Voilà qui est surprenant : qui l’aurait cru ? D’abord, la Banque des règlements internationaux publie un document qui relie les booms du crédit au cycle économique d’expansion et de récession, puis l’Adam Smith Institute britannique publie un document d’Anthony Evans recommandant que la Banque d’Angleterre renonce à ses pouvoirs en matière de politique monétaire et s’oriente vers la liberté bancaire.
Certes, le document de la BRI dissimule son argumentation derrière un mélange d’analyses statistiques et mathématiques, et semble ignorer la théorie autrichienne du cycle économique, qui n’y est pas mentionnée, pas plus que Hayek. S’agit-il d’ignorance, ou d’une réticence à être associé à de fantasques partisans du libre marché ? Je ne suis pas adepte des théories du complot ; je soupçonne donc l’ignorance.
Le document de l’Adam Smith Institute n’est pas aussi timide : il inclut à la fois « sound money » (monnaie saine) et « Austrian » (autrichien) dans son titre, bien que le premier commentaire sur la version web du communiqué de presse affirme qu’évoquer des propositions « autrichiennes » n’est pas utile. Le préjugé à l’égard de l’économie autrichienne est donc malheureusement toujours bien vivant, même si ses conclusions le sont de moins en moins. L’Adam Smith Institute accomplit en fait un très bon travail de réfutation de l’économie néoclassique dominante aujourd’hui, et il faut le féliciter d’avoir publié le document d’Evans.
Le document de la BRI sera le plus influent des deux dans les cercles de décision, et ce n’est pas la première fois que la BRI remet en cause les hypothèses macroéconomiques qui sous-tendent l’action des grandes banques centrales. La BRI est considérée comme la banque centrale des banquiers centraux ; ainsi, de même que nous, simples mortels, nous tournons vers la Fed, la BCE, la BoE ou la BoJ en espérant qu’elles savent ce qu’elles font, elles tiennent vraisemblablement compte de la BRI. On peut se demander si la nouvelle politique de la Fed consistant à relever les taux d’intérêt a été influencée par l’opinion de la BRI selon laquelle les taux nuls n’engendrent pas de reprise keynésienne et pourraient seulement accentuer le syndrome d’expansion et de récession.
Ce ne sont peut-être que des indices ténus, mais les banquiers centraux commencent sûrement à soupçonner que la politique monétaire conventionnelle n'est pas à la hauteur de sa réputation. Pour trouver une alternative possible, ils pourraient se tourner vers l'article d'Anthony Evans, publié par l'Adam Smith Institute. Ils en seront consternés, car Evans établit clairement que les banques centrales sont plus efficaces lorsqu'elles se limitent à un rôle minimal, en fournissant la monnaie par des opérations d'open market (OMO) sur une base punitive plutôt que libérale. Au lieu de cibler l'inflation, Evans recommande de cibler le PIB nominal. L'approche d'Evans est délibérément une version allégée de la monnaie saine, au motif qu'elle a plus de chances d'être acceptée qu'une approche brute de monnaie saine. Mais il laisse espérer qu'elle constituera une mesure transitoire vers une véritable monnaie saine : initialement une approche hayékienne plutôt que misésienne.
Cibler le PIB nominal n'est pas une réponse parfaite. Comme le souligne Evans, les variations des dépenses publiques le faussent, et en ciblant la production, on peut perdre en maîtrise de l'inflation, si tant est que « maîtrise » ait jamais été le mot juste. Cependant, mes propres recherches soutiennent globalement l'approche d'Evans en matière de gestion de la masse monétaire. En effet, logiquement, le PIB nominal, qui est d'ailleurs impossible à mesurer avec exactitude, correspond simplement au montant total de monnaie déployé dans la partie de l'économie incluse dans le PIB. La raison en est que la loi de Say, la loi des débouchés, nous enseigne que nous produisons pour consommer, et que la production est équilibrée par la somme de la consommation et de l'épargne. Par conséquent, si de la monnaie nouvelle ou du crédit bancaire est introduit dans l'économie, il augmentera temporairement à la fois la demande et l'offre de biens, jusqu'à ce que la hausse des prix des biens concernés en annule l'effet.
Pour gérer la masse monétaire totale, une banque centrale devrait tenir compte des fluctuations du crédit bancaire et ajuster ses propres opérations en conséquence. Ni MPC, ni FOMC, ni analyse alambiquée des perspectives d'inflation ne sont nécessaires. L'approche autrichienne véritable consiste à accueillir favorablement une crise corrective comme le moyen le plus efficace et le plus rapide de dénouer les mauvais investissements. On peut s'attendre à ce qu'un ciblage du PIB nominal de quelques points de pourcentage atténue ce processus sans le décourager outre mesure.
Tout en soutenant le principe du ciblage du PIB nominal, je relève que l'étude d'Evans est nécessairement complexe, car elle s'adresse à un public qui nie la loi de Say. Il défend sa thèse à partir d'une équation des échanges modifiée, M+V = P+Y, où M est le taux de croissance de la masse monétaire, V la variation de sa vitesse de circulation, P le taux d'inflation et Y le taux de croissance de la production.
Je crains que le moindre soupçon de politique de monnaie saine ne soit tenu pour responsable d'une crise économique naissante, sans même avoir été adopté. Moins d'un mois après que la Fed a relevé son taux directeur de seulement 0,25 %, le monde entier semble s'effondrer. Les habituels thuriféraires des marchés s'attendent désormais ouvertement à une crise mondiale, les signes étant trop évidents pour être ignorés. Les marchés sont surévalués par rapport à des perspectives économiques qui se dégradent. L'effondrement des prix de l'énergie et des matières premières est révélateur. Les tarifs du fret maritime et les cours des services aux collectivités américains (y compris le rail et le fret) baissent. L'époque où l'on imputait à la Chine la contraction du commerce mondial est révolue : le ralentissement est désormais bien plus ample et plus généralisé.
Des décennies de distorsions accumulées sur les marchés semblent sur le point de se dénouer brutalement, et l'on peut en attribuer la plus grande part aux politiques monétaires expansionnistes. Si tel est le cas, la crise bancaire de 2008 n'a été qu'un prélude, et non la crise elle-même. La Fed ramènera presque certainement ses taux d'intérêt à zéro et devra, à contrecœur, envisager d'imposer des taux négatifs.
Les keynésiens reprocheront à la Fed un échec total de sa politique. Ils soutiendront rétrospectivement, comme après la crise bancaire, que la crise financière et économique de 2016 a été incommensurablement aggravée par le relèvement du taux des fonds fédéraux par la Fed, qui n'a pas injecté encore davantage de monnaie dans l'économie à un moment aussi crucial. C'est comme dire que les alcooliques doivent boire davantage pour guérir. Les monétaristes diront simplement que la Fed s'est trompée et que le monétarisme n'y est pour rien. Les uns comme les autres rejetteront la faute sur les partisans d'une monnaie saine inflexible.
En réalité, en appliquant des politiques conventionnelles sur les recommandations de macroéconomistes prisonniers de la pensée de groupe, les banques centrales ont creusé un trou trop profond pour en sortir. Reconnaître les mérites de la théorie autrichienne de la monnaie saine ne fera que mettre cette réalité en évidence plus tôt que tard.
1. BIS Working Paper 534 : Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences.
2. ASI : Sound money: An Austrian proposal for free banking, NGDP targets, and OMO reforms.
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