Les échecs monétaires et économiques de l’UE

Introduction et résumé

Les faiblesses monétaires, financières et politiques de l’UE sont sur le point d’être mises à nu par la crise mondiale du crédit à venir.

Cet article part du principe que la combinaison, en 1929, de la fin d’un cycle du crédit et de la montée du protectionnisme commercial constitue un précédent valable pour évaluer l’ampleur d’une crise mondiale du crédit en gestation aujourd’hui, comme je l’ai décrit dans mon article précédent, publié ici. À l’époque, des droits de douane plus élevés coïncidaient avec un cycle d’inflation moins déstabilisant que celui que nous connaissons aujourd’hui, une combinaison qui avait provoqué l’effondrement des marchés boursiers. Aujourd’hui, s’y ajoutent une inflation monétaire bien plus forte, des niveaux d’endettement public bien plus élevés, une épargne faible associée à un endettement record des consommateurs, et des monnaies fiduciaires sans adossement qui risquent de perdre du pouvoir d’achat, alors que les monnaies adossées à l’or avaient vu le leur augmenter.

Le recul du commerce international est déjà manifeste en quelques mois seulement, et les observateurs avisés perçoivent les premiers signes d’une récession mondiale qui se développe rapidement. En réponse, la BCE a annoncé qu’elle ciblerait les prêts aux entreprises non financières avec son programme TLTRO-III à partir de septembre.

Le problème plus vaste tient au fait que les capitalistes de connivence de l’UE se sont emparés des institutions européennes, y compris de la BCE, et exigeront une inflation monétaire toujours plus rapide. J’ai choisi d’examiner les conséquences pour la zone euro, l’une des constructions économiques et politiques les plus vulnérables, susceptible d’être mise à nu par le grave ralentissement économique auquel le monde est confronté aujourd’hui.

L’échec monétaire

La semaine dernière, la BCE a annoncé la réintroduction, pour la troisième fois, des opérations de refinancement à plus long terme ciblées. Le programme TLTRO-III doit débuter à partir de septembre prochain. L'idée est de mettre encore davantage de liquidités à la disposition des banques à des taux attractifs, à condition qu'elles accroissent leurs prêts aux entités non financières.

Cette politique est justifiée par le fait que la BCE observe des signes croissants d'un essoufflement de l'économie de la zone euro, peut-être sévère. Les économies les plus faibles de la zone euro basculent dans une récession franche, et les exportations automobiles de l'Allemagne semblent avoir considérablement ralenti, ce qui pèse sur l'ensemble de son économie.

La réintroduction des TLTRO par la BCE revient à proposer encore davantage d'inflation monétaire et de crédit, en dépit des preuves que les vagues sans précédent d'inflation monétaire de ces dix dernières années ont échoué dans tous les objectifs pour lesquels elles avaient été conçues, à deux exceptions près : les gouvernements ont continué à obtenir des fonds à dépenser sans véritable retenue, et les banques insolvables ont été préservées.

Deux mois seulement après la fin officielle de son programme d'achats d'actifs, les partisans de l'inflation remettent le couvert. On peut toutefois se demander pourquoi la BCE prend la peine de retarder le TLTRO-III jusqu'en septembre. Si c'est une si bonne chose, pourquoi ne pas l'introduire dès maintenant ?

Il existe une autre explication : la BCE est à la dérive sur le plan intellectuel, sans boussole économique. Nous ignorons combien d'économistes et de spécialistes de la monnaie sont employés au sein de l'Eurosystème, qui comprend la BCE et les banques centrales régionales, mais ce ne sont assurément pas des économistes, sans quoi ils comprendraient la monnaie. Ce sont peut-être des techniciens, ce qui n'est pas la même chose. S'ils étaient des économistes, ou plus précisément s'ils étaient correctement formés à la catallactique, cette sous-science humaine (la théorie des rapports d'échange et des prix), ils apprécieraient mieux les conséquences de l'inflation monétaire. Ils comprendraient le sophisme de la vitre cassée de Bastiat : l'important n'est pas ce que l'on voit, mais ce que l'on ne voit pas. Ils voient les prétendus bénéfices de l'inflation, mais semblent aveugles au fardeau étouffant imposé aux gens ordinaires qui forment l'économie productive.

La destruction et le transfert de richesse des épargnants de la zone euro vers les débiteurs, et du grand public vers les banques, l'État et les grandes entreprises, sont les principales conséquences, et les conséquences cachées, de l'inflation monétaire. La stimulation monétaire détruit progressivement les économies de la zone euro et, conjuguée à une fiscalité élevée et à une réglementation excessive, a transformé la zone euro en un immense zombie économique. Tout étudiant en catallactique l'apprend dès le début. Pourtant, les économistes employés par l'État ignorent les mathématiques de la dilution et n'ont pas conscience des changements dans la valeur relative que les gens accordent à une monnaie non adossée, lorsqu'ils comprennent enfin ce que la banque centrale lui fait subir.

Les fonctionnaires de la BCE sont tout aussi ignorants de la catallactique que leurs confrères des autres grandes banques centrales, mais cela ne doit pas les excuser d'ignorer les contradictions inhérentes à leurs actions. Ils détiennent un pouvoir, et celui-ci comporte des responsabilités. Au lieu de cela, ils tentent pour la troisième fois une politique qui, même si elle semble réussir brièvement, affaiblit encore davantage l'économie de la zone euro.

Injecter encore plus de crédit dans la zone euro est aussi efficace que de donner de l'adrénaline à un cheval mort. Le manque de crédit n'est pas le problème. En termes simples, un mouvement mondial de contraction économique est en train de se former, que tout chef d'entreprise et tout banquier prêteur serait bien avisé de ne pas ignorer. Une crise se développe, conséquence de l'inflation monétaire antérieure dans le cycle du crédit. Les acteurs économiques ne comprennent peut-être pas l'origine de la crise, mais nous pouvons être certains qu'ils prennent très vivement conscience de sa menace imminente. Et à mesure que la crise se développe rapidement, ceux qui auront besoin de prêts supplémentaires seront déjà insolvables.

Le signal envoyé par la BCE aux banquiers prêteurs risque d'être mal interprété alors que la contraction du crédit est la menace imminente : si le TLTRO-III est la fumée, il doit y avoir un feu, peut-être incontrôlable. Il vaut sûrement mieux rappeler les prêts existants aux entreprises plutôt que d'attendre un remboursement à partir de bénéfices qui ont peu de chances de se matérialiser. Un encouragement à prêter au début du cycle du crédit est plus efficace et moins susceptible d'être mal compris qu'un encouragement similaire plus tard dans le cycle. C'est pourquoi une politique de TLTRO renouvelée échouera presque certainement.

L'incapacité des bureaucrates, la tête enfouie dans leurs tableurs, à saisir le rôle de la psychologie humaine n'est pas le seul défaut de la BCE. Ses dirigeants ne comprennent même pas ce que représentent les taux d'intérêt, pensant qu'il s'agit simplement du prix de l'argent. C'est pourquoi elle croit à la nécessité de maintenir les taux d'intérêt comprimés pour accroître le crédit. Plus tôt dans le cycle du crédit, la répression des taux génère effectivement une certaine expansion du crédit, principalement dans les activités financières plutôt que non financières, car la baisse des taux d'intérêt entraîne une hausse des prix des actifs financiers. Il s'agit au fond d'une fonction de tableur, presque non humaine. Les grandes sociétés industrielles sont opportunistes : elles empruntent pour financer des rachats d'actions et pour absorber des concurrents plus faibles. Les petites et moyennes entreprises ne se voient généralement proposer du crédit que plus tard dans le cycle, au moment où il est une erreur de l'accepter.

Par conséquent, dans une économie zombie telle que celle de la zone euro, les seuls emprunteurs sont des gouvernements destructeurs de richesse, socialisants et pris au piège de la dette, qui tirent pleinement parti des accords de Bâle, lesquels les considèrent, pour les besoins des banques prêteuses, comme des emprunteurs sans risque.

En savoir plus sur le véritable rôle des taux d'intérêt

L’intérêt n’est pas le prix de la monnaie. Il reflète l’écart entre les valeurs futures et les valeurs présentes. Il trouve son origine dans l’expression humaine de la préférence pour le présent. Lorsqu’un chef d’entreprise convient des conditions d’un prêt avec un banquier, celles-ci devraient refléter la préférence temporelle existante, de manière à différer une part de consommation suffisante pour financer l’investissement. Toute autre approche constitue une distorsion aux conséquences dignes de Bastiat. Les banques centrales ont détruit la fonction fondamentale d’intermédiation du capital fondée sur la préférence temporelle, en remplaçant les épargnants par l’inflation monétaire et du crédit comme principale source de capital d’investissement.

C’est ce que souhaitait Keynes dans sa Théorie générale, publiée en 1936. Il voulait voir les épargnants euthanasiés (c’est son mot) et l’État fournir le capital nécessaire aux chefs d’entreprise. Il attendait de l’entrepreneur qu’il accepte l’orientation du capital par l’État. Des entrepreneurs « si attachés à leur métier que leur travail pourrait être obtenu bien moins cher qu’aujourd’hui » devraient passer d’une approche de l’entreprise fondée sur le risque à une fonction de socialisation.^[i]

Le souhait de Keynes est exaucé à titre posthume, et les gens ordinaires de la zone euro et d’ailleurs en paient le prix. L’étranglement économique et la destruction de richesse en sont la conséquence. Des fonctionnaires tels que Mario Draghi et ses collègues directeurs de la BCE sont pleinement engagés dans la poursuite de ces objectifs keynésiens. Après avoir promis à leurs maîtres politiques le salut économique selon les principes keynésiens, ils ont livré à la place le rêve keynésien, mais aux dépens de l’économie.

Pourtant, le report du TLTRO-III à septembre laisse penser que, dans un recoin de leur esprit collectif, les grands pontes de la BCE soupçonnent qu’ils pourraient être sur la voie de la perdition. Ou peut-être est-ce l’influence des quelques partisans d’une monnaie saine qui subsistent à la Bundesbank, de l’autre côté de la rue à Francfort, dont les familles ont subi deux destructions monétaires au XXe siècle et ont juré que cela ne se reproduirait plus.

Mais même eux ont été réduits au silence. Les recours contre la BCE devant les tribunaux allemands et européens appartiennent au passé. Si, comme l’auteur s’y attend, l’économie mondiale se révèle au bord d’une crise du crédit abyssale, il n’y aura aucune objection sérieuse à une nouvelle accélération de l’inflation monétaire, jusqu’au point où l’euro ne vaudra plus rien. Dans ce cas, les générations futures verront en Mario Draghi un Rudolf Havenstein des temps modernes, qui, comme chacun sait, a fait disparaître le Reichsmark à force de le imprimer.

Contrairement au Reichsmark, l’euro est un assemblage hétéroclite de plusieurs monnaies fiduciaires aux préférences temporelles très différentes. Une connaissance de la catallactique aurait déconseillé sa création, preuve, s’il en fallait une, de l’ignorance des institutions en matière de monnaie et d’échange. Si son origine avait été une seule monnaie, on pourrait s’attendre à ce que sa disparition suive la voie de toutes les monnaies fiduciaires du passé. Un État unique qui s’accorde le droit exclusif d’émettre le moyen d’échange ne peut jamais résister à la tentation de l’utiliser comme source de financement jusqu’à sa destruction. Mais l’euro est un compromis entre des États dont les taux d’inflation passés sont très différents. Ce qui convient à l’Allemagne ne convient pas à l’Italie. L’euro pourrait connaître une destruction plus rapide, du simple fait de l’éclatement de la zone euro.

Cependant, l’Allemagne et quelques États du Nord comme elle semblent piégés, cette fois par les déséquilibres de TARGET2, par lesquels la Bundesbank est créancière du système à hauteur de près de mille milliards d’euros. L’inflation de la monnaie et du crédit, cause ultime de ces déséquilibres, a conduit la BCE au-delà du point de non-retour. Inévitablement, à un moment futur, les gens ordinaires abandonneront leur vœu pieux selon lequel la BCE et les banques centrales nationales maîtrisent le pouvoir d’achat de l’euro, pour prendre progressivement conscience que ce n’est pas le cas. Et lorsqu’ils se réveilleront face à cette réalité, ils se débarrasseront de tous les euros excédant leurs besoins essentiels.

Nous savons que les tentatives des autorités pour contourner les crises du crédit successives finissent par échouer, et c’est dans cette perspective que nous devons considérer le TLTRO-III. Nous devons conclure qu’il s’agit d’une diversion, d’un habillage de vitrine pour une BCE défaillante. Il n’aboutira à rien, car les banques ne souhaitent pas prêter aux entreprises non financières, à l’exception peut-être des grandes sociétés les plus solvables, celles qui tiennent la classe politique dans leur poche. Ce n’est pas seulement la BCE qui suit des politiques économiquement destructrices, mais une alliance contre nature entre les grandes entreprises et les politiques, ce qui est précisément la raison d’être de Bruxelles et de la BCE.

Les capitalistes de connivence aiment l’inflation

On peut raisonnablement retenir, comme règle empirique, que le PIB se répartit à raison de 20 % en faveur des grandes entreprises et de 80 % en faveur des petites et moyennes entreprises. Les 20 % emploient des armées d'avocats et de lobbyistes dans le but explicite d'influencer les responsables politiques et dans le but implicite de restreindre la concurrence. On mesure mal que l'Union européenne est un partenariat entre ces capitalistes de connivence et la classe politique.

L'Europe a une longue histoire de puissantes dynasties industrielles soutenant la classe politique. Ce capitalisme de connivence, véritable source d'une grande part du mécontentement social, caractérise les gouvernements partout dans le monde, mais il est sans doute ancré plus profondément et plus insidieusement dans l'UE. Une part importante de cette relation tient aux profits générés par l'inflation monétaire.

L'exemple le plus frappant de profit tiré de l'inflation fut probablement celui de Hugo Stinnes en Allemagne, qui, il y a cent ans, soutenait avec passion les politiques inflationnistes de la Reichsbank. Stinnes se servit de l'inflation pour étendre son empire d'avant-guerre, fondé sur le charbon, le transport maritime et la production d'électricité. En 1923, les intérêts de Stinnes comptaient environ 4 500 entreprises, produisant près de 20 % de la production industrielle allemande. En empruntant en Reichsmarks dépréciés, il obtenait par l'exportation des devises étrangères adossées à l'or, avec lesquelles il pouvait rembourser ses dettes en Reichsmarks fortement dévalués. Il reçut le surnom d'Inflationskönig. Stinnes mourut en avril 1924, et son empire s'effondra peu après, bien qu'une Hugo Stinnes Schiffart GmbH très réduite existe encore.

Stinnes avait compris comment tirer profit de l'inflation, tout comme les entreprises du système établi dans la zone euro aujourd'hui. Les grandes sociétés, très souvent dotées de leurs propres filiales financières, ont un accès direct ou indirect aux largesses de la BCE et empruntent à des taux proches de zéro pour financer leurs ambitions. Comparés au mark allemand, relativement solide, les grands industriels allemands d'aujourd'hui doivent apprécier l'euro.

Si les grandes entreprises bénéficient d'avantages de financement sur leurs concurrentes plus petites, l'essentiel d'une économie n'est pas constitué de grandes organisations capitalistes de connivence, mais des petites et moyennes entreprises, qui représentent 80 % du PIB de toute économie. Pour les banques, ce sont des clients risqués, du moins comparativement aux prêts accordés aux grandes sociétés. Comme Stinnes l'a découvert, la relation entre les grandes entreprises, les banques et les PME a effectivement transféré de la richesse de ces dernières vers lui, par le biais de la dépréciation monétaire.

Aussi sûrement que la fin de l'inflation de 1920-1923 a fait disparaître l'empire Stinnes, la fin de l'inflation monétaire dans la zone euro fera disparaître les grandes multinationales européennes. Mais, maintenant que les capitalistes de connivence font face à une contraction du commerce mondial, ils risquent de réclamer encore plus d'inflation. Ils diront qu'il leur faut un euro compétitif pour compenser le recul des marchés mondiaux, et que la BCE doit donc agir pour que l'euro se déprécie plus rapidement face au dollar américain. Ils ne peuvent que rêver des profits et du pouvoir que Stinnes tira de l'hyperinflation, avant que Hjalmar Schacht ne gâche tout pour lui en stabilisant le nouveau mark. Mais ils commettent une erreur : emprunter des euros pour gagner des dollars fiduciaires afin de rembourser, à terme, des dettes en euros dévalués n'équivaut pas à emprunter des Reichsmarks pour accumuler des devises étrangères adossées à l'or.

Les grandes banques en difficulté

Malgré les subventions que la BCE accorde au système bancaire de la zone euro, celui-ci reste dans un état de somnambulisme, semblable à celui de l’économie zombifiée non financière et étrangère au capitalisme de connivence. L’époque grisante de la banque d’investissement est révolue. Il reste aujourd’hui un héritage de produits dérivés et d’amendes infligées par les régulateurs. La technologie a transformé le réseau d’agences surdimensionné, typique des banques de détail européennes, en un éléphant blanc coûteux. Le marché des immeubles bancaires vides dans les villes et les villages d’Europe doit être sinistré, source de pertes insuffisamment provisionnées. De surcroît, la politique de taux d’intérêt de la BCE a réduit les marges de crédit à presque rien.

Un taux de dépôt négatif de 0,4 % à la BCE a entraîné des taux de marché monétaire de gros (Euribor) négatifs sur toute la courbe, jusqu’à 12 mois au moins. Cela a permis, par exemple, aux banques françaises de financer des positions en obligations d’État italiennes et d’en retirer 33 points de base sur une obligation à un an « sans risque ». L’effondrement des marges de crédit atteint son comble lorsque même les plus écervelés voient que le risque excède la récompense, quoi qu’en dise le régulateur. L’ensemble de la courbe des taux est nettement inférieur à ce que le risque italien impliquerait, compte tenu de ses engagements d’endettement existants, les obligations d’État italiennes à 10 ans ne rapportant que 2,55 %. C’est moins que les bons du Trésor américain équivalents, qui constituent la référence mondiale sans risque.

Les rendements des obligations d’État ont été, et restent, considérablement réduits par la répression des taux d’intérêt de la BCE et par ses programmes d’achat d’obligations. Depuis la crise Lehman, la dette publique de la zone euro a augmenté d’environ 50 %, pour atteindre 9 690 milliards d’euros. Cette hausse, soit 3 100 milliards d’euros, se compare à l’expansion du bilan de l’Eurosystème lui-même, de 2 800 milliards d’euros depuis 2009. Autrement dit, l’augmentation de la dette publique de la zone euro a été presque compensée par la création monétaire de la BCE.

Les prix des obligations, comme celui de la dette italienne à 10 ans rapportant 2,55 %, n’ont donc aucune signification au sens du marché. Cela n’a guère posé problème tant que les prix des actifs montaient et que l’économie mondiale était en expansion, car l’inflation monétaire entretient l’expansion de la bulle fiduciaire. Les difficultés commencent lorsqu’une crise du crédit se matérialise. La bulle fiduciaire se met à fuir, puis finit par imploser.

Maintenant que l’économie mondiale a cessé de croître et se trouve au bord de la récession, dans ces conditions changeantes, les dangers monétaires, systémiques et économiques qui pèsent sur la zone euro augmentent rapidement. Ce problème dépasse la capacité de la BCE à le contenir. Les responsables politiques et leurs institutions à Bruxelles semblent ignorer la tempête qui approche, mais lorsqu’ils en prendront conscience, ils chercheront refuge dans la pensée de groupe. Comme des poissons dans une boule d’appât qui se resserre, leurs actions risquent d’accélérer leur propre perte.

Le début de la désintégration de l’UE

Il ne fait aucun doute que la BCE n’a réussi jusqu’ici à empêcher une crise financière et systémique que grâce à un contexte d’expansion monétaire et de crédit à l’échelle mondiale, qui a gonflé les prix des actifs financiers. Un contexte mondial de hausse de la valeur des actifs était nécessaire pour que les conséquences de la crise financière grecque soient absorbées sans déstabiliser l’ensemble de l’édifice. Si elle était survenue lors d’une crise mondiale du crédit, l’issue aurait été différente.

Inévitablement, à un certain stade, le pouvoir d’achat de l’euro commencera à diminuer sous le poids d’une inflation monétaire croissante et des exigences des capitalistes de connivence en faveur d’un taux de change compétitif. La hausse des rendements obligataires en sera la conséquence inévitable et exigera encore davantage d’assouplissement quantitatif de la part de la BCE. Il faut peu d’imagination pour comprendre que, dans un environnement de rendements obligataires en hausse et de valeurs d’actifs en baisse, le gouvernement italien et son économie se trouveront face à des difficultés insolubles. La différence avec la crise grecque, toujours en cours, tient à ce que l’économie italienne est près de dix fois plus grande que celle de la Grèce. Jusqu’à présent, aidée par des marchés gonflés, l’Italie n’a pas connu de crise ouverte. Dans un violent marché baissier obligataire, de l’ampleur probable de la prochaine crise du crédit, l’Italie seule pourrait faire s’effondrer tout l’Eurosystème.

Cela pourrait se produire d’ici la fin de cette année, car lorsque les choses tournent mal, le rythme des catastrophes s’accélère généralement. Aujourd’hui, l’UE est menacée par le Brexit, qui, au moment de la rédaction, n’est pas encore réglé. Mais il existe une forte possibilité que la Grande-Bretagne quitte l’UE sans accord commercial global et sans verser la totalité des sommes qu’elle serait censée devoir à l’UE. Ces sommes devront être comblées par les autres membres, principalement l’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne, qui sont les plus grandes économies restantes. En outre, la politique économique du Royaume-Uni sera forcément axée sur son rôle de plateforme régionale compétitive du commerce mondial, ce qui améliorera ses performances économiques par rapport à une UE paralysée. Les tensions politiques existantes au sein de l’UE ne manqueront pas de s’aggraver à mesure que l’UE prendra du retard et que Bruxelles, accro à la prodigalité, sera confrontée pour la première fois à des réductions budgétaires.

Il devient de plus en plus évident pour les observateurs indépendants que le modèle socialisant supranational de l’UE est en train d’échouer sur les plans structurel, politique, économique et financier. La prochaine crise du crédit, qui semble naître des germes des événements actuels, paraît devoir mettre fin au rêve européen.

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