Les droits de tirage spéciaux du FMI, le RMB et l'or
Introduction
Lors de la dernière réunion du G20, la banque centrale de Chine s'est engagée à promouvoir l'utilisation des DTS dans l'économie chinoise, quatre mois seulement après la décision du FMI d'inclure le RMB dans le panier de devises sous-jacent aux DTS. L'ajout du RMB ne constitue que la 5e modification de la composition du panier par le Fonds depuis l'abandon officiel d'un système fondé sur l'or en 1974. Toutefois, comme le montre l'histoire, le DTS n'a pas été en mesure de conserver sa valeur comme l'a fait l'or. L'ajout du RMB au panier n'y changera guère.
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Le 1er avril 2016, le gouverneur de la banque centrale de Chine, Zhou Xiaochuan, a annoncé que le gouvernement chinois prendrait des mesures pour promouvoir l'utilisation des DTS dans son économie nationale. L'annonce a été faite à l'issue d'une réunion du G20 à Paris, que la Chine préside cette année. La Chine commencera à utiliser à la fois le dollar américain et les DTS pour déclarer ses réserves de change. En outre, le pays envisagera également d'émettre des obligations libellées en DTS. Cette annonce intervient cinq mois après la décision du Fonds monétaire international (FMI) d'inclure le renminbi chinois en tant que cinquième devise dans le panier des droits de tirage spéciaux (DTS), aux côtés du dollar américain, de l'euro, du yen japonais et de la livre sterling. Le changement prend effet le 1er octobre 2016. Il s'agit de la première modification majeure des composantes du panier depuis 1981, date à laquelle le FMI avait abandonné 11 des 16 devises du panier d'origine. Cependant, lorsque le DTS a été introduit en 1969, il n'était pas fondé sur un panier de devises mais lié à l'or, soit 0,888671 gramme pour être précis, ce qui équivalait alors exactement à 1 dollar américain. Le panier de DTS fondé sur la pondération initiale des 16 devises a perdu environ 87,7 % de sa valeur par rapport à l'or jusqu'à ce jour. De même, le panier introduit en 1978 a perdu 84,4 %. Le panier plus restreint de 5 devises introduit en 1981 est en baisse de 55,5 % et le panier actuel a perdu 77,0 % depuis son introduction en 2001.
La prise en compte des paiements d'intérêts ne change guère le résultat. Il est évident aujourd'hui que, pour les détenteurs nets de DTS, la rupture du lien avec l'or a eu un effet négatif sur la valeur de leurs réserves. Cela n'a rien de surprenant, car toutes les devises ont affiché une performance inférieure à celle de l'or au cours des 10 dernières années et sur toute période plus longue. Ainsi, les devises du panier n'ont pas été mal choisies ni mal pondérées : aucune combinaison n'aurait fait mieux que l'or, que le RMB ait fait partie du panier depuis l'origine ou non. S'il est bien trop tôt pour conclure que la Chine remet en cause la position de réserve dominante du dollar, l'inclusion du RMB dans le DTS aura néanmoins un effet profond sur la perception non seulement de la puissance économique croissante de la Chine en général, mais aussi de sa puissance monétaire en particulier. Mais si l'effet de l'inclusion du RMB ne doit pas être sous-estimé, il est peu probable qu'elle modifie la tendance selon laquelle l'or surpasse toute monnaie fiduciaire.
Les droits de tirage spéciaux du FMI, le RMB et l'or
En 1969, le Fonds monétaire international (FMI) a créé le droit de tirage spécial (DTS) afin de compléter les avoirs de réserve de ses pays membres. À l'époque, les États-Unis resserraient leur politique monétaire, ce qui entraînait une pénurie de dollars américains en tant que monnaie de réserve, et l'on espérait que l'introduction des DTS atténuerait ce problème. Un DTS est l'équivalent des réserves de change pour un pays membre. Il ne peut être détenu et utilisé que par les pays membres, par le FMI lui-même (qui l'utilise comme unité de compte) et par certaines entités officielles désignées. Il ne peut être détenu par des entités privées ni par des particuliers ; des DTS privés auraient pu être créés et utilisés, mais ce marché ne s'est jamais développé. Les DTS ne peuvent être créés que par une allocation du Fonds, et leur stock ne peut être réduit que par une annulation décidée par le Fonds. Une allocation offre au pays membre un moyen peu coûteux d'accroître ses réserves internationales. Les DTS ont joué un rôle mineur parmi les avoirs de réserve mondiaux par le passé. En 2009, le Fonds a fortement augmenté l'allocation, la portant à l'équivalent de 204 milliards de DTS (soit environ 318 milliards de dollars américains), en réponse à la crise financière mondiale (voir la figure 1).
Depuis lors, le nombre de DTS est de nouveau stable. Même avec cette multiplication par près de 10 de l'allocation de DTS, les DTS ne représentent actuellement qu'environ 3 % des réserves mondiales, selon le FMI. En 1972, les DTS représentaient 9,5 % de l'ensemble des réserves hors or.
Le 30 novembre 2015, le Fonds monétaire international (FMI) a décidé d'intégrer le renminbi chinois comme cinquième monnaie du panier des droits de tirage spéciaux (DTS), aux côtés du dollar américain, de l'euro, du yen japonais et de la livre sterling. Il s'agit de la première modification majeure de la composition du panier depuis 1981, année où le FMI a abandonné 11 des 16 monnaies du panier initial. Toutefois, lorsque le DTS a été introduit en 1969, il ne reposait pas sur un panier de monnaies, mais était lié à l'or : 0,888671 gramme, pour être précis, ce qui équivalait alors exactement à 1 dollar américain. En d'autres termes, le DTS et le dollar américain avaient la même valeur, car tous deux étaient définis en or. Cependant, comme le dollar a été dévalué à plusieurs reprises par rapport à l'or et à d'autres monnaies au cours des années suivantes, tandis que le DTS continuait de correspondre à 0,888671 g d'or, la valeur du DTS en dollars a progressé de façon constante.
Lorsque les États-Unis, sous la présidence de Nixon, ont mis fin à la convertibilité du dollar en or en 1971, les DTS sont restés liés à l'or pendant un certain temps, mais le FMI a fini par abandonner ce lien au profit d'un panier de monnaies en juin 1974. Le panier initial se composait de 16 monnaies, celles des plus grands exportateurs mondiaux de l'époque. Le chiffre de 16 a été retenu parce qu'il fixait le seuil d'inclusion dans le panier à 1 % des exportations mondiales. Si les pondérations ont changé plus souvent, la composition du panier n'a été modifiée qu'à de rares occasions. En 1978, le panier a été modifié : la couronne danoise et le rand sud-africain en ont été exclus, et le riyal saoudien et le rial iranien y ont été inclus. Point important, dans ces premières années, le taux d'intérêt du panier n'était pas déterminé à partir du taux d'intérêt pondéré des monnaies du panier, mais à partir d'un panier beaucoup plus restreint de 5 monnaies seulement, le USD, le JPY, le DEM, le FRF et la GBP, qui disposaient alors des marchés financiers les plus développés. Cela a conduit à une dichotomie croissante entre l'évaluation du panier et le calcul des intérêts ; en 1980, le conseil d'administration du FMI a donc décidé d'unifier les deux paniers en ne retenant que les 5 monnaies du G5. Et jusqu'à récemment, la composition du panier est demeurée inchangée pendant 35 ans, hormis la fusion du DEM et du FRF en EUR en 2001.
Le 30 novembre 2015, le FMI a annoncé l'inclusion du RMB dans le panier des DTS à compter du 1er octobre 2016. Le RMB aura une pondération initiale de 10,9 % dans le panier. La décision du FMI d'inclure le RMB s'est faite principalement au détriment de l'EUR et de la GBP. La pondération de l'EUR est passée de 37,4 % à 30,9 % et celle de la GBP de 11,3 % à 8,1 %. La pondération du USD n'a que légèrement diminué, de 41,9 % à 41,7 %, et celle du yen japonais est passée de 9,4 % à 8,3 %. Outre le prestige, la Chine bénéficiera de cette inclusion dans le DTS dans la mesure où les banques centrales seront désormais plus disposées à détenir du RMB dans leurs réserves.
Nous souhaitons profiter de cet événement historique pour examiner l'évolution de la valeur du DTS au fil du temps, depuis l'époque où il était lié à l'or jusqu'au panier actuel. La figure 3 montre l'évolution de la valeur des paniers successifs, mesurée en or.
Le panier de DTS fondé sur la pondération initiale de 16 monnaies a perdu environ 87,7 % de sa valeur face à l'or jusqu'à aujourd'hui. De même, le panier introduit en 1978 a perdu 84,4 %. Le panier plus restreint de 5 monnaies introduit en 1981 est en baisse de 55,5 % et le panier actuel recule de 77,0 % depuis son introduction en 2001.
Le Fonds verse des intérêts aux détenteurs de DTS et prélève le taux équivalent sur les allocations cumulées nettes de chaque participant. Ainsi, un pays membre dont les avoirs en DTS dépassent son allocation reçoit des intérêts nets. Le taux d'intérêt est fixé par le FMI et publié chaque semaine sur son site Internet, depuis janvier 2000. Cela nous permet de prendre également en compte les intérêts dans la comparaison avec la performance de l'or. Nous avons utilisé le panier de 4 monnaies introduit en janvier 2001, car c'est le seul pour lequel le FMI fournit une série complète de taux d'intérêt sur toute la durée d'existence du panier. Nous constatons que, même en incluant les taux d'intérêt, le panier de monnaies a reculé de 73,6 % face à l'or en près de 15 ans depuis son introduction.
Il est évident aujourd'hui que, pour les détenteurs nets de DTS, la rupture du lien avec l'or a eu un effet négatif sur la valeur de leurs réserves. Cela n'a rien de surprenant, car toutes les monnaies ont fait moins bien que l'or au cours des 10 dernières années, et sur toute période plus longue. Ce n'est donc pas que les monnaies du panier aient été mal choisies ou mal pondérées. Aucune combinaison n'aurait fait mieux que l'or, que le RMB ait fait partie du panier depuis l'origine ou non. S'il est beaucoup trop tôt pour conclure que la Chine remet en cause la position dominante du dollar comme monnaie de réserve, l'inclusion du RMB dans le DTS aura néanmoins un effet profond sur la perception non seulement de la puissance économique croissante de la Chine en général, mais aussi de sa puissance monétaire en particulier. Mais, bien qu'il ne faille pas sous-estimer l'impact de l'inclusion du RMB, il est peu probable qu'elle change la tendance selon laquelle l'or surpasse toute monnaie fiduciaire.
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