les stocks mondiaux n'ont cessé de baisser. Comme nous l'avons expliqué dans de précédents rapports, il existe une relation très forte entre le niveau des stocks et les écarts de prix à terme du pétrole brut, c'est-à-dire la différence entre les prix immédiats et les prix à échéance plus lointaine sur la courbe à terme (voir le graphique 11). En résumé, lorsque les stocks sont bas, les consommateurs d'une matière première – ici les produits pétroliers – sont prêts à payer une prime pour une livraison immédiate. Il est préférable de payer cette prime que de risquer de devoir arrêter l'activité faute de pétrole (kérosène, diesel, etc.). Dans une telle situation, les prix immédiats sont supérieurs aux prix futurs, ce que l'on appelle la « backwardation ». Lorsque les stocks sont élevés, les consommateurs n'ont aucune préférence pour une livraison immédiate. Au contraire, les coûts de stockage, d'assurance et de financement font qu'ils préfèrent ne pas détenir de stocks et privilégient une livraison future. Dans ce cas, les prix immédiats sont inférieurs aux prix à terme et la courbe est en « contango ».
Graphique 11 : Les écarts de prix à terme du pétrole brut sont inversement corrélés aux stocks
% d'écart de prix à terme 1-60 mois, prévision fondée sur les niveaux de stocks
Source : Goldmoney AnalysesLe degré de backwardation ou de contango d'une courbe à terme est fortement corrélé au niveau de rareté ou d'abondance des stocks par rapport à la demande. À l'heure actuelle, nous observons un niveau extrême de backwardation sur la partie courte de la courbe. Le marché signale une extrême rareté des stocks de pétrole et un risque de nouvelles pénuries d'approvisionnement. C'est le résultat de la sous-offre persistante évoquée plus haut, qui a conduit à des stocks très bas, mais aussi des craintes de pénuries potentiellement plus importantes en raison de l'absence de pétrole brut russe.
Il est difficile d'évaluer actuellement dans quelle mesure le conflit ukrainien a aggravé ce problème sur le plan des fondamentaux. Jusqu'à présent, les États-Unis sont le seul pays à avoir purement et simplement interdit les importations de pétrole et de produits russes. Si cela peut poser des difficultés à certains raffineurs dépendant de qualités spécifiques de brut russe importé, cela ne modifie pas la situation globale de l'offre et de la demande. Les raffineurs américains seront contraints de se tourner vers une autre qualité, mais le brut russe qui allait aux États-Unis (seulement environ 670 kb/j en 2021, dont 200 kb/j de brut et le reste de produits, principalement du fioul et du VGO utilisés dans le système de raffinage américain) trouvera son chemin vers l'Asie (voir le graphique 12).
Graphique 12 : Les volumes de pétrole russe importés par les États-Unis sont relativement faibles
Kb/j
Source : Goldmoney Analyses, EIAL'UE a imposé à la Russie certaines sanctions qui affectent l'ensemble du secteur des matières premières, mais s'est jusqu'ici abstenue d'interdire les importations d'énergie. Toutefois, ces dernières semaines, il est apparu que les sanctions volontaires de sociétés occidentales – parfois à la suite de protestations publiques – pèsent malgré tout sur la capacité de la Russie à exporter du brut vers l'Occident. Plusieurs informations indiquent que de grands négociants internationaux de matières premières ont été contraints de proposer de l'Urals (une qualité de brut russe) avec des décotes pouvant atteindre 30 $/baril, faute d'acheteur. Les exportations russes de brut dépendent des flux par oléoduc vers l'Europe. Ces flux ne peuvent pas être entièrement remplacés par des exportations maritimes pour le moment. Par conséquent, la réticence des compagnies pétrolières, négociants, banques, armateurs, ports et assureurs occidentaux à traiter avec des entités russes, ou leur arrêt pur et simple de toute activité susceptible d'être liée à la Russie, peut encore entraîner une réduction substantielle des exportations russes, même en l'absence d'interdiction légale. À l'heure actuelle, cela touche probablement environ 1 mb/j d'approvisionnements en brut russe. En outre, la Russie vient d'annoncer que l'oléoduc CPC – le Consortium du pipeline de la Caspienne, kazakho-russe – fait l'objet d'une maintenance imprévue pouvant durer jusqu'à deux mois, ce qui réduit l'offre mondiale de 0,5 mb/j supplémentaire.
Graphique 13 : Les exportations russes de pétrole et de gaz dépendent des flux par oléoduc vers l'Europe
Source : National Geographic https://www.nationalgeographic.org/photo/europe-map/
En contrepartie, les États membres de l'AIE ont convenu de libérer 60 Mb de pétrole de leurs réserves stratégiques afin d'atténuer les pénuries actuelles. L'essentiel proviendra des États-Unis, et 29 autres pays se sont engagés à fournir des volumes plus modestes. Cela ne couvre toutefois que un à deux mois des pertes actuelles en provenance de Russie. Les États-Unis avaient déjà orchestré en novembre dernier une libération coordonnée de leurs réserves stratégiques pour faire face à la hausse des prix avant la guerre en Ukraine. La réaction a été un bref recul suivi d'un rebond immédiat, les prix repartant nettement plus haut.
Il n'existe pas de moyen simple de prévoir comment ce tableau évoluera dans les mois à venir.
- L’évolution du conflit ukrainien est assurément déterminante. D’un côté, il est peu probable que l’Europe interdise les importations de pétrole et de gaz, sauf si le conflit s’aggrave de manière spectaculaire. De l’autre, même si les sanctions européennes ne devraient pas être assouplies à court terme, y compris dans l’hypothèse d’un accord entre l’Ukraine et la Russie, un tel scénario réduirait vraisemblablement la pression exercée sur les entreprises occidentales pour qu’elles maintiennent leurs sanctions volontaires.
- Les membres centraux de l’OPEP disposent bien de capacités excédentaires et les remettront en service comme prévu, sans accélérer le rythme. Mais ils auront épuisé ces capacités excédentaires au second semestre 2022.
- La production américaine progresse elle aussi de nouveau, mais, à l’image de l’OPEP, les producteurs de pétrole de schiste ont clairement indiqué qu’ils s’en tenaient à leurs objectifs de production et que la hausse des prix ne les décourageait pas. La production hors OPEP (hors schiste) augmente également, mais elle se redresse après les baisses des deux dernières années plutôt qu’elle ne croît de façon progressive. Il s’agit donc d’un phénomène ponctuel, et l’essentiel de la hausse a déjà eu lieu.
- Enfin, il existe une probabilité significative que l’accord sur le nucléaire iranien soit réactivé, ce qui permettrait à environ 1 million de barils par jour de production de brut de revenir relativement vite sur le marché.
- Cette offre incertaine doit faire face à une amélioration rapide de la demande mondiale, portée par ce qui semble être l’abandon rapide des restrictions liées au Covid-19 dans le monde entier, lequel devrait permettre un fort rebond du transport aérien dans les mois à venir.
Il apparaît donc que la fermeté des prix du brut résulte principalement d’une courbe très fortement en backwardation, l’offre peinant à répondre à la demande à court terme. Si cela s’ajoute à la pression inflationniste globale exercée par la hausse générale des prix des matières premières, les anticipations d’inflation implicites (breakeven) laissent penser que le marché s’attend à ce que ces pressions ne durent qu’à court terme. Autrement dit, le marché considère que les problèmes d’offre seront transitoires. Nous pensons toutefois qu’un problème encore plus important et plus durable se prépare depuis des années sur les marchés pétroliers et qu’il se répercute enfin sur la partie lointaine de la courbe à terme. Les prix à échéance plus longue ont quitté leur fourchette de cinq ans et progressent sans relâche. Nous pensons que les marchés pétroliers commencent enfin à comprendre que le manque d’investissements dans les grands projets pétroliers ces dernières années menace l’offre pendant toute la décennie à venir, à un moment où la demande continuera de croître, car l’électrification du secteur des transports n’aura pas d’effet sensible sur la demande avant de nombreuses années. Les fortes hausses des prix du pétrole, dans un contexte de rallye plus large des matières premières, ont fait nettement grimper l’inflation réalisée et les anticipations d’inflation à court terme (0-2 ans). Mais les anticipations d’inflation au-delà de cet horizon se sont montrées résilientes. Jusqu’à présent, la partie lointaine de la courbe pétrolière n’a progressé que de 15 $ le baril. Cependant, nous pensons que, dès lors que les prix à long terme évolueront de manière similaire à ce que nous observons actuellement sur la partie rapprochée, les anticipations d’inflation à plus long terme commenceront probablement, elles aussi, à augmenter. Nous consacrerons une analyse approfondie à la forte progression de la partie lointaine de la courbe pétrolière dans un prochain rapport.
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