Les actions intègrent dans leurs cours un scénario idéal (« goldilocks ») dans lequel l’activité économique mondiale repart à la hausse tandis que l’inflation continue de reculer, ce qui permettrait à la Fed et aux autres banques centrales de poursuivre leurs baisses de taux. Nous estimons toutefois que ce scénario comporte des risques substantiels.
Dans ce rapport en deux parties, nous examinons de plus près la dichotomie entre le net ralentissement de l’activité économique mondiale et la hausse simultanée des marchés actions. À notre avis, il ne fait aucun doute que l’économie mondiale ralentit sensiblement depuis un certain temps. La demande de pétrole a été faible en 2024 et se rapproche d’un niveau annonciateur d’une récession mondiale. Les économies européennes ont été particulièrement en difficulté, mais la Chine semble elle aussi avoir atteint un point où le gouvernement ne peut plus simplement remettre l’économie sur les rails par la contrainte. Les États-Unis sont restés un point positif dans le monde pendant l’essentiel de 2024, et les données en temps réel n’indiquent pas encore de difficultés. Mais plus le reste du monde peine, plus il sera difficile pour les États-Unis de prospérer seuls, surtout si des guerres tarifaires se profilent désormais à l’horizon. Pendant ce temps, les actions, en particulier américaines, évoluent près de leurs plus hauts historiques. Selon nous, cela reflète simplement les anticipations des marchés, qui attendent que la Fed et les autres banques centrales continuent de baisser leurs taux, tandis que l’économie réaccélère simultanément. S’il nous paraît assez plausible que les banques centrales poursuivent leurs baisses de taux, nous pensons que cela ne peut se produire que si l’inflation continue de reculer. Et, à notre avis, cela ne peut arriver que si l’économie américaine et l’économie mondiale ralentissent encore. Une réaccélération de l’économie est non seulement improbable à nos yeux, mais elle ferait aussi remonter l’inflation. Par conséquent, les marchés nous semblent intégrer deux scénarios mutuellement exclusifs.
Les cours des actions américaines continuent d’évoluer près de leurs plus hauts historiques (voir graphique 1). À notre avis, les actifs intègrent un mélange de futurs en apparence contradictoires. D’une part, les cours des actions sont soutenus par l’anticipation d’une réaccélération de l’économie mondiale. D’autre part, ils sont soutenus par l’anticipation de nouvelles baisses de taux de la Réserve fédérale (et d’autres banques centrales). Le problème est que ces dernières exigent un nouveau recul de l’inflation, alors que la première conduirait très probablement à une reprise de l’inflation.
Graphique 1 : le S&P500 reste proche de ses plus hauts historiques
Indice S&P500
Source : Goldmoney Analyses
Au lendemain des confinements mondiaux de 2020 liés au Covid, le monde a connu une très forte croissance économique, qui relevait principalement d’un effet de base. On le constate dans la demande de matières premières. La demande de pétrole, par exemple, n’a retrouvé son niveau de 2019 qu’à la fin de 2023. En 2020, la demande de pétrole, comme celle d’autres matières premières, s’est effondrée à un rythme sans précédent en raison des confinements mondiaux. Il a fallu trois années de croissance extrêmement forte de la demande – supérieure même à la croissance économique mondiale – pour retrouver les sommets antérieurs. Il s’agissait d’effets ponctuels, et la croissance sera désormais plus conforme à l’expansion économique mondiale normale.
L’année 2024 a été très différente des trois précédentes. La croissance du PIB mondial a déjà nettement ralenti pour atteindre seulement 3 % l’an dernier. Pour cette année, les économistes de la Banque mondiale, du FMI et des banques d’investissement prévoient une croissance du PIB similaire. Nous estimons cependant que ces prévisions sont trop optimistes. Plusieurs régions, comme l’Europe et la Chine, ont connu un ralentissement marqué en 2024, et nous ne voyons pas pourquoi elles réaccéléreraient soudainement. D’autres régions, comme les États-Unis, affichent encore une économie remarquablement solide. Mais les taux d’intérêt élevés commencent à se faire sentir. Les deux principales régions de préoccupation restent toutefois la Chine et l’Europe.
Nous avons examiné en détail la situation économique chinoise dans notre rapport de l’an dernier (voir « La Chine ne viendra pas à la rescousse », 26 mars 2024). En résumé, contrairement à presque tous les épisodes de ralentissement économique mondial des 25 dernières années, la Chine ne viendra probablement pas à la rescousse cette fois-ci. Nous pensons que, dans le meilleur des cas, la Chine n’entraînera pas le reste du monde dans sa chute en raison de ses propres difficultés économiques. Depuis la publication de notre rapport il y a presque un an, nous avons observé un changement spectaculaire de la demande chinoise de matières premières. La demande de pétrole a diminué en glissement annuel pour la première fois lors d’une année hors COVID. Les dirigeants chinois visent une croissance du PIB de 5 % en 2025. Il sera toutefois essentiel que les dirigeants politiques parviennent à stimuler l’économie sans pouvoir compter sur un regain du secteur de la construction. L’objectif à long terme est de stimuler la consommation intérieure. Et si le potentiel est considérable sur le long terme, nous ne pensons pas que la seule stimulation de la consommation intérieure suffise à atteindre l’objectif de croissance, car cela exigerait très probablement une nouvelle expansion substantielle de la dette, que le gouvernement central a clairement indiqué ne pas vouloir autoriser. Par conséquent, le moyen le plus probable d’atteindre l’objectif de croissance est de favoriser les exportations, ce qui a sauvé la Chine en 2024. Mais les exportations de la Chine sont les importations d’autres pays. Compte tenu de la perspective d’une imposition par les États-Unis de droits de douane massifs sur les importations chinoises, la Chine aura du mal à accroître davantage ses exportations.
L’autre région en difficulté est l’Europe. Le PIB des économies européennes a connu une forte tendance à la baisse durant une grande partie de l’an dernier. L’Allemagne est en légère récession depuis six trimestres. D’autres pays, comme la France et l’Italie, ont mieux résisté, mais sont désormais eux aussi proches de la zone de contraction. La zone euro dans son ensemble affiche encore une croissance du PIB (à peine) positive, mais celle-ci est à son plus bas niveau depuis la sortie des confinements liés au COVID (voir le graphique 2).
Graphique 2 : le PIB des économies européennes suit une forte tendance à la baisse
Source : Goldmoney Analyses
Les indices des directeurs d’achat (PMI) sont eux aussi orientés à la baisse. Les PMI renseignent sur les tendances économiques. Ils sont établis à partir d’enquêtes menées auprès de chefs d’entreprise des secteurs de l’industrie manufacturière et des services. Les participants sont interrogés sur plusieurs indicateurs : s’ils s’améliorent, se détériorent ou restent inchangés. Un chiffre supérieur à 50 indique une expansion par rapport au mois précédent, un chiffre inférieur indique une contraction et 50 signifie l’absence de changement. Les PMI composites européens (industrie manufacturière et services) indiquent une contraction depuis le milieu de l’an dernier. Si les PMI de certains pays ont légèrement rebondi par rapport à leurs plus bas niveaux ces derniers mois, ils restent en territoire de contraction, ce qui indique une contraction qui se poursuit, quoiqu’à un rythme plus lent (voir le graphique 3).
Graphique 3 : les PMI composites européens indiquent une contraction
Source : Goldmoney Analyses
Les PMI manufacturiers dressent un tableau encore plus sombre. Ils ont montré une forte contraction l’an dernier. Nous pensons que celle-ci est principalement due au choc énergétique en Europe. Les prix de l’énergie en Europe ont depuis fortement diminué et, jusqu’à il y a quelques semaines, étaient proches de leurs niveaux historiques. Pourtant, les PMI manufacturiers européens indiquent toujours une contraction (voir le graphique 4). Les prix de l’énergie étant en hausse, cette tendance pourrait encore s’aggraver.
Graphique 4 : les PMI manufacturiers européens montrent une forte contraction
Source : Goldmoney Analyses
Fait intéressant, ce contexte économique faible n’a pas encore entraîné de hausse du chômage. Parmi les principales économies européennes, seul le taux de chômage de l’Allemagne a augmenté, mais il reste bien inférieur aux niveaux observés après les confinements liés au Covid, et très inférieur à ceux de l’après-crise financière (voir le graphique 5).
Graphique 5 : le contexte économique faible en Europe n’a pas encore entraîné de hausse du chômage
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Source : Eurostat, Goldmoney Analyses
Cela n’a rien d’inhabituel pour l’Europe. Contrairement aux États-Unis, l’emploi réagit avec un net décalage à la contraction économique, en raison d’une législation du travail beaucoup plus stricte.
Point important : nous pensons que l'Europe ne sort pas d'une récession, mais que celle-ci ne fait que commencer. On peut soutenir que les prix européens du gaz et de l'électricité sont nettement inférieurs à ceux observés au lendemain de l'invasion de l'Ukraine. À première vue, cela pourrait laisser penser que la pénurie d'énergie à l'origine des difficultés économiques actuelles est derrière nous. Mais si les prix de l'énergie sont plus bas, c'est parce que la demande s'est fortement contractée. Si le secteur industriel a accompli un travail remarquable dans la mise en œuvre de mesures d'efficacité énergétique, une large part de cette réduction de la demande d'énergie industrielle résulte de la fermeture définitive de capacités de production, les activités à forte intensité énergétique s'étant déplacées ailleurs. La normalisation des prix européens de l'énergie ne signifie donc pas que l'économie européenne reviendra elle aussi à la normale. Dans le cas contraire, la pénurie d'énergie reviendrait également. À notre avis, il est plus probable que la perte de capacités de production industrielle produise, à l'avenir, des effets de contagion sur le reste de l'économie. Nous nous attendons à une hausse du chômage ainsi qu'à un ralentissement, voire à une contraction, dans d'autres secteurs que l'industrie manufacturière.
Dans la seconde partie de ce rapport, que nous publierons la semaine prochaine, nous examinerons de plus près la situation des États-Unis, qui ont jusqu'à présent bien mieux résisté à la forte hausse des taux d'intérêt que les autres économies occidentales.