Les conséquences involontaires de l’inflation monétaire

« En bref, la Fed s’est engagée à sauver les entreprises de la plus grande catastrophe économique depuis la Grande Dépression, et probablement même d’une catastrophe plus grande encore, à financer les déficits budgétaires galopants du gouvernement américain, à financer le maintien de la consommation intérieure, directement ou indirectement par l’intermédiaire du Trésor américain, tout en gonflant les marchés financiers pour atteindre ces objectifs et préserver l’illusion d’une richesse nationale.

« Nous sommes manifestement au seuil d’une expansion monétaire sans précédent. »

Introduction

Le président Reagan avait dit une phrase restée célèbre : les neuf mots que l’on ne veut pas entendre sont « Je viens de la part du gouvernement et je suis là pour vous aider ». Les gouvernements de toutes les grandes juridictions tiennent aujourd’hui cette promesse malvenue et prennent en charge tout ce qui pèse sur nos épaules.

Ceux qui reçoivent des subventions et des garanties de prêt en sont sans doute reconnaissants, bien qu’ils y voient probablement un devoir de l’État et un droit pour eux. Mais quelqu’un doit payer. Autrefois, la redistribution des richesses par l’impôt signifiait que les nantis étaient taxés pour soutenir financièrement les démunis, du moins était-ce la version officielle. Aujourd’hui, par la dépréciation de la monnaie, presque tout le monde bénéficie de la redistribution monétaire.

Cet exercice n’est pas sans coût. Les gouvernements ne déshabillent plus Pierre pour habiller Paul : ils déshabillent Pierre pour habiller également Pierre. On pourrait penser que cela est largement compris, mais les Pierre sont tellement distraits par les avantages apparents qu’ils pourraient ou non recevoir qu’ils n’en voient pas le coût. Ils ne comprennent pas que la création monétaire n’est plus seulement une source de financement marginale des dépenses publiques excessives, mais qu’elle est devenue la norme.

Les médias traditionnels ne disent presque rien des conséquences de l’inflation monétaire et, dans une surenchère, certains experts financiers vont jusqu’à nous avertir d’un effondrement déflationniste et de la nécessité pour la Fed d’instaurer des taux d’intérêt négatifs afin de conjurer la déflation. Certes, il existe des forces déflationnistes, car les banques souhaitent réduire leur exposition au crédit à un moment où les risques augmentent. Mais on peut être certain que les banques centrales et leurs maîtres politiques feront tout pour contrer la contraction du crédit bancaire en augmentant la base monétaire. Il ne peut y avoir qu’une issue : la dépréciation, puis la destruction finale des monnaies fiduciaires.

C’est l’économiste français du XIXe siècle Frédéric Bastiat qui a souligné que la violation de la propriété avait des conséquences invisibles. Il a recouru à l’approche biblique de la parabole, célèbre sous le nom de sophisme de la vitre cassée. Ce qui compte n’est pas ce que l’on voit, mais ce que l’on ne voit pas. Il racontait l’histoire d’un enfant qui brise une vitre, dont la destruction procure au vitrier une activité qu’il n’aurait pas eue autrement. Cela, on le voit ; ce que l’on ne voit pas, ce sont les dépenses productives qui auraient eu lieu si le coût de la vitre cassée n’avait pas été engagé.

Nous voyons l’argent largué par hélicoptère, les aides au chômage partiel et les entreprises aidées pour qu’elles ne fassent pas faillite. Mais nous n’en voyons pas le coût. Nous ne voyons pas comment les ressources mobilisées auraient pu être employées de façon productive. On nous dit que le gouvernement paie tout, mais les impôts ne sont pas augmentés.

L’aphorisme de Reagan était-il donc faux, après tout ? Si c’est le cas, l’employé du gouvernement qui se présente à notre porte avec son offre d’aide est le bienvenu. Il vient chargé de cadeaux. Et sans hausse d’impôts, que pourrait-on y trouver à redire ?

Bastiat nous a donné la réponse. Malheureusement, les conséquences invisibles d’un financement inflationniste en apparence sans coût sont innombrables, et nous les découvrirons douloureusement.

L’effet Cantillon

Plus d’un siècle avant Bastiat, un banquier irlandais installé en France, Richard Cantillon, observa que l’argent nouveau faisait monter les prix à mesure qu’il était dépensé. Il avait vécu la bulle du Mississippi de John Law, alimentée par la planche à billets et l’émission de crédit bancaire, et avait donc pu en observer l’effet. Elle fit la fortune de spéculateurs bien introduits, dont les dépenses inconsidérées firent monter les prix pour tous les autres. L’effet, à cette époque, fut qu’en termes réels les initiés s’enrichirent et que les pauvres s’appauvrirent. Aujourd’hui encore, le processus par lequel cela se produit est connu sous le nom d’effet Cantillon.

Maintenant que c’est devenu la politique officielle, la leçon pour aujourd’hui est qu’une augmentation rapide de l’inflation monétaire appauvrira davantage les pauvres, à mesure que ses effets se diffuseront dans l’économie. Elle y parviendra en faisant monter les prix de leurs biens essentiels et en réduisant le pouvoir d’achat de leurs salaires, s’ils ont la chance d’être encore employés. Mais, comme Cantillon l’a souligné dans son Essai, les prix, reflétant l’augmentation de la quantité de monnaie en circulation, ne montent pas de manière uniforme. Cela n’a jamais été aussi vrai qu’aujourd’hui, alors que nous faisons face à la conjonction d’un effondrement sans précédent de l’activité économique et d’une forte accélération de l’inflation monétaire : les riches, dont les actions progressent, peuvent acheter leurs coûteux jouets à prix cassés, tandis que les pauvres, parmi lesquels les chômeurs sont de plus en plus nombreux, peinent à joindre les deux bouts face à la hausse des prix des biens de première nécessité.

Cela empire. Comme à l’époque de Cantillon, la politique monétaire moderne vise à maintenir et à accroître la valeur des actifs financiers. Le bluff de John Law cherchait à gonfler la valeur de l’ensemble formé par sa Banque Royale et ses entreprises du Mississippi. Aujourd’hui, il s’agit de l’ensemble des marchés obligataires publics, de la dette des entreprises et des actions. L’intention est de maintenir et d’accentuer un effet de richesse pour remplacer la véritable richesse qui a été perdue, initialement accumulée par des entrepreneurs et des hommes d’affaires qui servaient avec succès le consommateur. Tout ce qu’il nous reste désormais, c’est un bluff à la John Law.

L’enrichissement du petit nombre aux dépens du plus grand nombre est un processus limité dans le temps. L’issue sera inévitablement la même : le système de Law commença à se heurter à des vents contraires en décembre 1719 et, en septembre suivant, sa monnaie sans contrepartie avait fait faillite. Elle était morte, sans valeur, une ex-monnaie. Les faits empiriques sont clairs. Les banques centrales qui imitent aujourd’hui le système de Law détruiront leurs monnaies et tout ce qui flotte sur leurs mers de crédit et de dette en papier. La rapidité de l’effondrement du système du Mississippi laisse fortement penser qu’une fois perdu le contrôle des cours obligataires, l’effondrement financier et monétaire contemporain sera tout aussi rapide.

Pour cette raison, comprendre les conséquences d’une inflation monétaire qui s’emballe n’a jamais été aussi important. Nous devrions les connaître grâce à l’étude d’une théorie économique solide et de données empiriques. Les pauvres souffriront de la faim, et beaucoup de ceux qui se sont enrichis grâce à l’inflation des actifs financiers finiront par les rejoindre. Pour cette dernière catégorie, il viendra un moment où ils abandonneront un système inflationniste défaillant fondé sur le dollar afin de sauver ce qu’ils peuvent des décombres financiers.

Distorsions et mauvaise allocation du capital

Il existe un aspect des dégâts causés par la politique monétaire que les décideurs ne prennent presque jamais en considération : la manière dont elle fausse l'allocation du capital et conduit à sa mauvaise allocation. Dans les marchés libres, le capital est rare et doit être employé de la manière la plus efficace possible si l'on veut que le consommateur soit correctement servi et que l'entrepreneur maximise ses profits.

Le capital prend plusieurs formes et couvre tous les aspects de la production : principalement un établissement, des machines, de la main-d'œuvre, des produits semi-finis et des matières premières à transformer, ainsi que de la monnaie. Un établissement, tel qu'une usine ou des bureaux, et la disponibilité de la main-d'œuvre ont une capacité relativement fixe. Selon leur affectation et leur capacité, ils ne produisent qu'une quantité limitée de biens. Seule une forme de capital, la monnaie et le crédit, que les banques centrales et le système bancaire fournissent désormais, est infiniment flexible lorsqu'elle n'est pas adossée à un actif. Par conséquent, les tentatives de stimuler la production par des moyens monétaires se heurtent aux contraintes de capacité des autres formes de capital.

La politique monétaire est de plus en plus utilisée pour manipuler l'allocation du capital depuis les premiers temps de la Grande Dépression des années 1930. Ses effets ont varié, mais elle s'est généralement heurtée aux contraintes des autres formes de capital. Lorsqu'il y a un excédent de main-d'œuvre, le recycler pour lui donner les compétences spécialisées requises prend du temps, un processus entravé par les syndicats qui prétendent protéger leurs membres, mais qui, en réalité, résistent à la réallocation des ressources en main-d'œuvre. Le contrôle de l'État sur l'aménagement et des réglementations toujours plus étouffantes, qui freinent là encore le changement, ont allongé le délai avant que l'investissement entrepreneurial soit récompensé par des profits lorsqu'il s'agissait de modifier ou d'étendre l'usage des établissements. L'intervention de l'État a également découragé le retrait du capital monétaire des emplois non rentables, ou investissements malavisés, prolongeant inutilement les récessions.

Lorsque les nations avancées disposaient de solides bases industrielles, les expansions périodiques du crédit et leurs contractions brutales qui s'ensuivaient donnaient lieu à des phases de boom et de krach observables au sens classique, puisque la production de biens de consommation à forte intensité de main-d'œuvre dominait l'ensemble de la production.

Deux autres évolutions sont ensuite intervenues. La première fut l'abandon des accords de Bretton Woods en 1971, qui entraîna une hausse substantielle des prix des matières premières. Selon l'indice large des matières premières des Nations unies, celui-ci est passé de 33 à 157 au cours de la décennie, soit une hausse de 376 %.[i] Cette catégorie de capital de production, intervenant en amont, évoluait de façon défavorable par rapport à la hausse des prix à la consommation aux États-Unis, de 112 % sur la décennie ; le décalage entre ces catégories et les autres catégories d'allocation du capital faisait du calcul économique un exercice vain. La seconde évolution fut la libéralisation des contrôles financiers au milieu des années 1980, avec le « big bang » de Londres et l'abrogation du Glass-Steagall Act américain de 1933, qui permit aux banques commerciales de se lancer pleinement dans les activités de banque d'investissement et de les exploiter.

Le cartel bancaire a de plus en plus orienté sa capacité à créer du crédit vers des activités purement financières, principalement pour son propre compte, finançant ainsi la spéculation financière, tout en accordant moins d'importance à l'expansion du crédit bancaire destiné à la production, sauf pour les plus grandes entreprises. En partie en réaction, les années 1990 ont vu les entreprises déplacer leur production vers des centres à bas coûts d'Asie du Sud-Est, où toutes les formes de capital de production, à l'exception du capital monétaire, étaient nettement moins chères et plus flexibles.

S'ensuivit un quart de siècle d'expansion du commerce international, qui a remplacé une grande partie de la production nationale de biens aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Europe. Ce sont ces événements qui ont privé l'Amérique de son industrie manufacturière, et non une concurrence déloyale comme l'a affirmé le président Trump, ce que prouve le maintien de l'industrie en Allemagne. Mais l'effet a été de modifier radicalement la manière dont nous devrions interpréter les effets de l'expansion monétaire sur l'économie américaine et sur d'autres, par rapport aux triangles hayékiens et autres modèles semblables.

La recherche sur les cycles économiques supposait une structure capitaliste dans laquelle des épargnants épargnaient et mettaient ainsi du capital monétaire à la disposition des entrepreneurs. Les variations de la propension à épargner envoyaient aux entreprises des signaux contraires quant à la propension à consommer, ce qui les amenait à modifier leurs plans de production. Fondé sur le rapport entre dépenses de consommation et épargne, ce modèle d'analyse a été corrompu par l'État et ses banques agréées, qui ont remplacé les épargnants par d'anciens épargnants qui n'épargnent plus, et qui s'endettent même pour consommer.

Aujourd'hui, l'origine inflationniste des fonds d'investissement destinés au développement des entreprises est masquée par l'intermédiation financière de fonds de capital-risque, de fonds quasi publics et d'autres acteurs. Étant obligatoires, les fonds de pension continuent d'investir l'épargne, mais leurs bénéficiaires ont renoncé à l'épargne volontaire et se sont endettés, de sorte que même les fonds de pension ne sont pas entièrement exempts d'inflation monétaire. Seuls les fonds d'assurance semblent être constitués d'une épargne authentique au sein d'un système inflationniste.

À l'exception des fonds de pension et des compagnies d'assurance, le souhait de Keynes d'« euthanasier » l'épargnant a été exaucé. Il a poursuivi en suggérant qu'viendrait un moment où « nous pourrions viser en pratique… une augmentation du volume de capital jusqu'à ce qu'il cesse d'être rare, de sorte que l'investisseur sans fonction ne reçoive plus de prime… »[ii]

Maintenant que, partout, les dépôts bancaires ne rapportent aucun intérêt, son souhait a été exaucé, mais Keynes n'a pas prévu les conséquences imprévues de ses politiques inflationnistes, dont nous subissons aujourd'hui les effets. Entre autres erreurs, il n'a pas tenu suffisamment compte de la limitation des formes de capital non monétaires, qui engendre des goulets d'étranglement et une hausse des prix à mesure que l'expansion monétaire se poursuit.

Les conséquences imprévues des échecs de la politique néokeynésienne seront bientôt exposées au grand jour. Les garde-fous qui encadraient la formation et l'emploi du capital monétaire dans le système de marché libre fondé sur la division du travail ont été totalement détruits et remplacés par l'inflation. Alors, où comptez-vous nous mener à partir de là, Monsieur Powell, Monsieur Bailey, Madame Lagarde, Monsieur Kuroda ?

Faire le point

Nous pouvons désormais affirmer que l’Amérique, la nation responsable de la monnaie de réserve mondiale, a encouragé des politiques qui ont transformé son économie, autrefois productrice de biens et reposant sur des services de soutien comme source de richesse pour ses citoyens, en à peine plus qu’un casino financier. Les vertus de l’épargne et de la frugalité ont cédé la place à des dépenses prodigues financées par la dette. Des entreprises non rentables sont maintenues à flot dans l’attente espérée d’un retour à des temps plus faciles, désormais révolus.

La monnaie fiduciaire et les dépôts bancaires (comptes courants et dépôts d’épargne) sont créés presque entièrement par l’inflation, et totalisent actuellement 15 200 milliards de dollars aux États-Unis, tandis que le capital total des banques commerciales est légèrement inférieur à 2 000 milliards. Cela nous indique, grossièrement, que 13 000 milliards de dollars figurant sur les comptes des clients peuvent être attribués à l’inflation du crédit bancaire. Une part croissante de ces clients est constituée de sociétés financières et d’entités étrangères, et non de consommateurs détenant des soldes de trésorerie et d’épargne.

De l’autre côté des bilans bancaires se trouve la dette des consommateurs, en grande partie hors bilan, mais finalement financée au bilan. Hors prêts hypothécaires, le total composé des cartes de crédit, des prêts automobiles et des dettes étudiantes s’élevait à 3 860 milliards de dollars à la mi-2019, soit une dette moyenne de 27 571 dollars par ménage, ce qui confirme la mesure dans laquelle l’endettement des consommateurs a remplacé l’épargne.[iii]

Avec 20 500 milliards de dollars, les bilans bancaires sont bien plus importants que la seule somme de la monnaie fiduciaire et des dépôts bancaires, ce qui leur confère un effet de levier supérieur à dix fois leurs fonds propres. Les banquiers sont sans doute très inquiets de la situation économique actuelle, sachant que des pertes sur prêts et autres actifs de seulement dix pour cent anéantissent leur capital. Pendant ce temps, leurs clients entreprises sont soit à l’arrêt, ce qui signifie que la plupart de leurs dépenses continuent alors qu’ils n’ont aucun revenu, soit confrontés à des perturbations de paiement dans leurs chaînes d’approvisionnement. En bref, les portefeuilles de prêts des banques font face au désastre. De fait, l’ensemble du système bancaire est sous l’eau, alors même que la Fed l’exhorte à se joindre à elle pour sauver l’économie en élargissant encore davantage ses bilans.

Les montants en jeu dans les chaînes d’approvisionnement sont considérablement supérieurs au PIB des États-Unis. Sur le territoire national, ils représentent une part substantielle de la production brute de la nation, qui intègre les paiements de la chaîne d’approvisionnement à environ 38 000 milliards de dollars. À l’étranger, un chiffre colossal supplémentaire alimente la chaîne d’approvisionnement en dollars, portant le total pour l’Amérique à peut-être 50 000 milliards. La Fed soutient la composante étrangère par des accords d’échange de devises et la composante nationale principalement par l’intermédiaire du système bancaire commercial. Et elle finance indirectement les efforts du gouvernement pour soutenir les consommateurs, endettés en moyenne de ces 27 571 dollars par ménage.

En bref, la Fed s’est engagée à sauver l’ensemble des entreprises de la plus grande catastrophe économique depuis la Grande Dépression, et probablement d’une catastrophe plus grave encore, à financer les déficits budgétaires galopants du gouvernement américain, à financer le maintien de la consommation intérieure, directement ou indirectement par l’intermédiaire du Trésor américain, tout en soutenant artificiellement les marchés financiers pour atteindre ces objectifs et préserver l’illusion de la richesse nationale.

De toute évidence, nous sommes au seuil d’une expansion monétaire sans précédent. Une partie de celle-ci visera, à la manière de John Law, à maintenir des prix gonflés pour les bons du Trésor américain. Aux taux d’intérêt actuels, le service de la dette coûtait déjà au gouvernement américain 40 % de ce que devait être le déficit public de cette année. Cette facture va désormais augmenter de façon incontrôlable, même sans hausse des rendements obligataires. Le marché de la dette des entreprises bénéficie également d’un soutien. BlackRock a été chargé d’acheminer l’investissement de la Fed, financé par création monétaire, par l’intermédiaire de fonds négociés en bourse (ETF) spécialisés dans ce marché. Ainsi, la Fed ne se contente pas de garantir le marché en pleine expansion des bons du Trésor américain : elle garantit également la dette commerciale en dollars.

Fin 1929, un rebond du marché boursier fut prolongé par une stimulation similaire, les banques s’engageant à acheter des actions et la Fed injectant 100 millions de dollars de liquidités sur les marchés par des achats de titres d’État. Les taux d’intérêt furent abaissés. Et lorsque ces tentatives de maintien des prix des actifs échouèrent, le Dow Jones déclina, perdant 89 % de sa valeur depuis septembre 1929.

Aujourd’hui, des tentatives similaires de sauvetage des économies et des marchés financiers par l’expansion monétaire sont communes à toutes les grandes banques centrales, à l’exception possible de la BCE, qui se heurte à l’obstacle inattendu d’une contestation de la Cour constitutionnelle allemande, laquelle revendique la primauté en la matière. Il existe donc un risque supplémentaire que le dispositif mondial d’inflation se défasse en Europe, ce qui, le cas échéant, conduirait rapidement à des crises de financement et des crises bancaires pour les États membres dépensiers. Il ne fait guère de doute que toute contagion financière nécessitera de nouvelles créations monétaires de la part des autres grandes banques centrales, afin d’éviter toute faillite bancaire dans leurs juridictions.

Où est la sortie ?

Jusqu’à présent, peu de commentateurs ont saisi les implications de ce qui équivaut à la nationalisation totale de l’économie américaine par des moyens monétaires. Ils n’en ont vu que le début, le bilan de la Fed reflétant les premières étapes de la nouvelle inflation, qui l’a vu augmenter de 61 % depuis le début de l’année. La Fed devra non seulement lutter pour tout financer, mais aussi compenser la contraction du crédit bancaire, que l’on sait s’élever à environ 18 000 milliards de dollars.

La Fed doit supposer que les banques coopéreront et transmettront les liquidités nécessaires pour sauver l’économie. Outre les obstacles monétaires et opérationnels auxquels se heurte une telle politique, on ne peut pas s’attendre à ce que les banques souhaitent assumer la responsabilité de la gestion d’entreprises qui n’existeraient pas sans ce financement. La Fed, ou une autre agence gouvernementale, doit alors choisir entre trois grandes options : maintenir son soutien, le retirer, ou prendre en charge les activités des entreprises. Cette dernière option implique une nationalisation complète.

Il ne faut pas se laisser séduire par l’idée qu’une telle issue puisse fonctionner. La nationalisation de banques en difficulté, suivie de leur privatisation, n’est pas un bon précédent pour une nationalisation plus large, car une banque n’a pas besoin du flair entrepreneurial nécessaire pour estimer la demande future des consommateurs et effectuer les calculs économiques qui permettent d’y répondre. La prise en charge des activités des entreprises par l’État échoue pour cette raison, comme l’ont démontré l’effondrement d’États totalitaires tels que l’URSS et la Chine de Mao Zedong.

Il reste donc un choix sans équivoque : un soutien monétaire indéfini ou le retrait du tapis sous les pieds des entreprises en difficulté. Inutile de deviner que retirer ce tapis se heurtera à une forte résistance. Par conséquent, le soutien du gouvernement aux entreprises en difficulté devrait se poursuivre indéfiniment.

À un moment donné, la prise de conscience progressive que les banques centrales et leurs gouvernements s’engagent dans cette impasse économique pèsera sur les rendements des obligations d’État, malgré les tentatives des banques centrales pour l’empêcher, même si la détérioration des perspectives de pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires ne détruit pas d’abord les finances publiques.

Plus tôt dans la descente vers la socialisation de la monnaie, les nations avaient la possibilité de changer de cap. Malheureusement, elles n’avaient ni les connaissances ni le courage de concevoir et de mettre en œuvre un retour à des marchés libres et à une monnaie saine. Ces occasions n’existent plus et il ne peut y avoir qu’une seule issue : la destruction totale des monnaies fiduciaires, accompagnée de toutes les difficultés qui en découlent.

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