Vient ensuite la question des créances douteuses, qui ont été en grande partie poussées vers le système de règlement TARGET2 : sans cela, nous aurions déjà observé des faillites bancaires importantes.
Les plus grandes banques de la zone euro sont excessivement endettées, et le cours de leurs actions jette un doute sur leur survie. De plus, ces banques devront réduire la taille de leur bilan afin de se conformer à la nouvelle réglementation Bâle 4 relative aux actifs pondérés en fonction des risques, dont l’entrée en vigueur est prévue en janvier 2023.
Enfin, il convient d’examiner les conséquences politiques et économiques d’un effondrement de l’Eurosystème. Celui-ci serait probablement déclenché par une hausse des taux d’intérêt en dollars américains, provoquant un marché baissier mondial des actifs financiers. La situation financière des membres de la zone euro fortement endettés deviendra rapidement intenable, et l’existence même de l’euro, le ciment qui maintient l’ensemble, sera menacée.
Introduction
Il est peut-être compréhensible que les commentaires économiques internationaux dominants se soient concentrés sur les perspectives de l’économie américaine, et que ceux qui cherchent des éclairages sur les affaires économiques européennes aient dû creuser davantage. Mais depuis la crise Lehman, l’UE stagne par rapport aux États-Unis, comme le montre le graphique du PIB annuel de la Figure 1.
De toute évidence, à l’image d’une grande partie des commentaires qui la concernent, l’UE est dans le marasme depuis 2008. Une série de crises a touché la Grèce, Chypre, l’Italie, le Portugal et l’Espagne. Par ailleurs, la base de données de la Banque mondiale a retiré le Royaume-Uni des chiffres du PIB de l’UE élargie avant le Brexit, de sorte que celui-ci n’a pas contribué à la sous-performance de l’UE. En outre, depuis 1994, l’écart de croissance du PIB entre les pays membres de la zone euro et ceux qui n’en font pas partie est passé de 9 % à 15 % du total, même après correction des nouvelles adhésions. Cela nous indique que, malgré toute la création monétaire de la BCE, les pays membres hors zone euro, soumis aux mêmes réglementations et aux mêmes restrictions commerciales et utilisant leur propre monnaie, ont obtenu de meilleurs résultats que la zone euro.
La BCE applique des taux d’intérêt négatifs depuis juin 2014 ; elle a abaissé son taux de dépôt à quatre reprises, le faisant passer de son niveau initial de -0,1 % à -0,5 %. Les planificateurs de la politique monétaire pensaient manifestement que des taux négatifs stimuleraient la demande de crédit pour l’investissement et la consommation, offriraient une marge de manœuvre budgétaire aux gouvernements et accroîtraient ainsi la demande globale. Il n’en a rien été. Le principal effet des taux d’intérêt négatifs a été de gonfler la dette publique, qui, dans la zone euro, avait atteint à la fin de 2020 98 % du PIB pour l’ensemble des pays membres.[i]
Il est vrai que la gestion défaillante de la covid et des vaccins n’a pas arrangé les choses. Elle a non seulement accru les dépenses publiques, mais aussi pesé sur les recettes fiscales en raison de ses conséquences économiques. La crise logistique mondiale a sérieusement touché l’économie allemande, très productive, de grands industriels voyant leur production s’arrêter faute de composants. Et dans de nombreuses juridictions, les confinements liés à la covid se sont poursuivis, retardant les reprises espérées et frappant le tourisme des pays très endettés que l’on désigne sous le sigle PIGS.
Comme le montre la Figure 1, ces difficultés s’ajoutent à la stagnation économique qui caractérise la zone euro depuis la crise Lehman. Les conséquences de la covid ne semblent pas encore refléter de façon adéquate dans les chiffres officiels du PIB, qui auront été tirés vers le haut par une accélération de la croissance de la masse monétaire en euros.
La monnaie au sens large a nettement augmenté en 2020, comme le montre la Figure 2 ci-dessous, principalement en raison de l’expansion des soldes des banques centrales dans la zone euro.
Parallèlement, après s’être quelque peu redressées depuis la série de crises ayant suivi Lehman, les finances publiques se sont fortement dégradées, comme le montre la Figure 3.
La raison de la sous-performance du PIB de la zone euro par rapport à celui des États-Unis, révélée par la Figure 1, n’est pas difficile à discerner. Le graphique ci-dessous, issu de la base FRED de la Réserve fédérale de Saint-Louis, montre que les prêts bancaires au secteur non financier stagnent globalement depuis la crise Lehman.
La croissance monétaire s’est plutôt produite au sein de l’Eurosystème, qui comprend la BCE et les banques centrales nationales. De 2 000 milliards d’euros à la fin de 2008, le total des soldes de l’Eurosystème est passé à 7 000 milliards d’euros à la fin de 2020, en partie en raison de la hausse des déséquilibres dans TARGET2, qui se reflètent dans l’expansion des bilans des banques centrales.
Les déficits publics de la zone euro se poursuivent cette année ; la BCE elle-même prévoit qu’ils atteindront 8,7 % du PIB de 2021. Sur la base d’un PIB estimé à 13 476 milliards d’euros, cela représente un déficit du secteur public de 1 200 milliards d’euros et porte le ratio dette/PIB à 103 % pour 2021. Mais cette hausse tient principalement aux dépenses d’infrastructure prévues et suppose un net rebond des recettes fiscales grâce à l’amélioration de l’emploi et à la hausse de la consommation des ménages. Les événements ont déjà dépassé cette hypothèse, et les déficits budgétaires seront bien supérieurs aux prévisions.
Dans les prévisions officielles de la BCE, on relève une forte dose d’optimisme néokeynésien, que nous avons vue maintes fois chez l’establishment économique de la zone euro. En outre, sous la présidence de Christine Lagarde, la BCE s’immisce dans des questions non monétaires, accordant la priorité à un programme écologique au détriment des énergies fossiles et créant des précédents de politisation des affaires monétaires. Il semble que les usages de l’« arbre à monnaie magique » de la BCE figurent parmi les rares aspects des affaires économiques qui sont en croissance…
Il est une chose dont nous pouvons être certains : la BCE est aveugle au cycle mondial du crédit, mené par l’Amérique et le dollar. Officiellement, les prix augmentent de 5,4 % aux États-Unis, alors que dans la zone euro ils se situent à l’objectif recherché de 2 %. Nous savons qu’aux États-Unis, des analyses indépendantes confirment que le véritable taux de hausse des prix dépasse 13 %,[ii] de sorte qu’en recourant à une méthodologie d’IPC similaire, les statisticiens de la zone euro déforment le véritable effet de l’inflation monétaire qui s’accélère rapidement. Elle ne sera pas transitoire. Par conséquent, non seulement les taux d’intérêt commenceront à monter aux États-Unis, mais ils s’élèveront aussi à partir d’un taux de dépôt négatif de la BCE de moins 0,5 %. Entre autres, le gouvernement italien ne sera plus rémunéré pour emprunter.
La politique de stimulation monétaire continue a fait son temps, ce qui crée une crise pour les décideurs de la BCE. Comme leurs homologues des États-Unis et des autres grandes banques centrales, ils sont face à la certitude croissante d’une hausse des taux d’intérêt, d’une baisse de la valeur des actifs financiers et d’une récession accompagnée d’une flambée des prix. Selon le néokeynésianisme, cette combinaison est impossible, et pourtant elle est désormais en perspective.
Le point de départ n’est pas seulement constitué de taux d’intérêt négatifs, mais aussi d’un niveau moyen de dette publique de 103 % du PIB. Les moyennes dissimulent des extrêmes : avec une dette de la Grèce officiellement à 217 % du PIB, celle de l’Italie à 151 % et celle du Portugal à 137 % (elles sont probablement plus élevées si l’on tient compte de la dette hors bilan des industries nationalisées, etc.), la combinaison d’un ralentissement économique et d’une flambée des prix détruira leurs finances précaires.
Sous la devise « Quoi qu’il en coûte » de Mario Draghi, la BCE a utilisé tous les artifices pour masquer les fissures d’une zone euro défaillante. Au cœur de cet artifice figurait la dissimulation de créances douteuses au sein du système de règlement TARGET2. C’est uniquement grâce à ce subterfuge que l’on a évité la faillite de grandes banques.
Comme le montre le graphique des soldes des banques centrales dans TARGET2, les soldes créditeurs augmentent de nouveau. Pour comprendre pourquoi, il convient d’examiner ce qui les alimente.
Le graphique illustre les déséquilibres du système de règlement TARGET2 entre les banques centrales nationales, ainsi qu’entre elles et la BCE. Il révèle trois caractéristiques notables. L’Allemagne et le Luxembourg se voient dus, à eux deux, un montant net de 1 400 milliards d’euros. L’Italie et l’Espagne doivent ensemble au système 1 024 milliards d’euros. Et la BCE doit 353 milliards d’euros aux banques centrales nationales. L’effet du déficit de la BCE, qui résulte des achats d’obligations effectués pour son compte par les banques centrales nationales, est de réduire artificiellement les soldes TARGET2 des débiteurs du système, dans la mesure où la BCE a acheté des obligations à l’État et à d’autres émetteurs relevant de la juridiction d’une BCN sans les avoir encore payées.
Le fonctionnement interne de TARGET2
Le fonctionnement de TARGET2, en théorie du moins, est le suivant. Un fabricant allemand vend des biens à une entreprise italienne. L'entreprise italienne règle par virement bancaire tiré sur sa banque italienne, via la banque centrale italienne, par le système Target2, ce qui crédite la banque allemande du fabricant par l'intermédiaire de la banque centrale allemande.Par le passé, l'équilibre était rétabli par les déficits commerciaux, en Italie par exemple, compensés par des entrées de capitaux : des résidents d'autres pays de la zone euro achetaient des obligations italiennes et d'autres investissements en Italie, et le tourisme générait des recettes nettes en numéraire. Comme le montre le graphique des soldes TARGET2, cela était globalement vrai avant 2008. Une partie du problème ultérieur tient à l'incapacité des flux d'investissement du secteur privé à recycler les paiements liés au commerce.
Vient ensuite la question de la « fuite des capitaux », qui n'en est pas une à proprement parler. Le problème n'est pas que des résidents d'Italie et d'Espagne ouvrent des comptes bancaires en Allemagne et y transfèrent leurs dépôts depuis les banques nationales. Il tient au fait que les banques centrales nationales fortement exposées à des prêts potentiellement compromis dans leur économie savent que leurs pertes, si elles se matérialisaient dans une crise bancaire générale, finiraient par être partagées au sein de l'ensemble du système des banques centrales, selon leurs clés de capital dans le système de règlement TARGET2.
Si une banque centrale nationale affiche un déficit Target2 vis-à-vis des autres banques centrales, c'est presque certainement parce qu'elle a prêté de l'argent, sur une base nette, à ses banques commerciales pour couvrir des transferts de paiement, au lieu de les faire traiter par le système de règlement. Ces prêts figurent à l'actif du bilan de la banque centrale nationale, en contrepartie d'un passif envers l'Eurosystème de la BCE via Target2. Mais selon les règles, si le système TARGET2 connaît une défaillance, les coûts sont répartis par la BCE selon la formule de clé de capital préétablie.
Il est donc dans l'intérêt d'une banque centrale nationale d'accuser un déficit plus important par rapport à sa clé de capital en soutenant les banques insolvables de sa juridiction. La clé de capital correspond à la participation de chaque banque centrale nationale au capital de la BCE ; pour l'Allemagne, par exemple, elle représente 26,38 % des clés de capital des banques nationales de la zone euro.[iii] Si TARGET2 s'effondrait, la Bundesbank perdrait les plus de mille milliards d'euros que lui doivent les autres banques centrales nationales et devrait, en outre, supporter jusqu'à 400 milliards d'euros de pertes nettes.
Pour comprendre comment et pourquoi le problème survient, il faut revenir aux crises bancaires européennes antérieures qui ont suivi Lehman, lesquelles ont façonné les pratiques réglementaires nationales. Si le régulateur bancaire national juge que des prêts sont non performants, les pertes deviennent un problème national. À l'inverse, s'il les juge performants, ils sont éligibles aux opérations de refinancement de la banque centrale nationale. Une banque commerciale peut alors utiliser ces prêts douteux comme garantie et emprunter auprès de la banque centrale nationale, qui répartit le risque du prêt entre toutes les autres banques centrales nationales selon leurs clés de capital. Les prêts compromis sont ainsi retirés des systèmes bancaires nationaux des PIGS et déversés sur l'Eurosystème.
Dans le cas de l'Italie, le niveau très élevé des prêts non performants a culminé à 17,1 % en septembre 2015, mais il avait été ramené à 5,3 % en mars de cette année. La réalité du terrain indique que cela ne peut pas être vrai. Compte tenu de l'incitation qu'a le régulateur italien à détourner le problème des prêts non performants de l'économie nationale vers l'Eurosystème, ce serait un miracle que la moindre part de cette réduction des prêts non performants soit réelle. Et avec les confinements liés au covid-19, les prêts non performants italiens auront de nouveau fortement augmenté, ce qui explique peut-être pourquoi les engagements TARGET2 de la banque centrale italienne ont progressé de 137 milliards d'euros pendant les confinements.
Dans les États membres dont les soldes TARGET2 sont négatifs, les industries historiques ont eu tendance à rencontrer des problèmes de liquidité qui les ont rendues insolvables. Le régulateur bancaire étant incité à écarter le problème de l'économie nationale, les prêts à ces entreprises insolvables ont été continuellement reconduits et augmentés. Il en résulte que les nouvelles entreprises ont été privées de crédit bancaire, car le crédit des banques du pays membre est mobilisé pour soutenir l'État et des entreprises zombies qui auraient dû disparaître depuis longtemps. La pression supplémentaire exercée par le covid-19 sur les entreprises italiennes en difficulté se reflète aujourd'hui dans le déficit TARGET2 croissant de la Banque d'Italie. Le système ne pourrait pas être mieux conçu pour affaiblir l'économie italienne à long terme.
Officiellement, il n'y a pas de problème, car les positions TARGET2 de la BCE et de l'ensemble des banques centrales nationales s'annulent à zéro, et la comptabilité mutuelle entre les banques centrales nationales maintient cet équilibre. Pour ses architectes, une défaillance systémique de TARGET2 est inconcevable. Mais, parce que certaines banques centrales nationales finissent par utiliser TARGET2 comme source de financement de leur propre bilan, qui finance à son tour leurs banques commerciales douteuses en prenant leurs prêts non performants en garantie, certaines banques centrales nationales accumulent des engagements potentiels, fruit de l'action des régulateurs bancaires nationaux.
Le membre de l'Eurosystème qui supporte la charge la plus lourde est la Bundesbank allemande, qui prête désormais bien plus de mille milliards d'euros via TARGET2 à des banques centrales qui exploitent le système. Le risque de pertes pour les prêteurs de TARGET2 s'accélère à présent rapidement en raison des confinements liés au Covid, comme le montre le graphique des déséquilibres TARGET2 ci-dessus. La Bundesbank devrait être très préoccupée.[iv]
Les déséquilibres actuels du système dépassent au total 1 600 milliards d'euros. Selon les clés de capital, en cas de défaillance systémique, les actifs de la Bundesbank, soit 1 102 milliards d'euros, seraient remplacés par des engagements pouvant atteindre 400 milliards d'euros, le reste des pertes étant réparti entre les autres banques nationales. Nul ne sait comment les choses se dérouleraient, car la défaillance du système de règlement n'a jamais été envisagée ; mais beaucoup de banques centrales nationales, sinon toutes, devraient être renflouées en cas de défaillance de TARGET2, vraisemblablement par la BCE en tant que garante du système. Or, avec seulement 7,66 milliards d'euros de capital souscrit, le bilan de la BCE est minuscule au regard des pertes en jeu, et ses actionnaires chercheraient eux-mêmes à obtenir un plan de sauvetage pour renflouer la BCE. Une défaillance de TARGET2 semblerait obliger la BCE à étendre de fait ses programmes d'assouplissement quantitatif afin de se recapitaliser ainsi que l'ensemble du système bancaire central de la zone euro.
Les banques de la zone euro sont surendettées
Il est presque certain que la dissimulation des créances douteuses dans TARGET2 a sauvé de la faillite les banques commerciales de la zone euro, car elles sont très fortement exposées aux pertes, comme l’illustre le tableau de la Figure 4 consacré aux banques d’importance systémique mondiale (G-SIB) de la zone euro.
Elles sont classées par ordre décroissant de levier actionnarial (dernière colonne), c’est-à-dire le rapport entre leur capitalisation boursière et la taille de leur bilan. Le levier du bilan, soit le ratio entre les actifs du bilan et les fonds propres du bilan, est exceptionnellement élevé pour toutes ces banques, la banque française Crédit Agricole dépassant 30 fois. À titre de comparaison, les G-SIB américaines affichent un levier moyen d’environ 11 fois. Et alors que les G-SIB américaines présentent un ratio cours/valeur comptable moyen d’environ 1,3, aucune des G-SIB de la zone euro n’a un ratio cours/valeur comptable supérieur à un.
En règle générale, les investisseurs « value » s’enthousiasment à la perspective d’investir dans un titre décoté par rapport à sa valeur comptable. Mais cela suppose que l’entreprise soit viable et que ses actions soient mal valorisées. Dans le cas de ces G-SIB, le message est différent : il pose une sérieuse question quant à leur survie probable. La situation est d’autant plus grave qu’un investisseur qui achète des actions de banques de la zone euro sait qu’elles sont en pratique garanties par la BCE et les banques centrales nationales, qui viendraient certainement à leur secours en cas de crise systémique. Pourtant, malgré cette garantie implicite, les actions de la Société Générale et de la Deutsche Bank se négocient avec cette valeur intégrée dans leur cours.
En d’autres termes, il y a une valeur d’option à saisir, et peu d’autre chose.
Nous constatons que des banques telles que la Société Générale et la Deutsche Bank présentent un levier implicite pour les actionnaires supérieur à 60 fois. Il est logique de regarder au-delà de ces chiffres et de conclure que, du point de vue des marchés, la capacité de l’Eurosystème à sauver ces banques de l’effondrement pourrait être limitée. Le sauvetage de G-SIB en difficulté est quasi certain, mais ses conditions ne le sont pas. De plus, la menace de renflouements internes (bail-in), désormais largement intégrés dans la législation du G20, diluerait fortement les actionnaires existants.
L’effet de Bâle 4
Bâle 4 est le nom informel donné aux règles de Bâle 3 relatives aux actifs pondérés en fonction des risques (RWA), déjà reportées et dont l’entrée en vigueur est désormais prévue en janvier 2023. Il est difficile de voir comment les banques de la zone euro, en particulier les G-SIB, pourront s’y conformer sans réduire leur bilan.L’objectif de la nouvelle réglementation est de garantir la résilience des banques face aux crises en prescrivant le niveau de capital et de liquidité qu’elles doivent détenir, grâce à l’introduction d’une approche standardisée. Les banques pourront toujours recourir à des modèles internes pour calculer le capital requis au titre des actifs pondérés en fonction des risques, mais ces modèles seront limités : ils ne pourront pas descendre en dessous de 72,5 % des chiffres obtenus par la nouvelle approche standardisée. L’Autorité bancaire européenne a calculé que l’impact de ces règles entraînera une hausse de 28 % des RWA, soit un déficit de capital de 135 milliards d’euros pour les banques européennes.
Sur le plan opérationnel, les banques européennes sont fortement pénalisées par rapport à celles d’autres juridictions. Bâle 4 défavorise les prêts aux entreprises non notées par des agences indépendantes, ce qui est rare aux États-Unis, mais pas dans l’UE. Les notations externes ne concernent que 20 % des entreprises européennes, ce qui met l’accent sur les systèmes de notation internes des prêteurs, appelés à être strictement limités. D’où le besoin de capital supplémentaire.
Dans des conditions normales, lorsque la capitalisation boursière des banques est supérieure à leur valeur comptable, lever des fonds propres éligibles pour maintenir la taille du bilan ne poserait pas de problème. Mais comme nous l’avons vu dans notre classement des G-SIB de la zone euro de la Figure 4, toutes leurs actions se négocient avec une décote par rapport à la valeur comptable.
Les dirigeants bancaires ont déjà ces règles à l’esprit et sont peu susceptibles d’accepter de fournir l’expansion générale du crédit nécessaire pour soutenir les prévisions de croissance apparemment optimistes émanant de la BCE. Si quoi que ce soit, une dépression à la Irving Fisher, dans laquelle les banques accélèrent la baisse de la valeur des actifs en les liquidant à mesure qu’elle chute, est devenue plus probable.
Le sort de l’euro
La prise de conscience par le public de la situation au sein de TARGET2 et de la fragilité des grandes banques, ainsi que, en l'absence d'une comptabilité extrêmement imaginative, l'incapacité des banques à lever des capitaux supplémentaires pour satisfaire aux exigences de Bâle 4, pourraient mettre fin au projet européen. En particulier, lorsque la Bundesbank allemande constatera qu'au lieu de se voir devoir quelque 1 100 milliards d'euros par les autres banques centrales nationales, elle est engagée à hauteur de 400 milliards d'euros, ce sera la goutte d'eau pour un peuple dont l'épargne et la frugalité auront été anéanties. Il en va de même pour la Finlande, le Luxembourg, les Pays-Bas et certains des plus petits États.Lorsque l'on dispose des faits, la fin de l'euro est facile à envisager. Mais au début d'une crise, les flux de capitaux risquent de faire monter le taux de change de l'euro, en particulier face au dollar américain. Cela tient à l'accumulation d'excédents commerciaux et de flux de portefeuille en provenance d'entités de l'UE, qui a accru l'exposition au dollar des entités de la zone euro. Selon les données TIC du Trésor américain, les avoirs de la zone euro en actifs financiers américains s'élevaient à 5 339 milliards de dollars, auxquels s'ajoutent 1 158 milliards de dollars de dépôts bancaires et d'instruments monétaires libellés en dollars.
Parallèlement, l'exposition des États-Unis aux actifs financiers liquides et aux soldes bancaires de la zone euro est bien moindre. Par conséquent, la ruée vers la liquidité que l'on observe habituellement lors d'une crise financière devrait dans un premier temps favoriser l'euro par rapport au dollar.
Résumé et conclusions
In defiance of the terms of the Stability Pact in the1992 Maastricht Treaty, from the admission of Greece and Italy into the Eurozone the history of the euro and the ECB has been one of persistent rule-breaking and cover-ups. Without covid, and without rising prices now almost certain to drive global interest rates higher, the ECB and Brussels might have got away with ignoring some basic rules of statist behaviour a little longer.The crisis facing the Eurozone differs from that facing the US, which, putting aside social factors, is principally the consequence of money-printing. While similar policies have been pursued in the Eurozone, they have not been to the same extent. The problems are more structural, with a banking system that is over-leveraged and reliant on concealing bad debts in the TARGET2 settlement system.
Furthermore, much of the socialism which is relatively new to the US has been embedded in European economies since at least the Second World War, with more than half economic activity being down to unproductive government spending. The cumulative effect of central planning has been to make the economies of EU nations less efficient and through over-regulation divorced from free and efficient markets.
But a final crisis is mounting. After an initial flight out of the dollar into the euro subsides it will be virtually impossible to avoid a wholesale systemic failure, taking down not just the banks, but the central banking network and the euro itself. Some nations will be able to return to their old currencies credibly, but others, particularly Italy and Greece, probably not. And attempts to replace the euro with a new euro and central banking network will face significant hurdles.
The reality is that the euro is the glue that holds Eurozone members together, and without it the European project is effectively dead. The clamour for a return to independent nation states will be almost impossible to resist, not just for Germany, but for those that value its voice of reason. Middle-Europeans, such as Poland and Hungary are likely to stop their attempts at reforming the EU from within and just leave, and some of the smaller nations which are there for the subsidies will have no reason to stay.
An overly dramatic forecast perhaps, but one that is increasingly likely, despite Draghi’s whatever it takes.
[i] Eurostat: https://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/11563051/2-23042021-AP-EN.pdf/a794c696-ae8b-db1e-ba8b-76529919a843?t=1619178233484
[ii] The ECB’s capital keys in the eurozone amount to 69.6176% of the total, while Germany’s is 18.367% of that total. The figure calculated in the text assumes that in the event of a TARGET2 failure the losses will be confined to euro-area national banks in the first instance. The non-euro national banks include the Bank of England, with 14.3374%, and presumably the BoE has a liability in the event the losses cannot be contained to the euro-area.
[iii] See Evergreening in the euro area; Steinkamp, Tornell and Westermann, working paper No. 113 July 2018, which describes how zombie companies are being kept afloat and their loans ending up as Target2 collateral.
[iv] Shadowstats.com estimate.
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