Les difficultés des monnaies

L’effondrement de la livre turque cette semaine a fait la une de l’actualité, et il est largement rapporté que cette monnaie, comme d’autres monnaies de pays émergents, est en difficulté en raison du retrait des liquidités en dollars. D’énormes quantités de dollars volatils parient contre ces monnaies fragiles, ainsi que contre les matières premières et l’or, au motif que le resserrement tant attendu des liquidités en dollars est enfin là.

Le dilemme de Triffin occupe sans doute l’esprit de ces spéculateurs, qui y voient la preuve que la demande de dollars, en tant que monnaie de réserve, est infinie. Cet article souligne que les entités financières étrangères, prises dans leur ensemble, détiennent déjà l’essentiel des liquidités excédentaires créées par l’expansion monétaire du dollar depuis la crise Lehman. Certes, il est peu probable que la détention de dollars soit répartie de manière uniforme entre les banques correspondantes représentant toutes les nations étrangères. Mais ce n’est pas une raison pour affirmer que les utilisateurs étrangers sont sous-dotés en dollars, et il ne faut pas oublier que des dollars sont aussi disponibles, comme toujours, sur les marchés des changes pour les acheteurs crédibles. Il ne faut pas non plus oublier que l’énorme volume de produits dérivés de change (75 000 milliards de dollars pour le seul dollar américain^[i]) s’explique par le fait que la demande future de dollars est déjà largement couverte.

Non, si certaines monnaies émergentes perdent du pouvoir d’achat, la faute en revient aux gouvernements concernés et à leurs banques centrales, qui ne semblent pas comprendre que leurs monnaies fiduciaires, non adossées à un actif, ne valent que par la confiance, celle de leur propre population comme celle des marchés des changes. Et, comme nous devrions le savoir, la confiance ne se manie pas à la légère.

Par ailleurs, les commentaires selon lesquels la Chine serait en difficulté à cause des droits de douane et fragilisée par un dollar fort sont loin de la réalité. La géopolitique domine ici. Les succès occasionnels de l’Amérique dans ses attaques contre le rouble et le yuan ne sont que des victoires à la Pyrrhus éphémères. Elle ne gagne pas la guerre des monnaies contre la Chine et la Russie. La Chine ne se laisse pas détourner de ses objectifs stratégiques : devenir, en partenariat avec la Russie, la superpuissance eurasiatique, hors de portée de l’hégémonie américaine.

Cet article va au-delà de la ruée à court terme vers le dollar, principalement alimentée par des capitaux spéculatifs, afin de proposer une vision plus équilibrée de l’avenir du dollar.

L’effondrement des monnaies n’est pas nouveau

L’effondrement des monnaies fait de plus en plus l’objet de discussions. Jusqu’à récemment, c’était le Venezuela, autrefois soutenu par des sommités telles que le professeur Stiglitz, qui monopolisait l’actualité sur ce sujet.^[ii] Cela a changé depuis que le président Trump a commencé à faire valoir son poids. Le rial iranien, la livre turque et le rouble russe ont tous souffert, principalement en raison des sanctions monétaires et commerciales américaines, qui ont entraîné une perte de confiance internationale dans ces monnaies. Même le yuan chinois, assurément la plus encadrée des monnaies, a reculé de 9 % depuis son sommet d’avril.

Avec quelque 180 monnaies qui ne reposent sur rien d’autre que la confiance et le crédit de leurs émetteurs, il y aura toujours des gagnants et des perdants, avec davantage de perdants que de gagnants face à un dollar qui se renforce. Il ne fait aucun doute que la politique monétaire y est pour beaucoup, la Fed montrant la voie du resserrement, tandis que de nombreuses autres banques centrales la suivent, sans même s’en montrer réticentes.

Pour illustrer à quel point l’environnement monétaire a changé ces derniers mois, il convient d’examiner la quantité de monnaie fiduciaire, qui correspond pour l’essentiel à la somme de la monnaie réelle en circulation (principalement les espèces, les comptes courants et les dépôts) et des réserves bancaires (dépôts des banques commerciales) inscrites au bilan de la Fed.^[iii]

La détention actuelle de dollars par l’étranger ne peut être ignorée

Le commentaire qui se développe porte sur les pénuries mondiales de dollars, comme indiqué plus haut. Avant d’attribuer l’effondrement des devises des marchés émergents à la politique monétaire de la Fed, nous devrions prendre la peine d’établir qui détient réellement la liquidité en dollars, du moins à la marge. Il ne fait aucun doute que la liquidité est abondante, comme le montre la relation entre le FMQ effectif et le niveau qu’il aurait atteint sans la crise Lehman, illustrée dans le graphique ci-dessus. Mais est-il vrai que les étrangers sont privés de dollars ?

Deux éléments devraient retenir l’attention de tout analyste. Premièrement, sur cet écart de 5 800 milliards de dollars entre le FMQ actuel et sa trajectoire de croissance à long terme, 1 950 milliards de dollars correspondent aux réserves bancaires inscrites au bilan de la Fed.^[v] C’est ce montant que la Fed cherche à « normaliser », autrement dit à ramener vers son niveau d’avant la crise bancaire, qui se situait à quelques dizaines de milliards de dollars.

La dernière date pour laquelle nous disposons de données sur la détention étrangère de liquidité en dollars est le 1er juillet 2017, lorsque les réserves bancaires auprès de la Fed s’élevaient à 2 330 milliards de dollars. À cette date, les liquidités et quasi-liquidités détenues par des étrangers dans le système bancaire américain s’élevaient à 4 217 milliards de dollars.^[vi] La somme des réserves bancaires et des dépôts bancaires en dollars détenus par des étrangers atteignait donc 6 550 milliards de dollars, et le FMQ se situait 6 330 milliards de dollars au-dessus de sa tendance à long terme. En d’autres termes, outre la monnaie qui ne circule pas dans le public parce qu’elle est placée auprès de la Fed, l’écart entre le niveau hyper-gonflé du FMQ et celui qu’il aurait atteint sans la crise de 2007-2008 est entièrement imputable à la liquidité en dollars détenue par des étrangers.

Depuis lors, la balance des paiements américaine s’est détériorée de 570 milliards de dollars supplémentaires, ce qui ajoute potentiellement un demi-billion de dollars à la détention étrangère. Nous pouvons donc toujours supposer que l’excédent de liquidité post-Lehman dans les banques commerciales est entièrement dû à la détention étrangère. Les chiffres officiels éclairent d’un jour nouveau l’idée répandue selon laquelle la multiplication des difficultés monétaires des devises des marchés émergents tient uniquement au resserrement de la Fed.

Le niveau de détention de dollars par les étrangers n’est bien sûr qu’un facteur parmi d’autres dans l’évaluation prospective des devises. La détention d’actifs étrangers par les résidents et les entreprises américains en est un autre, mais leurs placements liquides en devises étrangères ne représentent pas plus de quelques centaines de milliards de dollars en équivalent et semblent être principalement couverts au moyen de produits dérivés.<^[vii] Il convient en outre de noter que les déséquilibres commerciaux constituent le facteur le plus important dans la création de déséquilibres monétaires transfrontaliers, très défavorables au dollar américain.

Le problème du dollar vient des gouvernements, non des entreprises

Notre analyse de la détention de dollars montre clairement qu’il n’y a pas de pénurie de dollars entre des mains étrangères. Ceux-ci sont détenus par l’intermédiaire de banques correspondantes, de la manière habituelle. De plus, pour le règlement des échanges commerciaux, l’accès à ces dollars sur les marchés des changes ne pose aucun problème aux emprunteurs commerciaux solvables. La décision de prêter appartient aux banques correspondantes, et non aux géants de Wall Street. Les difficultés que connaissent des pays comme la Turquie relèvent entièrement de la responsabilité de leurs gouvernements, de leur endettement irresponsable, et n’ont que peu à voir avec des pénuries de dollars.

Le fait est que les pratiques économiques modernes, qui ont abandonné la monnaie saine, ont donné partout aux gouvernements carte blanche pour recourir à un financement inflationniste. Il faut plaindre le Turc ordinaire. Après des décennies d’inflation annuelle proche de 100 %, la Banque centrale de Turquie a supprimé six zéros de la livre le 1er janvier 2005, une nouvelle livre valant alors 0,74 $. Aujourd’hui, elle ne vaut plus que 0,15 $, après avoir perdu près de la moitié de son pouvoir d’achat rien que cette année. Peu importe au Turc ordinaire que les États-Unis adoptent une ligne dure envers la Turquie sur les droits de douane. Les appels d’Erdogan à vendre des dollars et de l’or pour acheter des livres le laissent de marbre. Il sait que ses livres risquent de ne rien valoir et qu’il faut s’en défaire le plus vite possible.

En effet, la perte de confiance dans les monnaies sans contrepartie est la plus grande menace pour leur crédibilité, un fait que presque tous les gouvernements et leurs banques centrales rechignent à admettre. Les banquiers centraux sont tous formés à l’économie mathématique, qui ne laisse aucune place à la subjectivité dans l’évaluation des monnaies ; lorsque leur monnaie est rejetée, ils sont donc toujours surpris.

La faillite de toutes les monnaies fiduciaires est probablement inévitable, à terme. Toutefois, l’apparition de ces difficultés aujourd’hui rappelle la crise asiatique de la fin des années 1990. Les opérateurs commerciaux de ces pays avaient développé leurs capacités industrielles grâce à des emprunts en dollars et en yens japonais, à une époque où l’assurance par produits dérivés contre le risque de change était moins développée. Les emprunteurs équivalents d’aujourd’hui, dans le monde entier, ne sont pas collectivement exposés aux risques de change dans la même mesure. On ne peut en dire autant des gouvernements eux-mêmes, qui, presque sans exception, ont accru leur endettement depuis la dernière crise du crédit, et c’est là que réside le problème.

Méfiez-vous des Chinois et des Russes

Deux monnaies ont souffert sur les marchés des changes : le yuan chinois et le rouble russe. Dans le second cas, la Russie se détache du dollar et du système bancaire occidental, ce qui, pour un pays qui est le premier fournisseur mondial d’énergie, ne peut manquer de remettre en cause le statut du dollar dans les échanges mondiaux.

Parallèlement, le yuan chinois a perdu près de 9 % face au dollar depuis la mi-avril, alors même que la Chine détient des réserves de change équivalant à plus de 3 000 milliards de dollars, détenues pour l’essentiel en dollars. La Chine est, de loin, le premier créancier des États-Unis. Elle aurait pu défendre aisément sa monnaie, mais, si elle l’avait fait, elle aurait probablement déstabilisé le dollar.

Imaginons un instant que la Chine vende délibérément 200 milliards de dollars prélevés sur ses réserves. Elle n’aurait pas à acheter uniquement des yuans : elle pourrait acheter des euros ou des yens. Rééquilibrer son portefeuille de devises a de toute façon un sens. Toutefois, le message géopolitique d’une telle opération pourrait être catastrophique pour les finances du gouvernement américain, à un moment où son déficit budgétaire se creuse. Pourquoi, dès lors, la Chine a-t-elle choisi de laisser sa monnaie se déprécier ?

La Chine pèse probablement plusieurs considérations. Dès 2015, le général de division Qiao Liang, stratège de l’Armée populaire de libération, a expliqué aux dirigeants chinois comment les Américains utilisent le dollar comme une arme.^[viii] Il a décrit comment les Américains ont recouru à une politique de renforcement du dollar pour affaiblir les monnaies de leurs adversaires, ce qui semble être précisément ce qui se produit aujourd’hui. Jusqu’à présent, ils n’ont pas réussi à affaiblir la Chine, bien qu’ils aient tenté de le faire à plusieurs reprises, qu’il identifie précisément.

Selon Qiao Liang, la Chine a jusqu’ici évité la confrontation avec les États-Unis (il parle d’une politique de « Tai-chi »). Il ne fait aucun doute que telle demeure la stratégie de la Chine, ce qui explique son refus de se laisser entraîner dans une action agressive à propos des politiques commerciales. Il est réaliste d’espérer que le problème se résoudra par un compromis, car le président Trump pourrait être tenté de conclure un accord commercial avant les élections de mi-mandat de novembre aux États-Unis. En attendant, le Tai-chi de la Chine consiste à laisser le yuan s’affaiblir face au dollar, sachant que le président Trump a déclaré publiquement souhaiter un dollar plus faible pour rendre les exportateurs américains plus compétitifs, et qu’un yuan plus faible compense pour les entreprises chinoises l’effet des droits de douane américains.

Si l’analyse de Qiao Liang présente des faiblesses importantes, elle est précieuse pour comprendre la pensée des dirigeants chinois. Les États-Unis ont déjà fait échouer un projet de zone de libre-échange en Asie du Nord-Est avec le Japon et la Corée du Sud, qui aurait constitué un rival de taille comparable à celle des États-Unis et de l’UE. Si ce projet avait abouti, trois monnaies mondiales auraient émergé pour les échanges commerciaux : le dollar, l’euro et le yuan. Les dirigeants chinois considèrent donc que les actions américaines ne visent pas seulement la Chine, mais aussi ses futurs partenaires dans des accords de libre-échange.

C’est pour cette raison que la Chine a décidé, il y a quelque temps, de s’étendre vers l’Eurasie, où les Américains n’ont que peu d’influence politique. Le Tai-chi de la Chine consiste à ne pas se battre dans le Pacifique, mais à se déplacer vers l’ouest.

Ainsi, même si un apaisement du différend commercial sino-américain est possible avant les élections de mi-mandat aux États-Unis, les Chinois se tiennent prêts au cas où il ne se produirait pas. Quoi qu’il en soit, la Chine va vraisemblablement accélérer ses projets d’expansion vers l’ouest, en continuant d’apporter son soutien à ses partenaires asiatiques, et peut-être aussi à certains de ses autres intérêts mondiaux. Ce soutien impliquera de plus en plus probablement le déploiement de sa réserve de guerre en dollars. Par l’intermédiaire de ses banques, la Chine est probablement le premier créancier étranger du système bancaire américain, en plus de détenir des bons du Trésor américain. Pour déployer ces actifs, son style a toujours été de le faire sans perturber les marchés, mais ces ressources sont désormais nécessaires ailleurs.

La Chine a déjà offert une bouée de sauvetage à l’Iran en lui permettant de vendre son pétrole en yuans, qui peuvent être couverts en or sur les marchés à terme. La Turquie est également un partenaire important du projet chinois de route de la soie, qui donne accès à la Méditerranée. Les États-Unis ont poussé la Turquie comme l’Iran à devenir des États clients de la Chine. Par leurs actions actuelles, les États-Unis les ont déjà perdus.

Passons maintenant à la Russie. Elle est le deuxième exportateur de pétrole, avec plus de 11 % du total mondial, et de loin le premier exportateur de gaz naturel. Elle s’est délibérément coupée du dollar en vendant ses réserves en dollars au profit d’or physique. Elle a mis en place son propre système de règlement bancaire, alternatif à SWIFT, relié à la Chine. Il ne faut pas s’y tromper : ces mesures sont significatives.

Le désir de se libérer d’un dollar devenu une arme est compréhensible, mais tourner le dos à la monnaie commune pour la tarification de l’énergie risque d’avoir des conséquences majeures sur le futur statut du dollar. Cela explique probablement pourquoi, sous la rhétorique, les États-Unis saisissent tous les prétextes pour déstabiliser les finances de la Russie.

Les ventes d’énergie à l’Europe peuvent être réglées en euros, et celles réalisées en Asie en yuans et en roubles. Mais le message secondaire semble être le suivant : la Russie doit croire qu’elle peut gagner la guerre financière contre les États-Unis, peut-être avec le soutien tacite de la Chine. Si tel est le cas, le dollar perdra rapidement sa puissance hégémonique et se détruira lui-même. Pour se protéger de cette issue inévitable, elle doit apprendre à se passer du dollar et protéger sa propre monnaie avec de l’or.

Conclusion

Pour l’instant, et probablement pour quelques mois seulement avant les élections de mi-mandat américaines de novembre, le président Trump impose des difficultés monétaires à ses adversaires par des politiques commerciales agressives, notamment des sanctions, et en faisant du dollar une arme. Il s’agit d’un procédé utilisé depuis longtemps par les administrations américaines successives. Les Chinois se méfient tout particulièrement d’une guerre des changes menée contre leur yuan et sont peu enclins à intensifier inutilement les tensions. Ils jouent une partie à plus long terme, et ils la gagnent.

Les actions du président Trump en matière commerciale, qui semblent obtenir quelques succès à court terme, éloignent des pays de sa sphère d’influence. À terme, cela se révélera contre-productif. Les spéculateurs, qui adhèrent à la vision à court terme de Trump et aux politiques de normalisation de la Fed, font pour le moment monter le dollar, sans réaliser que les étrangers, loin de souffrir d’une pénurie de dollars, détiennent déjà toute la liquidité excédentaire en dollars créée depuis la crise Lehman. Cela semble devoir conduire inévitablement à la chute du dollar.

Par conséquent, le dollar ne progresse que sur la base de considérations de court terme, porté par rien de plus solide que des flux spéculatifs. Lorsque ceux-ci s’atténueront, les perspectives de long terme du dollar reprendront le dessus, notamment l’aggravation des déficits budgétaire et commercial, des niveaux record de détention de dollars par les étrangers, et la hausse des prix alimentée par la combinaison de l’expansion monétaire passée et des taxes supplémentaires que représentent les droits de douane.

Et si cela ne suffisait pas, l’érosion de son hégémonie, conjuguée aux futurs besoins de la Chine en capitaux pour ses infrastructures, semble devoir entraîner une réallocation fondamentale des capitaux au détriment du dollar. Il n’est pas étonnant que la Chine et la Russie aient décidé d’accaparer le marché de l’or physique.

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