Les défis de financement à venir

Introduction

Notre graphique principal, la figure 1, montre l’excédent de liquidités dans l’économie américaine que la Fed absorbe au moyen de prises en pension inversées (reverse repos, ou RRP). Dans une opération de reverse repo, la Fed prête des titres en garantie (en l’occurrence des bons du Trésor américain, au jour le jour, issus de son bilan) à des contreparties éligibles en échange de fonds au jour le jour, qui sont ainsi retirés de la circulation. Hier soir (6 octobre), le total des RRP s’élevait à 1 451 milliards de dollars, ce qui représente l’excédent de liquidités du système financier, avec des taux d’intérêt fixés par le taux des RRP de 0,05 %. En termes simples, si la Fed ne proposait pas de retirer ces liquidités de la circulation, les taux du marché monétaire en dollars au jour le jour deviendraient probablement négatifs.

Le graphique court du 31 décembre 2019 afin de couvrir la période incluant la baisse par la Fed de son taux directeur jusqu’à la borne zéro et le lancement de l’assouplissement quantitatif à hauteur de 120 milliards de dollars par mois, annoncés respectivement les 19^e et 23^e mars 2020. Hormis le bref pic des RRP à cette époque, hésitation à prévoir alors que le marché s’ajustait à la borne zéro, les RRP sont restés globalement à zéro pendant une année entière, ne commençant à augmenter durablement qu’en mars dernier.

Une grande partie de l’excédent de liquidités absorbé par les RRP provient de dépenses publiques qui ne sont pas immédiatement compensées par des ventes d’obligations. La figure 2 montre comment cela se reflète dans le compte général du gouvernement auprès de la Fed. Le solde du Trésor américain à la Fed représente de la monnaie qui n’est pas en circulation. Il s’agit donc d’une inflation monétaire latente, qui est libérée dans l’économie à mesure qu’elle est dépensée. Depuis mars 2021, le solde de ce compte a diminué d’environ 800 milliards de dollars, tandis que les reverse repos ont augmenté d’environ 1 400 milliards, laissant encore un solde important de liquidités à absorber, provenant d’autres facteurs, dont le plus significatif est probablement la diffusion vers l’économie au sens large de l’assouplissement quantitatif (plus de deux mille milliards à ce jour, et le total continue d’augmenter).

Le Trésor américain a puisé dans son compte général parce qu'il avait accumulé, avant le début du confinement lié à la covid, des soldes issus du financement obligataire supérieurs à ses dépenses. Son plafond d'endettement se rapprochait en outre, et il fait actuellement l'objet d'une renégociation. Mais ce n'est qu'une partie du tableau : le déficit fédéral s'est établi à environ 3 000 milliards de dollars au cours de l'exercice qui vient de s'achever.

Il s'agit d'un montant considérable de « relance budgétaire » publique, et le secteur privé peine manifestement à l'absorber dans son ensemble. L'ampleur de ce déficit, indépendamment des plafonds d'endettement, devrait encore croître sous l'administration Biden. Si l'économie américaine est déjà submergée de dollars, la situation risque de s'aggraver.

En supposant que les négociations sur le plafond d'endettement relèvent la limite d'emprunt du Trésor, le déficit de référence du nouvel exercice devrait atteindre de nouveau 3 000 milliards de dollars. Les optimistes du camp gouvernemental espéraient que la reprise économique accroîtrait les recettes fiscales et réduirait suffisamment ce déficit, et que, conjuguée à des hausses d'impôts ciblées, elle permettrait à l'État d'investir des fonds d'équipement supplémentaires dans des infrastructures nationales en déliquescence. Une évaluation plus réaliste est que des perturbations inattendues de l'approvisionnement, touchant la quasi-totalité des biens, et la hausse des coûts de production pèsent sur la reprise, qui est désormais hésitante. Elles augmentent aussi le coût des dépenses obligatoires de l'État, au-delà même des hypothèses les plus récentes. Il est de plus en plus difficile de voir comment le déficit budgétaire pourrait ne pas dépasser cette base de 3 000 milliards de dollars.

Cet article examine les enjeux de financement du nouvel exercice, une fois la question du plafond d'endettement résolue comme prévu. Les principales difficultés sont son ampleur, ses modalités de financement, ainsi que l'effet de l'inflation des prix sur les taux d'intérêt.

Évaluer l'ampleur du problème de financement

Ce financement provient de trois sources distinctes : la Fed, les investisseurs étrangers et le secteur privé, qui comprend les entreprises financières et non financières. La figure 3 montre l'évolution de la détention de titres du Trésor dans ces catégories au cours des dix dernières années, ainsi que le total de ces sources de financement jusqu'au milieu du dernier exercice budgétaire américain (31 mars 2021). Sur cette période, la dette totale du Trésor a plus que doublé pour atteindre près de 30 000 milliards de dollars.

Le financement d'une nouvelle expansion de la dette à partir de ces niveaux risque de constituer un défi majeur. Dans un premier temps, la Fed peut libérer des fonds en réduisant le niveau des RRP à un jour, dont une partie sera absorbée, directement ou indirectement, par le financement du Trésor. Mais au-delà, le financement deviendra plus problématique.

Depuis 2011, la part de la dette du Trésor américain détenue par la Fed est passée de 11 % à 19 % d'un total en croissance, ce qui reflète l'assouplissement quantitatif, en particulier depuis mars 2020. Dans le même temps, la proportion de la dette totale du Trésor détenue par des investisseurs étrangers est passée de 32 % à 24 % aujourd'hui, et comme ils sont désormais très exposés au dollar, ils pourraient hésiter à accroître de nouveau leur part, malgré la persistance des déficits commerciaux. Les investisseurs du secteur privé, dont la part du total, à 57 %, est pratiquement inchangée par rapport à il y a dix ans, ne peuvent accroître leurs avoirs qu'en augmentant leur épargne et par l'expansion du crédit bancaire. Mais les bilans des banques n'offrant plus guère de marge pour une nouvelle expansion du crédit et les consommateurs étant enclins à dépenser plutôt qu'à épargner, il est difficile d'imaginer que ce ratio progresse suffisamment.

La Fed a manifestement joué un rôle déterminant pour combler le déficit de financement. Mais elle a désormais indiqué son intention de réduire progressivement ses achats d'obligations. À moins que les investisseurs étrangers n'interviennent, la Fed ne sera pas en mesure de le faire. On peut s'attendre à ce que l'excédent de liquidités actuellement reflété dans l'encours des RRP soit en grande partie absorbé par l'expansion du financement en bons du Trésor et en titres à courte échéance, ce qui pourrait offrir trois ou quatre mois de répit sans permettre d'émissions obligataires à plus long terme. Mais au-delà, la Fed pourrait se trouver dans l'impossibilité de réduire son assouplissement quantitatif.

Les difficultés du financement étranger

Bien que nous ne puissions pas avoir accès aux réunions bimestrielles des banquiers centraux à la Banque des règlements internationaux et dans d'autres enceintes, nous pouvons être certains que la coopération en matière de politique monétaire entre les grandes banques centrales est plus étroite que ce que l'on admet généralement en public. Sur des questions telles que la politique de taux d'intérêt, un certain degré de coopération est important, faute de quoi les marchés des changes pourraient connaître une instabilité. Et pour soutenir la dépréciation du dollar, il peut être nécessaire d'envisager des accords de politique entre d'importantes banques centrales étrangères.

En effet, le rôle du dollar comme monnaie de réserve procure au gouvernement américain et à ses banques un avantage de seigneuriage non seulement sur le peuple américain, mais aussi sur les détenteurs étrangers de dollars. La masse monétaire M1 en dollars s'élève actuellement à 19 700 milliards de dollars, soit environ 50 % du stock mondial de monnaie M1.[i] Par conséquent, ce seigneuriage et l'effet Cantillon mondial résultant de l'augmentation de la circulation publique constituent un grand avantage pour le gouvernement américain, non seulement vis-à-vis de sa propre population, mais aussi par le transfert de richesse en provenance des nations étrangères. Cela désavantage tout particulièrement tout autre gouvernement national qui, en suivant des politiques monétaires plus saines, n'accroît pas son propre stock de monnaie à un rythme comparable tout en étant contraint d'utiliser des dollars pour les transactions internationales.

Assurer la dépréciation des monnaies à l'échelle mondiale est donc une raison impérieuse de la coopération monétaire entre les gouvernements. En convenant de lignes de swap de devises permanentes avec cinq grandes banques centrales (la BCE, la Banque du Japon, la Banque d'Angleterre, la Banque du Canada et la Banque nationale suisse), celles-ci sont amenées à soutenir un dispositif inflationniste mondial qui permet d'accroître le stock de dollars sans conséquences sur les marchés des changes.

Avant sa massive expansion monétaire du 19 mars 2020, afin de s'assurer le soutien des autres banques centrales, des accords de swap temporaires ont été étendus à neuf autres banques centrales, garantissant ainsi également leur conformité.[ii] Mais les banques centrales dont les gouvernements sont membres ou associés de l'Organisation de coopération de Shanghai brillaient par leur absence ; elles auront constaté que leurs avoirs en dollars et leurs actifs financiers (principalement des bons du Trésor américain) ont été dévalués sans consultation ni indemnisation.

Il n'est donc pas surprenant que les gouvernements étrangers qui ne disposent pas de lignes de swap permanentes soient de plus en plus réticents à accroître leurs avoirs en dollars et en titres du Trésor américain. En excluant de manière sélective de grandes nations telles que la Chine des accords de lignes de swap, la Fed poursuit de fait un agenda politique à l'égard de sa monnaie. L'acceptabilité internationale du dollar s'en trouve ainsi fragilisée, alors que le Trésor américain a un besoin de plus en plus pressant d'entrées de capitaux pour financer ses déficits budgétaires.

Même en incluant les gouvernements alliés, l'ensemble des étrangers réduisent désormais leur exposition aux dépôts bancaires en dollars américains, de 12,9 % entre le 1er janvier 2020 et fin juillet 2021, et aux bons du Trésor et certificats américains de 20,7 % sur la même période. La seule raison de conserver des actifs à plus long terme est l'espoir de gains spéculatifs.

La situation des obligations du Trésor à plus long terme n'est pas encourageante. La liste des « principaux détenteurs étrangers » de titres du Trésor à plus longue échéance, établie par le Trésor américain, est dominée par le Japon et la Chine, qui détiennent à eux deux 31,5 % de l'ensemble des titres du Trésor détenus par des étrangers. La relation de coopération du Japon avec la Fed a été confirmée par l'augmentation de ses avoirs en titres du Trésor américain, mais de seulement 1,3 % au cours de l'année jusqu'en juillet 2021, tandis que la Chine et Hong Kong, qui détiennent ensemble un montant similaire à celui du Japon, ont réduit les leurs de 3 %.[iii] La capacité du Trésor américain à trouver des acheteurs étrangers, hormis pour des montants relativement modestes en provenance de places financières offshore et de pays producteurs de pétrole, semble donc potentiellement limitée.

Il convient également de noter que le total des actifs financiers et des liquidités en dollars détenus par des étrangers s'élève déjà à 32 780 milliards de dollars, soit environ une fois et demie le PIB américain, un niveau dangereusement élevé à tous égards. Ce total et sa ventilation figurent dans le tableau 1.

Si les non-résidents devaient accroître leurs avoirs en bons du Trésor américain, le moyen le plus simple serait que les banques centrales étrangères figurant sur la liste permanente des lignes de swap les mobilisent et souscrivent davantage pour investir en bons du Trésor à court terme (T-Bills) et en titres similaires. Outre son caractère manifestement inflationniste, ce recours rencontre des limites pratiques en l'absence de mesures réciproques de la Fed. Mais un danger bien plus grand pour le financement du gouvernement fédéral provient de la liquidation en dollars des dettes et actions déjà détenues, surtout si les taux d'intérêt commencent à monter, sachant que, pour tout détenteur étranger de dollars sans raison stratégique de détenir une devise étrangère, toute exposition de cette nature, y compris la détention de dollars et d'actifs libellés en dollars, est de nature spéculative.

La question se pose alors de savoir ce que les étrangers achèteront lorsqu'ils vendront leurs dollars. Les gouvernements n'ayant pas d'impératif stratégique pourraient préférer, à la marge, ajuster leurs réserves de change en faveur des autres grandes devises et de l'or. Mais, sur l'ensemble des engagements figurant dans le tableau 1, les institutions officielles ne détiennent que 4 284 milliards de dollars de titres du Trésor à long et à court terme, y compris les avoirs de la Chine et de Hong Kong, sur les 7 200 milliards de dollars au total indiqués dans la figure 2 plus haut dans cet article. Le solde de 3 000 milliards de dollars est détenu par des investisseurs étrangers du secteur privé.

Hors les 1 300 milliards de dollars de la Chine et de Hong Kong, la dette du Trésor américain détenue par les gouvernements étrangers représente moins de 10 % de l'ensemble des avoirs étrangers en titres et en liquidités en dollars. Ce que détiennent les acteurs étrangers du secteur privé importe donc nettement plus, sachant que tout cela peut être qualifié de spéculatif, s'agissant d'une devise étrangère qui introduit un risque comptable dans les bilans et les portefeuilles d'investissement. Si les taux d'intérêt montent parce que l'inflation des prix ne s'avère pas transitoire, il en résultera des pertes d'investissement importantes et donc des ventes de dollars, déclenchant un rapatriement généralisé des fonds mondiaux. Une hausse mondiale des rendements obligataires et une baisse de la valeur des actions contraindront aussi les investisseurs américains à vendre des titres étrangers. Mais, les investisseurs américains étant moins exposés aux devises étrangères auprès des banques correspondantes et ayant une exposition aux investissements étrangers nettement plus faible, les flux nets de capitaux joueraient au détriment du dollar.

Une partie du produit de la liquidation de dollars par les étrangers conduira probablement à la constitution de stocks de matières premières et, à la marge, une partie sera couverte par des métaux précieux, ce qui ferait monter leurs prix. La suppression à long terme des prix des métaux précieux prendrait fin.

Les problèmes intérieurs de la Fed

Il est clair que la reprise du financement des déficits publics ne sera plus soutenue par les achats étrangers de bons du Trésor américain, à un moment où les déficits commerciaux demeurent obstinément élevés. Le poids du financement retombe donc sur la Fed et sur les acquéreurs nationaux de dette publique. Mais, comme indiqué plus haut, le secteur privé devra réduire sa consommation pour accroître son épargne. À défaut, les banques, dont la capacité à le faire est limitée, devront développer le crédit pour acheter des obligations du Trésor, ce qui est non seulement inflationniste, mais détourne aussi l'expansion du crédit du secteur privé.

Les consommateurs vont dans le sens exactement opposé à celui d'une hausse de l'épargne : ils la réduisent au profit d'une consommation accrue. Cela tient en partie à leur retour à la relation d'avant la pandémie entre consommation et épargne, et en partie à un recul de la préférence pour la liquidité en faveur des biens, de plus en plus motivé par les anticipations de hausse des prix. Les banquiers centraux et les responsables politiques, en croisant fermement les doigts, y voient un phénomène temporaire, conséquence de déséquilibres de l'économie dus à des défaillances logistiques. Mais plus il persistera, plus cette opinion se révélera relever du vœu pieux.

La hausse des prix de l'énergie et des biens essentiels, notoirement sous-estimée dans les statistiques plus larges de l'indice des prix à la consommation, apparaît comme la principale préoccupation. Jusqu'à présent, peu d'observateurs semblent admettre qu'elle est la conséquence inévitable de la dépréciation monétaire antérieure. Le risque grandit que, lorsque les consommateurs comprendront que la hausse des prix n'est pas seulement un phénomène passager et de courte durée, ils achètent de plus en plus à l'avance les biens dont ils pourraient avoir besoin plus tard, au lieu de les acheter lorsqu'ils en ont besoin. Cela modifie le rapport entre la liquidité disponible et les biens, et fait monter les prix des biens mesurés dans une monnaie en déclin. Tant que les consommateurs s'attendent à la poursuite de la hausse des prix, ce processus ne peut que s'accélérer, jusqu'à ce que les utilisateurs de la monnaie comprennent largement que, pour obtenir des biens, ils doivent s'en défaire entièrement. Si ce point est atteint, la monnaie aura totalement échoué.

C'est ce processus qui sape la crédibilité d'une monnaie fiduciaire. Avant qu'il ne dégénère en déroute complète, il ne peut être contré que par une hausse des taux d'intérêt suffisante pour l'arrêter, ainsi que par une limitation stricte de la croissance de la masse monétaire. Et même alors, une forme de convertibilité en or pourrait être nécessaire pour restaurer la confiance du public.

Ce remède, le seul contre l'instabilité de la monnaie fiduciaire, est trop radical pour être envisagé par l'establishment, et il s'agit d'une crise qui s'aggrave tant qu'elle n'est pas traitée correctement. La hausse des taux d'intérêt met au jour tous les investissements inadaptés qui se sont développés et maintenus tant que les taux étaient comprimés, depuis les années 1980 jusqu'à la borne du zéro.

Le choc de défaillances d'entreprises généralisées dues à la hausse des taux se fera sentir dès le début du déclin de la monnaie, lorsqu'il deviendra évident que les premières hausses seront suivies d'autres. Surtout, l'approvisionnement en biens essentiels sera alors encore davantage compromis par les faillites, au lieu d'être soulagé par l'amélioration de la logistique. La demande des consommateurs se déplace encore plus vers les biens essentiels, au détriment du luxe et des dépenses non indispensables. Les plus pauvres en pâtissent tout particulièrement, et les classes moyennes commencent à éprouver des difficultés.

Les difficultés économiques croissantes du secteur privé fragilisent encore davantage les finances publiques. Le chômage augmente et les recettes fiscales s'effondrent, ce qui alourdit le déficit budgétaire et, par conséquent, les besoins de financement de l'État. Les dépenses obligatoires augmentent plus que prévu. La charge d'intérêts, actuellement d'environ 400 milliards de dollars, vient encore creuser le déficit.

Aujourd'hui, dans toutes les grandes monnaies, le contrôle des taux d'intérêt par les banques centrales est remis en cause. Comme la Fed, les autres grandes banques centrales insistent sur le caractère temporaire de la hausse des prix, tandis que les marchés commencent à soupçonner que la réalité est tout autre. Toutes les données empiriques et toutes les théories de la monnaie et du crédit nous indiquent avec force que le contrôle étatique des taux d'intérêt s'érode et cède la place à des résultats dictés par le marché.

Les conséquences pour les marchés et pour les coûts de financement des États

Les signes se multiplient que l’accélération de l’expansion monétaire de ces dernières années alimente une crise du pouvoir d’achat des grandes monnaies. La Covid et les perturbations logistiques, conjuguées au manque de stocks dû à la pratique généralisée de la production en flux tendu, ont sans aucun doute aggravé considérablement la situation. Mais, dans l’histoire des inflations galopantes, des évolutions économiques inattendues ont toujours eu lieu. Les changements de priorités des consommateurs révèlent des faiblesses jusque-là insoupçonnées ; ce serait donc une erreur de dissocier ces problèmes de la dépréciation des monnaies.

Cette situation déconcerte les économistes étatistes, qui ont tendance à raisonner de manière unidimensionnelle sur les relations entre les prix et les perspectives économiques. Pour eux, la hausse des prix n’est que le symptôme d’une demande croissante. Et tant que l’expansion de la demande reste maîtrisée et compatible avec le plein emploi, elle constitue leur objectif de politique économique. Ils ne semblent pas comprendre la hausse des prix dans une économie défaillante.

Mais l’économie classique et la réalité du terrain disent le contraire. L’inflation est d’origine monétaire, et c’est la destruction du pouvoir d’achat de la monnaie que traduit la hausse des prix. Lorsque le public voit les prix des biens de première nécessité augmenter à un rythme accru, il commence à se défaire de la monnaie. Et loin de stimuler la production et la consommation, les taux élevés d’inflation monétaire pèsent sur l’économie. La politique monétaire est désormais confrontée au double défi de la hausse des prix et de la hausse des taux d’intérêt alors que l’économie s’enlise. Là où les banques centrales auraient normalement abaissé les taux d’intérêt, elles seront désormais contraintes de les relever. Là où l’on recourait aux dépenses publiques déficitaires pour stimuler l’économie, il faudra désormais les réduire.

Au moment même où cela compte le plus, les rendements obligataires vont augmenter le long de leurs courbes, à partir du court terme, et la valeur des marchés actions sera fragilisée par l’évolution des relations de rendement.

La baisse de la valeur des actifs financiers est la conséquence de l’inflation monétaire antérieure, qui a érodé le pouvoir d’achat de la monnaie. La Fed, la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon et la BCE ont toutes agi de concert pour accommoder les déficits budgétaires publics, financés au moindre coût en comprimant les taux d’intérêt. Le fait qu’elles aient agi ensemble a jusqu’ici masqué les conséquences aux yeux des marchés obligataires, dont les acteurs se contentent de comparer un marché obligataire souverain à un autre au lieu d’évaluer les risques obligataires pour eux-mêmes. Et, sous l’effet de la réglementation, les banques ont été amenées à considérer l’investissement en obligations d’État comme sans risque en matière de contrepartie.

Tout cela est sur le point de changer avec le retournement de la tendance des taux d’intérêt. La politique monétaire aura deux options fondamentales à peser : soutenir le pouvoir d’achat de la monnaie en relevant les taux d’intérêt, ou soutenir les marchés financiers en les comprimant. Si l’on juge cette seconde option plus importante que la monnaie, elle exigera très probablement davantage d’assouplissement quantitatif de la part de la Fed, et non moins. Autrement dit, soit les banques centrales poursuivront la politique actuelle consistant à préserver la confiance intérieure et l’effet de richesse de valeurs d’actifs financiers élevées, au mépris du sort de la monnaie. Soit elles chercheront à soutenir leurs monnaies et devront se préparer à présider à un effondrement de la valeur des actifs financiers et en accepter les répercussions en chaîne.

C’est un choix désagréable, car l’une comme l’autre option risque d’échouer dans son objectif. La fin de la voie étatiste néo-keynésienne, qui avait commencé par vanter les mérites des dépenses publiques déficitaires, est en vue. L’économie mathématique et la théorie étatique de la monnaie sont sur le point d’être révélées pour ce qu’elles sont : un vœu pieux intellectualisé. Étant la monnaie la plus largement distribuée, le dollar sera probablement le premier à ouvrir la voie à toutes les autres, servilement suivi par la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon et la BCE. Et tous leurs gouvernements dépensiers, dépendants de la dette, feront face à des difficultés de financement inattendues.



[i] Voir rankred.com/how-much-money-is-there-in-the-world

[ii] Reserve Bank of Australia, Banco Central do Brasil, Danmarks Nationalbank, Bank of Korea, Banco de México, Monetary Authority of Singapore et Sveriges Riksbank, pour des montants allant jusqu’à 60 milliards de dollars chacune.

[iii] Voir les chiffres TIC du Trésor américain