Les actions intègrent dans leurs cours un scénario idéal (« goldilocks ») dans lequel l’activité économique mondiale repart à la hausse tandis que l’inflation continue de reculer, ce qui permettrait à la Fed et aux autres banques centrales de poursuivre leurs baisses de taux. Nous estimons toutefois que ce scénario comporte des risques substantiels.
Dans ce rapport en deux parties, nous examinons de plus près la dichotomie entre le net ralentissement de l’activité économique mondiale et la hausse simultanée des marchés actions. À notre avis, il ne fait aucun doute que l’économie mondiale ralentit sensiblement depuis un certain temps. La demande de pétrole a été faible en 2024 et se rapproche d’un signal de récession mondiale. Les économies européennes se portent particulièrement mal, mais la Chine semble elle aussi avoir enfin atteint un point où le gouvernement ne peut plus simplement remettre l’économie sur les rails par la force. Les États-Unis sont restés un point positif dans le monde pendant la majeure partie de 2024, et les données en temps réel n’indiquent pas encore qu’ils soient en difficulté. Mais plus le reste du monde peinera, plus il sera difficile pour les États-Unis de prospérer seuls, surtout si des guerres tarifaires se profilent désormais à l’horizon. Pendant ce temps, les actions, en particulier les actions américaines, évoluent près de leurs plus hauts historiques. À notre avis, cela reflète simplement les attentes des marchés : la Fed et les autres banques centrales continueraient de baisser leurs taux, tandis que l’économie se réaccélérerait simultanément. Si nous estimons assez plausible que les banques centrales poursuivent leurs baisses de taux, nous pensons que cela ne peut se produire que si l’inflation continue de reculer. Or, selon nous, cela ne peut arriver que si l’économie américaine et l’économie mondiale ralentissent encore. Une réaccélération de l’économie est non seulement improbable à nos yeux, mais elle ferait aussi remonter l’inflation. Par conséquent, les marchés semblent intégrer dans les prix deux scénarios mutuellement exclusifs. Dans la première partie du rapport, nous avons abordé la situation économique en Europe et en Chine. Vous trouverez ce rapport ici : Les investisseurs en actions veulent le beurre et l’argent du beurre – Première partie, 31 janvier 2025.
Alors que deux grandes régions, l’Europe et la Chine, font face à un avenir proche difficile, la croissance économique mondiale dépend des États-Unis et du reste du monde. On peut soutenir que l’économie américaine a connu une progression remarquable ces dernières années. Par exemple, le chômage demeure exceptionnellement bas (voir Graphique 6)
Graphique 6 : le chômage américain reste proche de ses plus bas historiques
%
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Toutefois, bien que le chômage global aux États-Unis n’ait pas beaucoup augmenté, près de trois millions d’emplois à temps plein ont été perdus au cours des 18 derniers mois et remplacés par des emplois à temps partiel (voir Graphique 7).
Graphique 7 : les chiffres globaux du chômage américain masquent la perte de près de trois millions d’emplois à temps plein au cours des 18 derniers mois
Milliers[41]
Source : Goldmoney Analyses
Néanmoins, on n’observe pas de forte hausse des taux de chômage, pourtant typique d’un ralentissement économique aux États-Unis. C’est remarquable compte tenu de la forte hausse des taux d’intérêt. Historiquement, une telle hausse des taux aurait entraîné au moins un certain ralentissement de l’activité économique.
Nous pensons que l’économie est bien mieux protégée des hausses de taux qu’par le passé. Près de 15 ans de taux extrêmement bas, sur l’ensemble de la courbe, ont permis aux entreprises comme aux propriétaires de verrouiller des taux bas pour une période prolongée. Ainsi, la forte hausse des taux d’intérêt à court et à long terme ne s’est pas encore traduite par une augmentation équivalente des remboursements de dettes. Néanmoins, les paiements trimestriels d’intérêts hypothécaires suivent une forte tendance haussière, en progression de 166 milliards de dollars depuis les points bas de fin 2021 (voir Graphique 8).
Graphique 8 : les paiements hypothécaires trimestriels ont augmenté de 166 milliards de dollars depuis 2021
Millions de dollars
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Les paiements d’intérêts sur les prêts hypothécaires continueront presque certainement d’augmenter, à mesure que davantage de prêts à taux fixe arriveront à échéance et devront être refinancés à des taux nettement plus élevés, même si les taux des fonds fédéraux ont atteint leur sommet. L’encours total des prêts hypothécaires a explosé pour atteindre 21 000 milliards de dollars, soit 40 % de plus qu’avant la crise des subprimes (voir Graphique 9).
Graphique 9 : l’encours des prêts hypothécaires américains est à un niveau record
Milliards de dollars
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Parallèlement, les taux d’intérêt se situent désormais à des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis la bulle internet. Mais l’encours de la dette hypothécaire est aujourd’hui trois fois plus élevé. À moins d’un net mouvement de baisse des taux, les dépenses hypothécaires des ménages continueront presque certainement d’augmenter pendant des années. Les taux fixes à 10 ans avoisinent actuellement 6 %, et les taux des prêts hypothécaires à taux variable sont encore plus élevés. Ainsi, si l’ensemble de la dette en cours devait être refinancé à ces taux, le total des paiements hypothécaires résidentiels doublerait pour atteindre la somme considérable de 1 200 milliards de dollars par an.
Jusqu’à présent, cela n’a pas provoqué de krach immobilier. La raison en est très probablement que les propriétaires ne sont pas encore contraints de vendre leur logement. Mais plusieurs raisons peuvent faire évoluer rapidement cette situation. Comme nous l’avons mentionné plus haut, les taux de chômage restent relativement bas. Une hausse du chômage à mesure que l’économie se dégrade pourrait obliger des propriétaires à vendre, faute de pouvoir assumer leurs mensualités. Une autre raison tient à l’arrivée à échéance des prêts hypothécaires à taux fixe et à la nécessité de souscrire un nouveau prêt à des taux nettement plus élevés.
Le problème est que les propriétaires qui cherchent à vendre se heurtent à des acheteurs potentiels qui ne veulent pas ou ne peuvent pas acheter dans le contexte actuel. Selon l’indice de confiance de l’Université du Michigan, les conditions d’achat d’un logement sont à un niveau historiquement bas. Cela s’explique par la combinaison de prix durablement élevés et de taux élevés. Comme les taux ont peu de chances de baisser sensiblement, sauf en cas de récession profonde, les prix de l’immobilier devraient connaître une forte correction à la baisse pour que de nouveaux acheteurs se manifestent.
Graphique 10 : Les acheteurs potentiels jugent les conditions d’achat actuelles à leur plus bas niveau historique
Indice de confiance de l’Université du Michigan : conditions d’achat d’un logement
Source : Université du Michigan
Parallèlement, les intérêts versés sur la dette de carte de crédit ont eux aussi explosé. Après une brève période de baisse de l’encours de la dette de carte de crédit en 2020, à la suite des premiers confinements, celui-ci a rapidement augmenté de nouveau en 2021 et se situe à un niveau record. Plus préoccupant encore, la dette de carte de crédit progresse désormais beaucoup plus vite qu’à tout autre moment depuis la grande crise financière. Dans le même temps, les taux d’intérêt sur la dette de carte de crédit ont atteint des plus hauts depuis plusieurs décennies. Le montant des intérêts que les consommateurs paient sur leur dette de carte de crédit a donc considérablement augmenté, ce qui accélère l’accumulation de nouvelle dette.
Graphique 11 : L’encours total de la dette de carte de crédit est à un niveau record, tandis que les taux d’intérêt des cartes de crédit restent supérieurs à 20 %
Millions de $ (échelle de gauche), % (échelle de droite)
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Autrement dit, le consommateur américain doit faire face à des dépenses de service de la dette nettement plus élevées, alors que, dans le même temps, l’inflation a érodé de 30 % le pouvoir d’achat de chaque dollar depuis 2020 (si l’on se fie aux statistiques officielles d’inflation). Pendant un certain temps, les ménages américains ont pu y faire face en puisant dans l’épargne excédentaire accumulée en 2020 pendant les périodes de confinement. Mais cette épargne excédentaire est épuisée depuis longtemps et, par conséquent, des fissures apparaissent dans la façade brillante de la solidité de l’économie américaine.
Par exemple, les taux de défaut de paiement sur la dette de carte de crédit et sur les prêts à la consommation sont en hausse. Bien qu’ils restent très inférieurs aux niveaux historiques, ils suivent une trajectoire fortement ascendante. Nous estimons qu’en l’absence de changements majeurs de l’environnement, cela conduira inévitablement à un ralentissement des dépenses de consommation.
Graphique 12 : Après des années de baisse des taux de défaut, les défauts sur cartes de crédit comme sur petits prêts repartent à la hausse
% en défaut de paiement
Source : FRED, Goldmoney Analyses
D’autres signes montrent aussi que le consommateur américain est en difficulté en raison des taux élevés et de l’érosion du pouvoir d’achat. Selon l’indice de confiance de l’Université du Michigan, la confiance des ménages à faibles revenus ne se redresse pas de manière significative. Alors que le tiers supérieur des ménages affiche des signes réguliers d’amélioration, le tiers inférieur reste proche de ses plus bas niveaux historiques. Nous pensons que cela tient au fait que les ménages aux revenus plus élevés bénéficient de la hausse des cours des actions et des prix de l’immobilier, tandis que les ménages aux revenus plus faibles n’ont subi que la hausse des prix, sans ajustement équivalent de leurs salaires.
Graphique 13 : Indice de confiance des consommateurs de l’Université du Michigan
Source : Université du Michigan, Goldmoney Analyses
Pourquoi, alors, les marchés d’actions sont-ils proches de leurs sommets historiques ? À notre avis, la raison tient aux anticipations du marché concernant la politique de la Fed. Le refroidissement de l’économie a également entraîné un ralentissement de l’inflation. Il y a dix-huit mois, l’inflation atteignait des taux à deux chiffres. Elle est depuis retombée à 2,9 %. Ce niveau reste supérieur à l’objectif officiel de 2 % de la Fed, mais il est suffisamment bas pour avoir créé de fortes attentes d’une poursuite des baisses de taux. La Fed elle-même le laisse entendre, bien qu’à un rythme plus lent que celui que, selon nous, le marché anticipe. Cela a, à son tour, soutenu les cours des actions.
On peut soutenir que des taux plus bas – toutes choses égales par ailleurs – devraient avoir des effets positifs sur les prix des actifs. Mais il paraît extrêmement optimiste de supposer que toutes choses seront égales par ailleurs. Le problème est que la seule raison pour laquelle la Fed pourrait abaisser ses taux sans aucune incidence sur l'inflation est que l'économie ralentit également. Cela finira par avoir un impact sur les résultats des entreprises.
Actuellement, le marché anticipe 1,5 baisse de taux supplémentaire d'ici fin 2025 et une nouvelle baisse en 2026. Parallèlement, davantage de dette arrivera à échéance et sera refinancée à des taux nettement plus élevés que ceux de la dette qui[42] arrive à échéance. Cela continuera de peser sur le consommateur américain.
Et le consommateur n'est pas le seul à faire face à ces difficultés. Alors que les grandes multinationales profitent actuellement de la hausse des taux, car elles disposent de milliers de milliards de liquidités qui rapportent enfin des intérêts, face à des dettes pour la plupart à long terme, les petites entreprises et les sociétés récemment créées souffrent des taux élevés. Les taux étant passés de zéro à 4,25 % en deux ans, nous pensons qu'il est irréaliste d'attendre d'une baisse de 0,375 % qu'elle change grand-chose pour ces entreprises.
De plus, il est loin d'être certain que la Fed abaissera ses taux de 0,375 bp en 2024. Il y a un an, le marché anticipait 6 baisses pour 2024, mais la Fed n'a finalement procédé qu'à 3 baisses, l'inflation demeurant élevée. Cela n'a pourtant eu aucun impact négatif sur les actions.
À notre avis, les actions intègrent dans leurs prix un monde où les taux seraient nettement plus bas. Cela exigerait une forte baisse de l'inflation. Le seul scénario dans lequel nous estimons cela possible est celui d'une récession aux États-Unis. Celle-ci aurait un effet sur les salaires, ainsi que sur les loyers et les prix des matières premières. Mais surtout, elle aurait aussi un effet sur les résultats des entreprises. On a le sentiment que le marché actions américain veut avoir le beurre et l'argent du beurre.
[41]Je ne comprends pas exactement de quoi il s'agit. Les chiffres ci-dessous sont déjà indiqués en milliers.
[42]???