L’épargne est un élément essentiel de toute économie performante, et cet article met en évidence la sottise qui sous-tend le paradoxe de l’épargne. Ce fut une erreur considérable de la part des décideurs keynésiens de décourager l’épargne afin de stimuler temporairement la consommation.
Il est probablement trop tard aujourd’hui, mais encourager les particuliers à épargner en supprimant toute fiscalité sur l’épargne contribue très fortement à réduire l’inflation des prix et les déficits commerciaux, tout en accroissant la richesse nationale. L’observation empirique le confirme et la théorie, par un raisonnement rigoureux, le démontre.
Par ailleurs, c’est une erreur de croire qu’il n’existe aucune alternative au dilemme de Triffin, selon lequel un pays doit enregistrer des déficits commerciaux pour produire un volume significatif de monnaie de réserve destinée à circuler à l’étranger. Triffin décrivait les difficultés que les États-Unis se sont créées dans le cadre des accords de Bretton Woods, qui ont conduit à l’échec du pool de l’or de Londres à la fin des années soixante. Ce raisonnement guide encore aujourd’hui les décideurs américains et amène à tort les commentateurs américains à croire que le dollar ne peut être détrôné de sa position prééminente.
Mais le dilemme de Triffin suppose que les banques centrales doivent accumuler des réserves de change. À moins qu’un gouvernement ne se soit imprudemment endetté dans une devise étrangère, il n’y est nullement contraint. Les réserves de change n’apportent rien à la stabilité d’une monnaie nationale. L’or a rempli ce rôle avec succès, et il le fera probablement de nouveau à l’avenir.
C’est un taux d’épargne de 45 % qui est à la racine de la puissance de la Chine. Le manque d’épargne en Amérique et au sein de son alliance occidentale constitue leur talon d’Achille.
Données empiriques
S’il existait une seule mesure fiscale capable de réduire l’inflation des prix à la consommation, de stabiliser une monnaie fiduciaire, d’encourager l’affectation du capital à des fins productives et d’améliorer les finances publiques à plus long terme, quelle serait-elle ?
Supprimer tous les impôts sur l’épargne.
Telle est la leçon de l’Allemagne de l’Ouest et du Japon d’après-guerre, qui ont tous deux subi une défaite totale et la destruction de leur économie pendant la Seconde Guerre mondiale. Leurs monnaies ne valaient plus rien. Pourtant, en un peu plus de vingt ans, ils sont redevenus des puissances économiques, respectivement en Europe et en Asie. Tous deux ont mis en œuvre des politiques fiscales favorables à l’épargne, qui ont mis à la disposition des nouvelles industries des capitaux à des taux d’intérêt stables pour investir dans la production. L’Allemagne a développé son Mittelstand, et le Japon s’est appuyé sur ses Zaibatsu, intégrés verticalement.
L’Allemagne a eu la chance de compter sur Ludwig Erhard comme ministre de l’Économie. Partisan du libre marché, il a pris le taureau par les cornes le 20 juin 1948 : il a mis fin unilatéralement au rationnement le jour même de l’introduction du nouveau mark, en le présentant comme un fait accompli aux gouverneurs militaires des zones britannique et américaine. En une semaine, les commerces avaient commencé à rouvrir et les marchandises sont redevenues largement disponibles.[i]
Lors des négociations avec les gouverneurs militaires, Erhard est parvenu à obtenir des allègements de l’impôt sur le revenu pour l’épargne, qui, par l’intermédiaire du système bancaire, était investie et fournissait des capitaux à la reconstruction du secteur privé. Tout en continuant dans les années 1950 à lutter contre les deux gouvernements militaires des deux zones pour maintenir des impôts plus bas et obtenir un traitement favorable de l’épargne, Erhard avait posé les fondations d’une économie de marché libre, portée par l’épargne. Dans les années 1980, le seul impôt sur l’épargne était une retenue à la source de 10 % sur les intérêts bancaires et les coupons obligataires, que l’administration fiscale allemande ne cherchait généralement pas à recouvrer, sachant que toute tentative en ce sens ne ferait que pousser l’épargne hors de sa portée, vers le Luxembourg et Zurich.
Pour cette raison, l’Allemagne est restée une économie portée par l’épargne, dotée d’une monnaie forte, jusqu’à l’intégration du mark dans le nouvel euro. À la grande confusion des néo-keynésiens britanniques et américains, attachés à leur cher paradoxe de l’épargne, l’Allemagne est devenue la plus riche des nations européennes, sans doute à l’exception de la Suisse. Dans les deux cas, des monnaies fortes ont accompagné la création de richesse.
L’opposition d’Erhard après la guerre venait principalement du général Sir Brian Robertson, chef du gouvernement d’occupation britannique, et des Français. Le commandant de la zone d’occupation américaine, le général Lucius Clay, était plus favorable aux solutions de libre marché. Les Américains avaient soutenu A Plan for the Liquidation of War Finance and Financial Rehabilitation of Germany (1946), rédigé à la demande de Clay, l’un des coauteurs étant Joseph Dodge.[ii] En 1949, Dodge fut ensuite chargé de conseiller le gouvernement japonais sur sa reconstruction d’après-guerre, en tant qu’assistant du général MacArthur. Il joua un rôle déterminant pour que, jusqu’à un certain plafond, les comptes d’épargne de la poste soient entièrement exonérés d’impôt. Il s’agissait probablement d’un oubli délibéré de sa part, mais la loi fiscale n’empêchait pas un titulaire d’ouvrir simplement un autre compte d’épargne lorsque le plafond d’exonération d’un compte existant était atteint.
Dodge mit en œuvre ce qui fut appelé la « ligne Dodge ». En imposant l’équilibre du budget national et en arrêtant les presses à imprimer, il mit fin à l’hyperinflation. Le taux de change entre le yen et le dollar se stabilisa. L’intervention et l’ingérence économiques de l’État furent réduites dans tous les domaines. À l’image des politiques de libre marché de John Cowperthwaite à Hong Kong, Dodge comprit que le meilleur progrès économique s’obtenait en supprimant l’ingérence de l’État, en laissant faire les hommes d’affaires et les entrepreneurs japonais qui, malgré la guerre, avaient conservé les compétences et les relations nécessaires pour diriger leurs entreprises. Avec le soutien de MacArthur, il supprima impitoyablement les subventions et les contrôles des prix. Dodge fut finalement rappelé aux États-Unis, où il devint directeur du budget de Truman et réduisit de moitié le déficit fédéral américain en un an seulement.
L’approche de libre marché de Dodge fut complétée par l’aide d’un autre conseiller américain, W Edwards Denning. Denning introduisit dans l’industrie japonaise des techniques de contrôle de la qualité qui révolutionnèrent la production. Grâce à l’apport de Denning, le Japon passa rapidement du statut de source de produits de mauvaise qualité à celui de producteur des meilleures technologies grand public et de fabricant de biens de consommation de haute qualité, sans équivalent dans le monde.
Derrière cette révolution se trouvait l’incitation fiscale à épargner, fondée sur un principe simple : les revenus déjà imposés qui sont mis de côté ne doivent pas être imposés une seconde fois. En Allemagne comme au Japon, ce ne furent pas les seuls facteurs ayant permis de sortir d’une désolation totale, mais ce sont les éléments qui ont garanti que les deux nations continuent de prospérer. Et au Japon, bien que le gouvernement ait pleinement adopté la philosophie keynésienne à la suite de la bulle spéculative de la fin des années 1980, la culture de l’épargne de « Mme Watanabe, la femme au foyer japonaise » perdure encore aujourd’hui.
Après son passage au Japon, et tandis que Joe Dodge accomplissait ses prodiges budgétaires pour Truman, les Britanniques allaient dans la direction opposée : ils rejetaient le libre marché, adoptaient le keynésianisme, maintenaient le rationnement jusqu’en 1954 et imposaient des taxes punitives sur l’épargne. Le déclin de la Grande-Bretagne d’après-guerre et d’une grande partie de l’Europe n’a pas à entrer dans notre propos, mais il a caractérisé toutes les nations qui ont mis en œuvre des politiques économiques consistant à taxer l’épargne.
La théorie de l’épargne
Les données empiriques sont claires. Depuis la Seconde Guerre mondiale, les économies qui ont adopté le libre marché et le rôle de l’épargne personnelle ont obtenu de meilleurs résultats que celles qui voyaient dans l’épargne une source facile de recettes fiscales. De plus, on peut aisément expliquer pourquoi les marchés libres réussissent à créer de la richesse pour tous, alors qu’une économie dirigée par l’État est contraire au progrès. L’économiste autrichien Ludwig von Mises l’a démontré dans un essai écrit en 1920, où il expliquait l’inanité de la planification centrale, du fait de l’incapacité à effectuer le calcul économique. Certes, il comparait le socialisme intégral adopté par la Russie avec les marchés libres. Mais sa conclusion, selon laquelle l’État est incapable d’allouer les ressources économiques, y compris le capital, aussi efficacement que des capitalistes en quête de profit, s’applique tout autant à des formes de socialisme moins radicales.
Dans une économie de libre marché, les individus sont contraints de se prémunir contre les aléas imprévisibles de l’avenir. Souvent par le biais de contrats d’assurance et de plans de retraite, ils mettent de côté une partie de leurs revenus afin de se protéger des conséquences financières de la maladie et de l’incapacité, de pourvoir à leurs vieux jours et de s’assurer de laisser quelque chose à leurs héritiers. Si le moyen de paiement est sain, aucune compétence financière n’est nécessaire pour préserver la valeur de l’épargne placée dans ces dispositifs et sous forme de dépôts bancaires. Dans les limites de leur perspicacité, ceux qui possèdent quelques connaissances financières peuvent s’aventurer dans d’autres formes d’épargne, comme les obligations émises par les agences de leur gouvernement et par des sociétés, voire acquérir des participations au capital d’entreprises.
Comme toujours, les investisseurs compétents et avertis amélioreront leur situation par rapport à ceux qui ont une moindre culture financière, ce qui est un anathème pour les partisans de la redistribution des richesses. Mais la corruption de la valeur du crédit qu’entraîne l’intervention monétaire de l’État appauvrit avant tout ceux qui n’ont pas les compétences nécessaires pour investir, c’est-à-dire toujours les plus pauvres de la société. Il va donc de soi qu’une économie qui tire le plus grand profit de l’épargne des masses doit protéger la valeur du crédit.
La révolution keynésienne a passé outre cette question sans ménagement. Keynes a écarté les épargnants capitalistes en les qualifiant de rentiers, terme aux connotations chargées d’émotion, qui laisse entendre qu’ils sont paresseux et uniquement avides des intérêts de leur capital. Son environnement universitaire à Cambridge, puis le cercle de Bloomsbury à Londres, étaient certes peuplés de ces flâneurs. Mais ils n’étaient pas représentatifs de l’ensemble de la population, qui allait être lésée par son souhait d’« euthanasie du rentier », exprimé ouvertement dans sa Théorie générale.
C’est ainsi que Keynes a formulé le paradoxe de l’épargne, tout en s’acheminant vers l’abandon de la loi de Say afin de justifier sa Théorie générale. Au chapitre 23, il prend les théories fantaisistes qui l’ont précédé sur le sujet comme preuve des ravages causés par l’épargne. Plus tôt, au chapitre 3, consacré aux Observations sur la nature du capital, il affirmait qu’un excès d’épargne pouvait conduire à « la destinée de Midas… à supposer que la propension à consommer et le taux d’intérêt ne soient pas délibérément contrôlés dans l’intérêt de la société, mais soient laissés pour l’essentiel aux influences du laissez-faire ». En cheminant vers un rôle pour l’État, qui semble être son objectif ici, Keynes commet plusieurs erreurs, les principales étant de passer sous silence le rôle du crédit bancaire (il n’y a qu’une seule référence indexée au crédit, bancaire commercial ou autre, dans tout l’ouvrage !), et de ne pas déterminer si c’est l’emprunteur ou le prêteur qui fixe le taux d’intérêt. Pour être absolument certains du rôle de l’épargne dans une économie, et de la possibilité d’un excès conduisant à la destinée de Midas, nous devons examiner plus avant les erreurs de Keynes.
Les variations du taux d’intérêt ne tiennent pas aux dispositions éphémères des rentiers, mais en grande partie aux fluctuations de l’offre de crédit bancaire. C’est l’expansion du crédit bancaire qui conduit à un boom économique, lequel, lorsqu’il entraîne une demande excessive et de la spéculation en faisant monter les prix, suscite la prudence dans l’esprit du banquier. Naturellement, celui-ci restreint alors l’offre de crédit, ce qui renchérit le coût de l’intérêt. C’est pourquoi le cycle du crédit bancaire ne permettrait jamais que « la destinée de Midas » se réalise. De toute évidence, la conclusion de Keynes selon laquelle il peut exister un excès d’épargne repose sur son ignorance délibérée de la nature de la monnaie et du crédit.[iii]
En outre, l’hypothèse de base de Keynes, selon laquelle c’est la cupidité du rentier qui impose à la production un coût inutile et sans doute immoral, est également erronée. C’est la même erreur qui conduit aujourd’hui les responsables de la politique monétaire à supposer qu’en manipulant le taux d’intérêt, ils peuvent maîtriser le niveau général des prix. C’est Keynes lui-même qui avait relevé plus tôt cette erreur, qu’il avait nommée paradoxe de Gibson d’après Arthur Gibson, qui avait signalé l’absence de corrélation entre les deux. Faute de pouvoir expliquer ce paradoxe, Keynes a simplement fait comme s’il n’existait pas, et tous les comités de politique monétaire depuis lui en ont fait autant.
Le paradoxe est réel, et l’explication en est simple, en deux volets. Le premier est que les épargnants sont généralement réticents à épargner, car cela implique de différer une consommation, une satisfaction immédiate étant échangée contre une satisfaction future de valeur moins certaine. Par conséquent, une entreprise qui a besoin de capital pour produire doit surenchérir sur le taux d’intérêt qu’elle est prête à payer jusqu’à un niveau où le consommateur accepte de différer sa jouissance. C’est ce taux marginal qui équilibre la demande de capital et l’épargne disponible dans une économie. Et il ne s’agit pas seulement de fixer le taux d’intérêt pour le recyclage du crédit dans les bilans des banques. Il détermine aussi les taux de rendement de tous les actifs financiers ainsi que le coût de financement de leurs émetteurs.
Le second élément est la préférence pour le présent, pour laquelle les épargnants s’attendent naturellement à être compensés. La préférence pour le présent traduit la valeur de la détention de monnaie ou de substituts de monnaie. Un épargnant perd la valeur de cette détention jusqu’à ce que sa monnaie, ou son crédit en monnaie, lui soit restitué. Par souci de simplicité, nous devons ignorer le risque de contrepartie, mais inclure les anticipations de variations du pouvoir d’achat des moyens de paiement en circulation pendant la période où la détention est perdue.
Il apparaît clairement que, si un épargnant potentiel doit se séparer de la possession de monnaie ou de crédit alors que tout indique sa dépréciation, il est raisonnable qu'il réclame une compensation. Par conséquent, pour l'épargnant, les taux d'intérêt ne représentent pas le coût de la monnaie qu'il exige, sauf dans un sens strictement minimal, additionnel et marginal. Pour une banque centrale, supposer qu'en faisant varier le taux d'intérêt sous-jacent elle peut contrôler l'économie est donc une erreur. Les banques centrales raisonnent à l'envers, ce qui explique l'absence de corrélation entre la fixation de leurs taux d'intérêt et le taux d'inflation des prix.
Par ailleurs, Gibson a souligné que la corrélation portait sur les taux d'intérêt et le niveau général des prix de gros, et non sur leur taux de variation. Cette corrélation est cohérente avec le calcul économique d'un chef d'entreprise : pour calculer la rentabilité d'un investissement, il doit tenir compte du prix qu'il escompte pour sa production, en se référant nécessairement toujours aux niveaux actuels. Il peut ensuite calculer le coût d'intérêt qu'il est prêt à payer pour obtenir le capital nécessaire à son projet, et ainsi en évaluer la rentabilité.
L'espoir nourri par Keynes, selon lequel l'État pourrait stimuler l'économie aux dépens de l'épargne au-delà du très court terme, est erroné. Son paradoxe de l'épargne, que Keynes a utilisé pour tenter de décourager la propension à épargner, était une conclusion tirée de ces erreurs. Elles sont en grande partie responsables de la situation difficile dans laquelle se trouvent aujourd'hui les États-Unis, le Royaume-Uni et divers États membres de l'UE.
L'épargne dans le contexte des finances nationales
Plus que tout autre facteur, la propension à épargner exerce une influence majeure sur les finances nationales, en constituant un « facteur d'ajustement » entre le budget d'un gouvernement et la position commerciale du pays.
Il existe une question importante que la plupart des analystes ignorent. Il s'agit de l'hypothèse des déficits jumeaux, selon laquelle, si le taux d'épargne ne change pas, un déficit budgétaire entraîne un déficit commercial équivalent. Ces deux déficits sont liés de cette manière en raison de l'identité comptable nationale suivante :
(Importations - Exportations) ≡ (Investissement - Épargne) + (Dépenses publiques - Impôts)
En d'autres termes, un déficit commercial résulte d'un déficit budgétaire financé non par l'épargne, mais par du crédit supplémentaire. On peut le confirmer en suivant la trace de l'argent. Pour un déficit budgétaire, il n'existe que deux sources de financement. Soit les consommateurs réduisent une partie de leurs dépenses pour accroître leur épargne afin de souscrire des obligations d'État. Soit le système bancaire fournit le financement sous forme de crédit émis par la banque centrale ou par les banques commerciales, mettant en circulation un crédit supplémentaire qui n'existait pas auparavant.
Le financement d'un déficit budgétaire par l'expansion du crédit crée dans une économie un excès de crédit sans production correspondante. Tel est le sens de la loi de Say, qui définit la division du travail. Nous produisons pour consommer, et la fonction de la monnaie et du crédit est d'assurer l'intermédiation entre les deux. Injecter du crédit supplémentaire dans une économie n'accroît en rien la production, mais augmente la demande globale, du moins jusqu'à ce qu'il soit absorbé par l'économie selon l'effet Cantillon.
Directement ou indirectement, cet excès de demande ne peut être satisfait que par des biens de consommation importés, faute d'une augmentation possible de la production nationale.
Le rôle de l’épargne dans le contexte des finances nationales est très important. Une hausse de l’épargne se fait au détriment de la consommation, raison pour laquelle les économistes parlent souvent de l’épargne comme d’une consommation différée. Pour que la consommation reste différée, il faut qu’elle soit investie, soit dans la production, soit dans la dette publique, généralement par l’intermédiaire des banques, des fonds de pension, des compagnies d’assurance ou d’autres circuits financiers agissant pour le compte des épargnants.
Si l'épargne supplémentaire est investie dans la dette publique, elle est transformée en consommation par le gouvernement. Comme elle n'est pas dépensée en biens de consommation supplémentaires, le déficit commercial diminue par rapport au déficit budgétaire.
Comme indiqué plus haut, malgré les politiques keynésiennes destructrices de leur gouvernement, les épargnants japonais réagissent habituellement à une augmentation du crédit en le conservant sur leurs comptes d'épargne. Par conséquent, l'inflation des prix à la consommation y est contenue par rapport à celle des autres pays. Alors que la zone euro a mené des politiques de taux d'intérêt similaires et subit une dépréciation, mesurée par l'IPC, supérieure à 10 %, elle est d'environ 4 % au Japon. Comme nous le verrons plus bas, en Chine, dont le taux d'épargne est de 45 %, l'inflation mesurée par l'IPC est actuellement inférieure à 2 %.
Le déploiement de capital par les entreprises japonaises, qui est la contrepartie de l'augmentation de l'épargne, est investi dans l'amélioration des technologies et des méthodes de production, ce qui maintient les prix à la consommation plus bas qu'ils ne le seraient autrement. Parce que les épargnants japonais sont si constants dans leur culture de l'épargne, les entreprises japonaises ont bénéficié d'un coût du capital relativement bas et stable, rendant le calcul économique plus fiable. Pour le Japon, l'épargne est le facteur d'ajustement positif dans l'hypothèse des déficits jumeaux.
Il en va de même de toute économie où l’État est en déficit alors que la population a tendance à épargner plutôt qu’à dépenser. C’est le moteur des excédents d’exportation de la Chine car, à la seule exception de Singapour, les Chinois sont les plus grands épargnants de la planète. La position des nations dont les politiques économiques ont consisté à taxer l’épargne et à encourager la consommation immédiate est diamétralement opposée. C’est la consommation financée par l’expansion de la monnaie et du crédit, sans augmentation de l’épargne, qui a entraîné des déficits commerciaux américains persistants, jumelés à des déficits budgétaires.
Les faits confirment qu’une économie fondée sur l’épargne réussit mieux qu’une économie fondée sur la consommation. Non seulement la première protège le pouvoir d’achat de la monnaie en réduisant la nécessité de recourir aux entrées de capitaux étrangers pour financer les déficits internes, mais les données empiriques montrent clairement que les économies fondées sur l’épargne créent davantage de richesse pour leurs citoyens. Surtout, une monnaie adossée à une culture de l’épargne peut supporter un niveau plus élevé d’expansion du crédit par sa banque centrale sans conséquences défavorables sur les prix.
La condition à remplir est que les monnaies fiduciaires continuent de fonctionner comme moyens d’échange. Dès l’instant où une grande monnaie comme le dollar américain fait défaut, toutes les monnaies fiduciaires risquent d’être déstabilisées. Le remède à ce risque consiste à rattacher les monnaies à la monnaie légale, c’est-à-dire l’or. En l’absence de ce lien, même la plus solide des monnaies fiduciaires perd du pouvoir d’achat au fil du temps. Le yen japonais a perdu 95 % de son pouvoir d’achat par rapport à l’or depuis 1970, soit en moyenne 1,83 % par an. Mais, en tenant compte des intérêts bancaires exonérés d’impôt, la ménagère japonaise a probablement à peu près conservé la valeur de son compte d’épargne postal, contrairement à ses homologues imposées dans les autres grandes monnaies.
Fournir une monnaie de réserve
Comme l’a formulé Robert Triffin, économiste belgo-américain, pour qu’une monnaie soit disponible à l’échelle internationale en tant que monnaie de réserve, il faut des politiques économiques et monétaires nationales irresponsables à court terme. Triffin a décrit à l’origine les raisons de cette situation lors de son témoignage devant le Congrès américain en 1959. C’était un dilemme qui conduirait finalement à une érosion de la confiance dans la monnaie. Il a été confirmé huit ans plus tard, lorsque le pool de l’or de Londres a échoué, ce qui a mené à l’abandon des accords de Bretton Woods en 1971.
Dans un détournement de l’avertissement initial de Triffin, dont le résultat prédit est ignoré, le dilemme a été invoqué ces dernières années pour justifier des déficits commerciaux continus, dont la contrepartie est l’accumulation de dollars entre des mains étrangères. Les conséquences finales sont ignorées. Actuellement, ces dollars et les actifs financiers américains dans lesquels ils sont investis totalisent plus de 30 000 milliards de dollars, soit nettement plus que le PIB américain. Ce total a reculé de plus de 3 000 milliards de dollars sur l’année à septembre, principalement en raison de la baisse des valorisations de marché. Mais il y a aussi eu des ventes nettes d’actifs en dollars existants par des étrangers, tandis que le déficit commercial américain a alourdi la sortie de fonds d’un millier de milliards de dollars supplémentaire.
Les États-Unis semblent aujourd’hui dans une situation semblable à celle que Triffin décrivait comme l’issue inévitable de la fourniture au monde de sa monnaie de réserve. De plus, l’ampleur de l’accumulation de dollars et d’actifs financiers libellés en dollars a été encouragée par un marché haussier obligataire, porté par une tendance à la baisse des taux d’intérêt qui a duré quarante ans. Point crucial, le financement national des déficits budgétaires, tel que mesuré par le taux d’épargne, n’a pas égalé cet intérêt étranger.
Cependant, les investisseurs nationaux ont réalisé d’importantes plus-values sur leurs portefeuilles, tout comme les détenteurs étrangers de dollars. Ces gains ont été alimentés par l’inflation du crédit dirigé vers les activités financières, entretenant ainsi la bulle, tandis que la Fed dopait les valorisations en comprimant les taux d’intérêt jusqu’à la limite du zéro.
Lorsque le taux d’inflation des prix à la consommation a, de façon inattendue, échappé au contrôle statistique — des analystes indépendants le jugeaient depuis de nombreuses années bien supérieur aux chiffres officiels, en invoquant des changements de méthodologie — il est devenu clair que le marché haussier des actifs américains était terminé. Nous en sommes aux premiers stades d’un marché baissier et ce changement fondamental n’est pas encore largement reconnu, mais, avec des taux d’intérêt officiels bien inférieurs à la hausse de l’indice des prix à la consommation, les investisseurs étrangers sont assurés de subir de nouvelles pertes sur leurs portefeuilles et sur la monnaie. Les investisseurs nationaux et les partisans de leur propre monnaie supposent que les étrangers continueront de demander des dollars, alors que le déficit commercial persistant et les chiffres TIC du Trésor américain confirment qu’ils sont déjà vendeurs.
Cette dichotomie entre utilisateurs étrangers et nationaux d’une monnaie n’est pas inhabituelle. L’examen d’épisodes antérieurs de monnaies en difficulté confirme que les marchés des changes sont généralement les premiers à reconnaître qu’il faut vendre, tandis que les utilisateurs nationaux continuent le plus souvent de croire que la monnaie conservera sa valeur.
S'il n'est pas trop tard, la solution pour stabiliser les monnaies fiduciaires actuelles consiste à lever tous les obstacles pesant sur les épargnants, afin d'accroître le taux d'épargne. Mais lorsqu'une monnaie est déjà en route vers son extinction finale, la suppression des désincitations fiscales peut ne pas suffire, et d'autres mesures visant à réduire le déficit budgétaire doivent être prises afin de réduire le déficit commercial. Nous nous heurtons alors au paradoxe de l'épargne de Keynes : les néo-keynésiens considèrent que décourager la consommation au profit de l'épargne est récessionniste lorsque la croissance économique ralentit déjà.
La décision de l'Arabie saoudite d'abandonner le dollar au profit du yuan — passant du pétrodollar au pétroyuan — ne pouvait pas tomber plus mal pour le dollar. Outre un marché baissier sur leurs actifs en dollars, les détenteurs étrangers constatent désormais que sa principale justification est nettement érodée. Il est presque certain que le dollar est au bord d'une crise de Triffin.
Le rôle futur du yuan chinois
Cette fois, il semble que le dollar n'ait nulle part où se tourner. L'Asie est désormais la région géopolitique la plus importante, avec quelque 3,8 milliards d'habitants en voie d'industrialisation rapide. Les États membres de l'Organisation de coopération de Shanghai, de l'Union économique eurasiatique et des BRICS sont de plus en plus déterminés à s'éloigner du dollar, de son hégémonie et de son influence. Comme le montrent les Saoudiens et l'ensemble du Conseil de coopération du Golfe, regroupant les pays exportateurs de pétrole, le yuan chinois est perçu comme le remplaçant du dollar pour les paiements intra-asiatiques. Le rôle de l'euro, du yen et de la livre sterling dans les réserves de change devrait lui aussi diminuer avec celui du dollar.
À ce stade, la future position de monnaie de réserve mondiale demeure incertaine : l'Union économique eurasiatique projette une monnaie de règlement commercial, et les Russes envoient des signaux vagues sans encore se prononcer. Mais au regard de Triffin et des taux d'épargne, la Chine ne pourrait guère être plus différente des États-Unis.
La Chine affiche un taux d'épargne d'environ 45 % de son PIB. Avec une telle propension à épargner, il n'est pas surprenant que l'inflation des prix à la consommation soit inférieure à deux pour cent. Par ailleurs, les finances publiques ont été affectées par les politiques de confinement liées au covid et par une crise du développement immobilier, ce qui laisse un déficit équivalent à plus de 1 000 milliards de dollars pour 2022. Pourtant, avec un taux d'épargne aussi élevé, l'excédent de la balance commerciale pour 2022 est resté positif, à 890 milliards de dollars.
Le dilemme de Triffin laisse penser que, pour que le yuan devienne une monnaie de réserve de substitution, le gouvernement chinois devra se mettre à dépenser sans compter tout en taxant lourdement l'épargne intérieure. Ce n'est qu'alors qu'un déficit commercial pourrait apparaître. Mais un tel volte-face de politique économique détruirait sans doute la crédibilité du yuan. Après tout, il a fallu dix ans après la suspension des accords de Bretton Woods, et une hausse des taux d'intérêt jusqu'à 20 %, pour que le dollar assume le rôle de monnaie de réserve à la place de l'or.
Nous devons nous interroger sur la nécessité, à l'avenir, pour les banques centrales de détenir des réserves de change. Non seulement l'alliance occidentale a signalé que celles-ci pouvaient être rendues sans valeur par son cartel d'un trait de plume, mais le passage du pétrodollar au pétroyuan symbolise un régime monétaire dont le temps est révolu. La détention de réserves est née de l'obligation pour les banques centrales d'adosser leurs monnaies à la monnaie légale — l'or. C'est l'abandon de ce lien avec la monnaie qui a conduit à la détention de réserves de change, au cœur desquelles figurent les avoirs en dollars. Or, hormis à des fins limitées d'intervention internationale, il semble y avoir peu de raisons de les détenir, en particulier pour les banques centrales conscientes du déclin de l'influence de l'alliance occidentale.
La Chine, avec son excédent commercial et tout en équilibrant ses paiements par l'exportation de capitaux, n'a pas besoin d'autres réserves de change au-delà d'une liquidité minimale. Les capitaux exportés le sont en yuan, sous forme de crédit bancaire, et il convient à la Chine, dans le cadre de ses plans d'industrialisation de la Grande Asie et de ses fournisseurs en Afrique et en Amérique du Sud, de réaliser des investissements substantiels pour son plus grand bien. Le gouvernement chinois contrôle ses principales banques et peut orienter l'utilisation de ce surplus de crédit. La Chine n'a donc nul besoin de détruire ses finances pour fournir du yuan comme monnaie de réserve, ainsi que Triffin le suggérait à l'origine.
De toute évidence, une révolution de la pensée des banques centrales est en cours dans le camp asiatique élargi. Les banques centrales commencent à remplacer les principales devises de leurs réserves par du yuan et même du rouble. Mais ces monnaies ne sont pas disponibles en quantités suffisantes pour remplacer leurs dollars, euros, yens et livres sterling. C'est pourquoi elles font marche arrière et commencent à accumuler de l'or physique.
En quelques mots, c'est le taux d'épargne élevé de la Chine qui donne à son gouvernement les ressources, le pouvoir et l'opportunité de déloger le dollar américain et son hégémonie de la Grande Asie et d'une grande partie du monde en développement. Notre erreur, à l'origine de notre déclin relatif, a été d'écouter Keynes et son paradoxe de l'épargne.
[i] Voir Ludwig Erhard, a Biography d'Alfred Mierzejewski — The University of North Carolina Press
[ii] Voir https://www.jstor.org/stable/40747732
[iii] Dans ses écrits antérieurs, Keynes semblait mieux comprendre les questions monétaires. Il paraît étrange que Keynes ait rejeté ses conceptions antérieures, à moins que ce ne soit dans l'intérêt de l'étatisme.
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