Cet article va au cœur des raisons pour lesquelles la politique monétaire des banques centrales ne réussira jamais. L'erreur fondamentale consiste à considérer que les cycles économiques trouvent leur origine dans le secteur privé, alors qu'ils résultent des fluctuations du crédit.
Il s’appuie sur les éléments de preuve soumis par l’auteur dans le cadre de l’enquête menée par la commission du Trésor du Parlement britannique sur l’échec de la politique monétaire au lendemain de la crise de 2008i.
Résumé
- On suppose à tort que les cycles économiques naissent des marchés libres. Ils résultent en réalité de l’expansion et de la contraction d’une monnaie et d’un crédit non fiables.
- L’inflation monétaire transfère la richesse des épargnants et des titulaires de revenus fixes vers les clients privilégiés du secteur bancaire. Elle est devenue l’une des principales causes de l’accroissement des écarts entre riches et pauvres.
- Le cycle du crédit est un phénomène répétitif d’expansion et de récession. La phase de récession est la façon dont le marché élimine la dette insoutenable créée par l’expansion du crédit. Si l’on ne laisse pas la récession suivre son cours, les difficultés s’accumulent pour le prochain cycle du crédit.
- Aujourd’hui, les distorsions économiques issues des cycles de crédit précédents se sont accumulées au point qu’une faible hausse des taux d’intérêt suffira à déclencher la prochaine crise. Par conséquent, les banques centrales disposent de très peu de marge de manœuvre pour faire face à une future inflation des prix.
- La coordination internationale des politiques monétaires a accru l’ampleur potentielle de la prochaine crise du crédit, au lieu de la contenir comme le croient les banques centrales.
- Le dénouement de l’expansion massive du crédit en Grèce, au Portugal, en Italie, en Espagne et en France à la suite de la création de l’euro constitue un risque supplémentaire pour l’économie mondiale.
- Les banques centrales devraient cesser d’utiliser la politique monétaire comme outil de pilotage de l’économie.
« Nous n’allons probablement pas prévoir la prochaine crise financière, ni la prochaine récession. » - Gertjan Vlieghe, dans son témoignage devant la commission spéciale du Trésor, le 20 février 2017
M. Vlieghe, membre du Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, a en fait admis qu’il est inutile que la Banque poursuive sa politique monétaire, puisqu’il est impossible d’en juger le résultat.
Il y a de bonnes raisons à cela, et elles ne tiennent pas à une modélisation économétrique inefficace, comme on le croit communément. Elles tiennent plutôt aux concepts économiques erronés qui sous-tendent les cycles économiques, lesquels trouvent leur origine non pas dans les marchés libres, mais dans l’expansion de la monnaie et du crédit bancaire. L’auteur de cette étude démontre que la source des cycles réguliers d’expansion et de récession est la politique monétaire elle-même.
Les hypothèses monétaires modernes
L’idée keynésienne d’origine à la base de la relance monétaire et budgétaire était d’aider l’économie à sortir d’une récession en encourageant une consommation supplémentaire par l’expansion du crédit bancaire et des déficits publics non financés. À l’origine, Keynes ne recommandait pas une politique d’expansion monétaire continue, car il présumait qu’une récession résultait d’un cycle économique qui pouvait être lissé par l’apport de crédit supplémentaire. L’erreur a été de ne pas comprendre que le cycle est celui du crédit lui-même, d’où l’imposition d’alternances d’expansion et de récession à une économie qui, autrement, ne serait pas cyclique.
La croyance en la relance monétaire et budgétaire suppose à tort, entre autres choses, l’absence d’effets intertemporels. Dès 1730, Richard Cantillon décrivait l’effet de l’introduction de monnaie nouvelle dans une économie. Elle mettait du temps à se diffuser, et ne faisait monter les prix qu’au fur et à mesure. Il observait que, lorsque la monnaie nouvelle était dépensée pour la première fois, elle faisait monter les prix des biens achetés en premier. Les détenteurs suivants de cette monnaie faisaient monter les prix des biens qu’ils demandaient, et ainsi de suite. De cette manière, la monnaie nouvelle se répartit progressivement, faisant monter les prix à mesure qu’elle est dépensée, jusqu’à ce qu’elle soit entièrement absorbée par l’économie. Par conséquent, le plus grand bénéfice du pouvoir d’achat de la monnaie nouvelle revient à ceux qui la reçoivent en premier, principalement les banques qui créent ex nihilo du crédit non adossé, et leurs clients privilégiés. Les perdants sont ceux qui la reçoivent en dernier, généralement les personnes à faibles revenus, les retraités, les personnes non bancarisées et les pauvres, qui constatent que leurs revenus et leur épargne achètent moinsii.
Il s’opère, en fait, un transfert de richesse des plus pauvres de la société vers les banques et leurs clients privilégiés. Les banques centrales semblent ignorer cet effet, et la Banque d’Angleterre s’est même donné quelque peine pour nous en dissuader, en citant des variations marginales du coefficient de Gini, qui, en tant que moyenne, ne nous dit rien sur la façon dont les individus ou groupes d’individus sont affectés par la dépréciation monétaire.
La Banque d’Angleterre mène des politiques monétaires semblables à celles du Conseil de la Réserve fédérale, de la Banque centrale européenne et de la Banque du Japon. À tout le moins, nous devrions remettre en question leurs politiques monétaires tant sur le plan de l’efficacité que de la moralité, puisque, en corrompant la monnaie, elles transfèrent la richesse des épargnants vers des emprunteurs prodigues.
Le fonctionnement d’un cycle du crédit
Voici une brève description de la relation entre le crédit et l'activité économique, étant entendu que le détail de chaque cycle peut varier sensiblement.
Nous prendrons la crise du crédit comme point de départ de ce cycle qui se répète. En règle générale, une crise du crédit survient après que la banque centrale a relevé ses taux d'intérêt et durci les conditions d'octroi de crédit pour freiner l'inflation des prix, conséquence toujours prévisible d'une expansion monétaire antérieure. La gravité de la crise est proportionnelle à l'encours de la dette du secteur privé rapporté à la taille de l'économie. En outre, cette gravité est de plus en plus aggravée par l'intégration internationale des politiques monétaires. Si les crises de 2007-2008 au Royaume-Uni, dans la zone euro et au Japon étaient, à des degrés divers, d'origine nationale, la spéculation excessive sur le marché immobilier résidentiel américain, facilitée en outre par la titrisation hors bilan, a rendu la crise dans chacune des autres grandes juridictions plus sévère qu'elle ne l'aurait été autrement.
Après avoir joué le rôle de prêteur en dernier ressort auprès des banques commerciales, la banque centrale s'efforce, au lendemain de la crise, de stabiliser l'économie. En encourageant la reprise des prêts bancaires, elle cherche à stimuler la reprise économique en abaissant les taux d'intérêt. Toutefois, il faut inévitablement un certain temps avant que les entreprises, conscientes de la crise qui vient de s'achever, aient la confiance nécessaire pour investir dans la production. Elles ne réagiront aux signaux des consommateurs que lorsque ceux-ci deviendront à leur tour moins prudents dans leurs dépenses. Les banques, tout aussi prudentes à ce stade dans leurs prêts, préféreront investir dans des obligations d'État à courte échéance afin de limiter les risques.
Suit alors une période durant laquelle les taux d'intérêt demeurent maintenus par la banque centrale en dessous de leur niveau naturel. Pendant cette période, la banque centrale surveille le chômage, les enquêtes de confiance des entreprises et les mesures de l'inflation des prix, à la recherche de signes de reprise économique. Observez comme tous ces indicateurs sont cohérents avec la conviction que le crédit est géré pour maîtriser un cycle économique issu du secteur privé, et que l'échec n'est pas induit par le crédit. Autrement dit, on croit que le crédit est la solution, alors qu'il est le problème.
Finalement, les taux d'intérêt maintenus bas commencent à stimuler l'activité des entreprises, les entrepreneurs profitant d'un faible coût du capital pour acquérir des concurrents plus faibles et redéployer les actifs sous-utilisés des sociétés cibles. Ils améliorent leurs résultats en rachetant leurs propres actions, souvent financées par le crédit bancaire, ainsi qu'en menant d'autres opérations d'ingénierie financière. Les grandes entreprises, auxquelles les banques font confiance, sont favorisées par rapport aux PME, qui peinent généralement à obtenir des financements aux premiers stades de la phase de reprise. Dans cette mesure, la manipulation de la monnaie et du crédit par les banques centrales finit par défavoriser les petites entreprises entreprenantes, retardant la reprise de l'emploi.
La consommation finit par repartir, alimentée par le crédit des banques et d'autres établissements de prêt, qui retrouvent peu à peu leur appétit pour le risque. Le coût des prêts à la consommation destinés aux achats importants, tels que les voitures et les biens d'équipement ménager, est souvent réduit sous la pression de la concurrence, ce qui stimule la demande des consommateurs financée par le crédit. Les premiers à bénéficier de ce crédit sont généralement les consommateurs plus aisés et solvables, ainsi que les grandes entreprises, qui sont les premières destinataires de l'expansion du crédit bancaire.
Si elle gérait efficacement le crédit, la banque centrale devrait, à ce stade, relever les taux d'intérêt pour ralentir la croissance du crédit. Cependant, le chômage réagit avec retard et reste probablement supérieur à l'objectif visé, tandis que l'inflation des prix sera presque certainement inférieure à la cible, ce qui incite la banque centrale à continuer de maintenir les taux bas. Il faut garder à l'esprit l'effet Cantillon : il faut du temps pour que l'expansion du crédit bancaire fasse monter les prix dans l'ensemble du pays.
Même si la banque centrale a relevé ses taux d'intérêt à ce stade, c'est inévitablement de façon insuffisante. Les banques commerciales se font alors concurrence pour obtenir les prêts des grandes entreprises solvables, en réduisant leurs marges pour gagner des parts de marché. Ainsi, même si la banque centrale a augmenté modestement ses taux, les banques commerciales ne répercutent pas le renchérissement du coût de l'emprunt.
La confiance des entreprises se diffusant à partir des centres financiers, les prêts bancaires augmentent encore, et de plus en plus d'entreprises commencent à développer leur production, sur la base de calculs de rentabilité des fonds propres aux taux d'intérêt et aux prix des intrants en vigueur. Un élan croissant se forme pour tirer parti de ce nouvel état d'esprit. À ce stade, l'inflation future du prix des intrants des entreprises est généralement sous-estimée, des décisions non rentables commencent à être mises en œuvre, la spéculation est soutenue par un crédit abondant, et les conditions sont réunies pour qu'une nouvelle crise se développe.
Les recettes fiscales réagissant avec retard dans une reprise économique, les finances publiques n'ont pas encore bénéficié d'une hausse des impôts. Tout déficit budgétaire qui n'est pas financé par des émissions obligataires souscrites par le public national et par des sociétés non bancaires constitue un stimulus monétaire supplémentaire, alimentant encore davantage le cycle du crédit à un moment où l'expansion du crédit devrait être réduite.
L'économie s'est désormais stabilisée, et les statistiques les plus suivies montrent des signes de reprise. À ce stade du cycle du crédit, les effets de l'inflation monétaire antérieure commencent à se traduire plus largement par une hausse des prix. Cela tient à l'effet Cantillon, qui ne commence que maintenant à se refléter dans le calcul des indices larges des prix à la consommation. Les prix commencent donc à augmenter à un rythme supérieur à celui visé par la politique monétaire, et la banque centrale n'a d'autre choix que de relever ses taux d'intérêt et de freiner la demande de crédit. Mais, les prix continuant de monter sous l'effet d'une expansion du crédit encore en cours de diffusion, des hausses de taux modérées n'ont que peu d'effet, voire aucun. Les taux continuent par conséquent d'être relevés jusqu'au point où les emprunts antérieurs, encouragés par une monnaie facile, commencent à se défaire.
Une hausse du chômage et, potentiellement, une baisse des prix deviennent alors une menace grandissante. En tant qu'intermédiaires financiers dans une crise de la dette qui se développe, les banques se trouvent soudain exposées à des pertes considérables sur leurs propres fonds. Elles s'empressent de réduire leur exposition au risque en liquidant les prêts qu'elles le peuvent, indépendamment de leur solidité, et en mettant en vente les garanties qui les assortissent. L'inflation des actifs s'inverse rapidement, et tous les titres négociables perdent fortement de leur valeur. Le déclenchement de la crise financière est toujours rapide, et prend la banque centrale au dépourvu.
Lorsque la crise survient, la banque centrale remue ciel et terre pour la contenir, en signant en pratique un chèque en blanc au système bancaire afin d'enrayer la spirale baissière des ventes de garanties. Ce soutien monétaire est une tentative de stabiliser la situation. Par conséquent, de nombreux mauvais investissements antérieurs survivront. Au fil de plusieurs cycles, la dette associée aux mauvais investissements passés s'accumule, rendant chaque crise successive plus ample. La crise de 2007-2008 a été plus grave que les retombées de la bulle internet de 2000, elle-même plus grave que les crises précédentes. Pour cette raison, la prochaine crise du crédit promet d'être encore plus importante que la dernière.
Les cycles du crédit sont de plus en plus une affaire mondiale. Malheureusement, toutes les banques centrales partagent la même idée fausse : elles croient gérer un cycle économique issu du secteur privé. Par l'intermédiaire de la Banque des règlements internationaux ou des réunions du G7, du G10 et désormais du G20, les banques centrales sont pleinement engagées dans la coordination des politiques monétaires. Il en résulte que les crises du crédit sont désormais entièrement mondiales, et potentiellement plus graves. Rappelons que le G20 a été créé après la dernière crise pour accroître la coordination des politiques monétaires et financières, ce qui renforce encore davantage une pensée de groupe destructrice. Non seulement le déclenchement d'une crise du crédit dans un pays donné peut désormais lui être extérieur, mais l'échec de l'une des grandes banques centrales à contenir sa crise menace d'aggraver la crise pour tous les autres.
Le risque systémique, c'est-à-dire le risque de défaillance des systèmes bancaires, est désormais véritablement mondial et s'est aggravé. L'introduction du nouvel euro a faussé les cycles du crédit des membres de la zone euro, et constitue aujourd'hui une menace financière et systémique supplémentaire importante pour le système bancaire mondial. Après l'introduction de l'euro, le coût d'emprunt a fortement baissé pour de nombreux États membres à haut risque. Il s'agissait notamment de tous les pays méditerranéens, ainsi que de la France, du Portugal et même de la République d'Irlande. Sans surprise, les gouvernements de ces États ont saisi l'occasion d'accroître leurs dépenses financées par la dette. Les exemples les plus extrêmes ont été la Grèce, suivie de l'Italie. Les banques de la zone euro sont par conséquent devenues exceptionnellement endettées, situation qui perdure. Les cycles du crédit de ces pays ont été rendus nettement plus dangereux par cet événement unique, et la tâche qui attend aujourd'hui la BCE en est rendue plus difficile. Le dénouement des mauvais investissements et de la dette associée a été différé avec succès jusqu'à présent, mais la zone euro demeure un risque systémique majeur et un déclencheur crédible de la prochaine crise mondiale.
Les graines de la prochaine crise du crédit sont semées
Lorsque la nouvelle monnaie est entièrement absorbée par une économie, on peut dire que les prix se sont ajustés pour l'accueillir. La stimulation apparente procurée par la monnaie supplémentaire se sera inversée, la richesse ayant été transférée des derniers bénéficiaires aux premiers, laissant un stock de monnaie plus élevé et des prix plus hauts. Cela suppose toujours qu'il n'y a eu aucun changement dans le niveau général de préférence du public pour la détention de monnaie par rapport à la détention de biens.
Les variations de ce niveau de préférence peuvent avoir un effet profond sur les prix. À une extrémité, une aversion générale pour la détention de toute monnaie la rendra sans valeur, tandis qu'une forte préférence pour elle fera baisser les prix des biens et des services. C'est ce qui s'est produit en 1980-1981, lorsque Paul Volcker, à la tête du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, a relevé le taux préférentiel à plus de 20 % pour mettre fin à l'hyperinflation des prix. C'est aussi ce qui s'est produit plus récemment, en 2007-2008, lorsque la grande crise financière a éclaté, obligeant la Fed à inonder les marchés financiers de crédit illimité pour empêcher la baisse des prix et sauver le système financier de l'effondrement.
Le cycle des taux d’intérêt, qui suit le cycle du crédit pour les raisons décrites ci-dessus, aboutit toujours à un relèvement des taux suffisant pour compromettre l’activité économique. Les deux exemples cités au paragraphe précédent étaient des cas extrêmes, mais tout cycle du crédit s’achève par un relèvement des taux par la banque centrale d’une ampleur suffisante pour que les consommateurs préfèrent la monnaie aux biens.
Dans le graphique ci-dessus du taux des fonds fédéraux américains (Fed funds rate), que la Fed utilise pour gérer les taux d’intérêt, les sommets des taux reliés par la ligne pointillée marquent respectivement les retournements du cycle du crédit américain en janvier 1989, à la mi-2000 et au début de 2007. Ces points ont également marqué le début de la récession du début des années 1990, de l’effondrement consécutif à la bulle internet et de la crise du marché immobilier américain. La menace pesant sur l’économie américaine et son système bancaire s’est accrue à chaque crise. Les sommets successifs des taux ont annoncé des crises du crédit de plus en plus graves, et il est notable que le niveau de taux nécessaire pour déclencher une crise n’a cessé de baisser. En prolongeant cette tendance, on peut penser qu’un taux des fonds fédéraux de 2,5 % au plus d’ici le milieu de 2017 suffira à déclencher une nouvelle crise financière. Il doit en être ainsi en raison de l’accumulation continue de la dette du secteur privé libellée en dollars.
Conclusions
L’origine des variations du niveau d’activité des entreprises est le crédit lui-même. Il est donc logique que plus l’intervention monétaire est importante, plus le résultat devient incontrôlable. Cela est confirmé tant par la théorie raisonnée que par les données empiriques. Il est tout aussi clair qu’en cherchant à gérer le cycle du crédit, les banques centrales sont elles-mêmes devenues la principale cause d’instabilité économique. Elles font preuve d’un conformisme de groupe institutionnel dans la mise en œuvre de leurs politiques de crédit.
Par conséquent, la tentative sous-jacente de stimuler la consommation, en encourageant une inflation continue des prix afin de réorienter l’allocation des ressources de la consommation différée vers la consommation immédiate, est excessivement simpliste et ignore les conséquences négatives.
Tout économiste qui plaide en faveur d’un objectif d’inflation, tel que celui de 2 % couramment fixé par les banques centrales, ne comprend pas que l’inflation monétaire transfère la richesse de la plupart des gens, qui sont pourtant le véritable moteur de la production et de la dépense. Il ne comprend pas non plus que les prix des biens et des services ne se comportent pas, dans l’ensemble, comme ceux des placements spéculatifs. On achète un actif si son prix monte, car on perçoit un effet d’entraînement. En règle générale, on n’achète pas des biens et des services parce que l’on observe une tendance à la hausse des prix. On recherche plutôt de la valeur, comme tout observateur de la baisse des prix des produits électriques et électroniques pourra en témoigner.
Nous avons vu que la marge de manœuvre sur les taux d’intérêt s’est progressivement réduite au fil des cycles du crédit successifs. En outre, l’accumulation continue de la dette du secteur privé a abaissé le niveau des taux susceptible de déclencher une crise financière et systémique. En tout état de cause, une crise mondiale pourrait être déclenchée par le Conseil de la Réserve fédérale s’il relève le taux des fonds fédéraux à seulement 2,5 %. On peut s’y attendre avec un degré de confiance élevé.
Le crédit supplémentaire issu de la création de la zone euro est devenu une menace majeure pour la survie des banques de la zone euro, et par conséquent pour leurs contreparties ailleurs. La probabilité de leur défaillance semble augmenter de jour en jour, situation qui devient évidente dès lors que l’on admet que le problème est entièrement financier, résultant d’une expansion irresponsable du crédit par le passé.
Une économie fonctionne au mieux lorsqu’une monnaie saine permet une augmentation de son pouvoir d’achat au fil du temps, reflétant pleinement pour les consommateurs les bénéfices des progrès de la production et de la technologie. Dans une telle économie, le processus de « destruction créatrice » de Schumpeter se déroule de manière aléatoire. Au lieu de cela, les consommateurs et les entreprises sont poussés à agir comme un troupeau, financés par un crédit artificiel. La création du cycle du crédit nous force tous à adopter un comportement cyclique qui n’aurait pas lieu autrement.
ihttp://data.parliament.uk/writtenevidence/committeeevidence.svc/evidencedocument/treasury-committee/effectiveness-and-impact-of-post2008-uk-monetary-policy/written/48221.html
iiEssai sur la nature du commerce en général de Cantillon (Essay on the Nature of Trade in General)
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