Il y a deux semaines, le Premier ministre indien Narendra Modi a démonétisé environ 86 % des roupies en circulation, offrant jusqu’au 31 décembre la possibilité de les convertir en dépôt sur un compte bancaire ou en billets de plus faible valeur, après quoi ces billets n’auront plus aucune valeur de remboursement.
En y ajoutant les faux billets en circulation, cela pourrait représenter plus de 90 % de la monnaie en circulation. Les conditions de remboursement sont si contraignantes pour quiconque n’appartient pas au marché noir que, à toutes fins pratiques, l’équivalent de 50 milliards de dollars de roupies a été retiré de l’économie d’un seul coup, dans l’attente de la mise en circulation de nouveaux billets.
Le plus regrettable, dans tout cela, est que M. Modi aurait dû prévoir l’ampleur des perturbations pour les populations pauvres et rurales, mais qu’il a manifestement oublié les dures leçons de vie apprises dans sa jeunesse, quand il était un modeste vendeur de chai. Il se peut que la Banque centrale ait suivi en simple instrument du gouvernement, se consolant à l’idée que ce serait un bon moyen d’éteindre des engagements, convaincue qu’une quantité importante de billets ne sera probablement jamais remboursée aux acteurs du marché noir et aux fraudeurs fiscaux. Cela réduit en effet les engagements de la banque centrale envers le secteur privé, aux dépens de ceux que l’État apprécie le moins. Cependant, les 10 à 20 milliards de dollars que l’État en retirera comptent moins que l’effet économique perturbateur et l’impact probable sur le futur pouvoir d’achat de la roupie.
Cet article a pour objet d'examiner les conséquences économiques de la décision de Modi. Les premières estimations de son effet sur le PIB, établies par des macroéconomistes occidentaux, semblent bénignesi. Cela pourrait s'expliquer par le fait que leurs contacts en Inde appartiennent généralement à la bourgeoisie urbaine, mieux rémunérée, qui dépense rarement des espèces, sauf pour les pourboires, et utilise plus couramment cartes bancaires et cartes de crédit pour ses achats quotidiens. Ces personnes accueilleraient presque certainement avec faveur les mesures visant à maîtriser le commerce illégal et à élargir l'assiette de l'impôt sur le revenu, en minimisant les aspects négatifs. Or, les espèces immédiatement retirées de la circulation représentent environ 2,5 % du PIB et seront remplacées, à une date future non précisée, par de nouveaux billets à l'effigie du Mahatma. Si ces billets doivent bientôt être disponibles, la conversion des distributeurs automatiques et la garantie d'une disponibilité généralisée pourraient prendre plusieurs mois.
Si, à long terme, les transactions non déclarées finissent par être intégrées aux statistiques du PIB, certains macroéconomistes occidentaux avancent que le PIB enregistré pourrait croître plus vite que quiconque ne l'attendait avant la décision de Modi. Ils passent à côté de l'essentiel. L'interdiction de billets de forte valeur, dont la contre-valeur peut ne représenter que 7,50 dollars, en vue de les remplacer par les nouveaux billets à l'effigie de Gandhi, a profondément bouleversé la vie de la plupart des Indiens, en particulier celle de la population rurale. Retirer la monnaie du quotidien revient à vouloir faire tourner un moteur sans huile : il se grippe, et c'est précisément ce que l'économie indienne ne manquera pas de faire. Elle risque donc de connaître un ralentissement brutal à court terme, que les économistes du gouvernement tenteront de contrer par la relance, c'est-à-dire par une augmentation de la quantité de monnaie. Cela ne profitera pas à l'économie, mais le PIB nominal, qui est une tout autre chose, finira par progresser, à la satisfaction des planificateurs centraux.
Derrière la confusion qui règne dans l'esprit des économistes du gouvernement se trouve la conviction erronée que le PIB mesure la performance d'une économie. C'est faux. Le PIB n'est qu'un total monétaire à un moment antérieur, et rien de plus. Il ne mesure ni le progrès ni le recul économique. Une variation du PIB ne reflète qu'une variation de la quantité de monnaie dans l'économie ; il est donc parfaitement possible qu'une économie se contracte, voire s'effondre, tandis que le PIB nominal augmente. Non seulement les économistes d'aujourd'hui commettent à cet égard une erreur fatale de compréhension, mais ce scénario est devenu bien plus probable pour l'Inde, et il ne fera qu'engendrer davantage d'inflation monétaire par le système bancaire. Derrière la mauvaise appréciation par les autorités indiennes des conséquences économiques de leurs actes se trouvent des idées fausses communes aux économistes institutionnels partout dans le monde. Il est toutefois probable que les banquiers centraux, en Inde comme ailleurs, aient au moins une vague conscience du danger à long terme que représente la hausse de l'inflation des prix. Mais le consensus dans les milieux bancaires est qu'un surcroît de monnaie et de crédit pourrait être nécessaire pour éviter la récession, voire un risque systémique. Et dans le cas du risque systémique, les espèces constituent un danger, car elles permettent au public de mettre au jour l'insolvabilité d'une banque. Si seulement les espèces pouvaient être remplacées, on pourrait peut-être mieux maîtriser les résultats économiques et systémiques.
Tous les signes de cette pensée approximative sont là. On entend sans cesse parler de banques centrales qui prévoient de supprimer les espèces, et la décision de Modi s'inscrit dans cette logique. Son gouvernement ne cherche pas seulement à éliminer les marchés noirs, il s'efforce aussi, de manière brutale, de supprimer la dépendance de l'économie à l'égard des espèces. Cela fait écho à l'orientation de la politique des banques centrales, tant dans les économies avancées que dans les économies émergentes.
C'est sans doute pour cette raison que les banques centrales du monde entier suivront de près l'expérience indienne. Mais il est aisé de deviner les conclusions de leur analyse. Si l'expérience réussit, elle les encouragera à poursuivre leurs propres projets de numérisation de la monnaie et à se passer des espèces. Si elle échoue, l'échec sera attribué aux particularités de l'économie indienne et à l'incapacité de la Reserve Bank à mettre en œuvre efficacement sa politique, et elles poursuivront donc leurs projets malgré tout.
Cependant, l'espoir que la suppression des espèces donne aux banques centrales un meilleur contrôle de l'inflation semble largement injustifié. Non seulement l'histoire nous enseigne que c'est exactement le contraire, et qu'en réalité les banques centrales n'ont aucune maîtrise de l'évolution des prix, mais la théorie subjective des prix le confirme également. Le pouvoir d'achat de la monnaie n'est pas, et n'a jamais été, entre les mains des banques centrales ; il relève uniquement des utilisateurs de la monnaie dans leurs transactions quotidiennes. L'usage d'une monnaie en tant que telle dépend entièrement de son acceptation par le public, comme l'expérience le prouve, et l'abus de cette confiance par les banques centrales est en définitive dangereux, comme cela a été si souvent démontré. Par exemple, malgré les diktats du gouvernement et une application musclée, la monnaie du Zimbabwe est devenue, au mieux, pour le dire poliment, un substitut à une autre forme de papier dont l'approvisionnement vital a été perturbé. La version numérique a encore moins de valeur, car elle n'a aucun autre usage.
L'Inde et l'or
Nous devons revenir plus précisément sur le cas de l’Inde et sur l’issue probable de la tentative maladroite de Modi d’éliminer les moyens de paiement en espèces. Elle risque presque certainement de se retourner contre lui. Les Indiens ont déjà peu de respect pour le gouvernement, et cette mesure ne fera que les convaincre, avec une détermination renouvelée, d’avoir le moins possible affaire à l’État et à sa monnaie. Lorsque les nouveaux billets à l’effigie de Gandhi entreront en circulation, ils seront vraisemblablement rejetés comme monnaie de préférence par un nombre croissant de personnes, à juste titre méfiantes. Cela signifie que le pouvoir d’achat de la roupie diminuera plus rapidement que si Modi n’avait pas bouleversé une situation monétaire devenue relativement stable.
Par leurs actes, les gens ordinaires devancent largement les analystes financiers occidentaux, car ils ont rapidement anticipé eux-mêmes cette issue. Malgré les efforts menés de longue date par le gouvernement pour les en dissuader, ils se hâtent de convertir des roupies sans valeur en la seule forme de monnaie en laquelle ils ont confiance depuis des millénaires et sur laquelle l’État n’exerce aucun contrôle : l’or. Ils savent que, exprimé en roupies, l’or sera plus cher dans les mois à venir ; tout ce qui peut être converti en espèces le sera donc en or, et non en roupies.
C’est la raison pour laquelle l’or se négocie aujourd’hui en Inde avec une prime substantielle par rapport aux cours internationaux. Le gouvernement indien en restreint l’offre, car il a toujours considéré l’or, à juste titre, comme un défi lancé à sa propre monnaie fiduciaire. En conséquence, les planificateurs centraux estiment que l’or relève davantage de l’histoire que du contexte économique actuel. Et, après avoir écarté sa pertinence en tant que monnaie et réserve de valeur supérieure à la roupie, ils voient dans les importations d’or une thésaurisation improductive. Le gouvernement et la banque centrale semblent également commettre l’erreur de croire que, si les importations d’or étaient supprimées, la balance commerciale s’en trouverait améliorée d’autant. Il en résulte que divers textes et réglementations adoptés depuis l’époque de Gandhi n’ont fait qu’encourager la contrebande d’or. L’importation d’or n’a jamais cessé ; elle a réagi à chaque tournant de la politique monétaire, a augmenté à long terme et continuera de le faire à la suite de l’action maladroite de Modi.
L’incidence de l’incompétence gouvernementale sur le marché de l’or risque d’être considérable. Après une période de stabilité monétaire relative, la demande d’or, au niveau officiellement enregistré, avait en fait reculé plus tôt cette année. La prime sur l’or était inférieure à la nouvelle taxe sur les ventes, ce qui a mis en difficulté de nombreux bijoutiers, incapables de concurrencer l’or de contrebande, non taxé et assorti d’une prime inférieure à cette taxe. D’autres bijoutiers seront probablement acculés à la faillite par cette dernière mesure. La contrebande va par conséquent croître sans cesse, en particulier si le pouvoir d’achat de la roupie diminue du fait d’une défiance croissante du public à l’égard de celle-ci en tant que monnaie.
La communauté des banques centrales, avec à sa tête la Banque des règlements internationaux, s’inquiétait de la hausse de la demande d’or indienne à un moment où les citoyens chinois absorbaient l’essentiel de l’offre mondiale disponible d’or nouvellement extrait et d’or de récupération. Il est presque certain que la nomination de Raghuram Rajan au poste de gouverneur de la Banque de réserve de l’Inde, en septembre 2013, avait beaucoup à voir avec l’urgence de maîtriser la demande indienne d’or, car il était, et reste, l’homme de l’establishment de la BRI. Il a globalement échoué dans cette mission, et son mandat n’a pas été renouvelé pour des raisons inconnues, hormis le fait qu’il préférait retourner aux pâturages plus paisibles du monde universitaire et à sa vice-présidence de la Banque des règlements internationaux.
Ce n’est pas le comportement habituel d’un banquier central de carrière au sommet de son pouvoir et de son influence. Peut-être Rajan avait-il compris que sa tentative de gérer la demande d’or ne pourrait jamais aboutir, et que Modi devenait trop dangereux pour que son propre héritage à la Banque de réserve en sorte intact. Il a récemment été cité comme ayant déclaré que la capacité de la RBI à dire non au gouvernement devait être protégée, quelques mois après avoir refusé d’effectuer un second mandat. Était-ce le reflet de quelque chose qui s’était produit ?
En conclusion, la ponction surprise opérée par les autorités indiennes renforce, aux yeux du public, l’image d’un gouvernement corrompu, excessivement bureaucratique et inefficace. Le soupçon du public selon lequel la monnaie papier émise par l’État est en définitive sans valeur aura gagné, du moins dans son esprit collectif, un crédit incommensurable. Une baisse accélérée du pouvoir d’achat de la roupie est la conséquence économique la plus probable de l’action de M. Modi, et elle aura, à terme, un effet déstabilisateur tant pour le pays que pour son gouvernement.
iVoir la première analyse de HSBC sur les issues probables : http://www.forbes.com/sites/timworstall/2016/11/20/hsbc-says-demonetisation-will-slow-indias-gdp-growth-by-1/#1d3e8e7676e3
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