Les déséquilibres du système mondial de crédit en monnaie fiduciaire sont considérables, la détention de dollars par des non-résidents pesant à la fois sur les marchés des changes et sur les marchés de titres. Parallèlement, l’espoir des keynésiens et des monétaristes de pouvoir abaisser les taux d’intérêt afin de maintenir la dynamique actuelle aveugle les investisseurs quant aux risques réels.
Presque tout le monde croit à tort que les taux d’intérêt vont baisser et resteront bas. Mis à part une éventuelle légère baisse qui serait une prophétie autoréalisatrice, la réticence des banques à prêter aux entreprises maintiendra en pratique les taux à un niveau élevé. Par ailleurs, la réorientation du crédit bancaire, de l’usage productif vers le financement par le gouvernement américain de ses énormes déficits budgétaires au moyen de l’émission de bons du Trésor, est hautement inflationniste.
Cela conduira inévitablement, avec le temps, à une hausse sensible des taux d’intérêt. Et la hausse des taux menacera d’effondrement l’ensemble du système de crédit.
La spirale délétère des garanties décrite par Irving Fisher, dans laquelle la baisse de la valeur des garanties entraîne de nouvelles liquidations de garanties, pourrait également se produire. Les places de marché réglementées, insuffisamment capitalisées, constitueront un point faible, et il faudra mobiliser l’ensemble du registre du DTC pour assurer leur fonctionnement. Rien ne sera à l’abri.
Et ceux qui pensent pouvoir se protéger en achetant des ETF sur l’or constateront probablement que le métal précieux sous-jacent est détourné « dans l’intérêt de l’État », ne leur laissant pour seul réconfort que de vaines promesses sur papier.
Il n’est donc pas étonnant que chacun pense que les taux d’intérêt doivent baisser. Dans le cas contraire, l’issue serait trop terrible pour être envisagée.
La dynamique de valeur du dollar
Sur les marchés complexes d’aujourd’hui, il est difficile pour le profane d’en comprendre le fonctionnement. Tout a toujours reposé sur le crédit des banques centrales et commerciales, qu’il ne faut jamais confondre avec la monnaie, laquelle a été, depuis l’aube de l’histoire, le métal physique. Aujourd’hui, on peut dire qu’il s’agit presque exclusivement de l’or. Mais celui-ci est le moyen d’échange de dernier recours, thésaurisé par les particuliers et, depuis quelques décennies, de plus en plus par les banques centrales et les intérêts asiatiques.
La compréhension qu’a le profane de la différence entre crédit et monnaie est encore brouillée par la propagande d’État, dont on peut retracer l’origine à la suspension de l’étalon-or aux États-Unis en 1933, lequel était en vigueur de facto depuis les années 1850 et de jure depuis 1900. Elle fut suivie de la tentative flagrante d’expulser totalement l’or du système monétaire en mettant fin aux accords de Bretton Woods en 1971. Les événements ultérieurs ont intensifié la désinformation monétaire, aboutissant à un système mondial de monnaie fiduciaire fondé sur le dollar américain, mais dont la valeur est entièrement détachée de l’or.
Afin de nous donner à tous l’illusion de la stabilité des prix, les accords de Bretton Woods avaient été conçus pour promouvoir le dollar comme substitut de l’or pour toutes les autres monnaies. Depuis leur suspension, pour préserver la crédibilité du dollar, le gouvernement américain a de plus en plus recouru à la manipulation des marchés. D’abord, il a tenté de vendre de l’or sur le marché au début des années soixante-dix, mais celui-ci a été facilement absorbé et n’a pas empêché le cours de l’or de continuer à monter. L’expédient suivant a consisté à créer une demande artificielle de dollars afin de soutenir son pouvoir d’achat, mesuré par rapport aux matières premières et aux autres monnaies. Cela a conduit à l’expansion des marchés de produits dérivés, qui ont détourné la demande spéculative de matières premières et ainsi fait baisser leurs prix en deçà de ce qu’ils auraient été autrement. L’expansion du marché londonien du métal précieux, qui a créé de l’or papier, ainsi que la demande de dollars, non seulement pour régler le commerce transfrontalier et la tarification des matières premières, mais aussi pour remplacer l’or dans les réserves des banques centrales, faisaient partie de la tromperie.
Au cours des cinquante-deux années écoulées depuis la suspension de Bretton Woods, d’énormes déséquilibres en dollars se sont accumulés. Un tableau des estimations récentes des soldes en dollars des banques et du système bancaire parallèle, sur le territoire américain et hors de celui-ci, figure ci-dessous.
La composante offshore est nettement supérieure à celle que recensent les chiffres TIC du Trésor américain pour les titres onshore, ce qui indique en soi que l’intérêt des investisseurs étrangers pour les placements en dollars onshore et les soldes bancaires ne dépasse le PIB américain que d’une marge appréciable. La composante offshore repose sur l’analyse de la Banque des règlements internationaux relative aux dépôts en dollars et aux engagements à court terme situés hors du système financier américain, que l’on peut assimiler au marché des eurodollars. Pour l’essentiel, il s’agit de contrats de change à terme et de swaps dont l’une des jambes est libellée en dollars américains. En revanche, les créances des résidents américains en devises étrangères sont remarquablement faibles. Cela tient toutefois au fait que les titres à long terme sont détenus de manière écrasante sous forme d’ADR : les ADR sont libellés en dollars, et leur vente par des investisseurs américains ne génère pas d’exposition au risque de change.
Maintenant que la bulle financière gonflée par des taux d’intérêt nuls ou négatifs est en train d’être percée, ces soldes sont appelés à diminuer. On peut en comprendre la raison en considérant seulement les titres à long terme onshore, composés d’obligations et d’actions, auxquels il faut ajouter les 10 700 milliards de dollars estimés d’obligations à long terme en eurodollars. Cela représente 35 000 milliards de dollars d’investissements à long terme en obligations et en actions détenus par des étrangers, qui pèsent sur les marchés financiers américains et dont la valeur est menacée par la hausse des rendements obligataires. En incluant les dépôts offshore à court terme et les positions de change supplémentaires en dollars, le total de 127 700 milliards de dollars représente 175 fois les devises étrangères détenues par les résidents américains, disponibles pour absorber la liquidation de dollars par les étrangers. Ce déséquilibre entre la détention de dollars par des étrangers et la disponibilité de devises étrangères aux mains des Américains pour absorber cette liquidation est tout simplement stupéfiant par son impact potentiel sur le dollar.
On ne saurait trop insister sur l’importance de ce déséquilibre. Une crise bancaire, un marché baissier des titres, des développements géopolitiques, ou plus probablement une combinaison de ces trois facteurs, pourrait entraîner l’effondrement rapide de l’ensemble du système de crédit américain. Or l’avenir de l’immense édifice de crédit en dollars dépend d’abord d’une baisse convaincante des taux d’intérêt et des rendements obligataires par rapport aux niveaux actuels, ainsi que d’une inflation qui reste modérée.
Cela relève du rêve, non de la réalité.
Les perspectives des taux d’intérêt
Comme s’ils avaient conscience de ce danger, presque toutes les analyses de courtiers prévoient une baisse des taux d’intérêt. Il s’agit d’une opinion courante, fondée sur la théorie macroéconomique keynésienne et monétariste, face à une récession économique largement anticipée. Les keynésiens soutiennent que la baisse de la demande des consommateurs entraîne celle des prix — un engorgement général — en ignorant que la production diminue toujours en premier. Quant aux monétaristes, ils se bornent à relier la contraction de la masse monétaire aux taux d’inflation attendus. Ces théories mathématiques dominent la pensée contemporaine et peuvent, dans une certaine mesure, se réaliser d’elles-mêmes à court terme, jusqu’à ce que les contradictions économiques les corrigent — généralement avec violence.
Ces deux disciplines ignorent le facteur de subjectivité, inhérent à la valeur de toute monnaie fiduciaire qui repose entièrement sur la confiance de ses utilisateurs. Leurs modèles mathématiques n’ont pas su s’adapter à l’époque où la valeur des monnaies était ancrée à une véritable monnaie internationale légale, sans risque de contrepartie — qui n’est autre que l’or. De plus, elles ne comprennent pas les réalités plus larges du marché que sont la contraction du crédit bancaire commercial, qui, même sous un étalon-or strict, constitue l’essentiel d’un moyen de circulation. Enfin, elles commettent la simple erreur de ne pas comprendre que, lors d’une récession, ce n’est pas la demande de crédit qui diminue, entraînant une baisse des taux d’intérêt, mais que ce sont les banquiers qui, percevant un risque de prêt accru, restreignent l’offre de crédit, ce qui entraîne une hausse des taux débiteurs.
La réalité est simple : si les banques restreignent l’expansion du crédit, les emprunteurs doivent payer davantage pour l’obtenir. Et pour tenir compte du risque de prêt accru, les banques élargissent leurs marges en augmentant le moins possible les intérêts versés aux déposants. Cela ne décrit-il pas les conditions actuelles du crédit bancaire ? Tant qu’il en ira ainsi, quels que soient les souhaits des investisseurs et de leurs courtiers, les taux d’intérêt resteront obstinément élevés.
Néanmoins, la situation du crédit bancaire exige un examen plus détaillé, en partie parce que les modifications réglementaires ont faussé les statistiques de la masse monétaire.
Il faut partir d’une définition simple de la masse monétaire moderne : elle est entièrement constituée de crédit, sous la forme d’engagements de crédit des banques centrales et commerciales envers le public et ses entreprises. Or, récemment, la Fed a absorbé du crédit provenant de fonds monétaires, qui serait autrement comptabilisé comme dépôts bancaires en circulation dans le public. Cela résulte du fait que, selon les règles de financement stable net de Bâle III, les dépôts importants subissent une décote de 50 % aux fins du financement des actifs du bilan, contre seulement 5 % pour les petits dépôts assurés. Et les banques commerciales ne sont de toute façon pas disposées à réduire leurs marges d’intérêt pour se disputer ces dépôts.
En conséquence, la Fed a étendu sa facilité de prises en pension inversées aux fonds monétaires, en utilisant son stock de titres du Trésor et de collatéral d'agences en échange des dépôts des fonds monétaires. Cette mesure a d'abord eu pour effet de réduire la croissance apparente de la masse monétaire en deçà de ce qu'elle aurait été autrement, puis d'accélérer son recul lorsque les fonds monétaires ont réduit leurs positions de pension au profit des bons du Trésor. Pour saisir la situation réelle, nous devons considérer les dépôts bancaires et les soldes de pensions inversées dans leur ensemble. La somme des dépôts bancaires et des accords de prise en pension inversée est illustrée dans le graphique ci-dessous.
Entre 2020 et la fin de 2022, la hausse des pensions inversées a servi à masquer un taux de croissance bien plus élevé du crédit bancaire. Convaincues que la crise était temporaire et n'ayant de toute façon guère le choix, les banques ont accordé d'énormes volumes de crédit, supérieurs à ce que les statistiques non ajustées des dépôts bancaires indiquaient à elles seules.
L'essentiel du recul qui a suivi est dû à la baisse des pensions inversées, passées de 2 240 milliards de dollars en décembre 2022 à 681 milliards récemment, tandis que M2 lui-même n'a reculé que de 340 milliards sur la même période. Les fonds immobilisés dans les pensions inversées ont depuis migré vers le marché des bons du Trésor, attirés par des échéances à 1 mois rémunérées à 5,4 %. En substance, ils ont disparu dans les finances de l'État, sans doute encore amplifiés par le fait que les banques ont reconverti leurs propres portefeuilles de prêts et d'obligations en bons du Trésor à courte échéance, dans une fuite générale devant le risque de crédit. En outre, le total des fonds monétaires a augmenté d'environ 1 400 milliards de dollars depuis mars dernier pour atteindre près de 6 000 milliards, et l'ensemble de ces sommes a également disparu dans les bons du Trésor.
L'ampleur de la ponction que l'administration Biden, dispendieuse, opère sur le crédit du système financier américain est tout à fait remarquable. Tout en indiquant que ses propres finances sont en crise, elle montre que l'aversion au risque du système bancaire envers le crédit au secteur privé est considérablement plus forte qu'on ne le pense généralement.
Alors que la pénurie de crédit pour le secteur privé est aiguë, la combinaison des flux des fonds monétaires et de la réduction des risques au bilan des banques a permis au gouvernement américain d'emprunter 2 600 milliards de dollars depuis la même date l'an dernier, compte tenu des variations de son compte général auprès de la Fed. Ces fonds refluent vers l'économie par les dépenses publiques, dont aucune n'est productive au sens où elle ne répond pas à une demande libre. Autrement dit, loin d'être déflationniste comme le suggèrent les monétaristes, la contraction apparente de la somme des dépôts bancaires et des pensions inversées, du fait que ces fonds sont retirés du système bancaire commercial et redirigés vers l'État, constitue en réalité un emploi du crédit plus inflationniste.
Cela explique également pourquoi, statistiquement, le PIB nominal ne recule pas autant que le laissent penser les témoignages anecdotiques.
Ce sont précisément les dynamiques de crédit qui ont alimenté les conditions de stagflation dans les années 1970. À l'époque, l'establishment macroéconomique était incapable de les expliquer. Aujourd'hui, les économistes et les gérants d'investissement de l'establishment ignorent tout autant l'issue probable de ces conditions de crédit. Par conséquent, loin d'une perspective de taux d'intérêt et de rendements obligataires stables et plus bas, c'est l'inverse qui se profile. Et avec la détérioration des perspectives économiques, un durcissement encore plus marqué des conditions de crédit pour les entreprises et les consommateurs, ainsi que des dépenses publiques non financées encore plus importantes, sont à prévoir. Ces conditions de stagflation conduiront assurément à une hausse des taux d'intérêt et des rendements obligataires, à la faillite d'entreprises zombies, à l'apparition de risques systémiques dans l'ensemble du système bancaire, ainsi qu'à un marché baissier sévère des actions.
Ces conditions deviendront assurément de plus en plus évidentes dans les mois à venir. Le rôle du collatéral, sans lequel toute la structure du crédit s'effondre, l'est moins. Il convient de consacrer un peu de temps à examiner la menace que représentent des baisses importantes de la valeur des actifs financiers.
Le rôle du collatéral dans la crise des LDI
Ce que le profane comprend généralement mal, c'est que des investissements dont la valeur est gonflée sous-tendent de nombreuses positions sur produits dérivés de gré à gré en servant de collatéral. Un problème survient inévitablement lorsque la valeur du collatéral diminue, ce qui déclenche des appels de collatéral supplémentaire. Le système bancaire américain fait actuellement face à un tel désastre dans l'immobilier commercial, où la valeur des fonds propres est anéantie par les baisses de valeur actuelles et où les banques se retrouvent avec un collatéral invendable. Le problème est désormais largement médiatisé, mais il ne s'arrête pas là.
Ce problème de valeur du collatéral a attiré l'attention du public au Royaume-Uni lorsque la hausse des rendements des gilts a menacé les stratégies d'investissement guidées par le passif, exemple que nous pouvons utiliser pour mieux comprendre le rôle du collatéral dans les contrats dérivés, ainsi que les dangers que présenterait un effondrement du système de collatéral dans son ensemble.
L’investissement piloté par le passif (LDI, pour « liability driven investment ») était utilisé par les fonds de pension britanniques pour accroître leurs rendements. Les régimes à prestations définies, confrontés à des engagements coûteux envers leurs bénéficiaires au titre des pensions fondées sur le dernier salaire, n’étaient plus en mesure d’honorer ces engagements avec leurs placements lorsque les banques centrales ont ramené les taux d’intérêt à la limite du zéro et que, par le biais de l’assouplissement quantitatif, les rendements obligataires ont été comprimés à des niveaux minimes. La seule solution pour ces régimes de retraite consistait à accroître leurs rendements par l’effet de levier.
En règle générale, cet objectif était atteint au moyen d’un dispositif LDI hors bilan. Il permettait à un fonds de pension de se protéger contre la baisse des taux d’intérêt, qui accroît les engagements futurs d’un fonds de pension selon les calculs de valeur actuelle nette. Un dispositif LDI offrait un effet de levier, de sorte que le revenu d’un gilt était multiplié par cinq ou six, ce qui permettait à un fonds de pension de démontrer une couverture actuarielle de ses engagements futurs.
Un fonds de pension qui investit dans un dispositif LDI conclut en pratique un swap de taux d’intérêt à effet de levier avec le fournisseur de LDI. Une hausse des taux d’intérêt confère une valeur négative au swap, et le flux de revenus fixes vaut alors moins que le rendement offert sur le marché. Le fonds de pension doit alors apporter au fournisseur de LDI des garanties supplémentaires, et l’effet de levier multiplie le montant des garanties exigées. Or les fonds de pension ont tendance à être entièrement investis et, ne disposant pas de liquidités immédiates, ils étaient exposés à une hausse radicale des rendements obligataires.
La crise a été déclenchée lorsque les marchés ont pris peur à la suite du projet de budget de Liz Truss en septembre 2022. Pendant son mandat, les rendements du gilt à 10 ans sont rapidement passés de 3,88 % à 4,5 %, et ceux de l’échéance à 30 ans de 2,7 % à 4,8 %. Dans ce dernier cas, la valeur de ce gilt a chuté de 13 % en quelques jours durant la crise.
Les fonds de pension ont ainsi été contraints de liquider des actifs, y compris leurs gilts, ce qui explique que la Banque d’Angleterre ait dû intervenir pour soutenir le marché des gilts. Et ce n’est que lorsqu’il est apparu évident que les autorités achetaient des gilts pour stabiliser leurs cours que la panique des gestionnaires de fonds de pension et des fournisseurs de LDI s’est apaisée.
Par la suite, les rendements des gilts ont atteint des niveaux encore plus élevés, le rendement du gilt à dix ans atteignant 4,75 % en août dernier et celui du gilt à 30 ans 5,07 %, sans que la panique liée aux LDI ne réapparaisse. Cet épisode a manifestement alerté les gestionnaires de fonds de pension sur les dangers, et ils auront géré leur risque LDI en conséquence. Mais on ne peut en dire autant de l’usage plus large des garanties sur les marchés internationaux, pour lesquels le bon du Trésor américain à 10 ans constitue la référence « sans risque ».
Le problème des garanties devient mondial
Les contrats LDI sont pour l’essentiel des swaps de taux d’intérêt, qui échangent un taux variable (dans leur cas, les rendements volatils des gilts) contre un taux fixe, généralement amplifié par l’effet de levier. Ces caractéristiques sont similaires à celles du marché mondial des swaps de taux d’intérêt, qui est énorme. Selon la Banque des règlements internationaux, il représentait à la mi-2023 une valeur nominale de 465 900 milliards de dollars, dont 167 800 milliards de dollars libellés en dollars et l’équivalent de 129 300 milliards de dollars en euros.
Jusqu’à la récente baisse des rendements obligataires, ce marché avait le potentiel de déclencher une crise majeure qui aurait probablement exigé bien plus qu’une intervention des banques centrales, telle que celle déployée par la Banque d’Angleterre dans le cas des LDI. Il se transformait rapidement en une spirale délétère, semblable à celle révélée par la crise des LDI au Royaume-Uni, mais impliquant le dollar, l’euro et toutes les autres grandes devises. Les banques américaines s’acheminaient probablement vers un millier de milliards de dollars de pertes de valorisation au prix du marché sur leurs positions obligataires, et, les coûts d’emprunt continuant d’augmenter, le préjudice porté à leur compte de résultat par le financement de leurs portefeuilles obligataires s’aggravait également.
Peut-être cela a-t-il convaincu la Fed d’assouplir sa politique de taux d’intérêt, le FOMC signalant enfin que son combat contre l’inflation est terminé et que la bataille pour préserver la valeur des garanties a commencé. Mais, comme indiqué plus haut, le redéploiement de montants considérables de fonds monétaires et de crédit bancaire du secteur privé productif vers un État improductif est hautement inflationniste et érode le pouvoir d’achat d’une monnaie. Les taux d’intérêt devront remonter, ou le dollar s’affaiblira, ou les deux. Or la hausse des taux d’intérêt fragilisera la valeur des titres et entraînera une nouvelle crise des garanties et une crise systémique dans les banques. Et, alors que les États-Unis et d’autres économies font face à un net ralentissement, un équilibre entre la lutte contre l’inflation et le maintien de la valeur des actifs ne peut pas durer. Si l’assouplissement des taux d’intérêt et la baisse des rendements obligataires ont immédiatement allégé la pression sur la valeur des monnaies et des actifs, cet effet se révélera temporaire.
Une question que cela soulève est de savoir si, dans leur planification à long terme, les autorités ont anticipé une éventuelle crise des garanties de ce type et pris des mesures préventives pour y faire face au cas où elle se concrétiserait. La réponse semble être affirmative. La question, mais peut-être pas la motivation, est abordée dans un ouvrage récent de David Rogers Webb, The Great Taking.[i]
Le redéploiement des titres en cas de crise systémique
L'analyse de M. Webb portait d'abord sur la dématérialisation des titres, passés de la forme de certificats à une inscription en compte auprès de la Depository Trust and Clearing Corporation. Celle-ci est le précurseur de Clearstream et d'Euroclear en Europe. Ce sont des dépositaires centraux de titres, étroitement liés aux contreparties centrales de compensation. À l'insu du public investisseur quant aux conséquences, la propriété des titres matérialisée par des certificats a été remplacée par un « droit sur titres » (« security entitlement »).
La Depository Trust and Clearing Corporation dispose également d'un service de compensation des opérations de financement sur titres. D'après son site internet, nous lisons que :
« Le service de compensation des SFT [opérations de financement sur titres] introduit la compensation centrale pour les opérations de financement sur actions, y compris le prêt, l'emprunt et les opérations de pension (Repo), afin de :
- Soutenir la compensation centrale des SFT sur actions des clients institutionnels, intermédiées par des membres parrains.
- Soutenir la compensation centrale des SFT sur actions entre les membres à service complet du NSCC.
- Maximiser l'efficacité du capital et atténuer les risques systémiques en offrant aux acteurs du marché davantage de possibilités d'adhésion et d'opérations compensées. »[ii]
Cela confirme que des réserves de garanties sont mises à la disposition de l'ensemble du système. On suppose généralement que cette disponibilité requiert l'accord de ceux qui détiennent un droit sur les actifs financiers. Or, il n'est pas certain que ce soit le cas. En outre, la grande majorité des titres sont gérés et administrés par des entités réglementées sur lesquelles les autorités peuvent faire pression en cas de crise. La situation n'est certainement pas présentée clairement au public investisseur.
Depuis l'introduction aux États-Unis de l'Uniform Commercial Code mettant en œuvre ces changements, d'autres juridictions, telles que l'Union européenne et le Royaume-Uni, ont suivi. Outre l'érosion des droits des propriétaires sur leurs titres, l'objectif semble être d'offrir aux institutions et aux fonds spéculatifs l'accès le plus large possible aux actifs financiers à des fins de garantie. Et lorsque des pertes surviennent, comme lors d'une défaillance systémique, ce pourrait ne pas être le dépositaire central de titres qui les supporte, mais ceux qui ont remplacé des certificats livrables par un enregistrement centralisé : en d'autres termes, vous et moi.
Il est certain que les rédacteurs de l'Uniform Commercial Code avaient à l'esprit la protection des bourses faiblement capitalisées sur les marchés réglementés. Nous attendons d'elles qu'elles garantissent le règlement de nos transactions. Mais dans une crise financière entraînant la défaillance de multiples contreparties, les marchés réglementés ne peuvent plus offrir cette protection. La solution semble consister à leur retirer ce risque pour le transférer aux dépositaires centraux de titres, en leur donnant le pouvoir d'utiliser les réserves de titres qu'ils contrôlent afin que les livraisons puissent se poursuivre en toutes circonstances. Cela facilite non seulement le prêt de titres, mais cela transfère aussi le risque systémique des bourses réglementées vers les ensembles de droits sur titres.
Il semble que l'altération des droits des détenteurs de titres ne s'arrête pas là, car la clause de « Safe Harbour » de la législation américaine sur les faillites peut également s'appliquer. La relation entre les dépositaires centraux de titres, tels que la Depository Trust and Clearing Corporation, et les contreparties centrales de compensation, telles qu'une banque d'importance systémique, rend cela possible.
Dans une affaire test à New York opposant les créanciers de Lehman Brothers à JPMorgan Chase, qui agissait comme agent de compensation de Lehman, les créanciers ont cherché à récupérer 8,6 milliards de dollars auprès de JPMorgan Chase.[iii] Il s'agissait du montant saisi par la banque, alors qu'il ne constituait pas une garantie dans les jours précédant la faillite de Lehman. Avant la saisie, il s'agissait d'une créance envers Lehman, sous forme de dépôts et de titres exempts de sûreté. De fait, dans la décision de 92 pages, de nombreuses références ont été faites au statut juridique de ces créances. Techniquement, JPMorgan a manqué à son obligation envers les créanciers de Lehman.
De toute évidence, sans les dispositions de « safe harbour » (régime d'exonération) du droit américain des faillites, la saisie de ces actifs aurait été illégale. C'est la situation que l'on observe en droit britannique, où le bureau londonien de JPMorgan s'est vu infliger en juin 2010 une amende de 33,32 millions de livres sterling par la Financial Services Authority, pour ne pas avoir veillé à ce que l'argent des clients, c'est-à-dire des fonds détenus en dépôt, soit correctement séparé des passifs de la banque.
Ces décisions différentes nous enseignent deux choses. La première est que, à la suite du précédent établi par le tribunal américain de New York, JPMorgan a le pouvoir d'ignorer la distinction entre les actifs détenus en garantie et les actifs que la banque a l'obligation de restituer à un déposant. La seconde est que cette banque américaine, qui se trouve être la plus grande et le principal relais de la Fed dans le secteur bancaire commercial, n'a pas su distinguer cette relation en droit américain de ses obligations juridiques et réglementaires dans d'autres juridictions, comme le Royaume-Uni.
Rien n'est plus important que cette distinction lorsqu'il s'agit de la conservation de la véritable monnaie légale, à savoir l'or. Or certains signes indiquent que l'or conservé en coffre par le plus grand ETF physique (GLD) pourrait lui aussi être pris dans ce bourbier.
La relation de JPMorgan avec l'or
Il convient d'abord de noter que les organismes de réglementation ont tendance à accorder le bénéfice du doute aux grandes banques, et à n'examiner de près leurs activités de conformité que lorsqu'elles ne peuvent plus être ignorées. Par conséquent, on a vu de grandes banques agir comme si les réglementations n'existaient pas. L'exemple ci-dessus, où il était parfaitement clair que JPMorgan Chase enfreignait la réglementation relative à l'argent des clients détenu en dépôt à Londres, constituait peut-être une exception, ou peut-être pas. Mais nous sommes en droit de supposer que JPMorgan Chase emploie certains des avocats et des responsables de la conformité les plus brillants, qui auraient dû mieux savoir.
Ce manque de respect de la loi a été illustré dans une affaire importante du marché de l'or, lorsque le responsable mondial de la négociation de métaux précieux de JPMorgan Chase, également membre du conseil d'administration de la London Bullion Market Association, a été reconnu coupable de tentative de manipulation des prix, de fraude sur les matières premières, de fraude électronique et de « spoofing » sur les contrats à terme sur l'or, l'argent, le platine et le palladium. Et il ne s'agissait pas d'un cas isolé : ces pratiques duraient depuis huit ans et portaient sur des milliers de séquences de transactions illicites. Un autre collègue, à la tête du desk or de New York, a lui aussi été reconnu coupable. C'était en juillet 2019. Enfin, en 2020, la banque elle-même a plaidé coupable de transactions illicites sur les marchés à terme de métaux précieux et a été lourdement sanctionnée.
Fait inexplicable, malgré ces antécédents, JPMorgan Chase Bank a récemment été nommée co-dépositaire de SPDR Gold Shares (GLD), aux côtés de HSBC. Cet ETF est de loin le plus important qui existe, et son sponsor est une filiale du World Gold Council. On ignore pourquoi le WGC a approuvé la nomination d'une banque dont les principaux négociateurs en métaux précieux ont été reconnus coupables de manipulation des cours de l'or et emprisonnés. Il n'est pas vrai qu'avoir un seul dépositaire représente plus de risque que d'en avoir deux. En outre, HSBC conserve tout le métal précieux de GLD dans ses coffres de Londres, de sorte qu'il est soumis en tous points au droit anglais de la propriété et à la réglementation anglaise des valeurs mobilières.
JPMorgan Chase envisagerait, selon certaines informations, de transférer le métal précieux de GLD vers ses coffres de New York. On pense que son coffre est relié par un passage souterrain à celui de la Fed, la Fed se trouvant du côté nord de Liberty Street et Chase Bank de l'autre côté de la rue.[iv] C'est dans ce contexte que nous revenons à l'analyse de David Webb sur les contreparties centrales, sur le remplacement de la propriété des titres en tant que bien par un « droit sur titres » (« security entitlement »), et sur l'utilisation libre de ce droit comme garantie sans que son titulaire en ait connaissance ou y consente. Et, compte tenu de la décision du tribunal de New York qui étend en pratique cette faculté à JPMorgan Chase en tant que contrepartie centrale de compensation, nous sommes peut-être en train de composer un tableau qui permettrait à JPMorgan Chase d'utiliser le métal précieux de GLD comme garantie, ou peut-être de le prêter ou de l'échanger, ou encore de s'en défaire en échange d'un crédit en écriture.
Nos soupçons s'accroîtront si l'on réfléchit aux implications de la proximité du coffre de JPMorgan Chase avec celui de la Fed, de l'autre côté de la rue, et aux indices circonstanciels d'un tunnel reliant les deux. Le coffre de la Fed renferme de l'or détenu pour le compte de la Fed de New York et réservé à des banques centrales étrangères. Et lorsque nous nous rappelons la difficulté qu'a eue l'Allemagne à obtenir de la Fed de New York la restitution de 300 tonnes seulement, nos soupçons ne manqueront pas de s'emballer.
Il ne fait aucun doute que le fiduciaire de GLD, The Bank of New York Mellon, et le World Gold Council ont de sérieuses questions à éclaircir quant aux raisons pour lesquelles JPMorgan Chase a été nommée dépositaire. En voici quelques-unes :
- Le Trustee du World Gold Council a-t-il subi des pressions de la part d’un organisme gouvernemental ou d’une autorité monétaire pour nommer JPMorgan Chase conservateur du SPDR Trust ?
- Le Trustee et le Council ignoraient-ils que JPMorgan Chase a des antécédents de manipulation de marché sur les contrats à terme sur l’or, et que la banque avait plaidé coupable ? Selon l’Office of Public Affairs du département de la Justice des États-Unis : « En septembre 2020, JPMorgan a reconnu avoir commis une fraude électronique en lien avec : (1) des opérations illégales sur les marchés des contrats à terme sur métaux précieux ; et (2) des opérations illégales sur les marchés des contrats à terme sur bons du Trésor américain ainsi que sur le marché secondaire (au comptant) des bons et obligations du Trésor américain. JPMorgan a conclu un accord de poursuite différée de trois ans, aux termes duquel elle a versé plus de 920 millions de dollars au titre d’une sanction pécuniaire pénale, de la restitution des profits illicites et de l’indemnisation des victimes, des règlements parallèles avec la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et la Securities Exchange Commission ayant été annoncés le même jour. »[v]
- Par ailleurs, ignoraient-ils que deux de ses cadres supérieurs étaient jugés lorsque JPMorgan Chase a été nommée conservateur, l’un siégeant au conseil d’administration de la LBMA et dirigeant la table mondiale des métaux précieux de JPMorgan, l’autre étant directeur exécutif et trader sur la table des métaux précieux de New York ? Et que ces deux hommes ont ensuite été condamnés en août à une peine de prison et à une amende pour manipulation de marché ?[vi]
Il est presque certain que le Trustee et la direction du World Gold Council ne seront pas appelés à répondre à ces questions. Mais la situation juridique des actifs sous-jacents des actionnaires de GLD semble compromise par ces évolutions. Jusqu’à présent, seules 1 824 barres LBMA de 400 onces sur un total de 34 818 barres de GLD sont détenues par JPMorgan (au 15 janvier). Mais si le nombre total de barres commence à augmenter sensiblement, il sera intéressant d’observer dans quelle mesure elles sont ajoutées à la conservation de JPMorgan, et dans quelle mesure cette accumulation se fait dans son coffre de New York.
De plus, les participants autorisés peuvent emprunter leurs actions auprès d’un dépositaire central de titres et les racheter contre de l’or physique. En couvrant leur position sur les marchés à terme ou sur le marché à terme de gré à gré de Londres, ils ne sont soumis à aucune pression pour restituer l’or et clore leur prêt de titres. Compte tenu de ce dispositif, loin d’être un placement sûr dans l’or physique, GLD sert déjà de source de liquidité pour les banques de métaux précieux.
Comment se déroulera l’épilogue
Une crise du crédit se profile : pour l’instant, elle est différée par l’espoir largement répandu que les taux d’intérêt baisseront cette année, permettant aux rendements obligataires de se stabiliser, espère-t-on, à des niveaux plus bas. Dès que l’on comprendra que les taux d’intérêt et les rendements obligataires n’ont plus de marge de baisse, une crise des marchés actions s’ensuivra.
Le graphique ci-dessous illustre l’écart qui s’est creusé entre les rendements obligataires et les actions. Cette relation est déjà très tendue et a peu de chances de survivre à la perspective que les rendements des obligations à long terme ne baissent plus.
La fuite des actions pourrait bien commencer par des ventes d’investisseurs étrangers sur les quelque 14 500 milliards de dollars investis en actions américaines. L’exposition étrangère au dollar et aux actifs en dollars représente plus de quatre fois le PIB américain, et ce qui n’est pas perdu du fait de la baisse des valorisations entraînera certainement une liquidation de dollars, poussant les taux d’intérêt encore plus haut à mesure que se profile un effondrement de la monnaie. Et il est peu probable qu’il s’agisse simplement d’un mauvais marché baissier, en raison du rôle central que joue le collatéral financier dans le système bancaire et de l’énorme structure d’engagements sur produits dérivés.
Nous avons eu un avant-goût de ce qui peut se produire lorsque les stratégies d’investissement guidées par le passif au Royaume-Uni ont été fragilisées par la hausse des rendements, contraignant les fonds de pension à liquider leurs gilts. Le problème est potentiellement mondial et reviendra presque certainement nous hanter lorsque les taux d’intérêt recommenceront à monter.
La manière dont les autorités y feront face exigera de leur part une imagination sans précédent. Au nom de la protection de tous, une possibilité consiste à isoler les places boursières réglementées et leurs utilisateurs institutionnels d’une crise systémique en leur donnant accès à des garanties supplémentaires, en définitive les biens des investisseurs ordinaires, c’est-à-dire vous et moi. Et il semble que cela ne s’arrête pas là. Quiconque investit dans des ETF sur l’or, en particulier GLD, pourrait penser disposer d’une assurance contre une crise du crédit. Il se tromperait. Il semble que, par l’intermédiaire de JPMorgan, de la proximité de son coffre de New York avec celui de la Fed de New York sur Liberty Street et de la nomination surprise de la banque comme second conservateur, les autorités américaines aient accès au métal précieux de GLD détenu pour le compte de ses actionnaires.
Enfin, c'est Irving Fisher qui, dans les années 1930, a souligné que la baisse de la valeur des garanties entraîne la liquidation du crédit, puis de nouvelles baisses de la valeur des actifs, dans une boucle fatale impossible à briser. Voilà le chaos auquel nous pourrions être confrontés, aggravé par le fort levier d'endettement des banques, les prêts improductifs accordés aux États et aux entreprises zombies, l'endettement excessif des consommateurs et l'énorme masse de dollars et d'actifs en dollars détenus par des étrangers. Pourtant, nous sommes collectivement devenus si aveuglés que nous ne comprenons pas l'importance de détenir en notre possession, ou en coffre hors du système bancaire, la seule réserve de valeur exempte de risque de contrepartie : l'OR.
[i] Disponible en ligne ici : https://docplayer.net/234739593-The-great-taking-david-rogers-webb.html
[ii] Voir https://dtcclearning.com/products-and-services/equities-clearing/sft-clearing.html
[iii] Voir https://www.nysb.uscourts.gov/sites/default/files/opinions/198038_134_opinion.pdf
[iv] Voir l'article de Ronan Manly à l'adresse https://www.bullionstar.com/blogs/ronan-manly/keys-gold-vaults-new-york-fed-part-2-auxiliary-vault/
[v] Voir https://www.justice.gov/opa/pr/former-jp-morgan-precious-metals-traders-sentenced-prison
[vi] Ibid.