Les croyances irrationnelles gouvernent les marchés

Pour comprendre les conséquences du cycle du crédit, nous devons écarter les simples opinions et examiner les faits de manière rationnelle. Cet article évalue le sort du dollar lors de la prochaine crise du crédit, un sujet de plus en plus d’actualité. Il conclut que la phase tardive du cycle du crédit présente d’importantes similitudes avec l’année 1927, lorsque la Fed a assoupli sa politique monétaire à la suite d’indices d’une récession modérée.

Les marchés financiers contemporains sont par nature émotionnels, principalement parce qu’ils sont inondés de monnaies émises par les gouvernements. Les investisseurs et les spéculateurs ne feraient jamais preuve d’autant de légèreté avec une monnaie saine qu’ils n’en montrent avec une monnaie fiduciaire à l’élasticité infinie. Ils sont au contraire prêts à jouer avec elle, en partie parce qu’ils savent que rester immobile garantit une perte de pouvoir d’achat, et en partie parce que la hausse des prix des actifs, qui reflète en réalité la baisse de la monnaie, rend attrayante la vente de monnaie contre des actifs. En outre, le crédit destiné à la spéculation est librement accessible par le biais des contrats à terme et des options.

Les marchés financiers sont aussi irrationnels parce que l’économie moderne, censée tout expliquer, est devenue un système de croyances. Si toutes les banques centrales adhèrent à des croyances économiques, vous ferez probablement de même en tant qu’investisseur, faute de quoi vous serez en décalage dans un monde qui suit les tendances. Cela fonctionne jusqu’au moment où cela ne fonctionne plus. Les banquiers centraux mènent des politiques qui sont un mélange de néo-keynésianisme et de monétarisme, l’équilibre entre les deux dictant la mode du moment, avec pour postulat dominant que les marchés non réglementés sont à l’origine de tous nos problèmes économiques et systémiques. Mais un élément de la politique monétaire ne change pas : la conviction que tout peut être guéri par l’inflation monétaire.

Cette condamnation de la politique monétaire est-elle excessive ? Pas plus tard que la semaine dernière, Mark Carney, gouverneur de la Banque d’Angleterre, a été autorisé par le Trésor britannique à émettre 1,2 milliard de livres sterling de capital supplémentaire, ce qui, selon la presse, permettra à la Banque d’Angleterre de créer de nouveaux prêts pour un total supérieur à 750 milliards de livres.^[i] Belle affaire, si l’on peut en profiter : créer des livres sterling en quelques frappes sur un clavier, puis s’endetter sur cette base en en émettant 625 fois plus, uniquement soutenu par le mythe selon lequel le capital de la banque centrale est réel. Dans quel but ? Écarter tout risque provenant du secteur privé, bien sûr.

On ne peut justifier de telles politiques monétaires qu’en supposant qu’elles sont la bonne chose à faire. Mais cela nous apprend quelque chose d’important : la déflation, quelle que soit la manière de la définir, n’est pas le problème.

La déflation est mal définie

Les commentateurs et les analystes semblent s’accorder en général pour considérer que la déflation est le plus grand risque auquel nous sommes aujourd’hui confrontés, et chaque fois qu’une statistique n’atteint pas les attentes du marché, l’ombre errante de la déflation traverse la scène financière. Nous prenons tous conscience, avec inquiétude, de l’accumulation de la dette et du risque que les consommateurs et les entreprises se trouvent au bord d’une nouvelle crise du crédit.

En 1933, l’économiste Irving Fisher a décrit comment, lorsque les prêts commencent à devenir défaillants, les banques liquident les garanties, ce qui fait baisser les prix des actifs et conduit à des faillites généralisées. Selon Fisher, un cycle de liquidation de la dette et de baisse des prix des actifs s’alimente lui-même dans un effondrement vicieux, qui étouffe la demande et entraîne une baisse des prix des matières premières ainsi que des invendus. Presque tout le monde redoute ce risque, en oubliant qu’il ne peut se produire qu’avec une monnaie saine, car une monnaie saine conserve son pouvoir d’achat. Dans les années 1930, le dollar était convertible en or, jusqu’à ce que Roosevelt interdise la détention d’or aux citoyens américains et dévalue le dollar. Aujourd’hui, le paysage monétaire est tout autre : l’or a été banni du système de monnaie fiduciaire, et les monnaies actuelles émises par les gouvernements, sans aucune contrepartie, sont aussi peu saines qu’il est possible de l’être.

Par conséquent, la déflation est une manière inappropriée de décrire une situation économique quelle qu’elle soit, dès lors que les banques centrales sont prêtes à injecter des quantités illimitées de monnaie fiduciaire dans leurs économies au premier signe de difficulté. À tort, la déflation est devenue l’appellation fourre-tout de presque toutes les formes d’échec économique. Nous devrions plutôt comprendre que l’échec économique, hors guerres et épidémies, est toujours associé à l’inflation monétaire et à l’érosion du pouvoir d’achat d’une monnaie.

Considérons les effets économiques d’une politique monétaire inflationniste, comme celle de la banque centrale argentine. Le gouvernement dirige une économie où l’inflation des prix est officiellement de 26 %, mais où l’on estime que les prix augmentent en réalité trois fois plus vite, sur la base des estimations de la parité de pouvoir d’achat.^[ii]

Selon un récent rapport de l’OCDE, l’économie argentine connaît une croissance de 2 % en 2018.^[iii] Mais, en réalité, l’économie argentine subit une forte contraction si l’on tient compte de la perte effective de pouvoir d’achat de la monnaie dans laquelle le PIB est mesuré. Ainsi, l’OCDE nous livre un commentaire néo-keynésien faisant état d’une croissance économique marginale, alors que la réalité peut aussi être qualifiée, dans le langage économique approximatif d’aujourd’hui, de profondément déflationniste, puisque la croissance réelle du PIB corrigée de l’inflation est fortement négative.

Il ne s’agit pas de déflation. L’Argentine souffre d’une forte inflation des prix, conséquence de la politique monétaire. La situation inflationniste aux États-Unis et ailleurs n’est pas différente, simplement moins intense. Comme les Argentins, les États-Unis sous-déclarent l’inflation dans leurs statistiques officielles, à seulement 2,8 % dans ce cas, et même ce chiffre est ignoré par la Fed. Un taux de hausse des prix plus réaliste, selon Shadowstats.com, dépasse actuellement 10 %.^[iv] Le taux réel des fonds fédéraux, corrigé d’une approximation de l’inflation effective des prix, s’établit ainsi à moins huit pour cent, ce qui, selon toute définition raisonnable, n’est pas déflationniste.

Malgré la réalité monétaire, la communauté financière, qui ne regarde que le poids de la dette, continue de penser que la déflation, et non l’inflation, constitue le plus grand risque. Cette conclusion ne peut résulter que de définitions économiques imprécises, qui permettent à l’establishment monétaire de s’abuser lui-même, et nous avec lui, en nous faisant accepter que ses politiques monétaires inflationnistes sont justifiées.

Flux transfrontaliers

Les déflationnistes semblent croire, conformément à la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher, que la dette sera liquidée en cas de crise du crédit, ce qui créera une demande de monnaie. Cette approche simpliste ignore le fait que, durant une inflation, qui entraîne nécessairement des taux d’intérêt nominaux bien plus élevés, la liquidation de la dette est également un facteur omniprésent. La description par Fisher de la faillite des entreprises et des banques lors d’un ralentissement économique est sélective et a servi à justifier une intervention monétaire visant à éviter que les emprunteurs et les banques ne paient pour leurs erreurs. Elle fait passer le secteur privé de la survie du plus apte à la survie du plus influent, en spoliant les épargnants au profit des prodigues.

Rien, sur le plan économique, ne justifie cette vision unilatérale de la déflation par la dette, mais nous devons nous en accommoder. Nous pouvons être certains qu’en cas de crise générale du crédit, la Fed émettra suffisamment de monnaie pour stabiliser l’économie nationale. Telle est la politique officielle, et c’est la raison pour laquelle la Fed a été créée et existe. Les difficultés liées aux obligations étrangères libellées en dollars constituent une considération distincte et secondaire. Nous pouvons toutefois supposer que les grandes banques centrales prolongeront entre elles des accords de swap inflationnistes afin de soutenir leurs systèmes financiers respectifs, partout où l’exposition aux devises étrangères représente un facteur de risque. Mais il subsisterait alors des déséquilibres susceptibles de perturber les taux de change.

On suppose généralement que la liquidation des positions transfrontalières engendrera une demande nette de dollars, ce qui le fera monter face aux autres devises. Selon cette logique, la supériorité du dollar en tant que monnaie de réserve garantira que les ventes de devises étrangères résultant d’une crise du crédit se traduiront par des achats de dollars.

Après tout, nous disent ces partisans du dollar, le dilemme de Triffin le corrobore. Selon le professeur Triffin, les dollars nécessaires à la liquidité du commerce international sont fournis par les déficits commerciaux américains. Et si les États-Unis entrent en récession, la contraction économique restreindra l’offre de dollars et fera monter le taux de change. Il nous faut démonter cet argument fragile pour en contester la validité.

Le professeur Triffin a prévu la fin du système de Bretton Woods dans son ouvrage Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertibility, publié en 1960. Il y soutenait que le flot de dollars sortis du pays après la Seconde Guerre mondiale (plan Marshall, Corée, etc.) conduirait à l’éviction du dollar de l’étalon-or. C’est ce qui s’est effectivement produit à la suite d’une série d’événements, à commencer par les difficultés du marché de l’or de Londres à la fin des années 1960, aggravées par de nouvelles dépenses à l’étranger liées à la guerre du Vietnam, et qui ont culminé avec la suspension des accords de Bretton Woods par le président Nixon en 1971.

Triffin soutenait dans son livre que le dollar ne pouvait rester sur l’étalon-or qu’en dégageant des excédents commerciaux pour inverser la tendance et absorber les dollars excédentaires, qui seraient sinon échangés contre de l’or. Pour un interventionniste, cela était irréalisable et mettait en évidence le dilemme : une monnaie de réserve internationale exigeait de l’émetteur qu’il enregistre des déficits pour fournir la liquidité nécessaire à son rôle de monnaie de réserve. Or, une telle politique portait en elle les germes de sa propre destruction.

Le lien entre déficits commerciaux et liquidité de la monnaie de réserve a conduit Triffin à préconiser, comme alternative au dollar en tant que monnaie de réserve, un or papier, dont l’offre pourrait être augmentée ou réduite pour compenser les tendances déflationnistes ou inflationnistes. C’était pour l’essentiel la position de Keynes lorsqu’il recommandait la création du bancor plutôt que l’utilisation du dollar comme monnaie de réserve dans le système de Bretton Woods.

La pertinence actuelle de ce constat tient au fait, comme l’a souligné Triffin, que des politiques économiques et monétaires nationales destructrices, menées pour soutenir la liquidité internationale, finiraient par saper la monnaie de réserve elle-même. Cela est commodément oublié par ceux qui affirment que le dilemme de Triffin garantit la pérennité de la demande de dollars et que les États-Unis peuvent toujours creuser leur déficit commercial sans fragiliser le dollar.

Le dollar est en situation de suroffre

Afin d’évaluer l’effet d’une crise du crédit sur le dollar, nous devons donc déterminer dans quelle mesure le dollar semble surexposé du point de vue de sa circulation internationale. Les chiffres les plus récents des données TIC du Trésor américain correspondent à la position de juin de l’an dernier pour la détention de titres américains par des étrangers, et à la fin de l’année 2016 pour la détention de titres étrangers par des Américains. Si l’on met de côté ces décalages de calendrier, depuis 2006, les investissements libellés en dollars détenus par des étrangers dépassent de 8 520 milliards de dollars les investissements étrangers non libellés en dollars détenus par des Américains, soit une hausse de 275 % depuis 2008. Le graphique suivant l’illustre.



Nous ne pouvons pas affirmer avec certitude que ce niveau correspond à peu près au point de bascule de Triffin, où la quantité de dollars détenue à l’étranger finira par miner la monnaie. Mais, selon la Banque mondiale, le PIB mondial n’a progressé que d’environ 20 % depuis 2008, ce qui laisse penser qu’il y a bel et bien beaucoup trop de dollars aux mains d’étrangers par rapport à l’activité économique, en comparaison d’il y a dix ans.

Dans ce cas, le dollar pourrait baisser sur le marché des changes lors d’une crise du crédit, lorsque les pressions de liquidation des investissements s’accentuent et que des couvertures de change sont mises en place. Fait important, cela pourrait aussi être le résultat souhaité par la Fed, fermement attachée à l’idée que la baisse des prix à la consommation doit être évitée à tout prix, et une monnaie plus faible pourrait être utilisée, avec des taux d’intérêt nuls, voire négatifs, pour soutenir les prix intérieurs. Dans ces circonstances, l’or, et peut-être même les cryptomonnaies, seront perçus par les investisseurs comme des valeurs refuges face à des politiques monétaires inflationnistes, dont l’objectif premier sera de contenir la liquidation de la dette et de protéger les banques commerciales.

Toutefois, ce n’est pas là le tableau complet en ce qui concerne les taux de change.

Il est dans la nature des monnaies fiduciaires que leur valeur individuelle soit intrinsèquement incertaine, chacune reflétant des valeurs purement subjectives sur le marché des changes. Il ne fait guère de doute que l’équilibre actuel entre, par exemple, le peso argentin et le dollar américain serait perturbé lors d’une crise mondiale du crédit, au détriment du peso. Nous ne pouvons pas être aussi certains des taux de change entre, par exemple, l’euro et le dollar. Nous ne pouvons pas non plus l’être quant à l’évolution possible de la politique officielle chinoise à l’égard des investissements en dollars, ni quant à la position d’autres fonds souverains. Tout ce que nous pouvons dire, c’est que le monde extérieur aux États-Unis est surexposé au dollar, tout comme il l’était à la fin des années 1960, lorsque le remède consistait à les vendre contre de l’or.

Les marchés boursiers ne sont liés qu’indirectement à l’économie

Une autre croyance grossière veut que ce qui se passe sur les marchés financiers anticipe les perspectives économiques, alors qu’en réalité ces dernières ne sont que l’un des nombreux facteurs qui entrent dans la valeur des actifs. Dans un environnement de monnaie saine à l’état pur, il n’existe pas de risque systémique, seulement des risques d’investissement individuels. Il n’y a pas de déficits commerciaux, car il n’y a pas d’expansion de monnaie non adossée pour les financer. Les variations du pouvoir d’achat de la monnaie, lorsqu’il s’agit de l’or, existent bel et bien, et tendent à augmenter avec le temps. Toutefois, les variations de prix se corrigent généralement d’elles-mêmes, régulées par l’arbitrage sur l’or entre différentes communautés économiques. La monnaie non saine, c’est-à-dire les monnaies fiduciaires non adossées, s’accompagne de risques systémiques, de manipulation des prix, de contre-vérités statistiques et de toutes les autres formes de malhonnêteté monétaire imaginables. L’idée qu’il existe un lien pur entre la valeur des actifs aujourd’hui et les perspectives économiques est donc absurde.

Dans cette réserve, nous allons tenter de déterminer où nous en sommes dans le cycle du crédit actuel. Notre grille de lecture est que la dernière phase précédant la crise conduit toujours à une hausse inattendue de l’inflation des prix, avant que l’économie non financière ne commence enfin à surchauffer. Lorsque cela se produit, les taux d’intérêt montent encore davantage et déclenchent la crise du crédit.

Un maillon essentiel est le transfert des flux monétaires du secteur financier vers les activités non financières. Les banques réduisent leur exposition obligataire au profit de prêts destinés à la production et au fonds de roulement. L’argent qui quitte le secteur financier fragilise la valeur des actifs financiers et renforce celle des actifs productifs. Cependant, au cours des derniers cycles du crédit, cette relation nette est devenue de plus en plus floue. La destruction de l’épargne et son remplacement par la dette des consommateurs ont profondément modifié les caractéristiques des dernières phases du cycle du crédit, tout en laissant en héritage une accumulation de dette improductive dans le secteur des entreprises. Et parmi les changements affectant un cycle du crédit théorique, les interventions déformantes de l’État, décrites dans le premier paragraphe de cette sous-section, ne sont pas les moindres.

Par conséquent, déterminer où nous en sommes dans le cycle du crédit devient de plus en plus un exercice subjectif. Les marchés actions semblent avoir atteint leur sommet et pourraient entrer dans une nouvelle phase baissière. Les investisseurs craignent de plus en plus que les hausses de taux d’intérêt très modestes observées jusqu’ici ne ralentissent trop l’économie américaine, laquelle, selon Jerome Powell, président de la Fed, est en réalité en croissance grâce à l’augmentation de l’investissement industriel. Sa position, qui concorde avec notre propre théorie du cycle du crédit, a été réaffirmée pas plus tard que lors de la conférence de presse qui a suivi la dernière réunion du FOMC.

Toutefois, les investisseurs sont devenus très sensibles aux niveaux élevés d’endettement des ménages, des entreprises et des États, qui peuvent difficilement supporter le poids de taux d’intérêt plus élevés. De plus, les conséquences négatives de la politique tarifaire du président Trump deviennent manifestes. Certains industriels américains évoquent désormais une réduction de leurs investissements aux États-Unis et leur réorientation vers l’étranger, afin d’échapper aux droits de douane pénalisant les biens fabriqués aux États-Unis et de rester compétitifs sur les marchés extérieurs. Jerome Powell a lui aussi légèrement nuancé son optimisme en admettant le risque d’un ralentissement de l’investissement des entreprises en raison des droits de douane. ^[v]

Les droits de douane deviennent un sujet de préoccupation croissante pour les marchés, mais ils relèvent pour l’instant d’une incertitude politique plutôt qu’économique. Les seules statistiques concrètes sont celles de la masse monétaire, et elles laissent penser qu’un ralentissement est effectivement en cours. Des commentateurs soulignent que la croissance de l’agrégat M2 américain s’atténue, avec seulement 4,3 % sur l’année achevée au 11 juin. De plus, la croissance des prêts aux entreprises américaines ralentit également, après avoir récemment repris. Cependant, au fil des cycles du crédit successifs, la production de biens a reculé par rapport aux services, ce qui réduit peut-être l’importance de cet indicateur, car les services exigent généralement moins d’investissement en capital. En outre, avec jusqu’à 2 600 milliards de dollars de bénéfices accumulés à l’étranger rapatriés à la suite de la concession fiscale du président Trump, nous ignorons quelle part est investie dans la production sur le sol américain, car elle n’apparaît pas dans les statistiques des prêts bancaires.

Les cours obligataires étant également en hausse, il est difficile d’éviter la conclusion que l’économie pourrait connaître un coup d’arrêt en fin de cycle. Les paris sur deux nouvelles hausses de taux cette année ont cédé la place à un seul, voire à aucun. Il existe un précédent : en 1927, les États-Unis ont connu une récession légère et inattendue. À l’époque, la Fed avait estimé que les marchés actions n’étaient pas surévalués (ce qui était alors son principal indicateur) et s’était orientée vers l’assouplissement. En conséquence, le Dow Jones a encore progressé jusqu’à des niveaux records avant le krach de 1929.^[vi]

Aujourd’hui, les incertitudes entourant la politique tarifaire du président Trump sont susceptibles de provoquer un ralentissement de l’investissement des entreprises, comme Jerome Powell l’a récemment relevé. En outre, la récente remontée du dollar sera jugée légèrement déflationniste. Ce résultat devrait apporter un certain soulagement à la Fed, au moins temporairement, compte tenu des craintes liées au coût de taux d’intérêt plus élevés pour les emprunteurs surendettés. Tout signe d’un fléchissement de l’économie, et donc d’un possible report de nouvelles hausses de taux, devrait être bien accueilli par les autorités. Toutefois, l’inflation des prix s’accélérant déjà, la pression en faveur d’une hausse des taux ne sera que temporairement différée.

Il pourrait donc encore y avoir une dernière flambée des actions, comparable à celle de la fin des années 1920, avant que le krach ne survienne. L’indicateur clé est peut-être la remontée des cours des obligations du Trésor américain, qui, tant qu’elle se maintient, devrait atténuer les craintes de déflation par la dette.

La destruction initiale de richesse après le sommet des marchés actions pourrait alors coïncider avec la crise du crédit et l’aggraver. Mais ceux qui pensent qu’il s’agira d’un événement déflationniste n’ont pas prêté attention à l’évolution de la politique monétaire depuis l’époque de Paul Volcker, le dernier président de la Fed à avoir eu le courage de relever fortement les taux d’intérêt pour maîtriser l’inflation des prix. Ils ne comprennent pas non plus que la déflation n’existe pas réellement, et ils sont induits en erreur par les statistiques officielles et des définitions économiques imprécises.