Les bienfaits d'une déflation des prix, résultant de la combinaison d'une monnaie saine et de marchés libres de toute intervention gouvernementale, se sont révélés constituer le meilleur environnement économique ; son rejet au profit d'un financement inflationniste a conduit à des défaillances monétaires et systémiques répétées.
Cet article explique comment on en est arrivé là et rétablit la vérité sur la déflation. L'élaboration de la théorie macroéconomique a dû nier les bienfaits d'une déflation des prix, en nous expliquant, ce qui est incroyable, qu'il nous faut des prix plus élevés pour stimuler notre consommation.
La déflation et l'investissement financé par l'épargne constituent un environnement économique naturel bien préférable aux faux dieux que sont le crédit facile et la création monétaire. Il ne saurait y avoir de retour à la stabilité d'une déflation modérée des prix sans bouleversements majeurs de la pensée économique et des responsabilités des gouvernements.
Introduction
Interrogez n'importe quel macroéconomiste : il vous dira que la déflation est sa plus grande crainte. Il ou elle a peut-être lu le récit d'Irving Fisher expliquant comment, dans les années 1930, la déflation a contraint les banques à liquider des prêts en vendant des garanties sur des marchés en baisse, ce qui a fait chuter encore les prix des actifs, accélérant de nouvelles ventes, fragilisant davantage la valeur des garanties, obligeant les banques à liquider encore plus de garanties, et faisant baisser les prix toujours plus…
La déflation ne peut être tolérée, de crainte qu'elle ne se transforme en un maelström qui s'auto-alimente. Et, par précaution, il faut une inflation positive de 2 %, toute baisse en deçà étant un sujet de préoccupation. Mais est-ce réellement vrai ?
La réponse se trouve dans les intérêts particuliers d'une économie moderne. Aujourd'hui, les détracteurs de la déflation croient à l'intervention comme moyen de préserver les emplois, convaincus que la cause des défaillances est l'irrationalité des marchés libres. Avant que l'interventionnisme ne s'impose, les échecs économiques étaient associés aux cycles du crédit bancaire. À cette époque, c'est-à-dire grosso modo avant le début des années 1920, la déflation était largement comprise comme un nettoyage naturel des excès passés, ceux-ci ayant toujours été précédés d'un optimisme excessif et d'une spéculation manifeste. En Angleterre, Overend Gurney est passée du marché de l'escompte, plus sobre, à un financement à court terme transformé en échéances plus longues, prêtant au moment du boom ferroviaire avant de s'effondrer en 1866. La faillite de la City of Glasgow Bank en 1878, suivie de celle de Barings en 1890, a établi un cycle de crédit bancaire de douze ans à cette époque. On peut remarquer que douze ans se sont désormais écoulés depuis la crise Lehman, ce qui confère une certaine urgence à la situation actuelle.
Les banques n'ont jamais été véritablement tenues responsables de l'inflation du crédit et ont toujours résisté aux tentatives en ce sens. Par conséquent, s'attaquer à la véritable cause des récessions déflationnistes périodiques a toujours été écarté. Il ne restait alors comme seule solution pratique que de ramasser les morceaux après qu'un boom induit par le crédit s'est mué en catastrophe. Et, bien sûr, ce sauvetage au nom de l'intérêt général, comme on le qualifie, était ce que les banques réclamaient de plus en plus activement, notamment en Amérique.
La dernière déflation purificatrice au sens traditionnel a suivi la Première Guerre mondiale : aux États-Unis, elle fut brutale mais brève. Ce fut la dernière fois que le gouvernement américain refusa d'intervenir ; l'étalon-or, à 20,67 dollars l'once, demeura intact, et les « années folles » s'ensuivirent. Mais à la fin de cette décennie, le président Hoover adopta une approche différente, plus interventionniste.
Illustrant cette différence de point de vue, son prédécesseur, le président Coolidge, disait de Hoover : « Cet homme ne m'a donné que des conseils, tous mauvais. » Bien que Coolidge ait malheureusement ignoré ce que faisait la Fed en matière de monnaie, il fut le dernier président authentiquement partisan du libre-échange, et Hoover le premier interventionniste. Le changement de politique fut marqué par le krach de Wall Street en 1929 et par les années suivantes, durant lesquelles la récession, de correction brève et brutale, est devenue une dépression prolongée.
Une nouvelle génération d'économistes est apparue avec elle. Du point de vue d'un carriériste, il n'y avait ni argent ni influence à tirer d'une position non interventionniste lorsque son employeur, et celui de son université d'origine, est un gouvernement interventionniste. Les économistes classiques qui avaient plaidé pour une monnaie saine et la loi de Say furent mis à l'écart. Un peu comme le mouvement sur le changement climatique aujourd'hui, où des météorologues objectifs et qualifiés ont été marginalisés par un groupe hétéroclite d'opportunistes de la science, un mouvement interventionniste a pris le contrôle de l'agenda économique.
C'est ce mouvement qui a dénoncé la déflation comme l'horreur suprême, supposément provoquée par un étalon-or restrictif. La monnaie devait désormais être flexible afin de piloter l'économie et d'éviter le retour de la dépression. Le ciblage des prix, mis en œuvre pour la première fois comme politique au début des années 1920 par Benjamin Strong à la Fed, ainsi que le plein emploi, ont depuis été gravés dans le marbre comme objectifs des politiques économiques et monétaires. Il en résulte que la dette a supplanté l'épargne comme moteur du progrès économique. Aujourd'hui, la dette mondiale est estimée à un quart de quadrillion de dollars, et l'on constate que la création conjointe de monnaie et de dette s'accélère toujours davantage et toujours plus vite.
Sur le plan pratique, la dette est l'envers de la création monétaire. Alors que les gouvernements providentiels font face à des engagements croissants et à des recettes fiscales stagnantes, la déflation semble avoir été bannie à jamais.
La déflation et Humpty Dumpty
Penser que la déflation constitue un danger à une époque d'accélération de l'inflation monétaire paraît absurde. Mais Irving Fisher avait raison sur un point : le cycle du crédit bancaire, qui s'achève par une tendance à la contraction du crédit, pose toujours problème et conduit à des crises systémiques et bancaires régulières, de la manière qu'il a décrite. Aujourd'hui, toutefois, cet effet est contrecarré par une expansion agressive de la base monétaire, en prévision d'une crise du crédit bancaire. Globalement, la déflation de la masse monétaire agrégée n'est donc qu'un mythe.
Un problème supplémentaire tient au fait que les économistes modernes adhèrent à l'école des définitions de Humpty Dumpty : « Quand j'utilise un mot, il signifie exactement ce que j'ai décidé qu'il signifierait – ni plus, ni moins ». Ils appliquent le plus souvent le terme de déflation aux prix, alors que, correctement employé, il se rapporte à la quantité de monnaie. Faites une recherche sur Google : c'est la première acception qui apparaît.
L'erreur consiste ici à décrire le symptôme et non la cause. Les prix peuvent baisser pour plusieurs raisons, la déflation monétaire n'étant que l'une d'elles. Les autres causes principales, examinées ci-dessous, sont les changements de comportement d'épargne ainsi que les effets de la technologie et de la concurrence.
S'en tenir à la définition de la déflation par les prix soulève un autre problème, lié à l'impossibilité de mesurer les variations du niveau général des prix. Les économètres ont progressivement écarté les hausses de prix par divers moyens, de sorte que l'inflation enregistrée est faible, voire nulle. Si le prix d'un bien augmente, on suppose que les consommateurs trouveront des solutions de remplacement moins chères, et la hausse peut donc être ignorée. Les améliorations technologiques servent de prétexte pour modifier les prix afin d'en tenir compte. Selon le Bureau of Labor Statistics des États-Unis, au cours des vingt-deux années allant de 1997 à 2019, la valeur de l'indice d'un véhicule neuf n'a progressé que de 0,6 %, alors que, sur la même période, le prix moyen d'une voiture est passé de 16 400 $ à 36 718 $, soit une hausse de 124 %. Avec de tels artifices, il est aisé de comprendre pourquoi des analystes indépendants, tels que Shadowstats.com et le Chapwood Index, estiment que l'inflation annuelle des prix a avoisiné 10 % ces dernières années, tandis que l'IPC officiel progresse de 2 %, un chiffre manifestement dicté par l'objectif visé.
Avec la manipulation statistique, les chiffres officiels pourraient même faire état d'une déflation des prix alors que l'inflation monétaire ou celle des prix est importante. Malheureusement, ce sont les statistiques officielles de l'IPC qui sont tenues pour vraies, bien qu'elles soient manifestement inexactes. Un discours qui condamne la déflation et recourt à la manipulation statistique permet à l'État et à ses banques agréées de faire de l'expansion monétaire un moyen de plus en plus important de financement et de reconstitution des réserves bancaires, alors que les consommateurs s'appauvrissent progressivement sous l'effet de la hausse des prix, sans augmentation compensatoire de leurs revenus.
Aujourd'hui, les preuves empiriques sont ignorées
La monnaie saine, c’est-à-dire une monnaie dont l’expansion et la contraction relèvent de la volonté du public et non de celle de l’État et de ses banques agréées, tend à entraîner une baisse des prix au fil du temps, bien que le niveau général des prix ne puisse en réalité être mesuré et doive demeurer un simple concept économique. L’exemple le plus éclatant est le succès extraordinaire des marchés libres au XIXe siècle, sous l’impulsion d’un gouvernement avisé en Grande-Bretagne.
Après les guerres napoléoniennes, le souverain en or fut introduit en 1817 et devint l’ancre de salut du système monétaire britannique. Malgré les perturbations liées aux cycles du crédit bancaire, la demande pour ces derniers et pour les substituts de l’or émis par la Banque d’Angleterre sous forme de billets relevait du commerce et du public, principe cristallisé dans le Bank Charter Act de 1844. Grâce à une monnaie saine, l’État ayant les mains solidement liées par l’étalon-or, une petite nation d’environ 27 millions d’habitants (1851) est devenue la plus prospère et la plus influente de la planète à la fin du siècle, dans un environnement de déflation des prix.
Les prix des denrées alimentaires ont baissé. Un pain de quatre livres, aliment de base en 1810, coûtait plus d’un shilling ; son prix est tombé à moins de dix pence, soit une baisse de plus de 20 % à la fin des années 1880. Les comptes rendus des audiences de l’Old Bailey ont consigné que les prix des biens manufacturés avaient fortement diminué, en particulier ceux des vêtements.[i]Si la méthode hédonique avait été appliquée à ces prix, comme c’est l’usage aujourd’hui, ils auraient baissé plus encore en raison de l’amélioration considérable du niveau de vie général et des procédés de production grâce à l’innovation technologique.
La baisse des prix est d’autant plus remarquable que l’or a été découvert à Sutter’s Mill, en Californie, en 1848, puis en Australie dans les années 1850 et plus tard, et en Afrique du Sud dans les années 1890. Goldmoney estime que les stocks d’or hors sol sont passés de 4 105 tonnes en 1816, année où le Coinage Act a déclaré le nouveau souverain seul étalon de valeur et monnaie ayant cours légal illimité, à 23 685 tonnes au déclenchement de la Première Guerre mondiale, soit une hausse de 477 %. La ruée vers l’or en Californie a doublé la production annuelle estimée des mines, qui est ensuite restée globalement stable jusqu’en 1891, avant que la production sud-africaine ne la double de nouveau dans les années 1890. S’il serait erroné de supposer que l’or n’avait qu’un usage monétaire, il ne fait aucun doute que la disponibilité accrue de l’or représentait un potentiel considérable d’inflation monétaire dans la seconde moitié du siècle.
Malgré une inflation des stocks d’or, le plus grand progrès économique jamais enregistré a eu lieu en Grande-Bretagne durant une période de déflation continue des prix. Une raison importante de cette dichotomie tenait au fait qu’il appartenait au public, et non au gouvernement, de déterminer la quantité d’or monétaire, et que le public n’utilisait que ce dont il avait réellement besoin selon sa situation.
Pendant une grande partie de cette période, la Grande-Bretagne fut le seul pays important à pratiquer l’étalon-or, le bimétallisme avec l’argent ou l’étalon-argent prédominant ailleurs jusque vers 1870. Au déclenchement de la Première Guerre mondiale, plus de 80 % de la flotte marchande mondiale en service avait été construite en Grande-Bretagne, ce qui témoigne de sa puissance économique. Et l’on nous demande aujourd’hui de croire que la déflation est mauvaise pour nous.
Épargne
Plusieurs raisons expliquent que le XIXe siècle ait marqué une nette amélioration des conditions économiques et du niveau de vie. Les impôts étaient faibles. L’Income Tax Act de 1842 a réintroduit l’impôt sur le revenu au taux de 2,9 % sur les revenus annuels supérieurs à 150 £, soit l’équivalent aujourd’hui d’environ 50 000 £ mesurées en souverains en or. Les gens ordinaires étaient autorisés à accumuler de la richesse. Mais la considération la plus évidente influençant les prix futurs était probablement l’accumulation d’épargne.
Contrairement aux économies actuelles, alimentées par la dette, l’expansion monétaire et l’intervention de l’État, les économies du XIXe siècle, fondées sur l’épargne, obligeaient les emprunteurs à surenchérir pour obtenir des capitaux d’investissement auprès des épargnants. Même lorsqu’il parvenait à obtenir des prêts pour l’investissement et le fonds de roulement, un emprunteur de mauvaise réputation commerciale finissait par payer un taux d’intérêt élevé, ce qui le désavantageait face à la concurrence.
Par conséquent, dans une culture de l’épargne, le comportement du débiteur devient nécessairement bien plus responsable à l’égard des fonds des épargnants que lorsque la dette est accessible par l’inflation monétaire. Financé par l’épargne, l’investissement industriel reposait sur le principe que les emprunts devaient être remboursés. Savoir que le pouvoir d’achat de l’or pouvait augmenter avec le temps constituait une incitation supplémentaire à rembourser le capital emprunté le plus rapidement possible. L’aphorisme dickensien de M. Micawber, selon lequel il faut dépenser dans la limite de ses moyens pour éviter la misère, s’appliquait assurément.
L’épargne exerçait deux influences principales sur les prix. Dans la mesure où elle représentait une consommation immédiate différée, une hausse de l’épargne réduisait la demande potentielle de biens de consommation et abaissait ainsi le niveau général des prix par rapport à celui d’un taux d’épargne plus faible. En outre, l’épargne alimentait l’investissement industriel et commercial, qui améliorait la qualité et réduisait les coûts unitaires.
Malgré l’inflation des stocks d’or hors sol, et donc de la disponibilité des souverains en or et des substituts de l’or, la baisse des prix témoigne de la capacité d’une économie de marché libre et sans entraves à procurer des bénéfices au grand public. Il fallait un gouvernement bienveillant, limitant strictement ses propres prélèvements sur les marchés libres, pour en saisir l’importance, et la Grande-Bretagne du XIXe siècle en était largement dotée.
Le gouvernement britannique, favorable à la concurrence
Plutôt que de retracer toute l'histoire économique du XIXe siècle, il suffit de s'attarder brièvement sur les principales décisions de deux Premiers ministres, Lord Liverpool et Robert Peel.
Lord Liverpool (1770-1828) a ramené la Grande-Bretagne vers l'étalon-or en 1821, après sa suspension pendant les guerres napoléoniennes. Au moment du débat parlementaire décisif de mai 1819, la monnaie en circulation était presque entièrement constituée de papier. Avant la guerre, en 1792 (cinq ans avant la suspension de l'étalon-or en 1797), elle se composait de 30 millions de livres en or et de 20 millions en papier. En 1819, bien que le commerce ait presque quadruplé, elle s'élevait toujours à 50 millions de livres. Si des systèmes de règlement plus efficaces et un recours accru aux effets escomptés permettaient à la monnaie de circuler plus aisément, l'or avait pratiquement disparu de la circulation : outre son manque de commodité pour régler les échanges, il avait acquis une prime de valeur qui l'en chassait.
En tant que Premier ministre, Liverpool a supervisé le retour de cette situation à l'étalon-or d'avant-guerre. Trois considérations l'animaient. D'abord, si l'inflation monétaire avait permis au gouvernement de financer la guerre, elle ne pouvait devenir un élément permanent du système économique, le besoin d'un financement inflationniste ayant disparu. Ensuite, la gestion de la monnaie devait demeurer du ressort de la Banque d'Angleterre, car elle ne devait pas être confiée au Parlement. Enfin, la prime de l'or par rapport au papier étant retombée de 30 % à seulement 3 %, ce retour semblait tout à fait envisageable, pourvu qu'il fût progressif.[ii]
Pour que l'ancien étalon se maintienne, il fallait une déflation des billets par rapport à l'or. On attribue à l'accord sur le retour à l'or la baisse des prix observée entre 1819 et 1821. Une récession de six mois a été enregistrée en 1819, dès le début du débat parlementaire. Mais il serait erroné d'imputer entièrement cette conjoncture au retour à l'étalon-or d'avant 1797, si l'on tient compte de l'euphorie de l'après-guerre qui avait précédé et provoqué un bref essor. Que ces événements ou la politique de Liverpool en soient la cause, la réintroduction de l'étalon-or d'avant 1797 a offert un cadre de stabilité monétaire qui a duré plus de quatre-vingt-dix ans.
Robert Peel a joué un rôle important à deux égards. Il a supervisé l'adoption du Bank Charter Act, qui a réformé le système bancaire de sorte que l'émission de billets devienne le monopole de la Banque d'Angleterre, laquelle ne pourrait l'accroître qu'avec une couverture intégrale en or physique. Si la loi visait à renforcer l'étalon-or, elle a malheureusement omis de traiter la question du crédit bancaire non couvert.
Son second acte, l'abrogation des Corn Laws en 1846, a conduit dès 1860 à la suppression de la quasi-totalité des autres droits de douane, avec des bénéfices économiques substantiels. Il en est résulté une baisse du prix des denrées alimentaires de base, qui a donné aux ouvriers d'usine, jusque-là rémunérés à peu près au seul niveau de subsistance, un surplus disponible pour acheter d'autres biens. À son tour, cela a entraîné une expansion de l'activité manufacturière, qui a abaissé encore davantage les coûts de production. L'abolition des droits de douane a connu un tel succès que d'autres pays, comme la France, et les États germanophones du continent ont suivi.
Le rétablissement de l'étalon-or en 1821 et le Bank Charter Act visaient à ôter au gouvernement la tentation du financement inflationniste, conformément à la politique de Lord Liverpool. La suppression des droits de douane par Peel a entraîné une baisse du prix des marchandises. Ensemble, ces mesures ont assuré une déflation générale des prix qui a duré jusqu'à la Première Guerre mondiale. Ce fut une période de très grand succès pour la Grande-Bretagne et ses partenaires commerciaux, non seulement dans le Commonwealth et les colonies, mais aussi en Amérique et en Europe, où elle a stimulé l'activité des entreprises. Et tout cela grâce à des politiques économiques considérées aujourd'hui comme la plus grande menace pour l'économie mondiale.
Conclusion
L’expérience du passé montre que la déflation des prix procure des avantages substantiels aux consommateurs, aux entreprises et aux épargnants. Cet article a montré très brièvement pourquoi il en est ainsi, en s’appuyant sur l’expérience de la Grande-Bretagne au XIXe siècle, et rien ne permet de penser qu’une situation déflationniste similaire serait différente aujourd’hui. Au contraire, l’une des tromperies contemporaines les plus manifestes, présentée comme une vérité universelle, veut que les consommateurs bénéficient de prix plus élevés en raison de l’effet stimulant sur l’activité des entreprises.
À tous les niveaux, cela est manifestement faux. L’argument des partisans de l’inflation a détruit l’épargne comme le patrimoine personnel, appauvrissant le consommateur moyen. Il transfère la richesse des producteurs vers les non-producteurs, notamment l’État, les banques qu’il agrée et les spéculateurs. En réalité, les partisans de l’inflation cherchent à justifier l’inflationnisme.
L’inflationnisme actuel trouve son origine dans le flux et le reflux du crédit bancaire, un problème que le Bank Charter Act de 1844 n’a malheureusement pas traité. Plus que toute autre erreur, celle-ci a conduit, au fil des cycles de crédit successifs, à la création des banques centrales et à leur mainmise sur les leviers de la politique monétaire. Elle a exigé le rejet de la théorie économique classique et son remplacement par une nouvelle génération de macroéconomistes formés pour justifier la gestion croissante de la monnaie et du crédit par l’État. Ce faisant, la théorie économique rigoureuse a été abandonnée au profit de la socialisation de la monnaie, et de bien d’autres choses encore. Il a fallu diaboliser la déflation pour justifier ce nouveau monde macroéconomique.
Cela nous a conduits à la situation actuelle, dans laquelle, sans nouvelle inflation monétaire, les gouvernements devraient délibérément abroger la plupart des dispositifs de protection sociale introduits depuis que le président Hoover est devenu, en 1929, le premier interventionniste. Sans nouvelle inflation monétaire, le système bancaire mondial subirait des tensions de liquidité susceptibles de l’entraîner dans l’effondrement : de fait, ces tensions sont déjà apparues dans le système monétaire américain, obligeant la Fed à injecter quotidiennement d’importantes liquidités au moyen de pensions livrées.
Sans nouvelle inflation monétaire, les taux d’intérêt augmenteraient immédiatement, ruinant les entreprises endettées comme les consommateurs, accoutumés à une monnaie facile qu’ils ne rembourseraient jamais.
Tout ce que permet une inflation supplémentaire, c’est de reporter ces issues, non de les empêcher. Ce monde macroéconomique de conte de fées ne peut aboutir qu’à une seule issue : l’effondrement des monnaies fiduciaires sans couverture. Un retour à une monnaie saine, à des marchés libres et à des prix fixés par l’emploi d’une épargne véritable exigera des bouleversements d’une ampleur sismique.
Un respect approprié des bienfaits de la baisse des prix aurait peut-être permis d’éviter la crise monétaire et économique qui se profile.
[i]Voir https://www.oldbaileyonline.org/static/Coinage.jsp
[ii]Pour le rôle de Lord Liverpool dans le retour à l’étalon-or et son discours devant le Parlement, voir https://www.cobdencentre.org/2017/08/lord-liverpool-and-the-return-to-gold/
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