Le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale nous a d'abord laissé croire qu'il était nécessaire d'accroître la masse monétaire par l'assouplissement quantitatif afin de compenser la contraction du crédit bancaire.
Le crédit bancaire ne se contracte plus et était même déjà en expansion lorsque le QE3 a été introduit. Cet objectif est désormais atteint, comme l’illustre le graphique ci-dessous :
Ce mouvement tient peut-être en partie à la baisse du niveau général des taux de créances passées en perte et des taux d’impayés, désormais inférieurs à 1,5 % de l’ensemble des prêts et des contrats de location, contre le double en pleine crise. Selon un article de Bloomberg daté du 6 août, « … les ménages ont réduit leur endettement depuis la crise de 2008-2009, tandis que les banques ont accru leurs liquidités et renforcé leurs volants de fonds propres ». Ainsi, si le prochain « mur budgétaire » le permet, les conditions sont réunies pour une nouvelle expansion du crédit bancaire et nous pouvons tourner la page.
Eh bien, pas tout à fait.
Outre les prêts bancaires classiques, il convient de prendre en compte le système bancaire parallèle. Le Global Shadow Banking Monitoring Report 2012 nous indique qu’avec 23 000 milliards de dollars pour les seuls États-Unis, il éclipse les prêts bancaires déclarés. D’après l’exhibit 3-3, avant la crise bancaire, le système bancaire parallèle américain progressait à un taux annuel composé supérieur à 10 %, puis il s’est légèrement contracté. Mais cela masque probablement une reprise plus récente de son rythme de croissance, parallèle à celle des prêts bancaires inscrits au bilan, et il faut aussi tenir compte de la croissance bien plus forte du système bancaire parallèle dans les places financières hors des États-Unis, en particulier au Royaume-Uni, à Hong Kong, à Singapour et en Suisse, où les restrictions sur la réhypothécation sont souvent moins contraignantes.
Le problème de cet éléphant dans la pièce est que le système bancaire parallèle ne nécessite aucun fonds propres bancaires, car il repose sur des garanties apportées par des institutions non bancaires et par le grand public. Il se compose principalement de prêts immobiliers aux particuliers et de crédits hypothécaires titrisés, ainsi que de dette souveraine. Et comme le système financier mondial est pleinement intégré, l’équivalent de 22 000 milliards de dollars que représente l’exposition de la zone euro au système bancaire parallèle doit lui aussi être considéré comme un risque important : il n’est pas étonnant que la Banque centrale européenne ait annoncé qu’elle sauverait la zone euro dans son intégralité, quel qu’en soit le coût. Ces actifs sont en outre sensibles aux taux d’intérêt et, faute de volants de fonds propres pour absorber les pertes, il ne faudrait pas une hausse très importante des taux pour déclencher une crise, même sans choc extérieur.
Considérons maintenant ce qui se passe si les taux d’intérêt sont poussés à la hausse par la reprise économique, clairement signalée par les statistiques de crédit bancaire du graphique ci-dessus. La valeur de ces garanties baissera, et toute hausse de taux supérieure à une augmentation modeste risquera de provoquer l’effondrement de l’ensemble du système financier. La Fed, comme les autres banques centrales, est en réalité piégée : elle ne peut plus gérer la masse monétaire conformément aux objectifs de son mandat. Sa fonction première est désormais de se préoccuper du système bancaire parallèle, sur lequel elle n’exerce aucun contrôle direct, si ce n’est veiller à ce que des garanties de bonne qualité demeurent disponibles en quantité suffisante.
Les milieux financiers font preuve à l’égard de ce problème d’une complaisance inquiétante, ce qui laisse penser que les actifs financiers n’intègrent pas le risque sérieux d’une défaillance systémique. Ce problème exige une attention sérieuse.