Les monnaies menacées par une crise du crédit

Dans cet article, j’attire l’attention sur les similitudes entre la situation économique actuelle et celle de 1929, ainsi que sur la menace qui pèse sur les monnaies actuelles non adossées à un actif tangible. Le protectionnisme commercial coïncide avec le sommet du cycle du crédit, et des épisodes inflationnistes l’ont précédé. La principale différence aujourd’hui tient aux illusions macroéconomiques modernes, selon lesquelles la régulation de l’inflation de la monnaie et du crédit serait la solution à tous les maux. J’en conclus que le salut économique ne peut venir que de l’abandon des théories macroéconomiques actuelles et d’un retour à la stabilité monétaire grâce à des systèmes crédibles d’étalon de change-or.

Introduction

Dans les cercles économiques, on suppose que lorsque le niveau général des prix varie, cela tient toujours à des variations de l’offre et de la demande de biens et de services. Les prix changent en permanence, mais sans changement dans la préférence du public pour la détention de monnaie ou contre elle, et toutes choses égales par ailleurs, le niveau général des prix ne peut tout simplement pas varier. Les variations du niveau général des prix tiennent aux variations du pouvoir d’achat de la monnaie, qui découlent des préférences du public pour ou contre celle-ci, et non des biens et services.

Cela peut sembler sans importance à première vue, mais cela remet en question l’hypothèse répandue selon laquelle les variations de prix ne seraient dues qu’à des variations de l’offre et de la demande de biens et de services. C’est une erreur fondamentale qui sous-tend la théorie monétaire moderne (TMM), dont les partisans s’emploient à raviver les théories chartalistes de la monnaie de Georg Knapp, celles qui ont permis à Bismarck de financer par l’inflation l’armement d’avant-guerre, puis conduit à l’effondrement de la monnaie allemande en 1923. Ceux qui croient au droit divin de l’État d’émettre la monnaie ne se laisseront pas distraire par des faits gênants. Les adeptes de la TMM ne sont qu’un groupe parmi les inflationnistes néo-keynésiens, généralement aveugles aux erreurs de leur économie révisionniste.

Ils supposent au contraire que le pouvoir d’achat d’une monnaie émise par l’État est objectivement fixe, et qu’il ne varie qu’en fonction de sa quantité. Les préférences pour la monnaie ou contre elle ne figurent pas dans leur vocabulaire économique. Ils ignorent les enseignements des hyperinflations, où la perte de pouvoir d’achat n’est jamais linéaire. Cette vision à courte vue leur permet de croire que la déflation qu’ils redoutent peut être compensée simplement en régulant l’augmentation de la quantité de monnaie afin d’assurer la stabilité des prix, alors qu’ils préconisent en réalité ce que l’on pourrait qualifier de cadeau empoisonné.

Il n’en reste pas moins que ce sont les solutions apparemment novatrices de la TMM et d’autres idées farfelues, destinées à répondre à la crise mondiale du crédit en gestation, qui sont susceptibles de rassembler les inflationnistes dans leur volonté de racheter, par encore plus d’inflation monétaire, les conséquences de leurs actions perturbatrices menées plus tôt dans le cycle du crédit.

Cet article est le troisième d’une série consacrée à une crise du crédit en perspective et à ses caractéristiques probables. Le premier (Guerres commerciales : un catalyseur de crise économique) abordait les conséquences de la coïncidence entre le protectionnisme commercial américain et le sommet du cycle du crédit. Le deuxième (Pourquoi l’assouplissement monétaire échouera) exposait trois raisons pour lesquelles l’assouplissement monétaire ne permettrait pas d’atteindre les objectifs économiques visés. Le présent article traite des conséquences de l’accélération des politiques inflationnistes sur le pouvoir d’achat des monnaies émises par les États. La comparaison sur laquelle repose notre analyse est le cycle du crédit qui s’est achevé par le krach de Wall Street en 1929 et la crise qui a suivi, pour des raisons qui apparaîtront clairement. Mais nous devons d’abord nous remémorer ces événements pénibles.

L’expérience des années 1930

Jusqu’en 1933, le dollar américain reposait sur un étalon de change-or : le public pouvait échanger ses dollars contre de l’or au taux de 20,67 $ l’once. À cette date, la Grande Dépression était déjà bien avancée et les prix des matières premières avaient fortement chuté. Un indice des prix des matières premières a reculé d’environ 50 % entre septembre 1929 et le printemps 1933. Les produits semi-finis ont perdu 40 % et les biens finis 30 %. Les prix agricoles ont été particulièrement touchés : les produits de la ferme ont baissé de 60 % et les prix de gros des denrées alimentaires de plus de 45 %.^[i]

C’est la chute des prix qui a conduit à la dévaluation du dollar à 35 $ l’once d’or en janvier 1934, l’or n’étant alors plus accessible à l’échange pour le public. La dévaluation du dollar était une tentative de maîtriser un résultat économique par la manipulation des prix. Mais la raison de l’effondrement des prix était, au départ, que le dollar était lié à l’or et que la préférence pour l’or par rapport aux biens s’était accrue.

En réalité, c’étaient les prix mesurés en or, par l’intermédiaire du dollar, qui posaient problème. Comme indiqué plus haut, lorsque le niveau général des prix évolue, c’est toujours parce que le pouvoir d’achat de la monnaie dans laquelle ils sont mesurés change. Ainsi, selon un indice des prix des matières premières, le pouvoir d’achat de l’or a doublé entre septembre 1929 et le printemps 1933. Lors de la dévaluation du dollar, dix mois plus tard, l’indice des matières premières s’était redressé à un niveau indiquant qu’une nouvelle relation dollar-or de 35 $ l’once était à peu près juste.

Aujourd’hui, il n’existe plus de telle relation entre le dollar et l’or. Si le Trésor américain détient des réserves d’or, celles-ci ne sont pas disponibles pour des échanges monétaires. En outre, l’objectif affiché de la politique monétaire est de maintenir l’inflation des prix à un taux cible de deux pour cent. Par conséquent, si nous devions connaître une répétition de la crise qui a suivi le krach de Wall Street, c’est le pouvoir d’achat de l’or qui augmenterait, tandis que celui du dollar diminuerait. Cela suppose que le niveau général des prix puisse être contrôlé, ce qui n’est jamais le cas. Et dans la mesure où d’autres monnaies utilisent le dollar comme étalon international, elles perdront elles aussi du pouvoir d’achat.

La prochaine crise pourrait atteindre l’ampleur de celle de 1929-1934

Nous ne pouvons pas connaître l’avenir à l’avance, mais les facteurs communs sont suffisamment nombreux pour laisser penser que la prochaine crise du crédit, financière et systémique pourrait provoquer des perturbations similaires, voire supérieures, à celles de l’effondrement boursier de 1929 et de la Grande Dépression qui l’a suivi. C’est pourquoi il valait la peine de revenir sur ces événements. Les facteurs communs aux deux périodes sont résumés dans les quatre points suivants :

• Le 30 octobre 1929, le Congrès a adopté la loi tarifaire Smoot-Hawley. Les investisseurs, en ayant eu connaissance à l’avance, ont vendu leurs actions, ce qui a fait chuter les cours de 34 % en seulement quinze jours. La loi Smoot-Hawley a coïncidé avec le sommet du cycle du crédit, ce qui a rendu cette combinaison brutale pour les marchés comme pour l’économie. Non seulement 1929 a marqué la fin du plus grand marché haussier des actions depuis la bulle des mers du Sud, mais la destruction des patrimoines personnels a été totalement inattendue dans toute la société. Aujourd’hui, nous sommes confrontés à une combinaison similaire : un protectionnisme commercial américain introduit au sommet du cycle du crédit. La psychologie boursière semble tout aussi mal préparée aux conséquences.
• Une longue période d’inflation monétaire s’est ouverte depuis la crise Lehman et dure depuis dix ans. À titre de comparaison, la période inflationniste de 1921-1929 a duré huit ans. En outre, la phase inflationniste actuelle du cycle du crédit s’ajoute à une série de cycles inflationnistes antérieurs, laissant un héritage de distorsions passées qui reste à résorber. Avant la période 1921-1929, une dépression brève et brutale en 1920-1921 avait fait en sorte que l’héritage de distorsions économiques et financières reporté était négligeable. Par conséquent, une crise du crédit et systémique aujourd’hui pourrait être plus dommageable que celle qui a précédé la Grande Dépression.
• En 1921-1929, les conséquences inflationnistes de l’expansion monétaire sur les prix ont été masquées par les gains issus de l’amélioration des méthodes agricoles et industrielles. Aujourd’hui, l’inflation des prix est également dissimulée par la manipulation statistique. L’absence d’inflation apparente des prix durant la période précédente, associée à de faibles rendements des obligations à long terme (inférieurs à 4 %), a alimenté un boom boursier qui s’est achevé en 1929. Les mêmes dynamiques ont alimenté aujourd’hui un boom boursier similaire, qui s’est peut-être terminé l’an dernier.
• En 1921-1929, la croissance du crédit bancaire, d’environ 50 %^[ii] sur la période, était comparable à celle des prêts bancaires commerciaux et industriels entre 2009 et 2018, qui ont augmenté de 57 %.^[iii] Cette comparaison s’explique par le fait que, dans les années 1920, le crédit bancaire était en grande partie destiné à des clients commerciaux et industriels. De plus, dans les années 1920, le financement par l’escompte d’effets est devenu fortement inflationniste.^[iv] La période actuelle a débuté par une injection monétaire massive de la Fed, et les consommateurs comme l’État sont en outre de gros emprunteurs.

• Les conséquences globales d’une crise du crédit et d’une crise économique sont considérablement amplifiées par la part plus faible de la production réelle dans l’ensemble de l’économie actuelle. Par rapport aux années 1920, les finances publiques dépendent aujourd’hui davantage des résultats économiques.
• Ce que les partisans de l’inflation ont ignoré, c’est la destruction économique causée par l’inflation monétaire, qui transfère de la richesse des déposants et des salariés vers les banques, leurs clients privilégiés, l’État et la banque centrale. Les politiques monétaires inflationnistes masquent donc l’ampleur réelle d’un effondrement économique, l’aggravent et ne le guérissent assurément pas.
• En 1929-1934, les banques ont fait défaut en grand nombre. Aujourd’hui, les banques centrales font tout leur possible pour empêcher la faillite des banques commerciales. Il sera impossible de résister aux demandes de nouvelle inflation monétaire, du fait de la nécessité de soutenir à la fois le système bancaire et des finances publiques en rapide dégradation.
• Les banques centrales rompent les rangs : la Russie et la Chine entraînent les États asiatiques loin du dollar. La Russie détient déjà l’or comme principale monnaie de réserve, et la Chine est devenue avec succès le premier producteur et raffineur d’or au monde, tandis que sa population absorbe près des deux tiers de l’offre mondiale issue des mines^[v]. Les conséquences pour les monnaies dont les banques émettrices ne suivent pas cette voie asiatique pourraient être nettement aggravées si elles continuent d’affirmer que l’or ne joue aucun rôle dans leur politique monétaire.
• Pendant la période 1929-1934, les rendements obligataires sont tombés à des niveaux qui restent supérieurs à ceux d’aujourd’hui, le rendement le plus bas des obligations à long terme s’établissant à 3,26 % en avril 1931.^[vi] Le taux originaire de l’époque reflétait la convertibilité du dollar en or. Le taux d’intérêt originaire est déterminé par la préférence temporelle accordée à la monnaie sur les marchés libres ; il traduit donc avant tout la perception qu’a le public de la qualité de cette monnaie. Aujourd’hui, les rendements obligataires du dollar et des autres monnaies demeurent fortement comprimés : cinq des six principales banques centrales continuent d’étendre leur bilan, et trois d’entre elles appliquent des taux d’intérêt négatifs.^[vii] Le risque est que, lorsque les marchés s’ajusteront à une valeur de préférence temporelle tenant compte de cette dépréciation monétaire agressive, un choc de taux d’intérêt massif soit déclenché.
• L’usage généralisé des fonds indiciels cotés (ETF) et des fonds indexés dissocie les investisseurs du risque d’investissement. Si le risque de marché venait à augmenter de manière manifeste, le public deviendrait probablement vendeur sans discernement d’ETF et d’autres fonds répliquant des indices, ce qui accélérerait la baisse des marchés actions et précipiterait un choc lié aux garanties.

La grande dépression a façonné la pensée des universitaires d’aujourd’hui

Les politiques monétaires menées par les banques centrales seront déterminantes pour la survie des monnaies émises par les États dans les années à venir, si, comme cela paraît de plus en plus probable, nous sommes à la veille d’une nouvelle crise du crédit.

L’expérience tirée de la Grande Dépression est à l’origine des théories économiques actuelles. À cette époque, les principaux représentants de l’école autrichienne d’économie avaient démontré que les causes de la Grande Dépression remontaient à l’expansion monétaire de la décennie précédente. Des théoriciens de premier plan, en particulier Von Mises et Hayek, ont perfectionné des théories de la monnaie saine fondées sur le marché, dont la validité a été affinée et confirmée par les effondrements monétaires de l’Europe d’après-guerre au début des années 1920.

Entre-temps, en 1913, les États-Unis avaient instauré un système bancaire fédéral, qui a prospéré dans les années 1920 grâce à l’expansion du crédit. Les avertissements des économistes autrichiens sur l’expansion du crédit ont été ignorés. Lorsque le krach qu’ils avaient prédit s’est produit, le système bancaire fédéral s’est dédouané de toute responsabilité. À la place, des théories rejetant la faute sur les marchés libres et disculpant le système fédéral ont été activement promues. Une nouvelle théorie étatiste, qui exaltait les prétendues vertus de la monnaie émise par l’État, s’est progressivement développée. Et c’est elle qui est devenue le fondement de la théorie macroéconomique actuelle.

Les théories économiques autrichiennes et les autres théories libérales de marché libre ont été écartées. Aujourd’hui, presque tout le monde adhère à la macroéconomie. Ses grands prêtres affirment qu’elle diffère fondamentalement de l’économie classique, qui, selon eux, ne serait pertinente que pour l’analyse microéconomique. C’est devenu un moyen commode pour les économistes néoclassiques de se dispenser d’aborder des questions fondamentales, telles que la loi de Say, le problème du calcul économique en régime socialiste et d’autres vérités établies qu’il est impossible d’écarter par des arguments.

Au cœur de la macroéconomie se trouvent les mathématiques. Les macroéconomistes laissent entendre qu’en agrégat, les incertitudes de l’action humaine future s’annulent, ce qui validerait une approche mathématique. S’y ajoutent des statistiques qui agrègent les transactions et les prix. Pour les néo-keynésiens, les monétaristes et les partisans de la théorie monétaire moderne (MMT), les statistiques gouvernementales constituent le fondement des politiques économiques et monétaires. Mais, parce qu’elles excluent l’action humaine, elles sont fondamentalement défectueuses et très trompeuses pour la détermination des politiques.

Ces politiques économiques seront à coup sûr appliquées avec plus de vigueur encore pour résoudre la prochaine crise. Elles sont à l’origine d’erreurs qui, si elles se poursuivent, conduiront inévitablement à un dénouement dévastateur. L’issue logique est la fin des monnaies fiduciaires et de toutes les théories étatiques de la monnaie. Les Autrichiens avaient un nom pour cela, pour l’avoir vécu en 1922 et observé en Allemagne l’année suivante : le « crack-up boom », ou fuite hors de la monnaie d’État vers les valeurs réelles.

L’évolution probable d’une nouvelle crise du crédit

Si, comme il semble probable, les banques centrales perçoivent une probabilité croissante de récession, les politiques de taux d’intérêt seront d’abord assouplies. La hausse des marchés d’actions depuis la mi-décembre escomptait cette éventualité, qui se confirme désormais dans les faits. Cependant, des baisses de taux prudentes au début d’un repli cyclique ne parviennent généralement pas à stimuler l’économie ; elles ne provoquent qu’un rebond des marchés, qui a duré cinq mois en 1929-1930. Celui-ci dure depuis deux mois et se poursuit.

L’évolution future des économies avancées dépend de la confiance des banquiers prêteurs dans les petites et moyennes entreprises, qui représentent environ 80 % de l’activité économique totale. Nous avons déjà observé des perturbations de financement sur les marchés obligataires d’entreprises, qui auront confirmé aux banquiers le risque croissant lié à l’octroi de facilités de fonds de roulement aux entreprises. Les entreprises qui avaient fondé leurs calculs sur la disponibilité d’un crédit bon marché suspendent leurs plans d’investissement et envisagent de réduire leurs engagements existants, au moins en partie en raison de l’attitude prudente de leurs banquiers. Cela apparaît déjà dans les statistiques d’investissement en capital à travers le monde.

Il semble que la psychologie qui sous-tend l’activité productive ait changé. Chaque fois qu’un banquier central fait une déclaration rassurante, au lieu de l’applaudir, les banquiers commerciaux s’interrogent sur ses motivations, estimant qu’il n’y a pas de fumée sans feu. Il en va de même pour les investisseurs. La prochaine fois que la Bourse reculera, observez les hauts responsables gouvernementaux tentant de rassurer les investisseurs, et les investisseurs comprenant à demi-mot que la situation doit être pire qu’elle n’y paraît s’il faut les rassurer.

Si l’on soupçonne à juste titre que l’introduction de droits de douane au sommet d’un cycle de crédit constitue un moment fatal, les actions pourraient entrer dans un marché baissier considérable. Il s’ensuivrait un basculement : détenir des actions, perçu comme un moyen infaillible de gagner de l’argent, deviendrait rapidement un fardeau. La rapidité de ce renversement de sentiment dépendra de plusieurs facteurs. Mais, dans la mesure où la comparaison avec le krach de 1929-1932 a une certaine validité, il pourrait être d’une sévérité inattendue. Un facteur supplémentaire suscite également de l’incertitude : la présence de fonds indiciels.

Les fonds indiciels ne sont pas des investissements, bien qu’ils soient autorisés et commercialisés comme tels. Ce sont des paris sur l’orientation d’un marché. Il va de soi que, lorsque cette orientation changera, les fonds indiciels haussiers seront largement liquidés, et l’intérêt pour ceux qui profitent de la baisse des marchés augmentera. La vitesse de la chute pourrait donc être sensiblement accélérée par la liquidation de ces fonds.

L’effet d’une crise économique qui s’aggrave sur les finances publiques des États-providence est potentiellement catastrophique. Non seulement les engagements sociaux augmenteront, mais les recettes fiscales diminueront. Et, comme indiqué plus haut, la part véritablement productive d’un État-providence moderne, dont dépend toute l’économie, a déjà reculé en proportion de l’ensemble. En outre, les gouvernements seront réticents à revenir à l’époque de l’austérité. Elle était ainsi nommée, mais n’en était pas vraiment une, puisque seules les hausses de dépenses prévues avaient été réduites. Simultanément, les gouvernements du monde entier accroîtront leurs emprunts, drainant ainsi, à un rythme accéléré, richesse et ressources en capital des secteurs productifs de leurs économies, déjà appauvris.

Les banques centrales se trouveront à devoir financer des déficits publics croissants tout en soutenant leurs systèmes bancaires commerciaux avec l’ensemble de leurs produits dérivés. L’inflation monétaire ne pourra qu’être accentuée, s’ajoutant à celle qui a persisté durant tout le cycle qui vient de s’achever, alors que cinq des principales banques centrales continuent d’étendre leur bilan et que trois d’entre elles imposent encore des taux d’intérêt négatifs.

C’est pourquoi, sauf changement majeur d’orientation, le pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires non adossées sera érodé. La destruction de richesse par l’inflation monétaire, loin de sauver l’économie, aggrave simplement les difficultés nationales en dévaluant les efforts et le patrimoine des gens ordinaires. Par conséquent, à moins que l’on n’admette rapidement que des politiques macroéconomiques intéressées sont à l’origine de ce mal, les taux d’intérêt s’élèveront vite au-delà du contrôle des autorités, lorsque l’illusion de la monnaie fiduciaire sera révélée pour ce qu’elle est.

Il existe un moyen de stabiliser les taux d’intérêt, qui ne plaira pas aux économistes gouvernementaux : revenir à un étalon de change-or crédible. Les intérêts sur les emprunts publics à long terme seraient alors plafonnés à moins de 5 % et en baisse, à supposer que la crédibilité des finances publiques soit rétablie. Cela exigera des cours de l’or bien plus élevés pour tenir, ce qui piégera tout gouvernement ayant menti sur ses réserves de métal précieux. Mais cela donnera au moins aux finances publiques une chance de se stabiliser, pendant que d’autres mesures visant à alléger le poids de l’État sur le secteur productif de l’économie seront mises en place.

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