Les conséquences des déficits budgétaires pour le commerce international

Au milieu du chaos économique qui s’annonce, personne ne songe encore aux conséquences pour les déséquilibres commerciaux. L’hypothèse des déficits jumeaux nous enseigne que l’envolée des déficits budgétaires américains entraînera une aggravation des déficits commerciaux, situation aux graves conséquences politiques. De plus, les intérêts étrangers étant déjà saturés de dollars et d’actifs financiers libellés dans cette monnaie, loin d’investir leurs excédents croissants dans encore plus de dollars et d’investissements en dollars, ils deviendront des vendeurs de plus en plus agressifs.

Cet article guide le lecteur à travers les principaux enjeux du commerce international dans une récession qui s’installe, et relève des parallèles préoccupants avec le krach de Wall Street et les événements qui ont suivi. Si ces parallèles sont préoccupants, les différences majeures entre l’époque et aujourd’hui laissent penser que, cette fois, les conséquences pourraient être économiquement encore plus difficiles.

Introduction

Après l’élection présidentielle de cette semaine, le nouveau président des États-Unis devra faire face à une récession. Bien avant les confinements liés à la covid-19, l’évolution économique et financière menaçait de fragiliser à la fois l’économie américaine et le dollar.

Les similitudes entre la situation actuelle et la fin des années folles, ainsi que la dépression qui a suivi, sont extrêmement préoccupantes. Les deux périodes ont connu une bulle boursière, alimentée par le crédit bancaire et par une relance monétaire artificielle de la Fed. Les deux ont connu une montée du protectionnisme commercial : en octobre 1929, mois du krach, après des mois de débats, le Congrès a enfin adopté la loi tarifaire Smoot-Hawley, qui relevait en moyenne d’environ 20 % les droits de douane sur l’ensemble des marchandises importées. En 2019, le protectionnisme commercial américain à l’égard de la Chine a mis un terme à l’expansion du commerce international. Ces faits, qui devraient continuer de nous préoccuper, ont été éclipsés par l’immédiateté de la crise du coronavirus, laquelle constitue pour l’économie mondiale un fardeau supplémentaire par rapport à la situation d’il y a quatre-vingt-dix ans.

Comme c’est presque toujours le cas l’année d’une élection présidentielle, les éléments économiques négatifs sont noyés sous des vagues d’optimisme réflationniste. Cette fois, cet optimisme a lui-même été balayé par le virus, mais la réflation est bien là, et en force. Le budget américain est passé d’un montant initialement prévu d’environ mille milliards de dollars à 3 300 milliards de dollars pour l’exercice clos le mois dernier. Entre mars et septembre, le déficit a augmenté de 2 700 milliards de dollars par rapport au premier semestre de l’exercice, soit un rythme annualisé de 5 400 milliards de dollars. Compte tenu de la résurgence du virus et de l’engagement du gouvernement américain à éviter la récession, non seulement le déficit budgétaire risque d’être encore plus élevé durant l’exercice en cours, mais, toutes choses égales par ailleurs, il sera hors de contrôle pendant plusieurs années. La création monétaire comme source de financement a déjà dépassé de loin les recettes fiscales.

Si le krach de Wall Street a commencé à la fin de septembre 1929, il a été suivi d’une première phase de consolidation qui a duré jusqu’en mai de l’année suivante, soit près de huit mois. L’effondrement récent du marché entre février et mars derniers, puis le redressement initial jusqu’en septembre, ont reproduit la durée du redressement de 1929-1930, comme le montre la figure 1 ci-dessous. Le Dow Jones actuel est superposé à celui de 1920-1933.

La différence entre les deux périodes tient à ce qu’entre 1920 et 1933, le Dow était en réalité évalué en or par l’intermédiaire du dollar, à 20,67 dollars l’once, alors qu’aujourd’hui il est évalué en dollars fiduciaires sans couverture. Il est avéré que les dollars actuels sont émis par la Fed dans le but de maintenir le rendement des bons du Trésor américain, référence de l’investissement, aussi bas que possible. Et en inondant les marchés financiers de liquidités, les politiques monétaires actuelles soutiennent artificiellement, en valorisation relative, le cours des actions, au mépris des fondamentaux économiques.

Cette situation ne peut pas durer. Tôt ou tard, l’inflation monétaire sapera le pouvoir d’achat du dollar tel que mesuré sur le marché des changes, les ventes étrangères d’actifs de portefeuille en dollars ne manqueront pas de s’intensifier, les rendements des bons du Trésor américain augmenteront au-delà du contrôle de la Fed, et les actions s’ajusteront vers des valeurs déterminées par les fondamentaux.

Les déficits jumeaux

Il est une question importante que peu d’analystes ont examinée jusqu’à présent. Le déficit budgétaire américain a bondi à 3 300 milliards de dollars au cours du dernier exercice, clos fin septembre, et il semble devoir être plus élevé encore pendant le nouvel exercice. Cela va-t-il mettre à l’épreuve, voire infirmer, l’hypothèse des déficits jumeaux, selon laquelle, si le taux d’épargne ne change pas, un déficit budgétaire entraîne un déficit commercial équivalent ? À l’évidence, si le déficit commercial s’envole en même temps que le déficit budgétaire, il en résultera de sérieux problèmes politiques et économiques.

Les deux déficits sont liés en raison de l’identité comptable suivante :

Importations nettes ≡ (Investissement - Épargne) + Déficit budgétaire.

L’explication la plus simple consiste à suivre l’argent. Il existe deux sources de financement d’un déficit budgétaire. Soit les épargnants réduisent une partie de leurs dépenses pour accroître leur épargne afin de souscrire des obligations d’État, ou bien vendent d’autres placements pour acheter des obligations du Trésor nouvellement émises. Soit le système bancaire fournit les fonds, sous forme de monnaie émise par la banque centrale ou de crédit accru par les banques commerciales ; dans les deux cas, il crée une monnaie qui n’existait pas auparavant.

Le financement d’un déficit budgétaire par la création monétaire et la compréhension de ses conséquences devraient être relativement simples. Le rôle de l’épargne dans l’économie est plus complexe. Une hausse de l’épargne se fait au détriment de la consommation, raison pour laquelle les économistes parlent souvent de l’épargne comme d’une consommation différée. Pour que la consommation reste différée pendant une période raisonnable, il faut que les sommes soient investies, soit dans la production, soit dans la dette publique, par l’intermédiaire des banques, des fonds de pension, des compagnies d’assurance ou d’autres canaux financiers agissant pour le compte des épargnants.

Si l’épargne supplémentaire est placée dans la dette publique, point n’est besoin d’analyser davantage les flux, sinon pour observer que l’État transforme l’épargne en consommation. Mais si, à l’inverse, l’épargne alimente la production, il est probable qu’après un certain délai la production intérieure de biens et de services augmente, ce qui accroît les exportations ou réduit les importations.

C’est, en gros, ce qui se passe au Japon. La Banque du Japon émet de la monnaie supplémentaire en achetant des obligations d’État japonaises. En supposant, par souci de simplicité, que l’émission de billets soit inchangée, toute la monnaie nouvelle entre dans le système bancaire. De là, elle est répartie sur les comptes bancaires des vendeurs d’obligations, y compris ceux des banques commerciales elles-mêmes. Elle alimente aussi l’expansion du crédit bancaire vers d’autres usages, notamment le crédit à la consommation. Mais le consommateur japonais moyen n’est pas intéressé par l’emprunt : depuis 2008, le crédit total au secteur privé non financier n’a augmenté que de 5,6 % en valeur nominale sur onze ans, jusqu’en mars de cette année,[i] tandis que la masse monétaire M3 progressait de 34 %[ii]. En outre, sur l’augmentation de l’encours de M3, seuls 0,4 % se sont retrouvés en hausse des prêts à la consommation.

En termes monétaires nominaux, la demande de biens de consommation au Japon n’a guère augmenté, tandis que 99,6 % de l’accroissement de la masse monétaire au sens large ont été investis. Cela explique pourquoi un important déficit public ne s’accompagne pas d’un déficit commercial mais d’un excédent commercial ; cet excédent résulte de l’investissement des entreprises japonaises dans la production, au Japon comme à l’étranger, ce dernier entraînant avec le temps des rapatriements de revenus supplémentaires.

Il en va de même dans toute économie où existe un déficit public alors que la population a tendance à épargner plutôt qu’à dépenser. C’est aussi le moteur des excédents d’exportation de la Chine, car les Chinois sont les plus gros épargnants de la planète.

La situation des nations dont les politiques économiques ont consisté à taxer lourdement l’épargne et à encourager la consommation immédiate est sensiblement différente. Aux États-Unis, sur la même période que dans l’exemple japonais ci-dessus, la masse monétaire au sens large a augmenté de 125 %[iii] et le crédit à la consommation de 58,7 %[iv]. Sur l’augmentation de la masse monétaire, 22 % ont été dirigés vers le crédit à la consommation. Sur les 78 % restants, seuls 1 260 milliards de dollars de crédit bancaire supplémentaire ont été enregistrés en hausse des prêts bancaires commerciaux et industriels,[v] soit à peine 16 % de l’augmentation de la masse monétaire. De toute évidence, la répartition de l’augmentation de la quantité de monnaie a été fortement biaisée en faveur de la consommation par rapport à la production intérieure.

C’est cet excès de consommation, reflété dans des soldes issus de l’expansion de la monnaie et du crédit qui n’ont pas été investis dans la production mais dépensés en biens de consommation, qui a entraîné des déficits commerciaux américains persistants sur la période considérée.

Les faits montrent qu’une économie fondée sur l’épargne réussit mieux qu’une économie fondée sur la consommation. Non seulement la première protège le pouvoir d’achat de la monnaie en réduisant le besoin de recourir aux entrées de capitaux étrangers pour financer les déficits internes, mais les données empiriques montrent clairement que les économies fondées sur l’épargne créent davantage de richesse pour leurs citoyens, richesse que conserve une monnaie plus forte, que celles dont l’épargne est insuffisante et dont la valeur est encore érodée par le moindre pouvoir d’achat d’une monnaie plus faible.

Il s’agit des exigences de la division du travail

Il existe deux manières d’établir le rôle de l’épargne et de la consommation dans la détermination des balances commerciales en période de déficits budgétaires. On peut l’aborder sous l’angle du financement des déficits publics par les emprunts d’État, ou sous celui de l’expansion de la monnaie et du crédit. Cette seconde approche englobe les aspects plus larges de la relation d’investissement dans l’équation, ce qui explique pourquoi cet article l’a retenue. Elle permet en outre de confirmer cette analyse par la loi de Say, afin d’explorer les perspectives des relations entre les déficits jumeaux à une période de tensions économiques croissantes, telle que nous sommes susceptibles d’en connaître dans les mois à venir.

Écartée par les macroéconomistes modernes, la loi de Say est fondamentale pour comprendre les enjeux liés à la division du travail. On ne saurait nier qu’en l’absence des distorsions introduites par l’intervention de l’État, l’espèce humaine optimise son efficacité économique grâce à la division du travail : chacun met ses connaissances et ses compétences personnelles au service de la maximisation de sa production, mesurée par les biens et services qu’il acquiert ensuite pour satisfaire ses besoins et ses désirs. Le rôle de la monnaie dans l’échange consiste simplement à rendre efficace la transformation du travail en consommation. C’est ce que décrit la loi de Say, et il est absurde qu’un macroéconomiste la conteste.

Cette évidence étant établie comme un fait incontestable, nous pouvons décrire les effets, sur la relation entre production et consommation, d’une monnaie supplémentaire créée à partir de rien. De toute évidence, la source de cette monnaie, ou de ce crédit, n’est pas la production de quelqu’un d’autre. Si cette monnaie supplémentaire finit dans la poche des consommateurs, n’étant pas immédiatement compensée par de la production, elle entraînera une demande accrue de biens importés, plutôt qu’une hausse des prix de la production nationale, devenue temporairement rare par rapport au stock de monnaie élargi. Bien entendu, si l’expansion monétaire cesse ensuite, le carburant des importations supplémentaires aura été consommé et l’équilibre se rétablira.

Mais outre les effets des variations de la quantité de monnaie et de crédit émise, il existe un autre facteur rarement pris en considération : les variations du rapport entre la quantité de monnaie détenue et les biens, parfois qualifiée de monnaie thésaurisée. Davantage que les variations de la quantité de monnaie en circulation, les changements du montant de monnaie conservé en réserve pour des achats futurs proches ont un effet majeur sur le pouvoir d’achat de la monnaie. La stabilité du rapport monétaire n’existe que dans une monnaie choisie par ses utilisateurs et soustraite à la manipulation de l’État : la monnaie métallique, principalement l’or et l’argent circulant sous forme de pièces, ainsi que leurs substituts intégralement couverts.

La discipline de la monnaie métallique

Depuis l’invention des billets de banque, la monnaie en circulation n’a pas toujours été constituée de substituts de l’or ou de l’argent. Même avec un étalon de change-or, ce que les billets de banque inconditionnellement convertibles en or étaient censés représenter, la confiance du public dans l’émetteur de la monnaie fiduciaire est essentielle à son acceptation.

En règle générale, une autorité émettrice ne couvrait pas chaque billet émis par du métal précieux. Lorsque la Banque d’Angleterre est devenue le principal émetteur de billets à la suite du Bank Charter Act de 1844, son émission n’était couverte par l’or qu’à hauteur de 50 %, le reste étant adossé à des titres de dette consolidée émis par l’État. Mais toutes les émissions ultérieures ont été couvertes par de l’or et échangeables contre des souverains en or, qui ont encore cours légal aujourd’hui. De plus, les banques commerciales émettaient du crédit créé à partir de rien, ce qui entraînait des cycles périodiques d’expansion et de récession. Mais, d’une manière générale, les garde-fous contre l’émission excessive fonctionnaient assez bien.

Avant la Première Guerre mondiale, les États étaient de taille modeste par rapport à leur secteur privé et reconnaissaient généralement aux utilisateurs le droit de choisir la monnaie à employer. L’idée de présenter des déficits budgétaires, au-delà de petits déséquilibres occasionnels, se limitait au financement de la guerre. L’or étant le support monétaire, les écarts du niveau général des prix résultant des variations des quantités d’or en circulation étaient corrigés par l’arbitrage. Un pays dont les détenteurs privés possédaient davantage d’or et de substituts, et où les prix unitaires des biens étaient donc plus élevés que dans une autre place disposant de moins d’or et où les prix unitaires étaient donc plus bas, voyait sortir de l’or pour acheter les biens moins chers disponibles à l’étranger.

Quelles que soient les évolutions de la relation entre l’or, les substituts de l’or et la monnaie fiduciaire se faisant passer pour des substituts de l’or, le système fonctionnait tant que les substituts de l’or et la monnaie fiduciaire qui leur était indiscernable étaient acceptés en toute confiance. La clé de cette confiance était de veiller à ce que des pièces d’or et d’argent circulent toujours, et à ce que la monnaie de papier soit échangeable contre ces pièces au taux de conversion officiel, sans limitation.

Dans un étalon-or pur, où aucune monnaie fiduciaire non couverte ne circule et où les substituts de l’or sont intégralement couverts, il ne peut y avoir de déséquilibre commercial au-delà de considérations de règlement à très court terme. Si un gouvernement n’équilibre pas ses comptes, tout déficit est payé par des sorties d’or. Et si le problème est persistant, ses réserves d’or s’épuisent. C’est vraisemblablement la difficulté qu’anticipait l’administration Roosevelt en 1933, ce qui a conduit à la suspension de la convertibilité en or pour les usages intérieurs, suivie d’une refonte monétaire en janvier 1934.

En fait, le gouvernement américain était déterminé à lever les contraintes d’une monnaie saine afin d’utiliser l’inflation monétaire comme outil de gestion économique. En sous-évaluant le dollar par rapport à l’or, par le passage du taux de change de 20,67 $ à 35 $, il a conduit les étrangers à acheter des dollars en vendant de l’or. À l’époque, les déficits budgétaires augmentaient rapidement : en 1933, le déficit s’élevait à 3,6 milliards de dollars, un record en temps de paix, soit 6,4 % du PIB. Mais la balance commerciale affichait un excédent de 1 milliard de dollars, ce qui indique que le déficit était financé par l’épargne et par des entrées de capitaux monétaires étrangers. Et, de fait, on constate qu’au cours de la décennie, les réserves monétaires américaines en or sont passées de 6 358 tonnes à 19 543 tonnes.[vi] Parallèlement, le déficit budgétaire cumulé de la décennie s’élevait à 14,5 milliards de dollars, soit l’équivalent de 12 886 tonnes d’or à 35 $ l’once, à comparer avec l’augmentation de 13 185 tonnes des réserves monétaires, dont une partie provenait de l’extraction minière nationale.

Malgré l’interdiction faite au public de détenir de l’or à partir de 1933, il ne fait aucun doute que l’habitude de considérer le dollar comme un substitut de l’or a conduit les utilisateurs, nationaux comme étrangers, à continuer de le croire tel. Malgré l’expansion de la quantité de dollars détenue à l’étranger, qui s’est poursuivie pendant la Seconde Guerre mondiale puis après Bretton Woods, le dollar a été tenu pour « aussi bon que l’or » jusqu’au début des années 1960, lorsque le stock d’or américain a commencé à s’amenuiser. Par conséquent, les effets de l’inflation monétaire sur les prix ont été minimes jusqu’à l’effondrement du système en 1971.

Les années 1970 ont été la première décennie des temps modernes à voir le dollar, formellement adossé à l’or, perdre son ancrage. Le passage d’une fixation du prix de l’or garantie à l’échelle internationale à une monnaie fiduciaire pure a entraîné des déséquilibres commerciaux toujours plus importants, et les économistes ont commencé à préconiser des taux de change « compétitifs » pour les corriger, en ignorant les différences fondamentales entre un système monétaire fondé sur l’or et une monnaie fiduciaire non couverte. La monnaie fiduciaire non couverte est désormais la règle depuis quarante-neuf ans, et la perte de pouvoir d’achat du dollar, depuis qu’il a été écarté du taux de change de 35 $ avec l’or, atteint aujourd’hui 98,2 %, mesurée en or.

Nous sommes désormais entrés dans une période qui rappelle fortement le krach de Wall Street de 1929-1932 et la récession mondiale qui l’a suivi. Selon l’équation qui établit la relation entre les déficits budgétaire et commercial, on peut présumer que le déficit commercial américain va augmenter sensiblement ; dans ce cas, on peut s’attendre à ce que Washington redouble d’efforts pour le contenir. Que ce soit par de nouvelles hausses de droits de douane ou par des contrôles à l’importation, les prix des biens et services importés augmenteront inévitablement pour les consommateurs américains. Dans le même temps, l’absence de production nationale correspondant à l’expansion de la monnaie en circulation fera inévitablement monter substantiellement le niveau général des prix.

Le sort du pouvoir d’achat du dollar dépendra initialement beaucoup de la volonté, ou de l’absence de volonté, des étrangers de réinvestir leurs quantités de dollars en rapide expansion dans des titres libellés en dollars. Mais compte tenu de leur position actuelle, avec plus de 20 000 milliards de dollars déjà investis en titres financiers et 5 600 milliards supplémentaires en bons du Trésor, effets de commerce et dépôts bancaires, on peut exclure la poursuite de cet équilibre de la balance des paiements. En période économique difficile, les étrangers auront inévitablement d’autres priorités que d’accroître leur stock déjà massif de dollars.

La Fed et le Trésor américain dérivent impuissants vers une tempête parfaite. Alors qu’ils tentent de financer un déficit budgétaire qui atteint actuellement 5 400 milliards de dollars en rythme annualisé, au lieu de pouvoir compter sur le réinvestissement par les étrangers de leurs dollars d’excédent commercial, la Fed devra remplacer la demande étrangère d’actifs financiers libellés en dollars par un assouplissement quantitatif supplémentaire. Pis encore, une liquidation massive des actifs et des dépôts en dollars par les détenteurs étrangers devient de plus en plus probable, ce qui constitue une différence fondamentale avec la situation des années 1930, lorsque les étrangers étaient disposés à acheter un dollar fortement dévalué.

Résumé

Si l’on met de côté les problèmes supplémentaires liés au coronavirus, il existe un certain nombre de parallèles inquiétants entre la situation actuelle et celle du début de 1930. Ces deux périodes ont suivi une longue phase d’expansion du crédit bancaire, en plus de hausses de la masse monétaire. Dans les deux cas, les droits de douane ont été érigés en arme, ce qui, combiné au dénouement d’un crédit bancaire excessif, produit un effet négatif synergique sur les marchés boursiers comme sur l’économie réelle. Dans la mesure où ce constat est exact, un effondrement de l’activité au cours des prochaines années était certain avant même que la covid-19 ne frappe.

Les conditions économiques auxquelles nous serons confrontés dans un an ou deux présenteront de nombreuses similitudes avec celles des années 1930. La différence la plus importante tenait à la monnaie. Il y a quatre-vingt-dix ans, le dollar était convertible en or à vue, ce qui signifiait que les prix étaient en réalité exprimés en or. Lorsque Roosevelt a dévalué le dollar en janvier 1934, les étrangers ont volontiers acheté des dollars contre de l’or, et les réserves d’or américaines ont augmenté. Les dollars créés en échange d’or ont contribué à financer les déficits budgétaires. De plus, les importations et les exportations s’équilibraient à peu près, ce qui nous indique que les citoyens américains avaient tendance, à la marge, à épargner leur argent, offrant ainsi à l’État une ample marge de financement. Keynes et d’autres inflationnistes voyaient dans cette réticence à dépenser le plus grand obstacle à la reprise économique, ce qui a conduit aux politiques néokeynésiennes actuelles.

En conséquence, après des décennies passées à vider le secteur privé américain de son épargne et à lever l’obstacle d’une monnaie saine, le dollar n’a aujourd’hui plus aucune contrepartie et l’habitude d’épargner s’est amoindrie. Contrairement à la situation de 1930, le dollar actuel, non adossé à l’or, est déjà détenu en excès par les étrangers, et les épargnants mettent rarement de l’argent de côté, hormis l’épargne obligatoire telle que les retraites et l’assurance-vie.

À supposer que les gouvernements ne soient pas disposés à réduire leurs dépenses, l’effondrement à venir creusera encore davantage les déficits budgétaires des États-providence, au-delà de ce que nous avons observé jusqu’ici cette année. Inévitablement, selon l’hypothèse des déficits jumeaux, des pays comme les États-Unis verront aussi leurs déficits commerciaux tendre à s’aggraver, ce qui deviendra politiquement déstabilisant et conduira probablement à un protectionnisme commercial accru. Mais ce sera un jeu dangereux. Dans le cas des États-Unis, le dollar est déjà détenu en excès par des intérêts étrangers, le recyclage des dollars excédentaires ayant largement contribué au financement du déficit budgétaire au cours des dernières décennies. En période de crise, les intérêts étrangers ne manqueront pas de réduire leurs importants avoirs en dollars.

Le problème politique que pose la tendance des déficits commerciaux à s’aggraver avec les déficits budgétaires reste encore à traiter correctement. L’aggravation des déficits commerciaux américains en période de contraction économique ne peut que accroître la pression vendeuse sur le dollar, et la classe politique, quel que soit le président, rejettera presque certainement la responsabilité des difficultés de l’Amérique sur les étrangers. Il est donc probable que de nouveaux droits de douane et de nouveaux contrôles à l’importation seront imposés. C’est ainsi qu’avec le Smoot-Hawley Tariff Act, l’Amérique a exporté sa crise dans le monde entier dans les années 1930, et l’on commence à voir comment cela pourrait se reproduire ; mais cette fois, les forces en jeu sont bien plus grandes, car dans les années 1930 les États-Unis affichaient une balance commerciale modeste.

La seule solution n’est pas celle que concoctent les inflationnistes de l’État : l’expérience montre que, chaque fois qu’une réinitialisation monétaire a été tentée par le passé, elle a échoué. Par la force des événements, les étatistes seront amenés à comprendre que la seule solution est une monnaie métallique : l’or, l’argent, et même le cuivre pour les plus petites transactions. Pendant des millénaires, lorsque la monnaie de l’État a failli, c’est vers cela que les gens sont toujours revenus. Ils le feront de nouveau.

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