Même si la Fed le démentirait, il ressort clairement du compte rendu de la dernière réunion du Comité fédéral de l'open market (FOMC) qu'une hausse des taux d'intérêt a été repoussée indéfiniment.
La hausse ultérieure du prix de l'or et la baisse soudaine du dollar tendent à confirmer cette conclusion.
Le taux des fonds fédéraux, qui est le taux d'intérêt que la Fed cible pour fixer tous les autres taux, est inférieur à 0,25 % depuis six ans et trois mois, ayant progressivement diminué d'environ 0,15 % à environ 0,10 % aujourd'hui. Il avait été fixé à une fourchette cible comprise entre zéro et 0,25 % en décembre 2008.
Selon les « Policy Normalisation Principles and Plans » publiés en septembre dernier, lorsque la Fed normalisera les taux d'intérêt, le FOMC relèvera sa fourchette cible du taux des Fed Funds « principalement en ajustant le taux d'intérêt qu'elle verse sur les réserves excédentaires », « en recourant à des mises en pension inversées pour retirer de la circulation les liquidités dans la mesure nécessaire ». La Fed entend également réduire ses avoirs en titres et contracter son bilan à plus long terme.
Si la normalisation résulte de la reprise économique, nous connaîtrons le scénario. La demande de monnaie dans l'économie se redresse et, au lieu de multiplier le crédit bancaire à partir des réserves détenues auprès de la Fed, celle-ci restitue les réserves excédentaires aux banques en vendant des titres d'État sur les marchés. Le marché baissier des obligations d'État devrait rester gérable, grâce à la demande sous-jacente des fonds de pension et des compagnies d'assurance, conjuguée à la réduction du déficit budgétaire. Telle est la théorie, bien établie de longue date, du désengagement du financement des déficits.
La réalité a été très différente, comme nous le savons tous. La Fed doit envisager la possibilité que, pour une raison ou une autre, des taux d'intérêt fortement comprimés ne fonctionnent pas, et qu'il faille envisager une sortie de la borne du taux d'intérêt zéro sans reprise économique.
Toutefois, si la Fed relève le taux des Fed Funds en l'absence d'une véritable reprise économique, il n'y aura que peu ou pas d'expansion du crédit bancaire pour la compenser, et les banques commerciales voudront se défaire de leurs bons du Trésor plutôt que d'en acheter davantage à la Fed. Rien ne viendrait amortir le dénouement des positions sur les obligations longues. Autrement dit, même une faible hausse du taux des Fed Funds pourrait déclencher une hausse auto-entretenue des rendements obligataires et des pertes considérables pour les banques.
C'est dans ce contexte qu'il convient d'examiner la décision de la Fed de renoncer à relever le taux des Fed Funds en milieu d'année. On en conclut que, si les taux zéro n'ont pas fonctionné en six ans et un quart, la politique monétaire elle-même se trouve dans une impasse, sans espace pour manœuvrer. Et lorsque nous observons le Japon et la zone euro, nous constatons des déceptions similaires quant à l'efficacité de la politique monétaire.
Il est peu probable que les marchés attendent que la sortie de la borne zéro soit mise à l'épreuve. Avant que le public investisseur ne prenne conscience de toutes les ramifications du problème, les banquiers et gérants de fonds les plus clairvoyants réorienteront leurs portefeuilles obligataires, ce qui nous amène à l'or.
Ceux d'entre nous qui suivent ce marché de près savent que, depuis au moins trois ans, la demande asiatique entraîne d'importants transferts de métal précieux des marchés de capitaux occidentaux vers l'Asie. Le comportement des marchés de Londres et de New York indique déjà que les pénuries de métal précieux physique constituent un problème délicat, et ce avant même que les marchés ne prennent conscience de la probabilité croissante que la Fed ne puisse se permettre de voir les taux d'intérêt monter.
Si les taux d'intérêt ne peuvent pas monter, le dollar lui-même est, à terme, exposé à une perte de confiance sur le marché des changes. La prise de conscience progressive que, malgré sa vigueur récente, le dollar est finalement vulnérable devrait se traduire par un sentiment positif à l'égard de l'or, lequel, une fois enclenché, pourrait faire monter fortement le cours en raison du manque de métal précieux disponible.
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