Cet article examine les déséquilibres monétaires entre le dollar américain et les autres devises, et conclut que, si les détenteurs étrangers décidaient de réduire leur exposition au dollar, les conséquences pour sa valeur seraient considérables.
Les difficultés du dollar doivent être imputées aux esprits chimériques qui pensent que l’État sait mieux que les marchés libres. C’est cela qui a conduit aux déséquilibres monétaires. Les banques centrales, en cherchant à piloter les résultats économiques en manipulant les taux d’intérêt et en « stimulant » l’activité économique, ont agi à l’encontre de la loi de Say, qui définit la relation entre production et consommation, ainsi que le véritable rôle d’un moyen d’échange.
En écartant cette vérité fondamentale, les autorités américaines se sont tendu un piège à elles-mêmes. Leur détermination à remplacer l’or, forme suprême de la monnaie, par le dollar fiduciaire a conduit à des niveaux extraordinaires d’accumulation de dollars, sur le point d’être déversés sur des marchés qui ne se doutent de rien. Une cassure sous 100,50 sur l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux en sera probablement le signal. Il s’établit actuellement à 101,50.
La loi de Say l’exprime le plus simplement
John Maynard Keynes a rendu un mauvais service au monde en écartant d’un revers de main la loi de Say. En conséquence, les économistes ont perdu de vue la véritable relation entre production et consommation. Et nous avons perdu la compréhension du véritable rôle des devises comme moyen d’échange. La quasi-totalité de nos erreurs économiques découle de ce rejet.
Pour mesurer la gravité de cette situation à l’égard du dollar aujourd’hui, il faut comprendre que nier la loi de Say revient ni plus ni moins à nier la division du travail. Or, de toute évidence, la division du travail est le fondement de toute activité économique humaine. Sans quelque chose à vendre, nous ne pouvons pas acheter ce dont nous avons besoin et que nous ne sommes pas en mesure de produire nous-mêmes de façon efficace ou aisée. Ce qui nous distingue des autres animaux, c’est que nous développons nos compétences personnelles pour maximiser la valeur de notre production spécialisée, afin d’accroître notre consommation globale et de répondre au mieux à nos besoins et à nos désirs. Nos compétences individuelles sont la clé de notre richesse. Et c’est le rôle de la monnaie comme moyen d’échange qui nous permet de transformer notre production en consommation.
Plusieurs choses découlent de cette évidence. La première est que, si nous réduisons notre production totale, nous réduisons notre consommation totale, car la première conduit à la seconde. Non, disent les keynésiens, qui inversent la relation. Ils affirment que, si nous réduisons notre consommation, il y aura un engorgement général de biens sur le marché, puis les prix baisseront, entraînant du chômage. L’erreur est de ne pas comprendre que nous devons d’abord produire pour consommer, de sorte qu’il ne peut y avoir d’engorgement général, mais seulement des variations du niveau de production, globalement compensées par des variations de la consommation d’ensemble.
Cela peut sûrement être compris aisément, même par des non-spécialistes. Mais cette erreur délibérée — car ce ne peut être que cela — a conduit à une méprise sur le rôle du moyen d’échange. Celui-ci fournit le moyen d’échanger des biens de valeur inégale : par exemple, un cordonnier fabrique des souliers et des bottes, dont la valeur unitaire sera supérieure à celle des denrées alimentaires qu’il lui faut chaque jour pour nourrir sa famille. Il fournit aussi aux producteurs le crédit nécessaire pour financer la production, en payant les coûts engagés avant la vente du produit final et le remboursement des créanciers.
Telle est l’essence du commerce. Et tant que les individus qui échangent ne produisent que pour consommer, l’expansion et la contraction de la masse totale de monnaie et de crédit, uniquement en lien avec ce commerce, ne peuvent modifier leur valeur par rapport aux biens et services en général. Pas du tout, disent les macroéconomistes keynésiens, désormais rejoints en chœur par les monétaristes. Ils prétendent que l’expansion de la monnaie et du crédit modifie la relation générale des prix. Les deux camps croient en la manipulation du crédit à cette fin.
Là encore, un enfant devrait pouvoir comprendre la faille de cet argument. La relation générale des prix n’est modifiée que lorsque les banques centrales introduisent une monnaie supplémentaire à d’autres fins que le crédit nécessaire au règlement des échanges sur des marchés libres.
Cela va à l’encontre de la seule fonction d’un moyen d’échange, qui est d’agir comme l’agent permettant de transformer notre production en consommation. Mais cela signifie bien que, si une monnaie excédentaire s’accumule sous forme de crédit venant s’ajouter à son usage comme moyen de règlement des échanges, son pouvoir d’achat s’en trouve affaibli, car elle ne répond pas au besoin de transformer la production en consommation. Il est important de comprendre que c’est cet excédent qui modifie la relation des prix, et non les variations du niveau de crédit en soi. Et il en va de même pour le commerce international, où des soldes de devises se sont accumulés.
Lorsqu’un étranger détient des dollars non dépensés, cette personne ou cette entité peut être considérée comme « créancière » de biens et de services nationaux américains. Cela découle logiquement des préceptes inflexibles de la loi de Say. Mais la majorité des dollars détenus par des étrangers ont en réalité été échangés contre une forme de production. Selon les chiffres TIC du Trésor américain, environ 24 500 milliards de dollars sont investis en bons du Trésor américain à long terme, en obligations d’entreprise et en actions. Ces placements constituent une richesse incorporelle et sont donc classés dans l’esprit de leurs détenteurs parmi les actifs, tout comme s’il s’agissait d’une richesse corporelle, telle que l’immobilier, les terres agricoles, le bétail et les usines, qui sont également valorisés en dollars. Tous ces actifs représentent la consommation des fruits de la production.
Ce sont les dollars non dépensés détenus dans le système bancaire de correspondance, ainsi que les bons du Trésor à court terme et les effets commerciaux immédiatement réalisables, soit un total d’environ 7 200 milliards de dollars, qui représentent le solde non dépensé de la production étrangère. Ce solde résulte du fait que les étrangers ont accepté des dollars en paiement de leurs biens et ne les ont pas encore dépensés en biens et actifs américains.
Quelles sont leurs options ? Ils peuvent bien sûr conserver leurs dollars, les dépenser en production américaine (vraisemblablement en augmentant leur détention d’actifs financiers et non financiers valorisés en dollars américains), les vendre pour acquérir de la production et des actifs non américains, ou les échanger contre leur propre monnaie ou d’autres monnaies de compte.
La transformation de l’économie américaine
Le lecteur n’aura pas manqué de remarquer que, depuis des décennies, l’économie américaine a réduit sa production de biens corporels par rapport à celle de biens incorporels. Cela signifie que les étrangers ne peuvent pas acheter grand-chose en produits semi-finis et manufacturés avec leurs dollars, mais surtout des actifs incorporels sous forme de titres et de services. En conséquence, certains estiment que l’économie américaine a été vidée de sa substance.
Services mis à part, cela signifie qu’en acquérant des titres américains, dont l’encours cumulé dépasse le PIB américain, les étrangers s’engagent à percevoir des flux de revenus continus en dollars. C’est une distinction importante par rapport à des dépenses en dollars consacrées à des biens physiques, lesquels ne sont pas aussi immédiatement exposés au risque de change.
Mais c’est la baisse à long terme des taux d’intérêt, à l’origine de marchés haussiers, qui a contribué à l’accumulation par les étrangers d’actifs incorporels, c’est-à-dire fondés sur le crédit. Et de même que la baisse à long terme des taux d’intérêt a encouragé l’accumulation d’actifs incorporels purement financiers, la nouvelle tendance à la hausse des taux conduira assurément, à un moment donné, à une avalanche de liquidations par les étrangers, non seulement des actifs eux-mêmes, mais aussi des dollars sous-jacents.
Or il existe déjà un surplus considérable de dollars entre des mains étrangères, qui, selon le Trésor américain, s’élève à un peu plus de 7 200 milliards de dollars, soit environ 40 % des dépôts bancaires américains. En supposant pour l’instant qu’il n’y ait aucune intervention officielle, ces dollars ne peuvent, globalement, être vendus que contre des devises étrangères et de l’or détenus par des citoyens et des entreprises américains. Or, selon les chiffres TIC du Trésor américain, les Américains ne détiennent que 632 milliards de dollars de soldes en devises étrangères, et l’on peut sans risque ne pas tenir compte de l’or disponible pour satisfaire les ventes de dollars par des étrangers. Par conséquent, les dollars détenus par des étrangers sont plus de onze fois supérieurs aux devises disponibles.
Les détenteurs nationaux de dollars croient largement que les étrangers doivent conserver des dollars, car ceux-ci servent à régler les achats de matières premières, les échanges internationaux et les intérêts de la dette en dollars due par des étrangers. Cela est certainement vrai. Mais que se passera-t-il si les détenteurs étrangers d’actifs financiers américains commencent à craindre de nouvelles hausses des taux d’intérêt en dollars ? Ils subiront une pression croissante pour réduire leurs positions en actifs à plus long terme, réalisables en dollars, ce qui aggravera ce déséquilibre monétaire de onze contre un.
La détention étrangère de 24 500 milliards de dollars d’actifs financiers américains à long terme est partiellement compensée par la détention américaine d’actifs financiers étrangers, à hauteur de 14 500 milliards de dollars, soit un solde défavorable, quoique moins que pour les dépôts à court terme. De plus, les hausses de taux d’intérêt aux États-Unis ont devancé celles des autres grandes monnaies et, si cette relation se poursuit, la valeur en dollars des actifs financiers à revenu fixe baissera généralement avant celle des actifs libellés dans d’autres monnaies. Si ce décalage se confirme, la reprise d’un marché baissier mondial risque d’affecter les actifs en dollars avant ceux en euros, en yens, en yuans et en livres sterling, indépendamment de leurs caractéristiques propres.
Le problème du dollar est aggravé par un autre facteur. Lorsque des investisseurs étrangers liquident leurs placements en dollars, ils se retrouvent détenteurs de dollars supplémentaires, en sus de ceux déjà inscrits dans les soldes des banques correspondantes. Ces dollars sont susceptibles d’être vendus immédiatement contre le stock de plus en plus restreint de devises étrangères détenues par des résidents américains, ainsi que contre de l’or. La situation est différente pour les résidents américains détenant des placements étrangers, dont la grande majorité est détenue sous forme de certificats américains d’actions étrangères (ADR). Par conséquent, un investisseur américain n’effectue aucune opération de change lorsqu’il vend ces actifs. Ainsi, les ventes de placements étrangers ne peuvent pas compenser les ventes de placements américains par des étrangers en ce qui concerne leurs conséquences sur les taux de change.
Le caractère unilatéral de cette situation risque de apparaître rapidement lorsque la position technique du dollar se dégradera à partir des niveaux actuels. Le graphique ci-dessous présente la situation actuelle de l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux.
La position technique laisse penser que cette rupture est sur le point de se produire, et qu’une cassure du seuil de 100,50 (l’indice se situe actuellement à 101,50) serait vraisemblablement le prélude à un nouveau recul significatif de l’indice pondéré par les échanges commerciaux.
Si cela se produit, ce sera probablement de manière soudaine.
L’intervention de la Fed et du Trésor américain
Le faible niveau de détention de devises étrangères par les résidents américains rend presque certain qu’une ruée sur le dollar sera suivie d’une intervention officielle. La Fed peut recourir aux lignes de swap conclues avec les autres banques centrales pour obtenir des devises étrangères, en achetant des dollars en contrepartie. Ces dispositifs n’ont pas été conçus pour la gestion des taux de change, mais pour fournir de la liquidité dans des cas tels que le sauvetage de Credit Suisse. En conséquence, les accords de swap entre les six principales banques centrales (Fed, BCE, BoJ, BNS, BoE et Banque du Canada) sont largement insuffisants pour stabiliser le dollar, compte tenu de l’ampleur probable d’une ruée sur celui-ci.
Rapportées à l’ampleur du problème, les facilités de swap actuelles sont comparables à une souris face à un éléphant. Les augmenter ne ferait que passer de la souris au rat face à l’éléphant. Par conséquent, la seule manière de faire face à une ruée sur le dollar est que la Fed relève suffisamment ses taux d’intérêt pour le protéger. Ce ne sera probablement pas la réponse initiale, mais elle serait adoptée lorsqu’on craindrait qu’une baisse du taux de change n’alimente l’inflation des prix à la production et des prix à la consommation, et que la réticence de la Fed à relever ses taux ne risque de saper encore davantage la confiance dans le dollar.
Toutefois, si la Fed relève les taux d’intérêt du dollar, elle affaiblira la valeur des actifs sensibles aux taux, ce qui entraînerait de nouvelles liquidations de titres par les détenteurs étrangers. Mais c’est la seule solution pour stabiliser le dollar, en les portant même assez haut pour dissuader la vente des dollars issus de la cession des placements. En termes simples, la Fed devra alors choisir entre protéger les marchés de titres contre une nouvelle dépréciation et protéger la monnaie.
Protéger la monnaie irait non seulement à l’encontre de tout ce que la Fed s’est efforcée d’obtenir en maintenant la confiance dans les marchés financiers américains, mais elle a aussi l’obligation de financer le déficit du gouvernement. Des taux d’intérêt fortement relevés provoqueraient inévitablement un effondrement économique, réduisant les recettes fiscales et alourdissant les dépenses sociales. Les besoins de financement du Trésor américain augmenteront sensiblement à un moment où les bons du Trésor américain détenus par des étrangers sont liquidés. Les coûts de financement augmenteront également. En outre, la liquidation des actifs détenus par des étrangers, actuellement estimés à 24 500 milliards de dollars, serait accélérée par toute tentative de protéger le dollar en relevant les taux d’intérêt. De plus, les tensions pesant sur le réseau des banques commerciales conduiraient presque certainement à une véritable crise bancaire.
Pour la Fed, cela devient véritablement un dilemme, une fourche de Morton.
La réponse asiatique
On ne peut que conjecturer dans quelle mesure les gouvernements étrangers, généralement membres de l’Organisation de coopération de Shanghai et membres non asiatiques des BRICS+, anticipent ces évolutions. Mais lors du Forum économique international de Saint-Pétersbourg, en juin dernier, le président Poutine a exposé les inconvénients de la détention de dollars devant les participants issus de quatre-vingt-une délégations officielles étrangères. Depuis lors, de nombreux pays ont fait des déclarations d’intention et déposé des candidatures pour rejoindre l’OCS et les BRICS+. Mais jusqu’à présent, rien n’atteste véritablement que ces pays vendent des dollars.
Le fait qu’ils semblent hésiter entre l’alliance occidentale et l’axe asiatique marque un changement notable par rapport à une époque récente où ils n’auraient pas osé remettre en question la position monétaire et militaire de l’Amérique dans le monde. L’explication ne peut être que les intérêts de ce groupe ont changé. Non seulement une alliance avec la Chine et la Russie laisse entrevoir un avenir plus favorable, mais ses membres craignent de plus en plus de sombrer avec un système financier fondé sur le dollar, qui a fait son temps. On comprend aisément pourquoi les perspectives commerciales avec les hégémons asiatiques sont relativement attrayantes, mais passer d’un système monétaire à un autre exige un certain degré de confiance dans ce dernier.
Les signaux émanant de la Russie et de la Chine sont positifs, mais pas encore étayés. Sergueï Glaziev, officiellement chargé de concevoir une nouvelle monnaie de règlement des échanges pour l’Union économique eurasiatique, a été l’instigateur du renforcement de la Bourse de l’or de Moscou, destiné à remplacer les services de la LBMA retirés aux mineurs et aux raffineurs russes à la suite des sanctions prises l’an dernier contre la Russie. Il a ensuite décrit de façon assez détaillée les avantages d’un rouble adossé à l’or par rapport aux dangers d’un système monétaire fondé sur un dollar fiduciaire, dans un article publié dans Vedomosti, un journal financier moscovite, le 27 décembre dernier. Le déplacement de l’accent, de la monnaie commerciale proposée pour l’UEEA vers l’adossement du rouble à l’or, était notable.
En Chine, les signaux restent opaques. L’Arabie saoudite est à la tête d’un nombre croissant de pays disposés à accepter un paiement en yuan pour leurs exportations d’énergie. Des observateurs ont souligné que, si les Saoudiens passent par les places de Hong Kong et de Shanghai, ils peuvent échanger des yuans contre de l’or. Si les Saoudiens et d’autres utilisent cette possibilité, cela revient à remplacer des paiements en pétrodollars par des paiements en or.
Le commerce du pétrole contre de l’or relève encore de la spéculation. Mais il semble que les grandes banques chinoises proposent désormais à leurs citoyens des comptes en or alimentés en yuans. Cette initiative délibérée de banques contrôlées par l’État pourrait-elle constituer une préparation à la remonétisation de l’or ? Serait-ce la voie à suivre, celle par laquelle fonctionnera un étalon-or en yuan ?
Une telle démarche présente des avantages pour le rouble comme pour le yuan. Pour le rouble, un lien crédible avec l’or permettrait aux taux d’intérêt de baisser progressivement des niveaux actuels de 7 % à 10 % jusqu’à environ 3 %, avec des bénéfices économiques évidents. La pression sur le yuan est nettement moindre, les rendements obligataires de la plupart des échéances se situant déjà entre 2 % et 3 %. La Chine pourrait facilement adopter un étalon-or. En outre, son taux d’épargne extrêmement élevé permet aux banques chinoises d’étendre le crédit sans faire monter les prix à la consommation. On pourrait soutenir que la Chine n’a actuellement pas besoin d’adosser le yuan à la valeur de l’or, mais, pour garantir une confiance internationale à toute épreuve dans sa monnaie, cette démarche est tout à fait sensée. De plus, les deux pays détiennent des quantités importantes de métal précieux non déclarées comme réserves officielles.
De toute évidence, la Russie et la Chine avancent avec beaucoup de prudence. Elles semblent mettre en place un plan B pour le cas où le système financier de l’alliance occidentale, comprenant ses monnaies fiduciaires, ses banques commerciales et même ses banques centrales, s’effondrerait.
Elles ne se font aucune illusion sur les risques que leur fait courir l’utilisation du dollar comme arme par l’Amérique, ni sur le fait que celle-ci fait pression sur ses partenaires de sécurité des Five Eyes pour qu’ils exécutent sa volonté. Mais la position de l’Occident à l’égard de l’or est tout aussi importante. En violation de toutes les règles du droit international, la Banque d’Angleterre a refusé de restituer l’or du Venezuela à la demande de son gouvernement, manifestement sur instruction des Américains. La Fed de New York a refusé de rendre une partie de l’or de l’Allemagne lorsque celle-ci l’a demandé, avant de finir par accéder à la demande.
Nous savons, grâce à des recherches menées il y a longtemps, que les réserves d’or de l’alliance occidentale sont gravement compromises par des prêts et des swaps, ce qui entraîne une double propriété, au moins, d’une grande partie de cet or. Alors que la Russie et la Chine s’orientent vers la réintroduction d’un adossement de leurs monnaies à l’or, un désastre menace des décennies de duperie monétaire de l’alliance occidentale. Il est clair que, si les hégémons asiatiques annonçaient soudainement le retour à un étalon de change-or formel pour leurs monnaies, cela ruinerait irrémédiablement la crédibilité déjà évanescente du dollar et de ses homologues occidentaux. Ce serait l’équivalent d’une déclaration de guerre financière d’une destruction ultime.
Outre le risque qu’une guerre financière débouche sur un conflit militaire, l’axe asiatique n’a pas intérêt, sur le plan stratégique, à passer pour le coupable. La Chine exporte encore de grandes quantités de marchandises vers l’Amérique et l’Europe. Même si ses intérêts se tournent davantage vers le commerce et l’investissement en Asie, il serait absurde de détruire délibérément ses marchés d’exportation actuels. Mais la seule chose que la Chine ne maîtrise pas, ce sont les actions de l’Amérique. La Russie et la Chine ont toutes deux adopté une stratégie consistant à laisser passivement les Américains commettre toutes les erreurs stratégiques, ce qu’ils ont fait en abondance. Irak, Syrie, Afghanistan, Géorgie, Ukraine, puis sanctions contre la Russie : tout ce que les Américains peuvent revendiquer de mieux, c’est parfois une victoire à la Pyrrhus.
Le moment pour la Russie et la Chine de déclarer leurs nouveaux arrangements monétaires sera celui où une telle initiative apparaîtrait à l’évidence comme une réponse protectrice à une crise de plus en plus profonde du dollar et des monnaies qui lui sont associées. Ce n’est qu’alors que les accusations selon lesquelles le retour à des étalons de change-or constituerait un acte agressif envers l’Occident seraient manifestement fausses. Mais ce serait aussi la chute du rideau sur l’erreur des gouvernements occidentaux et de leurs banques centrales, qui ont avalé la potion de Keynes, rejeté l’étalon-or comme une « relique barbare », réduit leurs réserves d’or, dans certains cas jusqu’à zéro, et saisi l’occasion d’intervenir dans tous les domaines de l’économie au mépris de la loi de Say.