Le seul élément qui maintient la cohésion de la Commission est l’arbre à monnaie magique que représente la BCE.
Après le récent changement à la tête de la Commission, le dysfonctionnement politique à Bruxelles constitue un nouveau défi pour la BCE. Celle-ci jongle déjà avec des États membres surendettés, une hausse mondiale des rendements obligataires, un système de règlement défaillant et des banques commerciales à la fois suréndettées et confrontées à une accumulation de créances douteuses liées à la pandémie.
C’est véritablement un film d’horreur en préparation.
Introduction
Cette semaine, la BCE a franchi une nouvelle étape vers la destruction inévitable d’elle-même, de son système et de sa monnaie. Cette fin, une sorte de suttee financier où elle rejoint la Commission européenne défaillante sur son bûcher funéraire, est manifestement inévitable, et apparaîtra de plus en plus comme telle.Le 3 mars, Bloomberg rapportait : « Les responsables de la politique de la Banque centrale européenne minimisent les inquiétudes liées à la hausse des rendements obligataires, laissant entendre qu’ils peuvent gérer le risque pour l’économie de la zone euro par des interventions verbales, notamment l’engagement d’accélérer les achats d’obligations si nécessaire. »
Puis, la semaine dernière, le discours a changé : la BCE a déclaré : « Sur la base d’une évaluation conjointe des conditions de financement et des perspectives d’inflation, le Conseil des gouverneurs prévoit que les achats au titre du PEPP au cours du prochain trimestre seront réalisés à un rythme nettement plus élevé qu’au cours des premiers mois de cette année ».[i]
Ce qui s’était produit, c’est que les rendements obligataires avaient commencé à augmenter, menaçant de mettre en faillite l’ensemble du réseau de la zone euro si la tendance se poursuivait. Ce réseau ressemble à un panier de pommes pourries. Il est la conséquence non seulement d’un système défectueux, mais aussi des politiques mises en place pour sauver l’Espagne de l’envolée de ses rendements obligataires en 2012. C’est à ce moment que Mario Draghi, président de la BCE, a déclaré être prêt à faire tout ce qu’il faudrait pour sauver l’euro, ajoutant : « Croyez-moi, ce sera suffisant ».
Ce fut le cas. La menace d’une intervention a suffi à faire baisser les rendements obligataires espagnols et sous-tend probablement la pensée complaisante de la déclaration du 3 mars. Mais, en tant que pendant de la promesse de Draghi de déployer des programmes d’achat d’obligations, l’intervention promise par Mme Lagarde doit nécessairement être bien plus considérable. Et il y a le problème du marché, résumé par le dicton : « Trompe-moi une fois, honte à toi ; trompe-moi deux fois, honte à moi ». La BCE pense-t-elle vraiment échapper à cette logique ?
L’euro est né avec la promesse d’être une monnaie de remplacement bien plus stable que les monnaies nationales, en particulier la lire italienne, la peseta espagnole, le franc français et la drachme grecque. Le premier président de la BCE, Wim Duisenberg, a démissionné à mi-mandat pour laisser la place à Jean-Claude Trichet, étatiste français issu de l’École nationale d’administration et haut fonctionnaire de carrière. Sa nomination était de nature politique, soutenue par les Français par un mélange de nationalisme et de volonté de neutraliser les partisans d’une monnaie saine en Allemagne.
Dès le départ, la BCE a mené des politiques inflationnistes. Contrairement à la Bundesbank, qui surveillait de près la masse monétaire et ne prêtait guère attention à autre chose, la BCE a adopté un large éventail d’indicateurs économiques, ce qui lui a permis de déplacer son attention de la monnaie vers l’emploi, les enquêtes de confiance, les taux d’intérêt à long terme, les mesures de production et d’autres éléments, autorisant une attitude pleinement flexible à l’égard de la monnaie.[ii] Contrairement à la Bundesbank indépendante, la BCE est profondément politique, tout en se présentant comme une institution indépendante. Mais il ne fait désormais aucun doute que sa finalité première est de garantir que les dépenses prodigues des gouvernements de la zone euro soient toujours financées, « quoi qu’il en coûte ». Notre attention revient sur la déclaration de la BCE de cette semaine, car la hausse des rendements obligataires menace la capacité de la BCE à financer à perpétuité des déficits publics croissants dans les pays dits PIGS et en France. Trompez-nous une fois…
Les entreprises et les capitaux commencent à partir
Traditionnellement, les grandes entreprises ont apprécié les grands gouvernements. Ceux-ci sont non seulement une source de fonds et de faveurs, mais aussi une occasion de faire pression en faveur de réglementations défavorables aux concurrents plus petits. En somme, Bruxelles est le centre du capitalisme de connivence européen, ce qui explique pourquoi les grandes entreprises étaient opposées au Brexit. La CBI, qui représente les grands intérêts industriels britanniques, a fait un lobbying intense pour que le pays reste dans l’UE.Mais depuis le Brexit, l’UE affiche sa propre fragilité en menant une guerre commerciale contre les importations britanniques, qu’elle entrave par une bureaucratie inutile. Parallèlement, l’homologation accélérée réussie du vaccin d’Oxford et son déploiement rapide au Royaume-Uni, ainsi que celui du vaccin équivalent de Pfizer, contrastent avec l’échec total de la Commission à les distribuer dans ses États membres, ce qui a provoqué une réaction de panique. Le 27 janvier, des responsables ont perquisitionné le site d’AstraZeneca à Bruxelles, à la suite de problèmes de production qui avaient réduit les livraisons, encore non approuvées, destinées à l’UE.
Le message adressé à toutes les grandes entreprises était clair. Investir dans des installations de production dans l’UE était devenu moins attrayant en raison de la menace implicite pesant sur les droits de propriété. Le jeu du lobbying à Bruxelles a fondamentalement changé, tant pour les entreprises européennes que pour les entreprises internationales. Dans le même temps, la Commission a tenté de déplacer les services de compensation des marchés financiers hors de Londres. La menace qui pèse à l’avenir sur la libre circulation des capitaux est devenue évidente pour les entités financières. Selon HSBC, les sorties de capitaux ont atteint 500 milliards d’euros au quatrième trimestre de l’an dernier, soit un rythme annualisé de 20 % du PIB, dont la moitié rien qu’en décembre.[iii]
On dit que lorsqu’on est dans un trou, il faut arrêter de creuser. Il n’en est rien : pas plus tard qu’hier, la présidente de la Commission a menacé d’invoquer l’article 122, qui permettrait à l’UE de saisir les usines d’AstraZeneca et d’interdire les exportations de vaccins vers le Royaume-Uni. Il serait difficile d’imaginer une menace plus claire pour les droits de propriété de toute multinationale disposant de bureaux et d’installations de production en Europe. Non seulement l’UE est devenue une zone à éviter pour les futurs investissements industriels, mais les sorties de capitaux de portefeuille semblent devoir se poursuivre et s’accélérer encore. Et non seulement la Commission, qui socialise, est une organisation défaillante, mais sa chute apparaît de plus en plus clairement aux yeux de ses États membres.
L’idéal socialiste commence à se désagréger
Il est facile de ne pas mesurer pleinement que l'UE est devenue un projet intensément socialiste, dans lequel une commission supranationale l'emporte sur les gouvernements nationaux et les oblige à se conformer à un idéal politique centralisé. Il est facile de l'oublier, car le socialisme inhérent à l'UE n'est presque jamais évoqué. Sur le plan financier, il découle de politiques de redistribution par lesquelles la majorité de la population de la zone euro est subventionnée par les épargnants des pays du Nord, au premier rang desquels les épargnants allemands.Depuis 2000, la dette de la zone euro est passée de 5 200 milliards d'euros à 12 040 milliards d'euros au troisième trimestre 2020, soit 97,3 % du PIB de la zone euro. Les ratios dette/PIB continuent de s'envoler pour deux raisons simples : l'économie de l'UE s'enfonce dans une récession de plus en plus profonde, et les gouvernements de la France et de l'Italie, deux pays débiteurs importants, dépensent déjà plus que ne produit leur secteur privé, tandis que d'autres pays s'en approchent.
Selon le site Statista, les dépenses publiques françaises représentent environ 63 % de l'économie, ce qui ne laisse que 37 % de l'économie entre les mains du secteur privé productif. Et sur ces 37 %, une part inconnue mais significative est constituée d'entités publiques hors bilan. En Italie, les dépenses publiques représentent 60 % du PIB, ce qui ne laisse que 40 % au secteur privé pour payer les impôts et assurer le service de la dette. Une grande partie du secteur privé est insolvable, et les prêts non performants sont dissimulés dans le système de l'euro.
Au cours de la dernière année, les plus fortes hausses du ratio dette/PIB ont été observées à Chypre (22,9 %), en Italie (17,4 %), en Grèce (17,3 %), en Espagne (16,6 %) et en France (16,5 %). Alors que la pandémie entre dans sa troisième vague, les finances nationales continuent de se détériorer.
Les chiffres les plus récents pour l'ensemble des États de l'UE figurent dans la Figure 1, extraite d'Eurostat.
Les dommages causés aux finances publiques de la Grèce, de l'Italie, du Portugal, de Chypre, de l'Espagne, de la France et de la Belgique par les fermetures liées à la pandémie ont été considérables. L'échec de la distribution des vaccins signifie que, même dans le meilleur des cas, la sortie de la crise sera considérablement retardée, et que les confinements risquent de se prolonger jusqu'à l'hiver prochain.
Les dégâts provoqués par le coronavirus dans le monde, y compris sur des marchés relativement libres, sont sans précédent. On peut s'attendre à ce que les marchés libres se redressent plus rapidement, une fois le virus passé, que ceux dominés par l'État. Là où les marchés libres sont réprimés et où le motif du profit est méprisé par la population, ce qui est le cas dans des pays socialistes tels que la France et l'Italie, la reprise sera probablement très lente. Oubliez les propos apaisants sur la croissance économique future. Comme la plupart des membres de la zone euro, la France et l'Italie doivent accélérer leurs émissions obligataires pour équilibrer des comptes qui se dégradent de jour en jour. Elles sont déjà profondément prises au piège de la dette, car il est impossible de financer une dette publique colossale avec des assiettes fiscales aussi restreintes.
Il n'est donc pas surprenant que la BCE soit sensible à la hausse des rendements obligataires et qu'elle soit déterminée à les maintenir aussi bas que possible. L'ampleur de cette répression a été illustrée hier, lorsqu'une obligation grecque à 30 ans a été entièrement souscrite à un rendement de 1,93 %, soit un demi-point de moins que son équivalent du Trésor américain. C'est manifestement injustifié pour un pays dont le ratio dette publique/PIB, de 200 %, se dégrade et dont le passé est désastreux.
Compte tenu du niveau de répression des taux d'intérêt que cette opération laisse entrevoir, même une correction modérée vers une tarification de marché appropriée des rendements obligataires menace d'entraîner l'effondrement systémique de l'ensemble du système de l'euro.
Pourquoi les rendements obligataires augmentent
La BCE exerçant un contrôle ferme sur les marchés financiers, les faiblesses intrinsèques du système de l’euro, et son effondrement de plus en plus certain, sont pour l’instant généralement ignorées. Par conséquent, les difficultés actuelles de la dette libellée en euros sont plus immédiatement associées à la forte hausse des rendements obligataires en dollars. Elles ont néanmoins un point commun : les marchés mondiaux réévaluent les perspectives d’inflation.La version officielle, propagée par l’establishment financier, est la suivante. À mesure que les pays sortiront de la crise du coronavirus, l’activité économique retrouvera un cours normal. Cette perspective est garantie par les divers plans de relance et le soutien au chômage partiel accordé aux salariés, ainsi que par les subventions versées aux entreprises. Et comme les consommateurs n’ont pratiquement pas pu dépenser pendant toute une année, la reprise initiale sera vigoureuse, portée par une consommation libérée. Il y aura donc une hausse temporaire des prix, susceptible de dépasser l’objectif d’inflation de 2 %, le temps que les dépenses différées soient absorbées. Ensuite, les conditions redeviendront normales, et l’objectif d’inflation de 2 % sera atteint à plus long terme sans qu’il soit nécessaire de relever sensiblement les taux d’intérêt. Mais même dans ce cas de figure, on observe que les rendements obligataires augmentent avant la hausse de la consommation. Et l’establishment financier présume qu’il ne s’agit que de la preuve d’un ajustement des marchés au risque d’inflation à court terme.
Même cette interprétation panglossienne suffit à affoler la BCE. Cet affolement confirme que, pour la BCE, aucune sortie de ses taux de dépôt négatifs n’est prévue, car, avec une reprise post-covid, les finances publiques de certains États ne peuvent absorber aucune hausse du coût de financement obligataire.
Envisageons à présent un scénario plus réaliste, dépouillé des vœux pieux de l’establishment. Comme indiqué plus haut, il est probable que les confinements liés à la pandémie se poursuivent dans toute l’Europe pendant une grande partie, voire la totalité, de cette année. Par conséquent, dans le meilleur des cas, la reprise économique accusera un net retard sur celle du reste du monde développé. Nous avons relevé les pièges de la dette que la pandémie a déjà refermés sur les principales nations de l’UE, et nous pouvons aisément conclure que le système centralisé de financement des États géré par la BCE se heurtera à des difficultés existentielles. Mais jusqu’ici, nous n’avons pas remis en cause l’hypothèse selon laquelle une certaine forme de normalité reviendra après les confinements.
Même si la normalité revient dans les autres grandes économies, le système bancaire de la zone euro est accaparé par le financement des dettes nationales et le traitement des créances douteuses. Et comme elles sont en moyenne bien plus fortement endettées que les banques américaines, les banques commerciales de la zone euro sont incapables d’étendre le crédit bancaire dont dépend la reprise économique. Mais déjà fragilisées par la fin de la phase d’expansion du cycle mondial du crédit bancaire et par les effets néfastes de la guerre tarifaire entre les États-Unis et la Chine, les perspectives économiques mondiales se sont nettement dégradées depuis le début de 2020, ce que la crise pandémique et les réponses inflationnistes qui lui ont été apportées n’ont fait que dissimuler.
Non seulement le système bancaire de la zone euro est incapable de fournir de nouveaux crédits aux entreprises, mais le système bancaire américain ne peut pas davantage le faire pour son économie plus dynamique. La référence au cycle du crédit bancaire n’est pas anodine, car les banquiers constatent désormais que leurs bilans sont tendus à l’extrême, au-delà même des limites réglementaires. Ils sont frappés par des faillites généralisées. Les prêts des banques américaines au secteur privé tournent rapidement au désastre, car les pertes sur créances douteuses sont amplifiées par l’effet de levier des bilans au niveau des fonds propres, qui atteint en moyenne 10,5 fois pour les grandes banques. Ainsi, la nouvelle administration Biden doit non seulement financer une reprise après le coronavirus, mais elle pourrait aussi avoir à soutenir l’ensemble de l’économie américaine face à une dépression cyclique dont les facteurs sont comparables à ceux du début des années 1930.
Les preuves croissantes de ce scénario ont des implications pour les taux d’intérêt mondiaux. L’économiste keynésien orthodoxe, qui voit dans la demande des consommateurs le moteur de l’économie, pense qu’une dépression signifie des taux d’intérêt plus bas, ce qui explique sa certitude que la hausse des rendements obligataires annonce un avenir économique plus favorable. Son erreur est de ne pas comprendre que, dans une dépression, la consommation comme la production se contractent. Et, plus tournés vers l’avenir, les producteurs réduiront leurs capacités lorsqu’ils verront les perspectives se détériorer, avant même que les dépenses des consommateurs ne diminuent. Dans ce cas, la stimulation monétaire d’une économie défaillante finit rapidement par éroder le pouvoir d’achat de sa monnaie fiduciaire, au lieu de l’accroître et de faire peser une menace de déflation, comme pourrait le supposer une analyse keynésienne.
Pour le détenteur d’une monnaie fiduciaire, il apparaît de plus en plus clairement que son pouvoir d’achat diminuera, quelle que soit l’issue économique. Si, comme nous devons le supposer, le risque d’une issue économique négative augmente, la dépréciation ne fera que s’accélérer. Pour la compenser, la contrepartie sous forme d’intérêts versés sur son capital monétaire doit augmenter si l’on veut maintenir les encaisses en monnaie, ce qui se traduit par une hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires.
Le point essentiel est que la compréhension qu’a notre détenteur de monnaie des conséquences des politiques inflationnistes des banques centrales diffère sensiblement de celle des concepteurs de ces politiques. Et même si M. Pangloss, à la Fed ou à la BCE, a raison, le pouvoir d’achat des dollars ou des euros diminuera de toute façon, et ceux qui en détiennent attendront encore une compensation plus élevée sous forme d’intérêts pour justifier de les conserver. À l’inverse, si le détenteur d’une monnaie fiduciaire conclut qu’une inflation monétaire accélérée ne sauvera pas l’économie d’un effondrement, alors, cette monnaie n’étant ni adossée à un actif ni convertible en une forme de monnaie plus saine, il l’abandonnera purement et simplement.
La perte de pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires est déjà visible dans les prix des matières premières, comme le montre la figure 2.
Après une décennie de consolidation, qui s’est achevée en mars 2020 par un repli à 83,97, l’indice du FMI a progressé de 67 % en onze mois pour atteindre 140,65. Le point d’inflexion a été la décision de la Fed de ramener son taux directeur à zéro et de porter son assouplissement quantitatif à 120 milliards de dollars par mois en mars 2020. Les marchés de matières premières ont manifestement réagi en intégrant une inflation monétaire accrue. Les prix des matières premières en euros ont moins augmenté, en raison de la hausse de cette monnaie face au dollar, mais la hausse reste substantielle, à 55 %. Pour les véritables utilisateurs industriels, conserver leurs liquidités excédentaires en dollars ou en euros et ne pas avoir réduit leur détention de monnaie a été une erreur coûteuse.
Alors que les commentateurs macroéconomiques considèrent les fluctuations des prix des matières premières comme cycliques, une interprétation plus pertinente s’obtient en comprenant le point de vue de leurs utilisateurs. Pour les industriels, c’est simple : le pouvoir d’achat d’une monnaie mesuré en matières premières a diminué, de plus d’un tiers dans le cas de l’euro. Et avec l’intensification de l’inflation monétaire, cette tendance va assurément se poursuivre, sans guère de rapport, voire sans aucun, avec le niveau de la demande de matières premières.
Les matières premières sont l’un des nombreux intrants de l’économie. Le travail en est un autre. Et si un industriel n’est pas compétitif, le recours judicieux consiste à investir davantage dans l’automatisation, ce qui exige du capital monétaire. L’élément circulant est fourni par les banques, mais, comme nous l’avons vu, celles-ci sont désormais au maximum de leurs capacités, averses au risque et, dans la zone euro, entièrement mobilisées pour financer les États. Pour les banques de la zone euro, un problème supplémentaire se pose. Leurs bilans sont orientés vers des actifs que les régulateurs qualifient de sans risque ou à très faible risque, tels que les bons et obligations d’État. Une allocation vers le crédit aux entreprises et aux consommateurs comporte un risque supplémentaire et nécessite une réduction de l’effet de levier des bilans. Cela ne se fera ni facilement ni de bon gré.
Target 2 imbalances
La figure 3 illustre les déséquilibres du système de règlement TARGET2 entre les banques centrales nationales, ainsi qu'entre celles-ci et la BCE. Elle met en évidence trois caractéristiques. L'Allemagne et le Luxembourg, à eux deux, sont créanciers nets de 1 300 milliards d'euros. L'Italie et l'Espagne, à elles deux, doivent au système 968 milliards d'euros. Et la BCE doit 345 milliards d'euros aux banques centrales nationales. L'effet du déficit de la BCE, qui résulte des achats d'obligations effectués pour son compte par les banques centrales nationales, est de réduire artificiellement les soldes TARGET2 des débiteurs et des créanciers du système, dans la mesure où la BCE a acheté leurs obligations d'État.
Compte tenu des achats d'obligations de la BCE, les dettes cumulées de l'Italie et de l'Espagne envers les autres banques centrales nationales dépassent aisément 1 000 milliards d'euros, et les sommes dues à la Bundesbank allemande sont supérieures à ce que montre le graphique, à hauteur de la dette allemande achetée par la Bundesbank pour le compte de la BCE et non réglée. Les opérations de la BCE influent également sur le solde de la France, qui affichait en mars dernier un déficit de 109,4 milliards d'euros, contre un excédent de 40 milliards en janvier, ce qui ne peut s'expliquer que par des paiements de la BCE pour des obligations françaises, embellissant ainsi la position de la France.
En théorie, ces déséquilibres ne devraient pas exister. Le fait qu'ils existent, et qu'ils augmentent depuis 2015, tient en partie à l'accumulation de créances douteuses, en particulier au Portugal, en Italie, en Grèce et en Espagne. Les régulateurs locaux sont incités à déclarer comme performants des prêts bancaires non performants, afin qu'ils puissent servir de garantie dans des opérations de pension avec la banque centrale locale. Cela a pour effet de réduire les prêts non performants à l'échelle nationale, ce qui conforte l'idée qu'il n'existe aucun problème de créances douteuses. Mais le problème a simplement été retiré des systèmes bancaires nationaux et perdu dans l'Eurosystème.
La demande de garanties permettant d'obtenir des liquidités a entraîné une expansion monétaire considérable, le marché des pensions livrées jouant non pas le rôle de fournisseur marginal de liquidités, comme dans d'autres systèmes bancaires, mais celui d'une source cumulative de monnaie brute. C'est ce que montre la figure 4, issue d'une enquête menée auprès de 58 grandes institutions de l'Eurosystème.[i]
Le total de cette forme de financement à court terme est passé à 8 310 milliards d'euros de contrats en cours en décembre 2019. Les garanties comprennent tout, des obligations et bons d'État jusqu'à la dette bancaire commerciale nationale préconditionnée. Selon l'enquête, les doubles comptages, par lesquels les pensions livrées sont compensées par des prises en pension, sont minimes. C'est important si l'on considère qu'une prise en pension est l'autre côté d'une pension livrée : les pensions s'ajoutant aux prises en pension enregistrées, la somme des deux constitue une mesure valable de la taille du marché en cours. La valeur des pensions conclues avec les banques centrales dans le cadre des opérations de politique monétaire officielles n'est pas incluse dans l'enquête et demeure « très substantielle ». En revanche, les pensions conclues avec les banques centrales dans le cadre ordinaire du financement sont incluses.
Aujourd'hui, même en excluant les pensions auprès des banques centrales liées aux opérations de politique monétaire, ce chiffre dépasse probablement 10 000 milliards d'euros, compte tenu de la croissance sous-jacente de ce marché et si l'on inclut les participants autres que les 58 courtiers de l'enquête.
Alors que la Fed américaine n'accepte que des titres de très haute qualité comme garanties de pension, les banques nationales de la zone euro et la BCE acceptent presque tout, ce qui s'est imposé lors du sauvetage de la Grèce. La dette de haute qualité représente l'essentiel des garanties de pension, mais les sauvetages dissimulés de banques italiennes, qui consistent à retirer de leurs bilans des prêts douteux, ne pourraient se poursuivre jusqu'à ce jour sans que ces prêts soient apportés en garantie de pensions reconduites dans le système TARGET2.
Mais cette expansion a une limite, qui s'exprime dans le rapport entre le capital d'une banque commerciale et ses fonds propres. La figure 5 présente l'effet de levier du bilan et celui des actionnaires pour les six banques d'importance systémique mondiale (G-SIB) cotées de la zone euro. Les autres banques de la zone euro n'ont pas à constituer les coussins supplémentaires de capital imposés aux G-SIB, et il est certain qu'il s'y trouve des banques encore plus fortement endettées, dont la défaillance de l'une quelconque pourrait provoquer une panique à l'échelle du système.
Sans exception, le levier du bilan entre le total des actifs et les fonds propres de catégorie 1 des actionnaires de toutes ces banques est très élevé, sachant qu'un niveau plus normal se situe autour de huit à douze fois au sommet du cycle d'expansion du crédit d'une banque. Il se compare à un ratio moyen de 10,5 pour les six G-SIB américaines, qui sont elles-mêmes manifestement à l'étroit en matière de capacité de bilan.
Les valorisations de marché des G-SIB de la zone euro, à l'exception discutable d'ING, décotent fortement les fonds propres des actionnaires, la Société Générale subissant la pire valorisation, avec une décote de 71 %. De plus, ces valorisations médiocres surviennent alors que les marchés boursiers sont dynamiques et proches de leurs sommets historiques : le CAC 40 à Paris a progressé de 60 % en un an, le Dax à Francfort de 73 %, et le FTSE MIB à Milan de 64 %. Tels des ivrognes titubant pour se relever du caniveau, les cours des actions des banques de la zone euro ont monté avec l'ensemble des marchés, mais ce sont leurs valorisations qui demeurent si désastreuses.
Face à la charge du financement de l’inévitable flambée des créances douteuses liées à la covid, en particulier dans les pays dits « PIGS », mais en réalité partout, et alors que les dettes publiques des principales nations de l’UE échappent à tout contrôle, il sera de plus en plus difficile à la BCE de tout financer. En tant que banque centrale engagée à financer des idéaux de socialisation par l’inflation monétaire, la BCE n’a eu d’autre choix que d’accélérer depuis un certain temps son financement inflationniste. Mais aujourd’hui, les limites imposées à son inflationnisme résultent d’une combinaison mortelle entre la pourriture inhérente à TARGET2 et la hausse des rendements obligataires.
Même selon une analyse optimiste (keynésienne), la hausse des rendements obligataires semble anticiper une reprise des dépenses après les confinements, entraînant une poussée temporaire de l’inflation des prix. La vérité plus profonde, révélée par la performance des marchés de matières premières combinée à une augmentation sans précédent de la masse monétaire mondiale, est qu’une perte de pouvoir d’achat bien plus profonde des monnaies fiduciaires se profile. En outre, l’optimisme quant aux perspectives économiques générales se limite à des chiffres gonflés, alors que de larges pans de l’économie mondiale sont en état d’effondrement.
L’UE est la lanterne rouge de cet environnement mondial, raison pour laquelle elle ne pouvait pas se permettre de rater sa sortie des confinements liés à la pandémie. Et comme le financement de l’ensemble repose sur les épaules de la BCE, c’est là que la crise de l’UE éclatera à coup sûr. Elle emportera le système bancaire, c’est certain ; avec des fonds propres réduits, il ne faudra pas une hausse très importante des rendements obligataires pour les anéantir. Et alors toutes ces garanties douteuses du système des pensions livrées seront exposées pour ce qu’elles valent. C’est-à-dire, pour l’essentiel, rien.
[i] PEPP signifie Pandemic Emergency Purchase Programme (programme d’achats d’urgence face à la pandémie), lancé à hauteur de 750 Md€ en mars 2020 et porté en deux étapes supplémentaires à 1 850 Md€.
[ii] Voir The Tragedy of the Euro, Phillip Bagus, page 35. Publié par le Ludwig von Mises Institute, 2010. Onze ans plus tard, l’analyse et les prévisions de Bagus s’avèrent justes.
[iii] Selon The Daily Telegraph, 18 mars.
[iv] Enquête n° 38 de l’ICMA sur le marché européen des pensions livrées.
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Aujourd'hui, même en excluant les pensions auprès des banques centrales liées aux opérations de politique monétaire, ce chiffre dépasse probablement 10 000 milliards d'euros, compte tenu de la croissance sous-jacente de ce marché et si l'on inclut les participants autres que les 58 courtiers de l'enquête.
Alors que la Fed américaine n'accepte que des titres de très haute qualité comme garanties de pension, les banques nationales de la zone euro et la BCE acceptent presque tout, ce qui s'est imposé lors du sauvetage de la Grèce. La dette de haute qualité représente l'essentiel des garanties de pension, mais les sauvetages dissimulés de banques italiennes, qui consistent à retirer de leurs bilans des prêts douteux, ne pourraient se poursuivre jusqu'à ce jour sans que ces prêts soient apportés en garantie de pensions reconduites dans le système TARGET2.
Mais cette expansion a une limite, qui s'exprime dans le rapport entre le capital d'une banque commerciale et ses fonds propres. La figure 5 présente l'effet de levier du bilan et celui des actionnaires pour les six banques d'importance systémique mondiale (G-SIB) cotées de la zone euro. Les autres banques de la zone euro n'ont pas à constituer les coussins supplémentaires de capital imposés aux G-SIB, et il est certain qu'il s'y trouve des banques encore plus fortement endettées, dont la défaillance de l'une quelconque pourrait provoquer une panique à l'échelle du système.
Sans exception, le levier du bilan entre le total des actifs et les fonds propres de catégorie 1 des actionnaires de toutes ces banques est très élevé, sachant qu'un niveau plus normal se situe autour de huit à douze fois au sommet du cycle d'expansion du crédit d'une banque. Il se compare à un ratio moyen de 10,5 pour les six G-SIB américaines, qui sont elles-mêmes manifestement à l'étroit en matière de capacité de bilan.
Les valorisations de marché des G-SIB de la zone euro, à l'exception discutable d'ING, décotent fortement les fonds propres des actionnaires, la Société Générale subissant la pire valorisation, avec une décote de 71 %. De plus, ces valorisations médiocres surviennent alors que les marchés boursiers sont dynamiques et proches de leurs sommets historiques : le CAC 40 à Paris a progressé de 60 % en un an, le Dax à Francfort de 73 %, et le FTSE MIB à Milan de 64 %. Tels des ivrognes titubant pour se relever du caniveau, les cours des actions des banques de la zone euro ont monté avec l'ensemble des marchés, mais ce sont leurs valorisations qui demeurent si désastreuses.
Conclusions
L’UE présente tous les signes d’un État défaillant, cruellement mis en évidence par le Brexit et par la réponse politique de l’UE. Sur le plan politique, elle reste prête à se faire du tort à elle-même, comme l’a clairement montré le fiasco des vaccins, dirigé contre le vaccin AstraZeneca développé à Oxford afin de masquer l’incapacité de Bruxelles à se procurer et à distribuer des vaccins, quel qu’en soit le fabricant, dans les États membres. À l’heure où de nouveaux confinements apparaissent dans le reste du monde, l’UE accuse un grave retard dans sa campagne de vaccination et ne sortira vraisemblablement pas complètement de ses confinements avant l’hiver prochain, voire au-delà. Les conséquences économiques pour l’UE seront plus dévastatrices que pour toute autre région en dehors du monde en développement, avec des troisièmes vagues qui apparaissent désormais en Italie, en France, en Allemagne et en Pologne.Face à la charge du financement de l’inévitable flambée des créances douteuses liées à la covid, en particulier dans les pays dits « PIGS », mais en réalité partout, et alors que les dettes publiques des principales nations de l’UE échappent à tout contrôle, il sera de plus en plus difficile à la BCE de tout financer. En tant que banque centrale engagée à financer des idéaux de socialisation par l’inflation monétaire, la BCE n’a eu d’autre choix que d’accélérer depuis un certain temps son financement inflationniste. Mais aujourd’hui, les limites imposées à son inflationnisme résultent d’une combinaison mortelle entre la pourriture inhérente à TARGET2 et la hausse des rendements obligataires.
Même selon une analyse optimiste (keynésienne), la hausse des rendements obligataires semble anticiper une reprise des dépenses après les confinements, entraînant une poussée temporaire de l’inflation des prix. La vérité plus profonde, révélée par la performance des marchés de matières premières combinée à une augmentation sans précédent de la masse monétaire mondiale, est qu’une perte de pouvoir d’achat bien plus profonde des monnaies fiduciaires se profile. En outre, l’optimisme quant aux perspectives économiques générales se limite à des chiffres gonflés, alors que de larges pans de l’économie mondiale sont en état d’effondrement.
L’UE est la lanterne rouge de cet environnement mondial, raison pour laquelle elle ne pouvait pas se permettre de rater sa sortie des confinements liés à la pandémie. Et comme le financement de l’ensemble repose sur les épaules de la BCE, c’est là que la crise de l’UE éclatera à coup sûr. Elle emportera le système bancaire, c’est certain ; avec des fonds propres réduits, il ne faudra pas une hausse très importante des rendements obligataires pour les anéantir. Et alors toutes ces garanties douteuses du système des pensions livrées seront exposées pour ce qu’elles valent. C’est-à-dire, pour l’essentiel, rien.
[i] PEPP signifie Pandemic Emergency Purchase Programme (programme d’achats d’urgence face à la pandémie), lancé à hauteur de 750 Md€ en mars 2020 et porté en deux étapes supplémentaires à 1 850 Md€.
[ii] Voir The Tragedy of the Euro, Phillip Bagus, page 35. Publié par le Ludwig von Mises Institute, 2010. Onze ans plus tard, l’analyse et les prévisions de Bagus s’avèrent justes.
[iii] Selon The Daily Telegraph, 18 mars.
[iv] Enquête n° 38 de l’ICMA sur le marché européen des pensions livrées.
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