Les leçons du passé sur l’inflation

Cet article examine deux expériences inflationnistes du passé afin de tenter de prévoir l’issue probable des politiques monétaires actuelles. L’hyperinflation allemande de 1923 a montré qu’il avait suffi d’une inflation monétaire étonnamment faible pour anéantir le pouvoir d’achat du mark papier. Cela éclaire le sort que pourraient connaître les politiques inflationnistes du « quoi qu’il en coûte » menées aujourd’hui par les gouvernements et leurs banques centrales. La gestion de la bulle du Mississippi par John Law, lorsqu’il a utilisé la monnaie papier pour manipuler le marché, correspond précisément à ce que la politique des banques centrales cherche à réaliser aujourd’hui. En liant le sort de la monnaie à celui des actifs financiers, comme John Law l’a démontré, c’est la monnaie qui finit par être détruite.

Introduction

Je commencerai par une remarque sur la pertinence du graphique ci-dessous, une capture d’écran tirée de l’ouvrage de Constantino Bresciani-Turroni, The Economics of Inflation[i], souvent reproduite et familière à bon nombre de ceux qui ont lu des ouvrages sur l’inflation allemande de l’après-Première Guerre mondiale.

En observant l’effondrement du mark papier à partir de sa parité avec le mark-or, on peut hasarder une estimation de la position du dollar sur cette échelle aujourd’hui. Le dollar a perdu 98,2 % de son pouvoir d’achat depuis l’échec du pool de l’or de Londres à la fin des années 1960. Cela place le dollar à 56 sur le graphique, ce qui équivaut approximativement à la valeur du mark papier par rapport à l’or au premier semestre de 1922. S’il suit la même trajectoire que le mark papier, il atteindra 100 dans cinq ou six mois, puis environ 12 000 dans dix ou douze mois. Au lieu de la parité d’origine d’avant 1914 entre le mark papier et le mark-or, le dollar est parti de 35 $ l’once ; le prix de l’or en dollars serait donc respectivement de 1 960 $, 3 500 $ et 42 000 $. Le prix final auquel l’inflation allemande a été stoppée, le 20 novembre 1923, lorsque le mark a été fixé au rentenmark à raison d’un billion pour un, équivaudrait aujourd’hui à 35 billions de dollars l’once.[ii]

Jouer avec de tels chiffres ne remplace pas un raisonnement rigoureux, mais cela offre une perspective intéressante. Pour mieux comprendre la possible disparition du dollar non adossé à un actif, il convient de ne pas penser en nombre de dollars par once d’or qui augmenterait, ni à un or atteignant potentiellement 42 000 $ en un an, un chiffre en apparence ridicule, mais de considérer l’or comme globalement stable tandis que le dollar perd son pouvoir d’achat. La présentation d’une hausse impossiblement abrupte et accélérée est moins crédible que celle d’un effondrement. En outre, le point commun entre le mark papier et le dollar est qu’ils étaient et sont des monnaies émises par l’État, sans adossement, soumises aux mêmes influences, un fait dont les conséquences deviennent de plus en plus évidentes.

L’hyperinflation allemande des années 1920

Pour le mark-papier, tout a commencé en 1905, lorsque Georg Knapp, économiste allemand et chef de file du mouvement chartaliste, a publié un ouvrage dont le titre se traduit par Théorie étatique de la monnaie. Ainsi encouragée, l’administration prussienne a financé, sous la direction de Bismarck, la montée en puissance militaire vers la guerre qui devait mettre fin à toutes les guerres, en recourant au seigneuriage de l’État. Et lorsque l’Allemagne a perdu, toute idée de s’emparer de la richesse des vaincus est tombée à l’eau. C’est au contraire l’Allemagne qui a dû faire face aux réparations et à une crise d’après-guerre. Tout comme la Fed répond aujourd’hui à la crise du covid, la réponse a été de faire tourner la planche à billets. L’inflation monétaire est devenue la principale source de financement de l’État, comme elle l’est aujourd’hui en Amérique et ailleurs.

Il n’est guère d’économiste aujourd’hui qui ne condamne la Reichsbank pour ses politiques inflationnistes. Pourtant, ces mêmes économistes soutiennent des politiques monétaires similaires menées par la Fed, la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et la Banque d’Angleterre. Il convient de comparer la gestion de Rudolf Havenstein à la Reichsbank à celle de Jay Powell, qui, après avoir abaissé les taux d’intérêt la semaine précédente, a publié le 23 mars un communiqué du FOMC promettant une politique inflationniste « quoi qu’il en coûte ». Et Rishi Sunak, le chancelier britannique, a employé cette expression à de multiples reprises dans son budget d’urgence.

Mais il existe une différence. Aujourd’hui, les alternatives à l’inflationnisme ne sont jamais discutées parmi les décideurs, qui ressemblent à une secte aveugle croyant entièrement, à quelques variantes mineures près, que l’inflation monétaire est le remède à tous les maux économiques. En Allemagne, du moins, l’action du gouvernement a fait l’objet d’un débat plus large, tant en Allemagne qu’à l’extérieur, même si les réponses étaient pour la plupart mal informées.

Une partie du problème tenait au rejet de la théorie quantitative de la monnaie, fondé sur une confusion entre la cause et l’effet. Comme l’a formulé Bresciani-Turroni, un grand nombre d’auteurs et d’hommes politiques allemands pensaient que les déficits publics et l’inflation du papier-monnaie n’étaient pas la cause, mais la conséquence de la dépréciation externe du mark. Financier, homme politique et l’un des principaux économistes allemands de l’époque, Karl Helfferich l’a exprimé ainsi :

« L’augmentation de la circulation n’a pas précédé la hausse des prix ni la dépréciation du change, mais elle les a suivies lentement et à grande distance. La circulation a été multipliée par 23 de mai 1921 à la fin de janvier 1923 ; il n’est pas possible que cette augmentation ait provoqué la hausse des prix des biens importés et du dollar, qui, sur la même période, ont été multipliés par 344.[iii] »

Le point est valable et important, mais pas de la manière dont Helfferich l’entendait. Les observateurs d’aujourd’hui devraient prendre note de la disparité entre l’augmentation de la quantité de monnaie et celle du niveau général des prix. Il est essentiel de relever qu’il n’a pas fallu une hyperinflation de la masse monétaire pour provoquer une hyperinflation des prix, point sur lequel nous reviendrons plus loin.

Outre l’économie d’après-guerre et la dislocation du capital qu’il fallait corriger, il y avait le fardeau des réparations. Beaucoup ont attribué l’effondrement du mark-papier à ces dernières, ce qui est une explication insuffisante, puisque la couronne autrichienne, la couronne hongroise, le rouble russe et le mark polonais se sont tous effondrés à peu près au même moment.

Une fois l’inflation monétaire adoptée comme moyen de financement marginal, elle est rapidement devenue la principale source de recettes de l’État. Les autorités allemandes ont alors constaté un décalage entre l’augmentation de la quantité de monnaie et son effet sur le pouvoir d’achat, tel que Helfferich le décrit. Ce décalage a été pris comme un argument contre la théorie quantitative, telle que l’avait exposée David Ricardo un siècle plus tôt, et sur laquelle reposait le Bank Charter Act de Peel de 1844 en Angleterre. Il est clair que le rejet de la théorie quantitative a ouvert la voie à un financement plus inflationniste dans l’Allemagne des années 1920, à la manière de la planification monétaire actuelle. Il a conduit à conclure que la masse monétaire était insuffisante pour une économie confrontée à la flambée des prix des biens importés.

La disparité entre la hausse de la masse monétaire en Allemagne et son effet sur le pouvoir d’achat du mark-papier était si grande que l’exactitude des chiffres sous-jacents importe peu. Aujourd’hui, en revanche, si l’on peut vraisemblablement se fier à des statistiques monétaires raisonnablement exactes, celles qui reflètent l’effet sur les prix ne le sont pas. La suppression actuelle des hausses du niveau général des prix disqualifie purement et simplement toute analyse statistique, et en ce sens, l’observation de Helfferich est une appréciation plus honnête que celles des planificateurs monétaires d’aujourd’hui.

En apparence, sa déduction semblait avoir quelque mérite. Il poursuit :

« La dépréciation du mark allemand par rapport aux devises étrangères a été causée par les charges excessives imposées à l’Allemagne et par la politique de violence adoptée par la France ; la hausse des prix de tous les biens importés a été causée par la dépréciation des changes ; vinrent ensuite la hausse générale des prix et des salaires intérieurs, le besoin accru de moyens de circulation de la part du public et de l’État, des demandes plus fortes adressées à la Reichsbank par les entreprises privées et par l’État, puis l’augmentation des émissions de marks-papier. Contrairement à la conception largement répandue, ce n’est pas l’inflation mais la dépréciation du mark qui a été le début de cette chaîne de causes et d’effets ; l’inflation n’est pas la cause de la hausse des prix ni de la dépréciation du mark ; c’est la dépréciation du mark qui est la cause de la hausse des prix et des émissions de marks-papier. La décomposition du système monétaire allemand a été la cause première et décisive de l’effondrement financier. »[iv]

 Le point de départ de ce raisonnement est que la faute n’incombe jamais au gouvernement, mais toujours à des facteurs externes et aux marchés. Et nul doute que, à mesure que le dollar déclinera sur les marchés des changes dans les mois à venir et que les prix des matières premières monteront, nous continuerons de voir des arguments similaires dans les futurs communiqués du FOMC.

L’erreur commune aux deux est de méconnaître la subjectivité sous-jacente de la monnaie. La monnaie tire sa valeur de la valeur marginale qu’on lui accorde par rapport à la possession de biens. Si la monnaie est largement considérée comme saine, l’homme économe est heureux d’en détenir une réserve, ne l’échangeant contre des biens et des services qu’en cas de besoin. C’est la qualité la plus importante de la monnaie métallique, vers laquelle les gens sont toujours revenus lorsque la monnaie d’État a failli.

Un autre avantage, dont les monnaies d’État sont dépourvues, est que l’or et l’argent, en tant que monnaie, sont acceptés partout et ont la même valeur à New York, à Londres et à Mumbai. À l’exception du commerce transfrontalier, de l’investissement et peut-être de considérations stratégiques à plus long terme, les monnaies gouvernementales sont généralement cantonnées aux frontières nationales. Les monnaies papier sont donc vulnérables aux variations de la demande sur les marchés des changes, ce que ne sont pas l’or et l’argent ; si les étrangers n’aiment pas votre monnaie, ils réduiront leur exposition en la vendant, indépendamment des considérations fondamentales.

Lors d’un effondrement monétaire, les marchés des changes sont souvent les premiers à être incriminés, comme l’illustre un article de presse allemand de la fin de 1922 :

« Depuis l’été 1921, le cours du change a perdu tout lien avec l’inflation intérieure. L’augmentation de la dette flottante, qui représente la création par l’État d’un nouveau pouvoir d’achat, suit à quelque distance la dépréciation du mark. De plus, le niveau des prix intérieurs n’est pas déterminé par l’inflation du papier-monnaie ou du crédit, mais exclusivement par la dépréciation du mark par rapport aux devises étrangères. À vrai dire, ce qui est étonnant, ce n’est pas la grande quantité, mais la faible quantité de monnaie qui circule en Allemagne, une quantité extraordinairement réduite en termes relatifs ; il est plus surprenant encore que la dette flottante n’ait pas augmenté beaucoup plus rapidement.[v] »

Imputer la chute d’une monnaie à des influences étrangères est la plus vieille excuse du manuel de la monnaie fiduciaire, mais en général, les étrangers, peu attachés à une monnaie nationale, ne sont que les premiers à vendre. Dans un premier temps, les utilisateurs nationaux constatent que les prix ont globalement augmenté et que leurs revenus et leur épargne permettent d’acheter moins. Cela suscite des plaintes plutôt qu’une évaluation raisonnée, et la logique employée dans l’article de presse ci-dessus. Et malgré l’évidence que c’est la monnaie qui perd du pouvoir d’achat plutôt que les prix qui augmentent, le pouvoir d’achat peut chuter considérablement avant que les utilisateurs d’une monnaie ne l’abandonnent tout à fait.

Compte tenu des événements à venir, on peut observer une tendance similaire pour la monnaie papier d’aujourd’hui, en particulier lorsqu’elle est représentée par le dollar américain. La première vague de covid était supposée n’être qu’un épisode isolé, frappant l’économie américaine mais suivi d’un retour rapide à la normale, la reprise en V. Partout, le discours officiel était le même : après les confinements, l’économie, où qu’elle se trouve, retrouverait la normalité. Mais cette vague a porté le déficit budgétaire américain à plus de 3 300 milliards de dollars pour l’exercice qui s’achève, contre environ 1 000 milliards précédemment prévus.[vi] Le déficit fédéral représente déjà cent pour cent des recettes fiscales fédérales.

Nous faisons maintenant face à une seconde vague de covid, qui exigera davantage de création monétaire. Le déficit budgétaire du gouvernement américain pour le prochain exercice dépassera de nouveau les recettes dans une proportion substantielle. Depuis mars dernier, il se trouve dans la situation à laquelle le gouvernement allemand était confronté au début des années 1920 : l’inflation monétaire est devenue la principale source de financement de l’État, devant les recettes fiscales.

Le recul du commerce transfrontalier mondial, conséquence de l’imposition de droits de douane entre l’Amérique et la Chine, survient au terme d’une décennie d’expansion du crédit bancaire, reproduisant la situation fragile de l’Amérique à la fin des années folles. L’effondrement boursier et économique qui a suivi n’a eu que des effets inflationnistes limités sur le niveau des prix, uniquement grâce à un étalon-or opérationnel ; mais même celui-ci n’a pas résisté aux conséquences politiques de la dépression, ce qui a conduit à une dévaluation du dollar en janvier 1934. Cette fois, il n’y a aucun garde-fou pour le dollar, doublement touché par les confinements liés au coronavirus.

En Allemagne, l’effondrement du mark-papier s’est achevé par une stabilisation au taux de mille milliards de marks-papier pour un mark-or, le 20 novembre 1923, soit l’équivalent de 4 200 milliards pour un dollar américain. Le mark-papier a alors été remplacé par une nouvelle unité, le rentenmark, auquel on a simplement attribué la valeur du mark-or. Cet arrangement n’est devenu légal que le 11 octobre 1924. Le succès de la stabilisation, malgré une inflation du rentenmark, dont la quantité est passée de 501 millions le 30 novembre 1923 à 1 803 millions en juillet suivant, déconcerte les économistes depuis lors.

Les étudiants de l’école autrichienne, et en particulier des écrits de Ludwig von Mises, devraient en déduire qu’après la fuite finale de la monnaie vers les biens, l’émergence d’une nouvelle monnaie exige de ses utilisateurs qu’ils en accumulent une réserve. Il suffisait que l’on accepte de plus en plus que le rentenmark durerait. L’augmentation des encaisses et des soldes d’épargne dans l’économie a absorbé l’inflation accrue du rentenmark, de sorte que les prix à la consommation sont restés globalement stables.

Si l’arrangement de stabilisation avait été mis en place avant que les étrangers, les entreprises et le grand public n’aient entièrement abandonné le mark-papier, la stabilisation aurait échoué. Ceux qui pensent qu’un effondrement inflationniste à l’allemande peut être évité aujourd’hui par une réinitialisation monétaire précoce reposant sur une autre forme de monnaie fiduciaire devraient en prendre note.

La comparaison avec la crise de John Law en 1720

L’effondrement du mark-papier n’est pas la seule illustration de la manière dont une monnaie d’État perd sa fonction. L’intérêt de sa comparaison avec la situation actuelle tient à l’existence d’un fonds considérable de livres, de registres et de statistiques sur le sujet, ce qui a conduit les historiens de l’économie à en faire un modèle pour toutes les autres hyperinflations de monnaie fiduciaire enregistrées depuis.

L’histoire économique de l’expérience de John Law en France n’est pas aussi bien documentée à cet égard. Il y a exactement 300 ans, sa bulle du Mississippi se dégonflait, entraînant dans sa chute sa monnaie, la livre. Mais pour comprendre la pertinence de cet épisode au regard de la situation actuelle, il nous faut d’abord examiner les faits qui sous-tendent son système.

La mort de Louis XIV en 1715 laissa les finances de l’État français (qui étaient les finances royales) en situation d’insolvabilité. Les dettes royales s’élevaient à trois milliards de livres, les recettes annuelles à 145 millions et les dépenses à 142 millions. Seuls trois millions de livres étaient donc disponibles pour payer les 220 millions d’intérêts de la dette, et celle-ci se négociait en conséquence avec une décote pouvant atteindre 80 % de sa valeur nominale.[vii]

Après la mort de Louis XIV, le duc d’Orléans avait été nommé régent pour Louis XV, alors âgé de sept ans, et devait donc trouver une solution pour les finances royales. La tentative précédente, en 1713, avait consisté en l’expédient souvent essayé et toujours voué à l’échec de la refonte des monnaies, avec une dépréciation d’un cinquième. Le résultat fut celui que l’on pouvait attendre : le gain de recettes à court terme pour l’État se fit aux dépens de l’économie française, taxée à hauteur de 20 %. De surcroît, le contrôleur général des finances annonça imprudemment son intention de procéder à de nouvelles dévaluations de la monnaie métallique afin de lever des fonds. Ce plan singulier fut annoncé à l’avance comme une façon de stimuler d’une manière ou d’une autre l’économie, mais il eut pour effet d’accroître la thésaurisation des pièces existantes.

À cette époque environ, John Law se présenta à la cour et soumit au régent la solution qu’il avait mûrement réfléchie. Il diagnostiquait que le problème de la France tenait à une masse monétaire en circulation insuffisante, limitée par le fait qu’elle ne reposait que sur l’or et l’argent. Il recommandait d’y ajouter une monnaie de papier, comme en Grande-Bretagne et en Hollande, et de s’en servir pour étendre le crédit.[viii]

Les billets de banque n’existaient pas auparavant en France, tous les paiements s’effectuant en numéraire, et Law convainquit le régent des avantages de la monnaie de papier pour la circulation. Il demanda au régent l’autorisation de fonder une banque qui gérerait les revenus royaux et émettrait des billets gagés sur ceux-ci, ainsi que des billets garantis par des biens immobiliers. Ces billets pourraient servir à un prêt de la banque au roi à 3 % d’intérêt, au lieu des 7½ % alors versés sur les billets d’État.

Le 5 mai 1716, il obtint l’autorisation de fonder la Banque Générale en tant que banque privée et d’émettre des billets de banque. Law parvint à persuader le public d’échanger son numéraire contre ses billets. Son succès fut tel qu’après onze mois seulement, en avril 1717, il fut décrété que les impôts et les revenus de l’État pouvaient être payés en billets de banque, dont Law était le seul émetteur.

Law put alors capitaliser sa banque. Outre ses fonds personnels, celle-ci le fut principalement au moyen de billets d’État, inscrits dans les livres à leur valeur nominale mais obtenus avec une décote d’environ 70 %. Il s’appuya sur l’anticipation par le public de futures dévaluations de la monnaie pour l’inciter à échanger sa monnaie métallique contre ses billets, dont il garantissait le remboursement en pièces ayant la teneur en argent en vigueur au moment de l’émission du billet. Les billets de Law devinrent pour le grand public une échappatoire face à de nouvelles dévaluations des pièces d’argent.

En un an, les billets de banque atteignirent une prime nominale de quinze pour cent par rapport aux pièces. La banque était exonérée d’impôts et, par décret, les dépôts des étrangers étaient garantis en cas de guerre. La banque pouvait ouvrir des comptes de dépôt, consentir des prêts, effectuer des virements entre comptes, escompter des effets et émettre des lettres de crédit. Les billets de Law pouvaient servir à régler les impôts. Aucune limite n’était fixée au nombre total de billets émis.[ix]

L’argent qui avait été thésaurisé par crainte de nouvelles dévaluations fut libéré par la prime dont bénéficiaient les billets de Law, et l’amélioration de la circulation monétaire profita rapidement à l’économie. D’autres banques privées et prêteurs utilisèrent les billets de Law comme base pour étendre le crédit.[x] Ce succès assura sa crédibilité auprès du régent, de l’establishment français et du monde du commerce.

L’utilisation de ses billets pour régler les impôts conféra à la banque le statut d’une banque centrale émettrice de billets au sens moderne. L’expansion de la monnaie en circulation stimula les échanges, d’autant que les billets étaient plus commodes que les pièces. Il convient de noter que les premières phases de l’inflation monétaire produisent généralement les effets les plus bénéfiques, et que cela, conjugué à la compétence financière et économique apparente de Law, notamment au regard de l’incompétence du contrôleur général des finances, donna à l’économie un élan dont elle avait grand besoin.

Il convient de noter qu’à ce stade, il n’y avait pas d’inflation notable de la monnaie, les billets n’étant émis que contre des pièces. Toutefois (et cela semble avoir généralement échappé aux historiens de l’économie), il est clair qu’une activité de prêt se développait grâce à la monnaie de papier de Law, ce qui gonflait le volume du crédit bancaire dans l’économie.

Law put dès lors se consacrer à la hausse des prix des actifs afin de rembourser les dettes royales, d’accroître la richesse du public et, par là même, la sienne et celle de sa banque.

Le lien avec le Mississippi

Le Régent fut, on le comprend, impressionné par le succès apparent de la Banque Générale, qui émettait du papier-monnaie et redonnait de la vigueur à l’économie. La banque était gérée avec prudence : les billets n’étaient échangés que contre des espèces, et la quantité de ce que l’on appellerait aujourd’hui la monnaie au sens étroit n’avait pas augmenté de manière significative au-delà de la remise en circulation des espèces thésaurisées. Mais Law était confronté à un problème : l’émission de billets, ainsi que le fait que la banque avait été capitalisée au moyen d’un mélange de souscriptions partielles et de billets d’état pris à leur valeur nominale, signifiaient que la banque ne disposait ni de fonds propres ni de bénéfices suffisants pour atteindre son objectif ultime, à savoir réduire les dettes royales et les taux d’intérêt qui s’y appliquaient.

Law élabora donc un plan visant à accroître les actifs de la banque, ainsi que ceux placés sous son contrôle indirect. En août 1717, Law avait demandé au Régent, et obtenu, un monopole de commerce et de prélèvement de l’impôt sur le territoire français de la Louisiane et sur les autres dépendances françaises accessibles par le Mississippi, le bail commercial existant étant arrivé à expiration. Les métaux précieux, de même que le commerce du tabac, étaient censés constituer un attrait majeur.

La raison sociale de l’entreprise du Mississippi était Compaigne de la Louisiane ou d’Occident, mais on l’a depuis communément désignée sous le nom de « Mississippi ». Pendant près de deux ans, Law mit le projet en suspens, le temps d’établir sa banque. Les actions stagnaient en dessous de leur prix nominal de 500 livres, et il fallait un plan d’arrangement pour renforcer à la fois la banque et la compagnie.

Dans un premier temps, à l’été 1719, il acquit trois autres compagnies afin de les fusionner avec l’entreprise du Mississippi. Celles-ci détenaient des droits exclusifs de commerce avec la Chine, les Indes orientales et l’Afrique, ce qui donnait de fait à la compagnie du Mississippi de Law un monopole sur l’ensemble du commerce extérieur de la France. Pour rembourser les dettes de ces compagnies et construire les navires nécessaires au transport, Law proposa une émission de 50 000 actions à 500 livres l’action, dont 10 % payables à la souscription. Lorsque les autorisations légales furent accordées, les actions cotaient 650 livres, de sorte que les nouvelles actions valaient trois fois leur prix de souscription sous leur forme partiellement libérée.

Le succès antérieur de l’émission de billets de Law, sa contribution à l’amélioration de l’économie française, ainsi que sa capacité à soutenir le cours de l’action par l’émission de billets de banque, garantissaient que son projet serait spectaculairement rentable pour quiconque avait la chance de voir sa souscription acceptée.

La banque fut de nouveau autorisée en tant qu’institution publique et rebaptisée Banque Royale en décembre 1718. Au même moment, le Régent autorisa l’émission supplémentaire de billets jusqu’à un milliard de livres, montant atteint à la fin de 1719. Du temps de la Banque Générale, les billets n’avaient été émis contre des espèces qu’à hauteur de 60 millions de livres, mais cette nouvelle émission inflationniste était d’une tout autre nature. S’il est impossible, avec le recul, de retracer de façon précise le cheminement de cet argent, nous pouvons être certains qu’il a servi à gérer le cours de l’action du Mississippi et qu’il a alimenté une grande partie des achats paniques d’actions par le public cette année-là.

Mais ce n’est pas seulement l’impression de monnaie destinée à faire monter le cours qui a nourri la bulle. Les talents de promoteur de Law ont porté son inflation à un niveau supérieur : de nouvelles émissions de 50 000 actions furent approuvées à l’été 1719 et réalisées sous forme d’augmentations de capital avec droits préférentiels à l’automne. Les actionnaires existants se voyaient offrir la possibilité de souscrire une action nouvelle pour quatre anciennes détenues, partiellement libérée par un versement initial de 50 livres, le versement suivant étant différé de plus d’un mois. Ces actions pouvaient être revendues avec un bénéfice immédiat, tout en offrant aux nouveaux investisseurs un point d’entrée à bas prix.

L’expansion de l’émission de billets, sans acquisition de espèces en contrepartie, fut utilisée par Law pour constituer et financer un monopole total du commerce extérieur de la France. Outre cette expansion monétaire, nous pouvons être certains que les banques privées et les prêteurs s’en sont servis comme base pour étendre le crédit. Nous le savons grâce à des documents judiciaires conservés à Londres : en 1720, Richard Cantillon a obtenu gain de cause devant la Cour de l’Échiquier contre des clients anglais, qui lui devaient 50 000 £ (environ 18 millions de livres sterling d’aujourd’hui), alors même qu’il avait déjà vendu les actions du Mississippi dès leur dépôt en garantie.

Il nous paraît évident que confier à un seul homme à la fois le monopole de l’émission de billets et des monopoles commerciaux, puis le laisser utiliser les billets pour créer de la richesse à partir de rien, est extraordinairement dangereux. Il nous paraît tout aussi évident qu’un tel dispositif était voué à s’effondrer lorsque l’enthousiasme retomberait et que les investisseurs, dans l’ensemble, chercheraient à encaisser leurs profits.

Il nous paraît moins évident aujourd’hui que les principaux éléments des monopoles de Law existent dans les finances publiques modernes, qui recourent au papier-monnaie pour gonfler les actifs et donner à leurs électeurs l’illusion de la richesse.[xi] La différence ne tient pas aux méthodes employées, mais au caractère graduel de l’inflation actuelle des actifs, et au fait que l’État affirme agir dans l’intérêt public, plutôt qu’un individu prétendant la même chose au nom de l’État.

Entre-temps, le cours de l’action du Mississippi avait continué de monter et, fin 1719, il atteignait 10 000 livres. Il fallait décourager la pression croissante des ventes d’actions de ceux qui cherchaient à prendre leurs bénéfices. L’annonce d’un dividende de 200 livres par action allait sans aucun doute dans ce sens ; il devait être versé, comme dans tout système de Ponzi, non pas à partir des bénéfices mais à partir des souscriptions de capital. Le cours atteignit finalement son sommet à 11 000 livres le 8^e janvier 1720.

Fin 1719, Law avait de plus en plus de mal à soutenir la bulle. Les émissions de billets se poursuivaient. Fin février 1720, la Compagnie du Mississippi et la Banque Royale fusionnèrent. Ensuite, les actions commencèrent à chuter brutalement et, en mai, Law perdit son poste de contrôleur général et fut rétrogradé. Fin octobre de cette année-là, les actions étaient tombées à 3 200 livres, et une grande partie d’entre elles avaient fait l’objet d’appels de fonds supplémentaires non réglés tout au long de l’année.

L’année 1719 vit l’inflation monétaire s’emballer, alimentant directement les prix des actifs. La baisse du cours de l’action du Mississippi l’année suivante fut moins brutale qu’on aurait pu s’y attendre, mais il faut y opposer la chute du pouvoir d’achat de la livre papier, en particulier durant les derniers mois. Le taux de change face à la livre sterling est passé de neuf anciens pence à 2 ½ pence en septembre 1720, l’essentiel de cette baisse intervenant après avril, à mesure que l’effet sur les prix de l’inflation de l’année précédente se répercutait sur les taux de change.

Au cours des trois derniers mois de 1720, aucun cours en livres sterling n’était coté pour les livres papier, ce qui indique qu’elles étaient devenues sans valeur.

Les enseignements pour aujourd’hui

La manière dont John Law a fait monter le cours d’un actif financier unique par l’inflation monétaire s’apparente à la politique monétaire actuelle de la Fed. Les différences notables tiennent à la répression des taux d’intérêt, et donc des coûts de financement de l’État sur le marché, ainsi qu’à l’éventail bien plus large d’actifs financiers gonflés sur la base des obligations d’État. Le maintien des cours des actifs financiers n’est pas seulement une politique de la Fed : on prend de plus en plus conscience qu’il s’agit d’une politique qui ne peut être autorisée à échouer.

Dans la mesure où d’autres banques centrales répriment les rendements de leurs obligations d’État, cette politique dépasse les frontières de l’Amérique. Cette fois, la stratégie de John Law est véritablement devenue mondiale, avec pour conséquence que l’avenir des monnaies fiduciaires est lié à la perpétuation des bulles financières actuelles.

À cet égard, il est intéressant de noter que le banquier le plus avisé de l’époque de John Law, Richard Cantillon, n’a jamais joué le jeu de Law dans le sens de la hausse. Il a bâti sa première fortune en accordant des crédits à des tiers pour l’achat des actions de John Law, qu’il s’empressait de vendre en sa qualité de garantie. Par la suite, il a poursuivi en justice ceux qui refusaient de rembourser leurs emprunts, obtenant ainsi un double profit. Sa seconde fortune est venue de la vente à découvert du système de Law en 1719, non pas en vendant des actions du système, mais en vendant la monnaie contre des devises étrangères. Autrement dit, il avait calculé que, lorsque le système échouerait, c’est la monnaie qui s’effondrerait davantage que les actions. Il avait raison.

Conclusion

Les deux modèles empiriques à partir desquels nous pouvons juger de l’effondrement d’une monnaie fiduciaire donnent matière à réflexion dans la situation actuelle. La politique consistant à fausser délibérément les marchés financiers reproduit celle du système de John Law, ce qui laisse penser que l’effondrement des monnaies sera étroitement lié à la fin de la bulle des obligations d’État. Les bulles actuelles sur les actifs financiers sont entretenues par des moyens tout aussi artificiels, et même plus transparents que la manipulation des marchés par Law : assouplissement quantitatif, taux d’intérêt réprimés et négatifs, etc., auxquels s’ajoute la manipulation des statistiques d’inflation des prix.

L’expérience allemande du début des années 1920 a montré qu’il ne faut pas autant d’inflation monétaire que les monétaristes le pensent pour provoquer l’effondrement d’une monnaie. La citation de Karl Helfferich sur le rapport entre la multiplication par 23 de la quantité de monnaie et celle, par 344, du nombre de marks papier par dollar nous offre une perspective importante : il ne faudra pas une hyperinflation de la masse monétaire pour détruire les monnaies papier aujourd’hui.

Une différence fondamentale tient à ce que le principal responsable, sinon par l’ampleur, du moins probablement par les effets, est la Fed, par sa surévaluation du dollar, monnaie de réserve de tous les autres. Et contrairement à l’Allemagne il y a un siècle et à la France il y a trois siècles, il n’existe aucune devise étrangère permettant de mesurer le déclin du dollar, sauf peut-être à court terme, car toutes les banques centrales mènent des politiques inflationnistes semblables avec leurs monnaies fiduciaires.

Par le passé, une devise étrangère appropriée était pleinement convertible en argent ou en or, de sorte que le déclin et l’effondrement ne pouvaient être mesurés qu’à cette aune. Cela signifie aussi qu’il sera impossible pour les entreprises de contourner l’effondrement de la monnaie en référençant leurs prix à d’autres devises, toutes étant semblablement fiduciaires. De nombreuses entreprises allemandes ont survécu à l’effondrement du mark papier de cette manière, mais leurs équivalents modernes ne disposeront pas de cette option.

L’effondrement final d’une monnaie est toujours une fuite de la monnaie fiduciaire d’État vers les biens. Ce ne peut être que l’issue de la poursuite des politiques macroéconomiques actuelles. Mais surtout, ce serait une erreur de croire que cela ne peut pas arriver, ou que ce sera un processus long nous laissant tout le temps de nous préparer. La fuite finale hors du mark papier a duré environ six mois. Le système de Law a mis un peu plus de temps à détruire sa livre. Tels devraient être nos points de référence.

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