On suppose dans certains milieux que les cryptomonnaies remplaceront l’or en tant que monnaie, ou du moins le concurrenceront. C’est une erreur née d’une incompréhension de la catallactique, ou théorie de l’échange. Elle ignore aussi le fait que, au-delà de quelques pays européens et de l’Amérique du Nord, l’or demeure résolument la monnaie dans l’esprit des gens ordinaires. J’ai écrit sur ce sujet un article expliquant pourquoi les cryptomonnaies ne sont pas une nouvelle forme de monnaie, que vous pouvez consulter ici.
Le lecteur de cet article souhaitera peut-être lire d’abord mon article initial, afin de comprendre le véritable statut des cryptomonnaies. J’y concluais que les cryptomonnaies sont la forme la plus pure de bulle financière de l’histoire de la spéculation, et qu’elles présenteront un grand intérêt théorique pour les générations futures, tout comme les phénomènes des bulles du Mississippi, des mers du Sud et des tulipes en présentent pour nous aujourd’hui. J’y écrivais également que
« Il convient de noter que l’ensemble des cryptomonnaies représente 120 milliards de dollars, dont 55 milliards pour le bitcoin. Ce montant ne représente qu’une très faible fraction des liquidités et des dépôts à l’échelle mondiale. Par conséquent, le point où l’argent frais destiné à alimenter cet engouement s’épuise ne semble pas avoir été atteint, et il pourrait rester beaucoup de chemin à parcourir. »
C’était en août, lorsque le bitcoin valait environ 3 000 dollars, contre un cours actuel plus de deux fois supérieur. À court terme, toutes sortes de promoteurs douteux envoient des invitations non sollicitées à acheter, promettant des hausses de prix de plusieurs milliers de pour cent. Il est probable que ces promoteurs détiennent eux-mêmes des cryptomonnaies et vantent leur propre intérêt. Si les personnes naïves ne mordaient pas à l’hameçon en nombre suffisant, une correction brutale pourrait facilement s’ensuivre.
Nous devons regarder au-delà. Le présent article examinera de plus près la dynamique qui anime le bitcoin et les autres cryptomonnaies, et conclut que, plutôt que de déstabiliser l’or, si l’engouement se poursuit, il est bien plus susceptible de déstabiliser les monnaies fiduciaires.
Mais nous devons d’abord comprendre comment les bulles se forment et évoluent. Une mise en garde : ce qui suit est une description théorique de la manière dont les bulles évoluent puis finissent par imploser, y compris les points pouvant concerner les cryptomonnaies. D’autres facteurs influeront presque certainement sur l’évolution des prix, notamment la dynamique sous-jacente du cycle mondial du crédit orchestré par le système bancaire. À lui seul, le resserrement du crédit à venir, indépendamment de l’engouement pour les cryptomonnaies, menace d’être le plus perturbateur de notre vivant et pourrait aisément l’emporter sur le cycle de la bulle des cryptomonnaies. Cet article ne cherche pas à recenser tous les risques de cette nouvelle catégorie d’actifs.
Dynamique d’une bulle financière – la phase initiale
Les bulles, à l'image des marchés, traversent généralement trois phases distinctes. La première est le mouvement initial, porté par des acteurs bien informés, ou par des proches des promoteurs à l'origine d'un montage. Les investisseurs avisés et expérimentés comprennent très tôt que les prix d'une nouvelle entreprise, d'un instrument financier, voire d'un objet physique, sont gonflés, à leurs yeux de manière irrationnelle, et ils s'abstiennent donc d'y participer. Le grand public n'en a généralement pas conscience à ce stade, et nombre de ceux qui auraient pu tenter leur chance dès le début auront été victimes de corrections brutales, de défaillances de contreparties ou de fraudes pures et simples. Par conséquent, les prix sont essentiellement portés par des initiés, les tout premiers adeptes, les créateurs de cette nouvelle occasion de gagner de l'argent.
Dans le cas des cryptomonnaies, il s'agit des passionnés d'informatique et des entrepreneurs férus de technologie, qui comprennent bien les mécanismes à l'origine des valorisations. Telle a été l'histoire des cryptomonnaies jusqu'à présent. Le bitcoin, chef de file d'un groupe d'environ 1 000 cryptomonnaies différentes, est passé de rien à plus de 7 000 $ au moment de la rédaction, en moins d'une décennie.
Il s'agit déjà d'une bulle dont l'inflation approche des records. Chaque bulle a ses propres caractéristiques, mais celle-ci est particulière. L'invention de la blockchain, le processus d'auto-audit au cœur du bitcoin, garantit la confirmation des paiements et rend les droits de propriété incontestables. La blockchain pourrait, à elle seule, devenir l'un des plus grands héritages financiers et technologiques de notre époque. Le mélange d'éléments financiers et technologiques constitue la toile de fond des cryptomonnaies, une combinaison puissante, comparée aux bulles du passé, qui n'avaient qu'une seule dimension.
La limitation de l'offre nouvelle de chaque cryptomonnaie est conçue pour faire en sorte que la popularité croissante fasse monter les prix. Cela contraste avec les monnaies fiduciaires dont l'offre, du fait de l'expansion du crédit sur une base monétaire élastique, peut augmenter de façon quasi illimitée. La différence entre ces deux caractéristiques devrait prendre une importance croissante pour les prix futurs des cryptomonnaies, mesurés en monnaies fiduciaires.
La limitation de la demande nouvelle a été sensible jusqu'ici, car il a fallu surmonter certains handicaps. Outre le rejet massif du phénomène par l'establishment de l'investissement, le marché n'a pas été réglementé et a donc été perçu comme dangereux pour investir. Des gouvernements ont fermé des plateformes d'échange de bitcoins, sous le prétexte que les cryptomonnaies servent à échapper à l'impôt et à blanchir le produit d'activités criminelles. Si le volet technologique du phénomène a été avancé et généralement compétent, les aspects financiers ont oscillé entre l'amateurisme et la fraude. Ce fut une version moderne du Far West, en partie animée par un libertarianisme hostile à l'État.
Les gouvernements n'ont pas encore arrêté leur réponse, mais, hormis l'intérêt qu'ils expriment pour la technologie blockchain, ils sont pour la plupart désemparés et ont été pris de court. Les cryptomonnaies peuvent saper les contrôles de capitaux, importants pour la Chine et de nombreux autres pays qui s'efforcent de protéger la valeur de leur propre monnaie fiduciaire, et elles suscitent par conséquent un certain malaise dans ces milieux.
Toutefois, nous sortons désormais des premiers stades de développement, lorsque les cryptomonnaies étaient surtout le domaine des technophiles et des libertariens idéalistes. La transition ne sera peut-être pas sans heurts. Presque tous les acteurs influents sont eux-mêmes pleinement investis, de sorte qu'un repli marqué pourrait leur poser des problèmes. Un tel rappel à la réalité, après des gains initiaux aussi considérables, ne doit pas être écarté à la légère.
Avec ou sans une telle correction des prix, les plateformes d'échange et les autres prestataires de services commencent à comprendre qu'il est irréaliste de traiter avec des inconnus sans poser de questions, alors que les gouvernements exigent de pouvoir suivre toutes les transactions. Les entreprises qui parviendront à la phase 2 s'attacheront à améliorer leur réputation et seront probablement favorables à la réglementation. Cela nous amène à la deuxième phase.
Phase 2 – l'acceptation par le courant dominant de l'investissement
L'intérêt suscité par la phase initiale de la bulle a désormais retenu l'attention des investisseurs professionnels, en particulier des fonds spéculatifs les plus audacieux et de certains autres intervenants quasi institutionnels. Ils constatent que les placements conventionnels semblent pleinement valorisés, et envisagent donc activement des solutions de remplacement. Après tout, si les taux d'intérêt doivent désormais remonter, les obligations, et donc les actions, risquent de perdre de la valeur. Il existe des options, comme jouer le cycle des matières premières, et peut-être l'or, pour ceux qui le comprennent. Cependant, la grande majorité des investissements se trouve dans des actifs réglementés qui n'offrent probablement plus que peu ou pas de potentiel de hausse.
Ces spéculateurs professionnels suivront de près la politique des gouvernements à l’égard des cryptomonnaies. Les cryptomonnaies ne sont pas réglementées, ce qui constitue un obstacle sérieux pour les investisseurs institutionnels. L’annonce récente du CME, selon laquelle il lancera un contrat à terme sur le bitcoin d’ici la fin de l’année, marque donc une étape décisive. Les contrats à terme sont des instruments d’investissement réglementés ; ils permettront à la catégorie des gestionnaires de fonds (« managed money ») du Comex de spéculer sur le cours du bitcoin. Le contrat envisagé sera réglé en numéraire, sur la base d’un taux de référence du bitcoin, ce qui signifie qu’aucune livraison ne pourra être exigée. Il paraît ironique que le premier instrument d’investissement réglementé sur le bitcoin repose sur le même mécanisme que celui qui rattache un pari à une course de chevaux, mais au moins le contrat à terme est-il dissocié des contreparties non réglementées.
À supposer que le CME donne suite à ce contrat, d’autres places boursières réglementées dans le monde suivront probablement, et une demande de contrats à terme portant sur d’autres cryptomonnaies crédibles verra le jour. Avant très longtemps, des clients fortunés interrogeront leurs gérants sur leur politique d’investissement à l’égard des cryptomonnaies, et il ne sera plus possible de les écarter comme sans intérêt. C’est pourquoi le contrat du CME constitue un développement si important. S’il détournera une partie de la demande de la deuxième phase, qui aurait porté sur l’achat de véritables bitcoins, en créant un marché de paris parallèle, il légitime l’investissement dans le produit sous-jacent.
Les banques centrales et leurs gouvernements devront alors relever un défi considérable. Il s’agit d’un phénomène nouveau : ils savent que ce n’est pas de la monnaie, mais craignent que cela ne le devienne. Soyons francs, les économistes gouvernementaux ne disposent pas des connaissances théoriques nécessaires pour traiter la question de manière convaincante. Certains, comme la Chine, pourraient continuer à sévir là où ils le peuvent, en raison de la menace pesant sur leur contrôle des capitaux. D’autres gouvernements adopteront probablement la position inverse, au motif que, si les prestataires de services liés aux cryptomonnaies sont réglementés, ou du moins se conforment à la réglementation financière, les profits considérables réalisés constituent une source supplémentaire bienvenue de recettes fiscales.
La fiscalité est la carotte et pourrait devenir un élément clé de l’acceptation future des cryptomonnaies. Et si les gouvernements laissent les cryptomonnaies entrer dans le courant dominant, il faudra un gérant de fonds très audacieux pour refuser encore de s’y intéresser. Ce sera de nouveau l’opposition entre investissement de momentum et investissement de valeur, et un nouveau paradigme, comme lors de la bulle technologique de la fin des années 1990.
La séparation entre la fin de la phase 2 et le début de la phase 3 ne sera probablement pas nette. Lorsque les investisseurs institutionnels s’impliquent dans une bulle, le public ne peut manquer de le faire à son tour. Nos distinctions théoriques ne sont que cela : en pratique, il y aura probablement un chevauchement entre la deuxième et la troisième phase. À mesure qu’elle progresse, la deuxième phase pourrait voir une masse énorme de capitaux chercher à entrer sur ce marché, et c’est là que commence la troisième et dernière phase, celle de la véritable folie des foules.
Phase 3 – portée par la cupidité du public
Nul ne sait jusqu’où le bitcoin et les autres cryptomonnaies monteront durant la phase 2. Une chose est certaine : à la fin de celle-ci, il faudra être un véritable ermite financier pour ignorer que le moyen le plus sûr de gagner de l’argent, plus que dans toute autre activité, est d’acheter des cryptomonnaies. Sans doute, d’ici là, le bitcoin n’aura-t-il plus un prix de plusieurs dizaines ou centaines de milliers, car il aura été fractionné, à raison de mille, voire dix mille pour un. Tout ce que voudra savoir un public avide de profits, c’est que le prix est bas, abordable et ne peut que monter. Il en va de même pour toutes les bulles de l’histoire, mais celle-ci est potentiellement bien plus vaste. Pour goûter à l’excitation des bulles du Mississippi et des mers du Sud, il fallait se trouver à portée de communication de Paris et de Londres respectivement. Si l’on vivait hors de ces capitales, on risquait probablement les brigands de grand chemin, on prenait la diligence avec son or et l’on cherchait un logement proche des courtiers. L’hystérie des bulles n’a probablement touché que quelques dizaines de milliers de personnes. C’étaient les riches, à une époque où il n’existait pratiquement pas de classe moyenne indépendante.
À l’époque de ces bulles, la monnaie était pour l’essentiel saine. En d’autres termes, les achats spéculatifs devaient être payés avec de l’argent réel, détourné d’autres usages. Il en résultait une inflation des prix à Paris et à Londres, reflétant la quantité de monnaie affluant vers ces centres. Dans le même temps, les prix des provinces voisines devaient être déprimés par le manque de monnaie en circulation. Ceux qui encaissaient leurs profits le faisaient en monnaie réelle, en or et en argent.
Richard Cantillon, banquier de John Law à Paris, prêta de l’argent réel (son or et celui de ses déposants) à la noblesse parisienne pour qu’elle souscrive au système de papier de John Law. Il prit en garantie des actions du Mississippi, qu’il revendit secrètement contre de l’or. Cantillon se retira en Italie pour attendre la suite des événements, et la bulle du Mississippi de Law s’effondra en effet.
Le dégonflement d’une bulle reflète généralement un ajustement des valeurs et des anticipations plus que des ventes effectives. Suffisamment de monnaie avait été aspirée hors de Paris, en grande partie grâce à quelques spéculateurs avisés comme Cantillon, pour provoquer l’implosion de la bulle. La richesse disparut tout simplement, appauvrissant tout le monde, y compris ceux qui n’avaient pas acheté d’actions.
On ne peut pas dire qu’il n’y avait aucun crédit derrière la bulle, mais avant l’époque des réserves fractionnaires, l’émission de crédit non adossé était très risquée pour une banque, en plus d’être frauduleuse. Aujourd’hui, les cryptomonnaies ne sont plus ainsi entravées. Leur achat est entièrement financé par l’expansion du crédit bancaire et par de la monnaie fiduciaire non adossée, toutes deux créées à partir de rien. Avec le temps, les pratiques bancaires modernes pourraient permettre d’accepter les cryptomonnaies en garantie, et les banquiers sauront seulement que les prix montent et qu’il s’agit d’une activité de prêt rentable.
Non seulement la monnaie fiduciaire sera disponible, mais il n’est plus nécessaire de se trouver à une journée de voyage en diligence de l’action. Toute personne disposant d’un compte bancaire et d’un téléphone mobile pourra participer : non plus seulement l’aristocratie parisienne ou londonienne, mais des milliards de personnes dans le monde. L’offre, sous la forme de nouvelles monnaies et de supports d’investissement encore à inventer, ne suivra probablement pas la hausse de la demande du public, du moins pendant un certain temps. Les méthodes d’acheminement de l’argent du public vers les cryptomonnaies seront dûment réglementées, ce qui leur conférera une respectabilité publique.
Au moment précis où le public ne saura plus qu’une seule chose, à savoir que les cryptomonnaies sont un miracle financier et un moyen infaillible de gagner de l’argent, elles seront prêtes à s’effondrer, si l’histoire des bulles est un guide fiable. La dernière question que nous devons aborder est de savoir comment cela pourrait se produire.
Le dénouement
L’effondrement d’une bulle survient lorsque la hausse de l’offre rattrape la demande, ou, à l’inverse, lorsque la demande ne parvient pas à suivre l’offre. Avant que l’État n’autorise les réserves fractionnaires, la limite de la demande était la disponibilité de la monnaie, ce qui, comme indiqué plus haut, signifiait que de l’argent devait être détourné d’autres activités pour alimenter la bulle. De nos jours, l’expansion du crédit bancaire permet, en théorie du moins, de prolonger les bulles tant en durée qu’en ampleur.
En pratique, l’offre dans une bulle est toujours contenue, ne serait-ce que par le souhait de chaque promoteur de voir monter le prix de son projet. Mais la bulle de la Mer du Sud a montré qu’une promotion réussie entraîne une multitude d’imitations, et c’est déjà ce que l’on constate avec les cryptomonnaies. Très peu d’entre elles ont gagné du terrain sur le marché jusqu’à présent, mais les cryptomonnaies futures pourraient être plus crédibles, ce qui accroîtrait les supports disponibles. Ainsi, bien que les bitcoins de ce monde soient individuellement soumis à des contraintes d’offre, le marché dans son ensemble ne l’est pas.
Des dérivés et des développements associés sont susceptibles d’émerger du marché, et ils seront sans aucun doute plus sophistiqués et plus acceptables. Des fonds offrant au public la possibilité de souscrire et investissant dans des contrats à terme sur cryptomonnaies pourraient obtenir une approbation officielle en étant réglementés par le biais d’une cotation en bourse. Leur cotation organisera une demande supplémentaire, mais il viendra forcément un moment où cette demande supplémentaire sera entièrement absorbée. En théorie, du moins, ce moment est encore assez lointain.
Étant donné la capacité des banques à créer le crédit nécessaire pour gonfler la bulle, il est difficile d’imaginer que cette folie prenne fin si l’on n’examine que les cryptomonnaies elles-mêmes. Nous devons donc étudier les perspectives des monnaies fiduciaires que l’on vend pour acheter des cryptomonnaies, ainsi que l’effet de l’expansion de la bulle des cryptomonnaies sur ces monnaies. C’est en effet sous cet angle que la fin est susceptible de survenir.
Mesurée en monnaies fiduciaires, toute bulle correspond à une inflation des prix. L’exclusion des actifs concernés des statistiques officielles d’inflation signifie que l’effet sur les prix à la consommation sera un phénomène de second ordre.
À titre d’illustration, et toutes choses égales par ailleurs, supposons qu’au sommet de la bulle, cinq pour cent de la population mondiale opère sur les cryptomonnaies. C’est tout à fait possible compte tenu de l’omniprésence des téléphones mobiles et des autres appareils électroniques. La richesse fictive créée par quelque 350 millions de personnes profitant de la bulle, ainsi que par une petite fraction de l’énorme quantité d’argent gérée par des professionnels, se chiffrera alors en milliers de milliards, peut-être en dizaines de milliers de milliards. Cette richesse se diffusera dans les dépenses de biens et de services, faisant monter les prix à la consommation partout. L’effet sera probablement plus marqué dans les économies avancées, où très peu de personnes n’ont pas accès aux services bancaires, et où leurs spéculations réussies se traduiront vraisemblablement plus directement en dépenses.
C’est là que le discours communément admis, selon lequel les cryptomonnaies seraient le remplacement ultime des monnaies d’État, devient une dangereuse illusion. Il ne faudra pas longtemps aux banques centrales pour comprendre que les gains généralisés du public sur les cryptomonnaies sapent le pouvoir d’achat des monnaies gouvernementales non adossées. Elles n’auront alors d’autre choix que de relever suffisamment les taux d’intérêt pour étouffer la demande de cryptomonnaies. Et lorsque la demande sera réduite, un effondrement rapide sera presque certain.
En l’absence d’autres facteurs, on ne peut guère douter que c’est ainsi que la bulle devrait se dérouler. Elle a les caractéristiques de la bulle la plus pure de l’histoire de la monnaie, suivant les trois mouvements impulsifs traditionnellement associés aux marchés haussiers. Il n’existe aucune différence de nature entre un marché haussier et une bulle, seulement une différence de degré, de même qu’il n’y a pas de point précis où l’inflation devient hyperinflation, ni où le socialisme devient communisme.
Le cycle de crédit sous-jacent et ses effets
L’évolution de ce phénomène sera probablement influencée ou freinée par d’autres facteurs, notamment le cycle du crédit actuel. La révolution industrielle qui gagne l’ensemble de l’Asie, orchestrée par la Chine et la Russie, aura presque certainement un impact profond sur les prix mondiaux des biens et des services au cours des deux prochaines années. Non seulement il faut s’attendre à une hausse des prix des matières premières, mais les capitaux quitteront les placements conventionnels pour alimenter des projets d’investissement, ce qui accroîtra la demande de main-d’œuvre qualifiée et fera monter ses salaires.
La hausse des prix et les pénuries de production contraindront de toute façon les taux d’intérêt nominaux à augmenter, que les banques centrales le souhaitent ou non. Toute expansion du crédit bancaire destinée à financer la spéculation sur les cryptomonnaies viendra s’ajouter à ces facteurs de fin de cycle. Il semble donc probable que les taux d’intérêt montent suffisamment pour déclencher une crise du crédit avant que la bulle des cryptomonnaies ait eu le temps d’aller jusqu’au bout de son cours théorique.
À supposer que les banques commerciales soient sauvées à la suite du prochain resserrement du crédit, il est possible que la bulle des cryptomonnaies, interrompue, reprenne son cours, peut-être après une sérieuse secousse. Les dépôts bancaires seront toujours intacts, les déposants, pris dans leur ensemble, détenant déjà bien plus de monnaie fiduciaire qu’il ne leur en faut. Les banques centrales ramèneront presque certainement les taux d’intérêt à zéro, voire en territoire négatif, ce qui fera des cryptomonnaies une alternative plus attrayante aux dépôts bancaires.
Tout cela mène à une seule conclusion : si elle se poursuit, la bulle des cryptomonnaies contribuera largement à éroder le pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires, éventuellement de façon spectaculaire. Si l’engagement du public dans la phase finale de la bulle intervient avant la prochaine crise du crédit, il pourrait avancer et amplifier la crise elle-même. Si la bulle suit encore son cours après la crise du crédit, elle pourrait éroder le pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires dans son sillage, d’une manière que nous n’avons pas observée après la crise Lehman.
Le prix de l’or en souffrira-t-il ? Il est évident que certains membres du public, en particulier en Europe et en Amérique du Nord, le penseront et vendront ou retarderont leurs achats d’or pour investir dans les cryptomonnaies. Mais l’or est une véritable monnaie, et il a déjà traversé des épisodes de ce genre. La victime finale de cette bulle sera la monnaie émise par les États, sans couverture. L’or restera une monnaie saine bien après que la bulle des cryptomonnaies aura été consignée dans les livres d’histoire comme la preuve la plus probante et la plus pure de la folie et des illusions des foules.
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