Les banques réduisent déjà leurs enveloppes de crédit au secteur privé non financier. Or, comme le souligne cet article, il est pratiquement impossible aux banques centrales de convaincre les banques commerciales d’accroître leur financement de la production réelle. En effet, ces dernières doivent se protéger contre la multiplication des faillites à mesure que les aides liées à la pandémie sont retirées, au moment même où l’effet de levier de leurs bilans est à son maximum.
Le retrait du crédit bancaire, alors que la demande des consommateurs est libérée après les confinements, entravera la production et l’approvisionnement des consommateurs en biens, et fera monter les prix dans le commerce de détail, déjà soumis à la hausse des cours des matières premières et d’autres coûts. Une nouvelle inflation monétaire ne fera qu’aggraver le problème, en sapant le pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires. Mais pour les banques centrales et les gouvernements, l’expansion de la quantité de monnaie est le seul recours qui leur reste pour différer une récession de grande ampleur.
Introduction
Partout, le récit est celui d’une vive reprise économique après la fin des confinements. On s’attend à ce que la vague de mesures de relance non dépensées déferle sur toutes les grandes économies occidentales lorsque l’activité normale reprendra.De plus, les gouvernements et les banques centrales vont continuer de nous stimuler pour nous ramener vers la santé économique. La version la plus extrême est celle des projets du président Biden, qui comprennent jusqu’à présent un plan de relance covid de 1 900 milliards de dollars, un plan pour les familles américaines de 1 800 milliards de dollars et un plan d’infrastructures de 2 300 milliards de dollars supplémentaires. Cela représente 6 000 milliards de dollars de dépenses additionnelles, s’ajoutant aux dépenses obligatoires habituelles d’environ 4 000 milliards de dollars par an, pour une base fiscale de seulement 3 500 milliards de dollars. M. Biden affirme qu’il taxera les riches pour en financer une partie. Par le passé, cela n’a jamais généré beaucoup de recettes supplémentaires ; il est donc raisonnable de supposer que tout sera financé par l’emprunt, presque entièrement en dollars gonflés.
Les autres économies avancées suivent une voie semblable, quoique moins excessive. Tout cela sera mesuré par le PIB, dont la hausse sera sensible et certaine plus tard cette année. La « croissance » sera de retour. Cette chronique a souvent averti ses lecteurs de ne pas se laisser tromper par le PIB, qui n’est qu’un total monétaire. Avec toutes ces mesures de relance monétaire partout, les totaux monétaires augmenteront évidemment de façon considérable, ce qui rend le terme « croissance » dénué de sens au sens économique véritable. Si le PIB avait été inventé dans les années 1920, le bloc européen formé de l’Allemagne, de l’Autriche, de la Hongrie et de la Pologne aurait affiché une croissance spectaculaire, et un indice des prix à la consommation de l’époque aurait montré un « PIB réel » plus que doublé, voire quadruplé ou plus. On aurait proclamé un miracle économique de l’après-Première Guerre mondiale, alors que la réalité était malheureusement très différente.
Tel est le problème de la macroéconomie et de ses statistiques. C’est une non-science, qui, avec le PIB, décrit une économie en rotation uniforme, confondant une économie supposée immuable avec une économie dynamique qui améliore la condition humaine. Le PIB importe aux gouvernements parce qu’il quantifie leur assiette de recettes, ce qui explique sa popularité étatiste, mais il est inutile pour les prévisionnistes indépendants. Seule une approche rationaliste de l’économie, qui reconnaît que des lois économiques existent et qu’elles sont aprioristes, permet de comprendre la situation actuelle et les dangers de l’inflationnisme total.
Les analyses qui déferlent des banques d’investissement et des sociétés de gestion d’actifs, étant entièrement macroéconomiques, sont faussées pour ces raisons et d’autres, et doivent être ignorées dans la recherche rigoureuse des évolutions économiques et monétaires. Elles détournent l’attention des vrais problèmes : les facteurs sous-jacents qui détermineront la vie après la fin des confinements, et le rôle des banques dans l’offre de crédit.
La vie après les confinements
Lorsque les confinements prendront fin, on peut s'attendre à ce que ceux qui ont accumulé des fonds non dépensés réduisent leurs avoirs en liquidités à des niveaux plus habituels. Mais la fin des confinements n'est pas une question tranchée. Certains pays et certaines régions en sortiront plus tard. D'autres, notamment l'Inde, connaissent encore de tragiques flambées de covid-19. Dans d'autres pays du monde sous-développé, la situation n'est pas documentée. De nombreux pays risquent de se voir imposer de nouvelles restrictions de voyage, et rien ne garantit que les pays lents à déployer la vaccination ne connaîtront pas de nouvelles vagues liées à de nouveaux variants.Nous savons également que les particuliers dont les soldes bancaires ont augmenté pendant les confinements appartiennent en majorité aux classes moyennes, la catégorie qui a accès au crédit immobilier et à la consommation. Ce sont ses membres qui achètent des maisons à la campagne, font construire des extensions, achètent des yachts et des véhicules de loisirs. Ils sont la cible des annonceurs et le socle des grands médias. Avec ce lectorat pour l'éclairer, la presse dominante proclame les perspectives de reprise. Sont ignorés les travailleurs à bas salaire, tributaires des aides publiques, qui ont perdu leur emploi ou risquent de le perdre à mesure que la pandémie se prolonge. Avant la pandémie, il était fréquemment rapporté qu'environ 70 % des salariés américains et britanniques vivaient de leur paie d'un mois sur l'autre, ce qui représente un trou noir menaçant pour l'économie de l'après-confinement.
Les chaînes d'approvisionnement étant toujours désorganisées, il est peu probable que les biens, et dans une moindre mesure les services, puissent répondre à la demande libérée que l'on prévoit. Aujourd'hui, les constructeurs automobiles sont contraints de suspendre leur production en raison de pénuries de puces électroniques. Les fabricants de toutes sortes de biens et les assembleurs de composants sont menacés de la même façon par des perturbations d'approvisionnement. Les conteneurs sont mal positionnés pour faire face à un éventuel sursaut de la demande des consommateurs, et certains experts du secteur pensent que la logistique mondiale ne sera pas rétablie avant la fin de l'année.
Les prix dans le commerce de détail augmentent déjà plus rapidement qu'auparavant.
La question la plus importante, et probablement écartée par les macroéconomistes, est l'état du cycle du crédit bancaire, qui, combiné à la hausse des droits de douane à l'encontre de la Chine, rappelle la situation de l'économie mondiale lorsqu'elle connaissait des conditions semblables à celles qui ont fait s'effondrer Wall Street entre 1929 et 1932. Plus récemment, le système bancaire américain a manifestement épuisé la capacité de son bilan en septembre 2019, comme l'a signalé une crise du marché des pensions livrées (repo). Peu après, à partir de février 2020, des contraintes de liquidité ont fait chuter la Bourse américaine, faisant écho à la phase de septembre-octobre 1929, quatre-vingt-dix ans plus tôt. La figure 1 montre ce cycle comparé à celui d'aujourd'hui, la différence étant que, dans le cycle précédent, les prix étaient exprimés en or par l'intermédiaire du dollar à 20,67 $ l'once, tandis que les dollars d'aujourd'hui sont de la pure monnaie fiduciaire.
Il y a quatre-vingt-dix ans, les excès fiduciaires de l'expansion du crédit bancaire, associés aux droits de douane relevés par la loi Smoot-Hawley, ont fini par faire s'effondrer les prix de tout, des actions aux matières premières. C'est cette expérience qui a conduit nombre d'économistes à conclure que le problème était l'effondrement des prix, en ignorant le fait évident qu'il était la conséquence des excès de crédit antérieurs associés aux droits de douane. Le développement ultérieur des statistiques, de l'économie mathématique et de la macroéconomie dans les années d'avant-guerre a ensuite conduit à un processus de démonétisation de l'or, remplacé par des monnaies purement fiduciaires émises par les États.
L'ajout mensuel de 120 milliards de dollars de QE inflationniste annoncé le 20 mars 2020 explique pourquoi l'indice Dow a repris sa hausse au lieu de continuer à suivre le schéma de 1929-1932. Le QE est une injection de liquidités dans les fonds de pension et les fonds d'assurance, destinée à être dépensée en actifs risqués, principalement de la dette d'entreprise à rendement plus élevé et des actions.
Il s'agit d'une politique délibérée des banques centrales, fondée sur la conviction qu'un marché boursier en hausse renforce la confiance économique, tout en écartant les conséquences à long terme. Bien qu'elle ait fonctionné jusqu'ici et entretenu des perspectives durablement haussières, elle masque la situation sous-jacente d'un marché boursier dangereusement surévalué à un moment où les perspectives économiques se dégradent.
La bulle fiduciaire ne se limite pas aux marchés boursiers. La figure 2 illustre la hausse, depuis la vague de ventes généralisée de mars 2020, des prix de toute une gamme d'actifs, lorsque la Fed a ramené son taux directeur à zéro et annoncé un QE de 120 milliards de dollars par mois. Avant cet événement, les prix de tous ces actifs, à l'exception des devises, avaient baissé.
Depuis lors, les cryptomonnaies ont affiché des performances spectaculaires, suivies par les matières premières et les actions. La nouvelle version de la masse monétaire M2 (M2SL) a augmenté de 22,8 %, provoquant des hausses de prix bien plus fortes dans ces trois dernières catégories, tandis que le dollar a perdu 11 % sur son indice pondéré par les échanges commerciaux face aux autres devises.
On voit que, si nous entrons dans une phase de contraction du cycle du crédit bancaire, toute reprise économique sera statistique et non réelle, car les capitaux ne seront pas disponibles pour financer la reprise de la production. Compte tenu de trois facteurs, à savoir une base étroite de classes professionnelles puisant dans leurs soldes bancaires accumulés, les perturbations des chaînes d'approvisionnement, et les effets de l'inflation des prix sur les matières premières et d'autres coûts, les résultats économiques peuvent sembler différents de ceux d'il y a quatre-vingt-dix ans, mais la seule véritable différence résidera dans la monnaie.
Le crédit bancaire se contracte bel et bien
Classiquement, l’augmentation de la masse monétaire a deux sources : la monnaie émise par la banque centrale et le crédit bancaire. Historiquement, la quantité de monnaie au sens large, qui inclut la contrepartie en dépôts du crédit bancaire, représentait environ dix fois la base monétaire de la banque centrale. Après la faillite de Lehman, lorsque les banques centrales ont étendu leur bilan par l’assouplissement quantitatif, cette relation a changé en raison des réserves excédentaires créées. Aujourd’hui, aux États-Unis, le ratio est tombé à moins de quatre fois et continue de baisser.Après la faillite de Lehman, qui a marqué le début du dernier repli du cycle du crédit bancaire, le crédit bancaire a d’abord progressé, puis a reculé jusqu’en 2010 lorsque l’économie a été touchée, et l’encours des prêts bancaires au secteur non financier s’est contracté de 731 milliards de dollars, soit 10,5 %. Cette hausse initiale s’explique par la première réaction d’un banquier face à une crise inattendue, qui consiste à croire qu’elle passera vite, tandis que les demandes immédiates de crédit augmentent sous l’effet du choc et doivent être soutenues.
Cette fois, le crédit bancaire et les prêts au secteur non financier ont d’abord progressé comme en 2009, mais depuis, ils ont reculé d’un peu plus de 500 milliards de dollars, comme le montre la Figure 3.
Le volume des prêts bancaires est supérieur de 64 % à celui qui prévalait après la crise Lehman, et l’ampleur des difficultés économiques dans l’économie non financière est aujourd’hui bien plus grande. Ainsi, par rapport au passé et même sans crise bancaire, le retrait du crédit bancaire de l’économie productive semble n’en être qu’à ses débuts et avoir encore un long chemin à parcourir. Il faut être prévenu qu’une combinaison de financements inflationnistes accrus et de garanties de l’État, soutenant inévitablement surtout des entreprises zombies, devra être accélérée pour compenser la tendance du crédit bancaire à continuer de se contracter, si l’on veut éviter une récession par déflation de la dette.
Au lieu de prêter à des clients non financiers risqués, les bilans bancaires ont été de plus en plus réorientés, au cours de l’année écoulée, vers la dette publique et celle des agences, à faible risque. Cela est particulièrement net pour les grandes banques, dont 61 % seulement du bilan est désormais exposé aux acteurs non financiers, contre 71 % en octobre 2010, au plus fort de la récession consécutive à la crise. L’expression employée pour cette situation dans les années 1970 était celle d’un effet d’« éviction » de l’économie, l’investissement des entreprises et la reprise économique étant freinés par les besoins monétaires de l’État. Cette fois, c’est l’État, associé à un secteur financier spéculatif et très effervescent, qui provoque cette éviction.
De même, nous constatons que le crédit bancaire ralentit au Royaume-Uni, comme le montre la Figure 4. L’économie britannique partage de nombreux traits anglo-saxons des États-Unis et certaines de leurs caractéristiques réglementaires. L’ampleur relative du soutien inflationniste apporté à son économie pendant la pandémie a été moindre que celle des États-Unis. Mais avec un levier moyen de bilan de 16,8 fois pour les trois banques d’importance systémique mondiale du Royaume-Uni, la contraction potentielle du crédit bancaire y est bien plus forte qu’aux États-Unis, dont les sept G-SIB affichent en moyenne 11 fois.
Le système bancaire de la zone euro se distingue de celui des Anglo-Saxons en ce que les entreprises y dépendent généralement moins de géants bancaires. Particulièrement dans les deux pays germaniques et en France, des réseaux de petites banques locales sont plus proches des petites et moyennes entreprises qui constituent l’essentiel de toute économie, et ces banques coopératives sont présentes dans une certaine mesure dans la plupart des autres pays de la zone euro également. Par conséquent, l’ensemble des banques de la zone euro a moins de latitude pour réorienter ses prêts des secteurs non financiers vers le secteur financier. Un examen des statistiques d’Eurostat confirme que, pour le secteur non financier, les prêts bancaires augmentent encore à un rythme modéré, mais que les nouveaux prêts diminuent, comme l’illustre la Figure 5.
Pour l’instant, le problème tient moins aux réseaux de banques coopératives qu’aux grandes G-SIB, au nombre de sept dans la zone euro, avec un levier opérationnel moyen de 20,5 fois. Cela signifie qu’en moyenne, des créances douteuses et des dépréciations en valeur de marché inférieures à 5 % suffisent à anéantir les fonds propres des actionnaires.
Les banques commerciales partagent-elles les intérêts de leurs banques centrales ?
On suppose largement, et à tort, que les banques commerciales sont en pratique contrôlées par leurs banques centrales et que leurs intérêts sont alignés sur les leurs. La gestion des taux d’intérêt et la fourniture de liquidités renforcent cette perception. Mais dans la zone euro, les intérêts des banques centrales nationales elles-mêmes ne coïncident pas avec ceux de la BCE : elles répondent d’abord d’elles-mêmes, ensuite de leurs autorités de régulation et de leurs gouvernements nationaux, et en dernier lieu seulement de la BCE. On le constate dans la façon dont les banques centrales nationales des PIGS manipulent le système de règlement TARGET2 pour dissimuler des créances mauvaises et douteuses qui seraient autrement enregistrées dans leurs systèmes bancaires nationaux.Bien qu’elles dépendent des systèmes de régulation pour leurs agréments, la responsabilité première de toutes les banques commerciales est envers leurs actionnaires, et non envers leurs banques centrales. La création de crédit bancaire n’implique aucunement les banques centrales et, si les régulateurs fixent des paramètres de risque et d’autres paramètres opérationnels, ils n’ont aucun rôle de gestion dans les banques commerciales. Les banquiers prennent des décisions commerciales en vue du profit et sont sensibles aux pertes potentielles. Et, en tant que groupe, ils réagissent aux mêmes informations de marché, ce qui est à l’origine de leur comportement cyclique.
Malgré tous les efforts des banques centrales pour en atténuer l’effet, c’est pour cette raison que les cycles du crédit bancaire existent, avec une périodicité d’environ dix ans. Il faut écarter l’espoir que, lorsque les banquiers jugent les risques de prêt élevés et qu’ils sont le plus exposés du fait de leur levier opérationnel, ils jouent collectif et fassent ce que souhaitent les banques centrales. Imaginez simplement que la Fed convoque les présidents des G-SIB américaines pour les rassurer : l’économie d’après-pandémie s’annonçant vigoureuse, elles devraient rendre le crédit plus facilement accessible aux entreprises afin que celles-ci développent leurs ventes. Que se diraient-ils après la réunion ? Est-ce que,
- Rassurés et soulagés, ils se conformeraient à cette demande, ou
- Ils supposeraient ensuite que, pour être convoquée à une telle réunion, la Fed doit être très préoccupée par les perspectives économiques ?
Les banques commerciales ne sont pas de simples opérations de transit, qui mettraient en relation des déposants et des engagements de prêt. De plus, les dépôts n’existent pas. Ceux que nous appelons déposants ne sont que des créanciers de la banque, une source de financement. Par conséquent, l’activité et les motivations des banquiers commerciaux n’ont presque rien en commun avec celles des banquiers centraux.
Les bilans des banques commerciales sont trop fortement endettés au regard de la conjoncture économique actuelle et, même si l’État offre des garanties de prêts, leurs dirigeants chercheront presque certainement à réduire l’exposition totale aux prêts au secteur non financier.
La contraction du crédit bancaire entraîne davantage d’inflation
Il ne devrait pas être surprenant de constater que le crédit bancaire se contracte à un moment où les faillites augmentent, en partie à cause des confinements liés à la pandémie. Ce matin même, The Daily Telegraph a rapporté que les régulateurs bancaires de l’UE avaient officiellement mis en garde contre un tsunami de faillites à mesure que les dispositifs de soutien instaurés pendant la crise du covid sont progressivement supprimés. Le Comité européen du risque systémique a indiqué que « dans le pire des scénarios, les faillites repoussées se concrétiseraient soudainement et déclencheraient une dynamique récessionniste, pouvant entraîner de nouvelles faillites », avant d’ajouter que la flambée des défaillances d’entreprises pourrait paralyser les banques de la région, une hausse des défauts de remboursement altérant leur capacité à financer la reprise, et qu’elle pourrait même fragiliser le projet européen lui-même.Ne vous laissez pas tromper par le conditionnel. Il est remarquable de voir les régulateurs les plus étatistes partager le ton du présent article. Et il ne fait aucun doute que des issues similaires sont probables ailleurs.
Mais ce problème est plus vaste que ce que reconnaît le CERS. Comme indiqué plus haut, il faut également tenir compte du cycle du crédit bancaire, qui conduira presque certainement les banques à retirer leur fonds de roulement aux entreprises qui peinent à répondre à la hausse attendue de la demande des consommateurs après les confinements, pour une raison simple : tout cela se produit alors que leurs bilans sont très fortement endettés et que les banquiers redoutent de plus en plus leur exposition à d’éventuelles créances douteuses, pour des raisons cycliques à elles seules. C’est pourquoi elles investissent plutôt dans des obligations d’État supposées sans risque.
Cela peut sembler contre-intuitif, mais la contraction du crédit bancaire entraînera, à court terme, en restreignant l’offre de biens, une hausse nettement plus forte de leurs prix, en plus de l’augmentation des coûts en amont des matières premières.
Conformément à l’économie keynésienne, les responsables de la politique économique semblent croire que contraction du crédit et baisse des prix vont de pair, et seront donc déconcertés lorsque ce ne sera pas le cas. Il sera intéressant de voir comment ils réagiront à une combinaison fatale de contraction du crédit, de hausse des faillites et de hausse des prix, le tout simultanément. La réaction traditionnelle des gouvernements dans ces circonstances consiste généralement à instaurer un strict contrôle des prix, une pratique dont l’échec est largement documenté.
En 301 apr. J.-C., l’empereur romain Dioclétien promulgua un édit sur les prix maximaux. Celui-ci faisait suite à une longue période de dépréciation de la monnaie, à partir de Néron, premier empereur à payer l’armée en dévaluant la monnaie. Mais les effets sur les prix de ce qui était devenu une monnaie purement fiduciaire, quelque 240 ans plus tard, à l’époque de Dioclétien, finirent par se retourner contre lui. Son édit eut pour résultat que, dans les villes romaines, les boutiques fermèrent et les citoyens furent contraints de migrer vers les campagnes et de chercher leur nourriture pour survivre. Malgré l’échec systématique des contrôles de prix depuis lors, et sachant d’avance qu’ils échoueront de nouveau, les responsables politiques chercheront presque certainement à les réintroduire. Les signes avant-coureurs seront une clameur publique contre des hausses de prix inexorables, suivie de politiciens accusant les profiteurs. Les prix continuent de monter, et c’est alors que les contrôles de prix sont brandis comme menace, puis mis en œuvre.
L’État moderne et sa banque centrale répondront probablement au problème de la contraction du crédit bancaire au secteur non financier en garantissant les prêts bancaires, en modifiant les exigences de fonds propres afin de consolider les bilans des banques et de créer une marge pour les étendre, et même en apportant des capitaux supplémentaires aux banques par des investissements directs. Les projets de monnaies numériques de banque centrale, qui ne sont qu’une autre forme de monnaie fiduciaire, montrent clairement que les banques centrales commencent à rechercher d’autres remèdes au problème du crédit bancaire en cherchant à contourner entièrement les banques commerciales pour prendre le contrôle direct des flux monétaires et de crédit. Mais, heureusement pour les citoyens attachés à leur liberté individuelle, il est peu probable que le temps suffise pour mettre en œuvre cette solution à la contraction du crédit bancaire.
Les marchés détermineront les résultats
La recherche de solutions macroéconomiques n’apporte toujours qu’un seul remède : acheter la paix sur chaque problème par davantage d’inflation monétaire. Pendant un temps, elle semble satisfaire deux objectifs opposés, financer les déficits publics et stimuler l’économie. Dans sa forme originelle, Keynes avait proposé une relance monétaire en période de récession, les gouvernements dépensant délibérément davantage que leurs recettes fiscales grâce à l’emprunt, l’intention étant d’équilibrer les budgets sur l’ensemble du cycle économique. Depuis la crise Lehman, les États-Unis et de nombreux autres gouvernements ont continué à creuser des déficits tout au long du cycle, prouvant, si une preuve était nécessaire, que l’intervention économique a échoué partout.À mesure que les facteurs cycliques viendront à dominer les résultats économiques, un sentiment croissant de désespoir risque de gagner les cercles gouvernementaux. Leur dilemme tient à ce que les impôts ne doivent pas être relevés afin de préserver la production, et à ce que la réduction des dépenses publiques ne peut pas non plus être envisagée. Il semble impossible de ramener les finances publiques à une forme d’équilibre. L’inflationnisme doit donc se poursuivre à un rythme croissant.
Il est commode pour les responsables de la politique économique de fermer les yeux sur les effets de l’expansion monétaire. Tandis que l’État et les banques bénéficient du seigneuriage de la monnaie et du crédit, les grands perdants sont les éléments véritablement productifs de l’économie, ainsi que les personnes à bas revenus et les retraités, qui perdent tous par le transfert de richesse et l’avilissement de leurs profits, de leurs revenus et de leur capital. La fiscalité, manifestement destructrice sur le plan économique, est de plus en plus complétée par la dépréciation de la monnaie. Dans l’Union européenne, l’État moyen représente désormais environ 50 % du PIB. Autrement dit, l’État prélève en moyenne 50 % de la production et des dépenses des citoyens. À cela s’ajoute la taxation invisible que constitue l’avilissement de la monnaie, et elle s’accroît. Faut-il s’étonner que l’UE soit un État défaillant, et que même le régulateur des risques de l’establishment européen en évoque désormais la possibilité ?
Il existe aussi à présent des preuves irréfutables de la hausse des prix, bien que, comme l’a montré hier le communiqué du FOMC de la Fed, celle-ci nie que cette hausse soit autre que transitoire. Pendant ce temps, l’assouplissement quantitatif, qui est la véritable inflation à l’origine de l’avilissement de la monnaie, se poursuit au rythme de 120 milliards de dollars par mois. Bientôt, il faudra le compléter par encore plus d’inflation de nature monétaire pour compenser la contraction du crédit bancaire destiné à financer la production. Et, à titre indicatif, il convient de garder à l’esprit qu’aux États-Unis, cette tâche représente encore quatre fois la base monétaire.
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